VISIÓN ECONÓMICA. 1 º Trimestre 2014 V A L E N C I A B I L B A O B A R C E L O N A M A D R I D. Diagonal, 464. Gran Vía, 45.

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1 VISIÓN ECONÓMICA 1 º Trimestre 2014 B A R C E L O N A B I L B A O M A D R I D V A L E N C I A Diagonal, 464 Gran Vía, 45 Montalbán, 5 Plaza Ayuntamiento, BARCELONA BILBAO MADRID VALENCIA T T T T F F F F

2 Índice Página Introducción 3 Escenario Macroeconómico: 5 Crecimiento Tipos de interés Dólar Mercado de Renta Fija: 20 Mercado de Renta Fija Recomendaciones Mercados de Renta Variable: 31 Mercados de Renta Variable Recomendaciones 2

3 INTRODUCCIÓN

4 Introducción La debilidad de la recuperación económica lleva a los bancos centrales a reforzar o mantener sus estímulos monetarios. La Reserva Federal reduce ligeramente la compra de activos, y el BCE ha rebajado el tipo repo y empieza a contemplar nuevas medidas para reducir la fragmentación financiera del área euro (nueva LTRO condicionada a la concesión de crédito). En el caso de la Reserva Federal, el balance favorable de indicadores económicos de EEUU, ya incluido el impacto de la crisis fiscal, podría adelantar al 1T14 el inicio de la estrategia de retirada más agresiva. En el del BCE, los focos de preocupación residen en el mantenimiento de la inflación en niveles inferiores al 1% durante 2014 y en la posibilidad de una recaída intensa de la actividad en Francia e Italia (contracción en 3T13). En adelante, la conciliación de posiciones entre el BCE y Alemania, cuyo nuevo Gobierno de coalición no anticipa un giro en la dirección de la política europea, será la que determine los avances en materia de integración bancaria y económica, y, sobre todo, la que permita un mayor activismo monetario. En 2014, el PIB global crecerá y lo hará probablemente con más intensidad que en El área euro volverá a contribuir al crecimiento y se consolidará la recuperación en los emergentes. 4

5 ESCENARIO MACROECONÓMICO

6 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Balance de crecimiento de 3T13: el área euro sale de la recesión trimestral 3T 2013 ia 2T T T T T T T 2011 EE.UU. 0,9% 1,8% 0,6% 0,3% 0,0% 0,7% 0,3% 0,9% 1,2% Japón 0,3% 2,4% 0,9% 1,1% 0,1% -0,8% -0,5% 0,9% 0,3% Reino Unido 0,8% 1,5% 0,7% 0,4% -0,3% 0,6% -0,5% 0,0% -0,1% UME 0,1% -0,4% 0,3% -0,2% -0,5% -0,1% -0,3% -0,1% -0,2% Alemania 0,3% 0,6% 0,7% 0,0% -0,5% 0,2% -0,1% 0,7% 0,1% Francia -0,1% 0,2% 0,5% -0,1% -0,2% 0,2% -0,3% 0,0% 0,2% España 0,1% -1,1% -0,1% -0,4% -0,8% -0,4% -0,5% -0,4% -0,4% Italia 0,0% -1,8% -0,3% -0,6% -0,9% -0,5% -0,6% -1,1% -0,7% Holanda 0,1% -0,8% 0,0% -0,3% -0,6% -1,0% 0,5% -0,2% -0,7% Bélgica 0,3% 0,4% 0,2% 0,0% -0,1% 0,0% -0,4% 0,1% 0,0% Portugal 0,2% -1,0% 1,1% -0,4% -1,9% -0,8% -1,0% -0,1% -1,7% Finlandia 0,3% -0,1% -0,1% 0,1% -0,4% -0,9% -1,7% -0,1% 1,3% Noruega 0,7% 1,9% 1,2% -0,4% 0,4% -1,2% 0,6% 1,9% 0,0% Canadá 0,7% 1,9% 0,4% 0,6% 0,2% 0,2% 0,4% 0,2% 0,5% Australia 0,6% 2,3% 0,7% 0,5% 0,5% 0,7% 0,4% 1,2% 0,8% Corea del Sur 1,1% 3,3% 1,1% 0,8% 0,3% 0,0% 0,3% 0,8% 0,4% Sudáfrica 0,2% 1,8% 0,8% 0,2% 0,6% 0,3% 0,7% 0,6% 0,9% ia 3T T T T T T T T T 2011 China 7,8% 7,5% 7,7% 7,5% 7,9% 7,4% 7,6% 8,1% 8,9% India 5,6% 2,4% 3,0% 2,4% 4,1% 2,5% 3,4% 5,2% 5,8% Rusia 1,2% 1,2% 1,6% 1,2% 2,1% 3,0% 4,3% 4,8% 5,1% Brasil 2,2% 3,3% 1,7% 3,3% 1,9% 1,0% 0,5% 0,7% 1,4% Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 6

7 PMI actual menos media últimos 3 meses Escenario Macroeconómico: Crecimiento Durante 4T la actividad continuará creciendo, aunque con diferencias por países Ciclo mundial de manufacturas a través del índice PMI Variación trimestral del PIB de las principales economías desarrolladas 3 Recuperación Expansión 1,0% 2T13 3T India Japón Área euro México Alemania GLOBAL EEUU Italia China Brasil Rusia Francia España Desaceleración Contracción ,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% Japón EEUU Reino Unido UME PMI de manufacturas menos 50 puntos Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 7

8 Escenario Macroeconómico: Crecimiento 2014 nos dejará probablemente más crecimiento que 2013, y con el área euro contribuyendo al avance del PIB global EEUU. Crecimiento estable en el entorno del 2%- 2,5%: nueva velocidad de crucero (por debajo del potencial) Emergentes. Revisión a la baja del crecimiento potencial por cambio de la estructura del PIB. Crecimiento del 5,1% Japón. La reactivación de 2013 (+2,0%) queda atrás y el crecimiento volverá a ser reducido: 1,2% Área Euro. Tras la recesión, vuelve el crecimiento, aunque a tasas muy reducidas: 1,0% Un crecimiento más equilibrado en cuanto a contribuidores: UME vuelve a aportar y los emergentes lo hacen en menor medida. 8

9 e13 f13 m13 a13 m13 j13 j13 a13 s13 o13 n13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento La mejora del mercado laboral lleva a la Fed a iniciar la retirada de estímulos Ciclos de empleo de EEUU (índice base 100 inicio del ajuste en cada período) Creación mensual de empleo en EEUU (miles) Trimestres SEP 08 MAR 01 DIC Sector público Sector privado total Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 9

10 Escenario Macroeconómico: Crecimiento pero acompañada de una actualización del forward guidance Tapering Forward guidance La Fed inicia la reducción de las compras mensuales de activos: millones de USD será el nuevo volumen de compras a partir de enero (frente a los millones de antes), de los que millones se destinarán a la adquisición de títulos del Tesoro y el resto a comprar MBS (títulos hipotecarios). El tipo de interés oficial se mantendrá probablemente en los niveles actuales incluso después de que la tasa de paro de EEUU alcance el umbral crítico del 6,5%, sobre todo si la inflación se mantiene por debajo del objetivo de medio plazo del 2%. Esta decisión ya la había mencionado Bernanke en alguna de sus comparecencias pero se erige ahora como estrategia formal de la Fed. Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 10

11 e-93 f-94 m-95 a-96 m-97 j-98 j-99 a-00 s-01 o-02 n-03 d-04 e-06 f-07 m-08 a-09 m-10 j-11 j-12 a-13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Sensibilidad de los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) al dinamismo del comercio mundial Exportaciones de economías emergentes (volumen, variación interanual) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 11

12 Escenario Macroeconómico: Crecimiento y a las salidas de capital Variación del PIB y flujos de capital privado en economías emergentes (billones de dólares) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% PIB Entrada de flujos de capital privado (derecha) ,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Crisis asiática Burbuja.com Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) Tipos de interés reducidos Tipos cero y expansión monetaria Retirada de estímulos 12

13 e-11 m-11 m-11 j-11 s-11 n-11 e-12 m-12 m-12 j-12 s-12 n-12 e-13 m-13 m-13 j-13 s-13 n-13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento La inflación cae a mínimos en el área euro. El BCE podría actuar ante los riesgos a la baja sobre los precios Previsiones de crecimiento e inflación del BCE (medias anuales) Inflación del Área euro 4,0% 3,5% Previsiones del BCE a DIC Crecimiento 0,4% 1,1% 1,5% Inflación 1,4% 1,1% 1,3% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% Diferencias frente a las previsiones de SEP Crecimiento 0,0% 0,1% - Inflación -0,1% -0,2% - 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% Área euro Países periféricos (excepto Italia) Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 13

14 e-12 m-12 m-12 j-12 s-12 n-12 e-13 m-13 m-13 j-13 s-13 n-13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento y a un perfil de recuperación frágil, en el que Alemania continúa desmarcándose del resto de países Variación trimestral del PIB del área euro y de sus principales países (%) PMI manufacturero de Alemania y Francia (puntos) T12 1T13 2T13 3T13 Francia -0,2 0,1 0,5-0,1 Italia -0,9-0,6-0,3-0,1 Área euro -0,5-0,2 0,3 0,1 España -0,8-0,4-0,1 0,1 Holanda -0,6-0,3 0,0 0,1 Portugal -1,9-0,4 1,1 0,2 Austria -0,1 0,1 0,0 0,2 Alemania -0,5 0,0 0,7 0,3 Bélgica -0,1 0,0 0,2 0,3 Finlandia -0,7-0,1 0,3 0, Zona de expansión de la actividad Alemania Francia Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 14

15 e-13 f-13 m-13 a-13 m-13 j-13 j-13 a-13 s-13 o-13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Los recortes del tipo repo no son suficientes para reactivar el ciclo. Necesidad de actuar en el plano de la liquidez ahora que se acelera la devolución de fondos de las LTRO Exceso de liquidez del Eurosistema* y tipo EONIA (tipo de interés interbancario a 1 día) Importe pendiente de devolución de las LTRO (miles de millones EUR) e importe devuelto (%) 0 Exceso de liquidez (izquierda, escala invertida) EONIA (pb) EONIA (media mensual, pb) % % 30% 25% 20% 15% 10% 800 e-13 a-13 j-13 o-13 5 Importe pendiente de devolución, LTRO 3 años * Exceso de liquidez: es una medida de la liquidez excedentaria de los bancos del euro por las inyecciones de liquidez del BCE Importe reintegrado (% sobre el total, derecha) Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 15

16 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Abanico de opciones de actuación del BCE Alternativas de actuación del BCE e impacto en distintas áreas del mercado* * Ejemplo de interpretación del cuadro: una nueva LTRO tendría un efecto positivo sobre la mayor parte de áreas de mercado, pero contaría con una fuerte oposición por parte de algunos miembros del BCE (no consenso en el BCE ) Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 16

17 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Previsiones de crecimiento global Previsiones de crecimiento global del FMI Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) FMI Mundo 5,0% 3,5% 2,8% 2,9% 3,6% 4,0% Desarrolladas 3,0% 1,7% 1,5% 1,2% 2,0% 2,5% EEUU 2,4% 1,8% 2,8% 1,6% 2,6% 3,4% Área euro 2,0% 1,4% -0,6% -0,4% 1,0% 1,4% Alemania 4,0% 3,1% 0,9% 0,5% 1,4% 1,4% Francia 1,7% 1,7% 0,0% 0,2% 1,0% 1,5% Italia 1,7% 0,4% -2,4% -1,8% 0,7% 1,1% España -0,3% 0,4% -1,6% -1,3% 0,2% 0,5% Japón 4,7% -0,6% 2,0% 2,0% 1,2% 1,1% Reino Unido 1,8% 0,9% 0,1% 1,4% 1,9% 2,0% Emergentes 8,6% 6,7% 5,1% 4,5% 5,1% 5,3% Brasil 7,5% 2,7% 0,9% 2,5% 2,5% 3,2% México 5,3% 3,9% 3,9% 1,2% 3,0% 3,5% Rusia 4,5% 4,3% 3,4% 1,5% 3,0% 3,5% India 11,2% 7,7% 4,0% 3,8% 5,1% 6,2% China 10,4% 9,3% 7,8% 7,6% 7,3% 7,0% 17

18 J-12 M-12 M-12 J-12 S-12 N-12 J-13 M-13 M-13 J-13 S-13 N-13 Escenario Macroeconómico: Crecimiento Tipos de interés. El BCE baja el tipo de interés repo. La primera subida podría tener lugar en la segunda mitad de 2015 Tipo de interés oficial del BCE (%) 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 18

19 Escenario Macroeconómico: Crecimiento USD/EUR. El USD/EUR cierra el año por encima de 1,35. En adelante, la retirada de estímulos monetarios en EEUU debería devolver al USD/EUR a cotas de 1,25-1,30 Tamaño del balance de la Reserva Federal (billones USD) 4,5 4,5 4,0 QE4 4,0 3,5 3,5 3,0 3,0 2,5 2,5 2,0 QE3 2,0 1,5 QE2 1,5 1,0 1,0 0,5 QE1 0,5 0,0 0,0 d-08 d-09 d-10 d-11 d-12 d-13 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 19

20 MERCADO DE RENTA FIJA

21 Mercado de Renta Fija Corrección de diferenciales desde los máximos de Esperamos que esta tendencia continúe, sobre todo por el repunte de tipos de la deuda núcleo (ALE, EEUU) Diferenciales soberanos frente a Alemania (pb) a un plazo de 10 años. España Italia 0 e-09 j-09 e-10 j-10 e-11 j-11 e-12 j-12 e-13 j e-09 j-09 e-10 j-10 e-11 j-11 e-12 j-12 e-13 j Francia Holanda Grecia Portugal Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 0 e-09 j-09 e-10 j-10 e-11 j-11 e-12 j-12 e-13 j-13 21

22 Volatilidad anualizada (%) Mercado de Renta Fija Una baja rentabilidad junto a una alta volatilidad genera pocas oportunidades Volatilidad anualizada y TIR a vencimiento (%) de la deuda de emisores públicos* 140% 120% ALE 5 100% 80% GBP 5 USD 10 60% USD 5 POR 5 40% ITA 10 ALE 10 POR 10 20% ESP 5 GBP 10 ESP 10 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% TIR a vencimiento (%) *Volatilidad anualizada de la TIR Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 22

23 Volatilidad anualizada (%) Mercado de Renta Fija España ofrece un mejor perfil de rentabilidad-riesgo que sus comparables periféricos. Volatilidad anualizada y TIR a vencimiento (%) de la deuda de emisores públicos* 45% 40% ITA 5 35% 30% IRL 5 ESP 5 ITA 10 Más TIR y menos volatilidad 25% IRL 10 ESP 10 20% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% TIR a vencimiento (%) *Volatilidad anualizada de la TIR Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 23

24 Mercado de Renta Fija La zona de la curva española a 5-10 años es la que, en nuestra opinión, ofrece retornos más atractivos teniendo en cuenta el riesgo asumido. Evitamos los plazos más cortos (poco rentables) y los más largos (demasiada duración). Rentabilidad esperada a junio de 2014 en base a las previsiones Afi para la curva ESP (%). 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2y 3y 4y 5y 7y 8y 9y 10y 15y 30y Poca rentabilidad Adecuada rentabilidad ajustada por riesgo Demasiado riesgo Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 24

25 Mercado de Renta Fija Principio del fin del ciclo de renta fija privada. Fase de consolidación Deterioro de la confianza empresarial Estrategias empresariales más defensivas Priorización en la reducción de costes y M&A Reducción de la inversión Menor pago de dividendo y recompra de acciones Acumulación de liquidez Menor apalancamiento Fase de crecimiento Mejora de la confianza empresarial Estrategias empresariales más agresivas Priorización del crecimiento orgánico y M&A Incremento de la inversión Mayor pago de dividendos y recompra de acciones Menor excedente de liquidez Mayor apalancamiento en transición Negativo para las acciones Positivo para los bonos Positivo para las acciones Negativo para los bonos Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 25

26 Mercado de Renta Fija Mercado, en general, poco atractivo TIR (%) de la deuda IG y HY EUR a un plazo aproximado de 5 años y diferencial entre ambos (pb)* 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 e-10 j-10 e-11 j-11 e-12 j-12 e-13 j-13 *IG: Investment Grade. HY: High Yield Diferencial (pb; dcha) TIR IG (%) TIR HY (%) TIR: 4,8% TIR: 1,8% Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 26

27 Vida media (años) Mercado de Renta Fija Centramos la recomendación en BBB/BB y duraciones inferiores a 5 años. Objetivo: mantener una rentabilidad adecuada evitando riesgos de duración, crédito y liquidez. 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 AA A BBB BB Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) Riesgo de duración alto B CCC Riesgos de crédito y liquidez altos Tir media (%) Interpretación Los emisores AA y A ofrecen rentabilidades muy bajas (inferiores al 2%) a plazos muy largos (6-7 años), por lo que su riesgo duración es alto, algo que recomendamos evitar en un contexto de previsible repunte de tipos de interés a medio plazo y agotamiento del ciclo de crédito. Los emisores B o inferiores tienen rentabilidades muy atractivas (superiores al 5%), pero el riesgo de impago asumido en estas inversiones es también elevado. Recomendamos mantenernos al margen de este tipo de activos para evitar potenciales pérdidas de capital. La combinación más atractiva de riesgos y rentabilidades se concentra en las emisiones BBB y BB. Recomendamos: Cédulas multicedentes Bonos de agencia. Deuda de CCAA. Sectores como energía, telecom, servicios, salud e industria básica. Empresas poco endeudadas. Referencias españolas e italianas. 27

28 Mercado de Renta Fija Rentabilidades elevadas en otros activos con más carga de riesgo TIR (%) de la deuda emergente (soberana y corporativa) y HY EUR a un plazo aproximado de 5 años 11% 10% 9% High yield Emergentes Soberanos Emergentes Corporates 8% 7% 6% 5% 4% e-11 a-11 j-11 o-11 e-12 a-12 j-12 o-12 e-13 a-13 j-13 o-13 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 28

29 Mercado de Renta Fija Dentro de la deuda emergente preferiríamos emisores en grado de inversión (investment grade) y con pocos desequilibrios externos. Rating de agencia (S&P) de deuda soberana Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales) 29

30 Recomendaciones Nulo atractivo de los mercados de deuda pública centroeuropea y norteamericana. Las bajas rentabilidades actuales y el repunte de los tipos de interés, desaconsejan invertir en estos activos. El aumento de TIR de la renta fija soberana emergente durante los últimos meses ha impulsado el potencial de esta categoría de activo a medio y largo plazo. El atractivo en Renta Fija Corporativa Investment grade está centrado en los países periféricos, especialmente en España e Italia. Por su parte el high yield nos parece interesante invirtiendo en activos con rating elevado (BB) y duraciones cortas (máximo 5 años). Dadas las buenas perspectivas de la renta variable, es una buena opción la inversión en Bonos Convertibles, siempre a través de instrumentos bien diversificados. La zona de la curva española a 5-10 años es la que, en nuestra opinión, ofrece retornos más atractivos teniendo en cuenta el riesgo asumido. Evitamos los plazos más cortos (poco rentables) y los más largos (demasiada duración). 30

31 MERCADO DE RENTA VARIABLE

32 Mercado de Renta Variable La recuperación de los indicadores adelantados de ciclo en la UME apuntan a una recuperación del ciclo económico, y en consecuencia, de los beneficios de las empresas del área euro. Optamos por los índices de países con una mejor posición cíclica, los que tienen más margen para crecer en beneficios y/o los que cotizan con mayor descuento. EuroStoxx: ratio de revisión de beneficios Índice Afi adelantados de ciclo UME 2,0 1,8 1,6 6 3 Indicadores adelantados en zona de expansión 1,4 1,2 1, ,8 0,6 0,4 0, Indicadores adelantados en zona de contracción 0, Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales), Bloomberg 32

33 Mercado de Renta Variable Seguimos viendo interesante el marcado español para el ejercicio Aunque a corto plazo la volatilidad puede perjudicar las rentabilidades, en el conjunto global del año podríamos esperar ganancias de aproximadamente dos dígitos desde los niveles actuales. Evolución de la prima de riesgo de ESP frente a ALE en bolsa y deuda pública (pb) Bolsa (IBEX-DAX) Deuda 10y (ESP-ALE) e-04 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 0 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales), Bloomberg *Recuadrado el potencial de revalorización previsto por Afi para los próximos 12 meses 33

34 e-09 m-09 s-09 e-10 m-10 s-10 e-11 m-11 s-11 e-12 m-12 s-12 e-13 m-13 s-13 e-14 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 Mercado de Renta Variable El alineamiento con la evolución de otros mercados desarrollados, especialmente el de EEUU, y la fuerte recuperación de los BPA (beneficio por acción), apoyarán la recuperación de los mercados Europeos y en especial el Español. S&P 500, EuroStoxx 50 e IBEX 35 (enero 2009 = 100) BPA de S&P 500, EuroStoxx 50 e IBEX 35 (enero 2000 = 100) 2014: BPA esperado por el consenso S&P 500 EuroStoxx 50 IBEX 35 S&P 500 EuroStoxx 50 IBEX 35 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales), Bloomberg 34

35 Mercado de Renta Variable Evolución en bolsa de los diferentes sectores en función de su beta Evolución de sectores en función de su beta en el EuroStoxx 300 (base DIC.12) Beta inferior a 1 Beta superior a Mayor caída de acciones de beta alta 85 d-12 m-13 j-13 s-13 Fuente: AFI (Analistas Financieros Internacionales), Bloomberg 35

36 Mercado de Renta Variable Ratios de valoración de los principales índices bursátiles: PER P/B RPD ROE Crecimiento del BPA Euro Stoxx 50 13,7 1,4 3,7% 10,2% -28% -18% 24% -8% -4% -2% 11% 12% DJ Euro Stoxx 15,7 1,4 3,3% 9,2% -27% -26% 41% -20% -6% 14% 18% 14% Ibex 35 17,8 1,3 4,6% 7,2% -8% -23% 3% -20% -51% 43% 24% 18% DAX Perf 13,5 1,6 2,8% 12,1% -54% -46% 246% -7% 11% 0% 11% 13% RTX 5,0 0,6 4,3% 12,2% 16% -35% 65% 45% -7% -6% -3% -1% S&P ,4 2,6 2,0% 15,5% -99% 3812% 60% 15% 6% 7% 11% 11% Dow Jones 14,7 2,7 2,7% 18,6% 0% -12% 24% 12% 5% 1% 9% 8% NASDAQ ,2 3,8 1,4% 19,6% -3% 23% 34% 16% 12% 6% 8% 13% Nikkei ,4 1,3 1,9% 8,1% -92% 179% 157% -11% 22% 61% 17% 10% Hang Seng 9,7 1,3 3,9% 13,4% -16% 14% 27% 21% 3% 12% 6% 9% Sensex 30 15,4 2,6 1,8% 16,7% 6% 7% 16% 17% 6% 8% 15% n.d. Bovespa 12,7 1,5 4,0% 11,5% 36% -26% 22% 2% -36% 19% 19% 9% Merval 10,0 0,8 3,0% 8,4% 49% 55% -5% 14% 12% 33% 24% 8% IGBM 17,1 1,3 5,2% 7,6% -7% -14% -4% -9% -80% 262% 21% 19% Kospi ,3 1,1 1,2% 9,8% -49% 62% 62% -7% 3% 10% 24% 13% MexBol 19,6 3,0 1,7% 15,4% -8% 4% 5% 18% 4% -5% 15% 13% South Africa 14,5 2,2 3,6% 15,5% -4% -17% 25% 11% 8% 11% 12% 11% Fuente: JCF. PER trailing últimos 12 meses. 36

37 Mercado de Renta Variable Potencial de revalorización consenso de mercado Eurostoxx 50 Fuente: FactSet Título % Objetivo Título % Objetivo LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton 28% SA 163,0 Siemens AG 10% 102,2 Deutsche Bank AG 22% 40,4 Unibail-Rodamco SE 9% 194,3 Sanofi 20% 86,5 Enel S.p.A. 9% 3,3 ING Groep NV Cert. of Shs 19% 10,6 BASF SE 9% 80,3 Eni S.p.A. 18% 19,3 Telefonica SA 8% 12,2 Royal Philips NV 17% 28,9 Telecom Italia S.p.A. 8% 0,7 Alstom SA 16% 29,2 Nokia Oyj 7% 5,9 AXA SA 14% 21,1 Bayerische Motoren Werke AG 7% 85,2 Total SA 14% 47,3 L'Oreal SA 6% 131,8 Unilever NV Cert. of shs 13% 31,7 Deutsche Boerse AG 6% 56,8 VINCI SA 13% 51,4 ArcelorMittal SA 6% 12,8 Orange SA 13% 9,7 Bayer AG 5% 100,5 Allianz SE 13% 138,3 Intesa Sanpaolo S.p.A. 5% 1,7 Vivendi SA 13% 20,2 UniCredit S.p.A. 5% 5,3 Repsol SA 13% 20,3 SAP AG 5% 61,6 BNP Paribas SA Class A 13% 59,7 Iberdrola SA 4% 4,6 Air Liquide SA 12% 109,9 Credit Agricole SA 4% 9,1 Daimler AG 12% 65,6 Assicurazioni Generali S.p.A. 4% 17,0 Societe Generale S.A. Class A 12% 44,0 Munich Reinsurance Company 3% 159,6 Schneider Electric SA 11% 65,1 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, 2% S.A. 8,4 Carrefour SA 11% 30,1 Banco Santander S.A. 2% 6,1 Anheuser-Busch InBev SA 10% 80,2 E.ON SE 0% 13,2 Compagnie de Saint-Gobain SA 10% 40,5 CRH Plc 0% 16,8 GDF SUEZ SA 10% 18,1 Deutsche Telekom AG -3% 11,0 Danone SA 10% 56,1 RWE AG -5% 24,9 37

38 Mercado de Renta Variable Potencial de revalorización consenso de mercado Ibex 35 Título % Objetivo Título % Objetivo Obrascon Huarte Lain SA 17% 33,00 Viscofan, S.A. 3% 40,30 Distribuidora Internacional de Alimentacion SA 16% 7,30 Amadeus IT Holding SA Class A 2% 28,50 Sacyr S.A. 15% 4,26 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 1% 8,50 Actividades de Construccion y Servicios SA 15% 26,43 Indra Sistemas, S.A. Class A -1% 11,00 Ferrovial, S.A. 14% 15,40 Banco Santander S.A. -1% 6,10 Tecnicas Reunidas SA 14% 43,00 Gas Natural SDG, S.A. -1% 17,83 Repsol SA 13% 20,69 Abertis Infraestructuras SA -3% 14,88 Enagas SA 13% 21,52 Banco Popular Espanol SA -3% 4,05 Telefonica SA 12% 12,80 Mediaset Espana Comunicacion SA -4% 8,00 ArcelorMittal SA 12% 13,25 Acciona SA -5% 38,00 International Consolidated Airlines Group SA 12% 5,06 Gamesa Corporacion Tecnologica, S.A. -7% 6,50 Industria de Diseno Textil, S.A. 11% 125,00 Fomento de Construcciones y Contratas, S.A. -8% 13,83 CaixaBank SA 9% 3,92 Bankinter SA -8% 4,38 Red Electrica Corp. SA 6% 48,15 Abengoa S.A. Class A -10% 2,09 Ebro Foods SA 5% 17,13 Banco de Sabadell SA -16% 1,50 Iberdrola SA 5% 4,70 Bolsas y Mercados Espanoles -17% 22,00 Grifols, S.A. Class A 4% 34,10 Bankia, S.A. -25% 0,79 Mapfre SA 4% 2,98 Fuente: FactSet 38

39 Mercado de Renta Variable PER DJ Eurostoxx 50: Fuente: FactSet Compañía PER Compañía PER RWE AG 6,7 Siemens AG 14,0 Telecom Italia S.p.A. 7,2 Sanofi 14,1 Orange SA 8,6 Banco Santander S.A. 14,4 Total SA 8,6 Schneider Electric SA 15,4 Alstom SA 9,0 Deutsche Boerse AG 15,5 Munich Reinsurance Company 9,1 Vivendi SA 15,9 Credit Agricole SA 9,1 Royal Philips NV 16,2 AXA SA 9,1 Bayer AG 16,7 Allianz SE 9,2 Deutsche Telekom AG 16,9 Enel S.p.A. 9,5 Unibail-Rodamco SE 17,5 Daimler AG 9,5 SAP AG 17,7 ING Groep NV Cert. of Shs 9,9 LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA 17,8 Bayerische Motoren Werke AG 10,0 Danone SA 17,9 E.ON SE 10,9 Unilever NV Cert. of shs 18,2 Iberdrola SA 11,1 Air Liquide SA 18,8 BNP Paribas SA Class A 11,3 Compagnie de Saint-Gobain SA 19,3 Telefonica SA 11,5 Carrefour SA 20,0 GDF SUEZ SA 11,7 Anheuser-Busch InBev SA 20,8 Repsol SA 11,7 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 22,7 Societe Generale S.A. Class A 11,8 Intesa Sanpaolo S.p.A. 23,6 Deutsche Bank AG 12,2 L'Oreal SA 24,4 Assicurazioni Generali S.p.A. 12,2 UniCredit S.p.A. 27,9 Eni S.p.A. 12,3 CRH Plc 28,1 VINCI SA 13,5 Nokia Oyj 141,7 BASF SE 13,6 ArcelorMittal SA - 39

40 Mercado de Renta Variable PER Ibex 35: Compañía PER Compañía PER Mapfre SA 9,4 Distribuidora Internacional de Alimentacion SA 18,1 Obrascon Huarte Lain SA 9,7 Abertis Infraestructuras SA 19,3 Actividades de Construccion y Servicios SA 10,0 Bankinter SA 19,3 Iberdrola SA 11,1 Amadeus IT Holding SA Class A 19,7 Enagas SA 11,2 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 22,7 Telefonica SA 11,5 Grifols, S.A. Class A 26,1 Repsol SA 11,7 Industria de Diseno Textil, S.A. 27,7 Red Electrica Corp. SA 12,0 International Consolidated Airlines Group SA 27,8 Endesa SA 12,2 Ferrovial, S.A. 29,4 Gas Natural SDG, S.A. 12,7 Jazztel Plc 29,9 Banco Santander S.A. 14,4 Acciona SA 30,6 Indra Sistemas, S.A. Class A 14,5 Banco de Sabadell SA 35,2 Tecnicas Reunidas SA 15,2 CaixaBank SA 35,5 Bolsas y Mercados Espanoles 15,6 Mediaset Espana Comunicacion SA 59,4 Sacyr S.A. 16,7 Banco Popular Espanol SA 61,5 Viscofan, S.A. 17,2 Acerinox SA 223,0 Ebro Foods SA 17,3 Fuente: FactSet 40

41 Mercado de Renta Variable Rentabilidad por dividendo (Eurostoxx): Fuente: FactSet Compañía RPD Compañía RPD Banco Santander S.A. 9,9% Compagnie de Saint-Gobain SA 3,4% Orange SA 9,4% Bayerische Motoren Werke AG 3,4% GDF SUEZ SA 9,1% Credit Agricole SA 3,4% Eni S.p.A. 6,7% Alstom SA 3,3% Telefonica SA 6,3% Siemens AG 3,3% Iberdrola SA 6,1% Schneider Electric SA 3,2% Total SA 5,7% BNP Paribas SA Class A 3,2% Vivendi SA 5,6% Royal Philips NV 3,2% Repsol SA 5,5% Intesa Sanpaolo S.p.A. 3,0% E.ON SE 5,1% Danone SA 2,8% Unibail-Rodamco SE 4,9% Air Liquide SA 2,7% Munich Reinsurance Company 4,7% Anheuser-Busch InBev SA 2,4% Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 4,5% LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA 2,4% Deutsche Telekom AG 4,5% Assicurazioni Generali S.p.A. 2,4% AXA SA 4,4% Deutsche Bank AG 2,3% Enel S.p.A. 4,3% Carrefour SA 2,2% Allianz SE 4,2% Bayer AG 2,2% RWE AG 4,0% Societe Generale S.A. Class A 2,1% Deutsche Boerse AG 3,9% L'Oreal SA 2,0% VINCI SA 3,9% UniCredit S.p.A. 1,8% Sanofi 3,9% SAP AG 1,6% Unilever NV Cert. of shs 3,8% ArcelorMittal SA 1,4% Daimler AG 3,7% Telecom Italia S.p.A. 0,1% CRH Plc 3,7% ING Groep NV Cert. of Shs 0,0% BASF SE 3,7% Nokia Oyj 0,0% 41

42 Mercado de Renta Variable Rentabilidad por dividendo IGMB: Compañía % Compañía % Compañía % Dinamia Capital Privado, Sociedad 10,0% de Capital Acciona Riesgo, SA S.A. 4,0% Industria de Diseno Textil, S.A.2,1% Banco Santander S.A. 9,9% Ebro Foods SA 3,7% Miquel y Costas & Miquel, S.A.1,8% Natraceutical, S.A. 9,7% Tecnicas Reunidas SA 3,7% Vidrala, S.A. 2,1% Duro Felguera, S.A. 7,1% Zardoya Otis, S.A. 3,2% Enel Green Power S.p.A. 1,8% Bolsas y Mercados Espanoles 6,7% Amper, S.A. 3,2% Bankinter SA 1,8% Enagas SA 6,6% Indra Sistemas, S.A. Class A 3,1% Laboratorios Farmaceuticos Rovi, 1,7% S.A. Telefonica SA 6,4% ENCE Energia y Celulosa SA 3,0% Fluidra, S.A. 1,7% Iberdrola SA 6,2% Abengoa S.A. Class A 3,0% Endesa SA 0,0% CaixaBank SA 5,6% Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, 2,9% S.A. Faes Farma, S.A. 1,7% Repsol SA 5,4% Viscofan, S.A. 2,9% European Aeronautic Defence 1,7% & Space NV Red Electrica Corp. SA 5,4% ELECNOR, S.A. 2,7% Tubos Reunidos, S.A. 1,6% Actividades de Construccion y Servicios 5,1% lberpapel SA Gestion, S.A. 2,5% Renta 4 Banco, S.A. 1,4% Ferrovial, S.A. 5,0% Grupo Catalana Occidente S.A. 2,5% ArcelorMittal SA 1,4% Gas Natural SDG, S.A. 4,9% Prosegur Compania de Seguridad SA2,5% Tubacex, S.A. 1,2% Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, 4,6% S.A. Obrascon Huarte Lain SA 2,4% Mediaset Espana Comunicacion 1,0% SA Mapfre SA 4,4% Distribuidora Internacional de Alimentacion 2,4% SAGrifols, S.A. Class A 0,9% Abertis Infraestructuras SA 4,3% Papeles y Cartones de Europa, S.A. 2,4% Atresmedia Corporacion de Medios 0,7% de Comunica Acerinox SA 4,2% Corporacion Financiera Alba, S.A. 2,3% Banco de Sabadell SA 0,7% Adveo Group International, S.A.4,1% Amadeus IT Holding SA Class A 2,3% Almirall SA 0,6% Tecnocom, Telecomunicaciones 4,0% y Energia, CIE Automotive, S.A. S.A. 2,2% Bankia, S.A. 0,0% Fuente: FactSet 42

43 Recomendaciones La recuperación de los beneficios deberían favorecer la revalorización de la renta variable. Esperamos un estrechamiento del spread entre la TIR del Bono Alemán a 10 años y la rentabilidad por dividendo del Eurostoxx 50, con la consecuente repercusión positiva sobre los mercados de renta variable. Dados los niveles actuales de valoración, sobreponderamos Europa frente a Estados Unidos. De confirmarse la recuperación del ciclo de beneficios, la bolsa española presenta una infravaloración elevada. En este caso incrementaríamos posiciones en el mercado español. Geográficamente, al margen de la renta variable europea y americana, vemos potencial en los países emergentes y Frontier. 43

44 AVISO LEGAL

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