UNA COMPAÑÍA A LA DEFENSIVA

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1 D Amper Ultimo precio 5,29 Precio objetivo 6,10 Potencial 15,3% VENDER 17 Febrero 2010 Tecnología España Analista Jaime Sémelas Tel Analista Luis de Blas Tel Evolución del Valor 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 UNA COMPAÑÍA A LA DEFENSIVA Recomendamos Vender con P.O. 6,1p.a. La limitada visibilidad por la disminución de cartera de pedidos, junto con la incertidumbre que pensamos genera sobre los fundamentales de AMP los anuncios de restricciones presupuestarias por parte del gobierno hacen que bajemos nuestra recomendación de comprar (en vigor desde 27/07/2007) a vender y bajamos el P.O. desde 8,20p.a. (en vigor desde 24/04/09) a 6,10p.a, dejando las acciones sin apenas potencial de revalorización. Si no incrementa la cartera de pedidos, la visibilidad es limitada. Depende de contratos que la compañía todavía no ha firmado El 48% de la cartera pertenece a defensa, y con la crisis de las finanzas públicas a nivel mundial complica mucho que 1/ consiga nuevos contratos y 2/ consiga una mayor internacionalización. El acuerdo con Chertoff Group es un futurible al que damos probabilidades de materializarse en contratos, pero más en el medio plazo. 3,0 2/17/2009 5/19/2009 8/18/ /17/2009 2/16/2010 AMP IBEX Fuente: Bloomberg Las medidas de ahorros de costes no darán sus frutos 100% hasta 2011e Si bien las provisiones realizadas para encarar esos ahorros han sido realizadas en 2009e (~ 10mn) en 2010e no deberíamos ver más cargas por reestructuraciones pero tampoco el 100% de los ahorros que pretenden (posiblemente más de 5mn +/- 20% del EBITDA estimado). Evolución 1 mes -18,0% Evolución 6 meses -10,0% Evolución desde 1 enero 0,8% La valoración refleja que las acciones están en precio Usamos una valoración por DCF y una SOTP. En el primer caso el potencial de revalorización no es atractivo tomando en cuenta la limitada visibilidad con la que contamos. En el segundo caso, el P.O. estaría por debajo del precio de mercado. Datos bursátiles Número de acciones (mn) 27,91 Capitalización ( mn) 148 Valor de empresa ( mn) 149 Vol. medio diario (miles acc) 51 Rotación diaria 0,2% Código Bloomberg AMP SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas ( ) 7,8 Mínimo 52 semanas ( ) 4,5 Principales accionistas Tvikap 21,4% Caja Castilla La Mancha + 13,1% Caja Burgos Telefónica 6,1% D. Marcos Fernández 5,2% Fermoselle Free Float 54,3% Fuente: Bloomberg y datastream Datos financieros Ejercicio a 31 de diciembre e 2010e Ventas ( mn) 310,2 359,1 307,5 309,5 EBITDA ( mn) 32,0 33,2 16,4 31,1 Bº neto ( mn) 13,1 14,7 1,7 11,6 BPA ( ) 0,44 0,49 0,06 0,39 DPA ( ) 0,11 0,12 0,01 0,10 Crecim. EBITDA 34,6% 3,9% -50,5% 89,3% Crecim. BPA 9,2% 12,7% -88,2% 569,2% Margen EBITDA 10,3% 9,2% 5,3% 10,0% Apalancamiento 5% 40% 36% 22% Ebitda/Gtos financieros 2,0 10,5 2,0 3,9 ROCE 46,6% 22,3% 7,6% 18,6% PER 26,4 16,8 90,8 13,6 PER ordinario 26,4 16,8 90,8 13,6 P/CF 18,6 11,9 20,3 8,9 P/BV 3,8 2,8 1,8 1,6 EV/Ventas 1,0 0,4 1,1 1,1 EV/EBITDA 9,7 4,5 20,7 10,9 Rentabilidad por dividendo 0,9% 1,5% 0,3% 1,8% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

2 Una compañía a la defensiva El rápido deterioro de los fundamentales de la compañía durante 2009 así como la limitada visibilidad de los mismos en 2010 nos hacen recomendar vender desde comprar con un nuevo P.O. de 6,1p.a. (desde 8,20p.a.). A consecuencia de las cargas por reestructuración, posiblemente aceleradas en el 4T, junto con la mencionada limitada visibilidad, rebajamos las estimaciones 2009 y 2010 un 18% y 23% en ventas, un 59% y un 27% en EBITDA y 83% y 46% en beneficio neto de 2010e. Es importante hacer notar el peso de defensa en la cartera y en las ventas ya que es una de las razones por las que nos volvemos más negativos Gráfico 1. Peso de las divisiones por ventas y peso de la cartera por divisiones Equipos de acceso 13% Defensa 21% IRS 31% Equipos de acceso 9% Defensa 48% IRS 54% Seguridad 12% Seguridad 12% Fuente: Amper Pensamos que Amper debería incrementar su cartera de pedidos ( 238,4mn a cierre de 3T09) para poder ofrecer más visibilidad más allá de 2010e. El problema con el que nos encontramos en la compañía es que, si bien no ha sido anunciado ningún recorte de presupuestos ya pactados, el gobierno, autonomías o municipios, podrían retrasar la ejecución de los contratos conseguidos por Amper. Para ello, sería necesario: 1/ consiga nuevos contratos y 2/ y que consiga una mayor internacionalización a través de esos nuevos contratos. Con la crisis global de las finanzas públicas, pensamos que esta posibilidad es limitada, por lo menos para 2010e. Por otra parte, el contrato previstp por la compañía pero todavía no firmado en Oriente Medio, puede que su firma se retrase. El acuerdo con Chertoff Group, positivo, es un futurible que al que damos probabilidades de materializarse en contratos, pero más en el medio plazo. En este contexto, la compañía está acelerando la aplicación de medidas de ahorros de costes, pero éstas no darán sus frutos 100% hasta 2011e. Si bien las provisiones realizadas para encarar esos ahorros han sido realizadas en 2009e (~ 10mn) en 2010e no deberíamos ver más cargas por reestructuraciones pero tampoco el 100% de los ahorros que pretenden (posiblemente más de 5mn+/- 20% del EBITDA estimado). Es cierto que si la demanda por los productos o en los mercados donde Amper está presente se reactivara, esta estructura más liviana haría que los fundamentales tuvieran una importante recuperación. A continuación repasamos los fundamentales de cada unidad de negocio División de defensa (21% de las ventas 2008 y 48% de la cartera a 3T09) El 51% de esta división pertenece a Amper y el 49% a Thales. Banesto Bolsa 2 Amper

3 Con una cartera de más de 115mn a finales del 3T09, la compañía podría tener una visibilidad cercana al año y medio. Pero a medida que la compañía no engrose su cartera, pensamos que la visibilidad de esta división se ve mermada. El principal problema que vemos es la baja probabilidad que vemos en que la compañía consiga nuevos contratos de manera significativa del Ministerio de Defensa español dado el recorte presupuestario que se prevé en este tipo de partidas. Una de las vías para poder incrementar la cartera sería conseguir una mayor internacionalización de la división. En este sentido, pensamos que al ser los países pequeños los objetivos de Amper y al estar inmerso todo el planeta en una crisis global, que hay riesgo de se consigan pocos nuevos contratos. En cuanto al contrato en un país de Oriente Medio, pensamos que la compañía puede conseguirlo y anunciarlo en la segunda mitad del año. El problema que vemos es que el contrato es ampliamente conocido por la comunidad inversora, por lo que su anuncio debería estar descontado ya de alguna manera en el precio de las acciones. Qué podemos esperar para 2010e? No podemos descartar el riesgo de que sobre contratos plurianuales ya adjudicados y con cierto grado de ejecución, el gobierno pueda decidir, en sus objetivos de reducir el déficit, paralizar o ralentizar la ejecución del los mismos. No obstante, esta posibilidad no la contemplamos en nuestras estimaciones. En ellas prevemos una leve caída de las ventas en 2010e respecto a 2009 con caída de márgenes; no podemos descartar provisiones extraordinarias en 2009e para poder optimizar la estructura de cara a 2010e y 2011e. A continuación detallamos las estimaciones de la división. Tabla 1. Estimaciones para la división de defensa Defensa e 2010e 2011e 2012e Ventas 74,80 78,54 74,61 74,61 74,61 Inc (%) 12,7% 5,0% -5,0% 0,0% 0,0% EBITDA 12,40 13,35 10,45 11,19 12,46 Mg (%) 16,6% 17,0% 14,0% 15,0% 16,7% Inc (%) 11,5% 7,7% -21,8% 7,1% 11,3% Fuente: Amper & estimaciones de Banesto Bolsa División de seguridad (12% de las ventas 2008 y 12% de la cartera a 3T09) La cartera de la división se eleva a casi 28mn, alrededor de 8 meses de actividad, por lo que la visibilidad es limitada. La visibilidad de la división se ve empañada adicionalmente dado la correlación de los gastos en seguridad con los presupuestos municipales y autonómicos. El mercado en España está prácticamente seco (80% de las ventas de la división), además sabiendo que las autonomías y los municipios van a estar presionados por el gobierno central para conseguir ahorros, existe el riesgo de que los sistemas de emergencias del 112 no sean licitados, al igual que posiblemente tampoco serán licitados los sistemas de control de fronteras (SIVEs). Por ello, pensamos que el futuro inmediato de la división pasa por la internacionalización. En este sentido la compañía firmó un acuerdo de colaboración con el Grupo Chertoff para intentar conseguir entrar en el mercado de seguridad de EE.UU. Amper prevé que pueda conseguir una cartera de 200mn para los próximos tres años derivados de este acuerdo. Por ello, pesamos que es un acuerdo muy positivo, sobre todo cuando se empiece a Banesto Bolsa 3 Amper

4 desarrollar el control de fronteras entre México y EE.UU. Para poder conseguir una masa crítica en el país, la compañía no descartaría tomar participaciones en compañías relacionadas con el mercado de seguridad. Una vez más, la visibilidad de la división depende de la consecución de nuevos contratos fuera de España. Después de la integración de Fedetec y de Knosos, la compañía ha realizado cargas por reestructuración y provisiones por importe de ~ 3mn en 3T09 aunque no descartamos más cargas en 4T09e. Por ello, estimamos caídas de ventas y rentabilidad en 2009e y sólo de ventas en 2010e cuando los efectos de la reestructuraciones realizadas empiecen a dejarse sentir en la P&L. Tabla 2. Estimaciones para la división de seguridad Seguridad e 2010e 2011e 2012e Ventas 42,4 33,9 32,2 32,9 33,5 Inc (%) 30,7% -20,0% -5,0% 2,0% 2,0% EBITDA 5,70 2,71 3,22 4,93 5,03 Mg (%) 13,4% 8,0% 10,0% 15,0% 15,0% Inc (%) 12,6% -52,4% 18,8% 53,0% 2,0% Fuente: Amper & estimaciones de Banesto Bolsa Aunque la compañía es más optimista de cara a futuro, sobre todo en referencia a la construcción de la cartera de pedidos de esta división (nuevos contratos). División de integración de redes (IRS) (34% de las ventas 2008 y 34% de la cartera a 3T09) La cartera se elevaba a finales del 3T09 a 74mn, lo que significa algo más de 4 meses de visibilidad. Sí es cierto que los contratos de esta división normalmente se ejecutan en los 6 meses posteriores a su adjudicación. Amper ha tenido ciertas dificultades en Brasil por la baja inversión de Telefónica en el país que unida a la desaceleración en España ha impedido que la división tenga un comportamiento positivo. Las variables de las que depende el crecimiento de esta división son varias: crecimiento económico de España (50% de las ventas de las división) y de Brasil. No esperamos crecimiento en España, al menos hasta 2011e, pero sí en Brasil donde el crecimiento económico es elevado (~5% PIB) y posiblemente sostenible, ya que se están haciendo inversiones para los Juegos Olímpicos Otra de las variables que influye en esta división es la evolución del Real Brasileño vs Euro, ya que Amper no realiza cobertura de divisas. Al estar presente en el país, el riesgo se supedita a la contribución de Medidata (filial brasileña al 88%). Amper ha realizado ya provisiones por reestructuración durante 3T09 por importe de ~ , pero igualmente no descartaríamos cargas extras en 4T09e, cuyos ahorros no se verían 100% en 2010e, sino en 2011e. No esperamos crecimientos positivos para España hasta 2011e, pero sí de doble dígito en Brasil. Tabla 3. Estimaciones para la división de integración de redes y sistemas IRS e 2010e 2011e 2012e Ventas 196,0 157,0 168,4 188,4 197,8 Inc (%) 17,2% -19,9% 7,3% 11,9% 5,0% EBITDA 10,9-1,0 12,3 16,1 17,7 Mg (%) 5,6% -0,6% 7,3% 8,5% 8,9% Inc (%) 11,8% -109,2% -1327,9% 30,9% 10,1% Fuente: Amper & estimaciones de Banesto Bolsa Banesto Bolsa 4 Amper

5 División de equipos de acceso (13% de las ventas 2008 y 9% de la cartera a 3T09) La cartera cubre casi 7 meses de actividad, que es alta ya que son contratos que normalmente se ejecutan entre 3 y 6 meses. A pesar de la caída de las ventas la compañía ha sido capaz de elevar los márgenes gracias a la elevada competitividad y capacidad de adaptarse a nuevas estructuras de costes de los proveedores de Amper. Por ello seguimos esperando caídas en 2009e y 2010e, pero con cierta bajada de márgenes en 2010e, para intentar reflejar el riesgo que representa un mercado competitivo para las operadoras de telefonía y proveedoras de ADSLs presionadas para poder captar clientes. Tabla 4. Estimaciones para la división de equipos de acceso Acceso e 2010e 2011e 2012e Ventas 47,6 38,1 34,3 35,0 35,7 Inc (%) -0,3% -20,0% -10,0% 2,0% 2,0% EBITDA 6,50 6,85 5,14 4,89 4,99 Mg (%) 13,7% 18,0% 15,0% 14,0% 14,0% Inc (%) 8,3% 5,5% -25,0% -4,8% 2,0% Fuente: Amper & estimaciones de Banesto Bolsa Consolidado En el consolidado, el empeoramiento de las perspectivas junto con las elevadas cargas por reestructuración nos hacen bajar las estimaciones 2009e y 2010e -18% y 23% en ventas, 59% y 27% en EBITDA y 83% y 46% en beneficio neto. Tabla 5. Estimaciones para el consolidado 2009 ant 2009 act % 2010 ant 2010 act % Ventas ,5-18,0% 402,1 309,5-23,0% EBITDA 39,6 16,42-58,5% 42,6 31,09-27,0% BN 16,8 1,7-89,7% 18,8 11,6-38,3% % 09/08 % 10/09-14,1% 0,6% Incrementos y-o-y N/A N/A N/A N/A Fuente: estimaciones de Banesto Bolsa Valoración y recomendación Llevadas estas estimaciones a una valoración por DCF, con un WACC de 9,5% y una g de +2%, valorando los créditos fiscales a 17,7mn y los minoritarios de balance a P/BV, llegamos a una valoración de 6,4p.a. Tabla 6. Valoración por DCF 2010E 2011E 2012E 2013E Valor Residual EBIT 25,1 31,1 34,2 35,3 27,1 + Variación del Circulante -0,1-0,8-0,4-0,4-4,8 + Impuestos -5,0-6,2-6,8-7,1-5,4 Cash Flow Operativo 20,0 24,1 27,0 27,8 16,9 - Inversiones -5,8-5,8-5,8-5,8-5,8 + Amortizaciones 6,0 6,0 6,0 5,9 5,8 Cash Flow Libre 20,2 24,3 27,1 28,0 16,9 Suma FCF Actualizados 78,8 VR Actualizado 160,0 Enterprise Value 238,8 Deuda Neta + minoritarios 48,3 Valor teórico de Amper 190,6 Acciones (mlns) 29,7 Precio Objetivo por DCF 6,4 Precio Actual 5,30 Potencial (%) 20,9% Fuente: estimaciones de Banesto Bolsa Banesto Bolsa 5 Amper

6 Una valoración por suma de partes, quitando del valor total las participaciones que Amper no controla de defensa y de Medidata, la valoración a la que llegamos es de 5,8p.a. Tabla 7. Valoración por suma de partes (SOTP) EBITDA 10e Participación Múltiplo Valoración Valor ajustado por porcentaje de control Defensa 10,4 51% Amper 49% Thales 7,0 73,1 37,3 Seguridad 3,2 100% 7,0 22,6 22,6 IRS 12,3 89% Amper (Medidata Brasil) - España 3,0 8,0 24,3 24,3 - Medidata Brasil 9,2 89% Amper 8,0 73,9 65,8 Acceso 5,1 100% 6,0 30,8 30,8 Total Valoración EV 180,8 Deuda neta 2010e y créditos fiscales -9,4 Valor del equity 171,4 Por acción 5,8 Fuente: estimaciones de Banesto Bolsa La diferencia entre la valoración por DCF y SOTP, es que la primera recoge recuperación en el ciclo económico en 2011e y la segunda se centra más en el corto plazo. Como hemos comentado anteriormente, los fundamentales de Amper no gozan de visibilidad en estos momentos, con una cartera de pedidos disminuyendo en tamaño. Pensamos que para que podamos tornarnos más positivo con las acciones la compañía tiene que ser capaz de conseguir 1/ generar nuevos contratos y 2/ internacionalizarse (77% de las ventas se realizan en España). A fecha de hoy, sólo tenemos constancia de un posible contrato (Oriente Medio) más o menos seguro y de potenciales nuevos contratos derivados de la nueva alianza con Chertoff. Por todo ello, bajamos la recomendación a vender desde comprar y nuevo P.O. 6,1p.a. (antes 8,20p.a.), dando igual validez (50%) a la valoración por suma de partes y al DCF. Banesto Bolsa 6 Amper

7 Cuenta de P&G a dic. ( mn) e 2010e 2011e Ventas netas 207,9 184,1 210,3 247,6 310,2 359,1 307,5 309,5 330,8 Ventas (% var.) -11,4% 14,2% 17,8% 25,3% 15,8% -14,4% 0,6% 6,9% otros ingresos 3,4 4,1 3,8 4,5 4,8 5,5 5,8 6,1 6,4 Margen bruto 73,3 67,0 78,9 98,7 128,4 145,4 127,6 128,4 137,3 EBITDA 13,3 10,4 17,2 23,7 32,0 33,2 16,4 31,1 37,1 EBITDA (% var.) -21,7% 65,8% 38,0% 34,6% 3,9% -50,5% 89,3% 19,3% Amortizaciones -5,0-2,1-2,4-4,2-5,4-6,0-6,0-6,0-6,0 EBIT 8,2 8,3 14,8 19,5 26,5 27,1 10,4 25,1 31,1 Resultado financiero neto -1,7-1,3-3,6-2,8-16,0-3,2-8,3-7,9-7,5 Amortizacion FC -2,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 1,1 2,7 2,8 1,4 0,8 0,3 0,5 0,5 0,5 Bº ordinario 5,2 9,6 14,0 18,1 11,3 24,2 2,6 17,7 24,2 Resultados Extraordinarios 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 6,1 9,6 14,0 18,1 11,3 24,2 2,6 17,7 24,2 Impuestos -2,8-3,1-1,7-3,1 6,8-3,4-0,4-2,7-4,8 Minoritarios -2,7-3,8-3,8-3,8-5,0-6,2-0,5-3,5-4,7 Resultado neto publicado 0,6 2,8 8,4 11,2 13,1 14,7 1,7 11,6 14,6 Rtdo Neto (%Var) 350,2% 199,0% 32,8% 16,4% 12,7% -88,2% 569,2% 26,1% Rtdo. neto antes extraordinarios 0,1 2,8 8,4 11,2 13,1 14,7 1,7 11,6 14,6 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 1893,5% 199,0% 32,8% 16,4% 12,7% -88,2% 569,2% 26,1% Origen Aplicación Fondos ( mn) e 2010e 2011e EBITDA 13,3 10,4 17,2 23,7 32,0 33,2 16,4 31,1 37,1 Extraordinarios (cash) y otros -1,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 27,9 20,2-1,7 14,7 3,7-27,1 1,9-0,1-0,8 Impuestos (cash) -2,8-3,1-1,7-3,1 6,8-3,4-0,4-2,7-4,8 Rtdo financieros netos -0,7 1,4-3,6-1,4-15,2-2,9-7,8-7,4-6,9 Cash-flow operativo 35,8 28,9 10,1 33,9 27,2-0,2 10,2 21,0 24,5 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -2,4-4,0-4,0-4,0-5,9-5,8-5,8-5,8-5,8 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0-59,1-30,5-25,1 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -11,9-9,9-7,8 13,9 7,0-2,8 0,0 0,0 0,0 Cash-flow libre 21,5 15,0-31,5-31,5-2,2-34,0 4,4 15,2 18,7 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0-3,3-3,7-0,4-2,9-3,7 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda -21,5-15,0 1,6 15,3 5,5 37,6-3,9-12,3-15,1 Balance ( mn) e 2010e 2011e Inmovilizado material neto 7,6 6,7 8,1 9,2 9,3 9,6 9,6 9,5 9,4 Inmovilizado inmaterial 29,6 16,0 39,6 90,0 97,6 94,0 94,0 94,0 94,0 Inversiones financieras a largo plazo 6,8 14,9 17,5 22,4 38,5 45,9 45,7 45,7 45,6 Existencias 30,7 21,6 29,7 34,6 35,5 39,8 34,1 34,3 36,7 Deudores 67,5 61,6 67,3 109,3 117,7 134,1 114,8 115,6 123,5 Otros deudores 13,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Caja e inversiones fin. temporales 34,6 34,6 45,6 60,1 72,7 58,2 62,1 74,4 89,5 Total Activo 190,4 155,4 207,7 325,6 371,3 381,6 360,4 373,4 398,6 Fondos propios 50,2 34,6 53,3 60,7 91,2 88,2 89,5 98,2 109,2 Minoritarios 15,2 12,6 13,9 17,3 17,0 18,9 19,4 22,9 27,6 Provisiones 5,6 0,0 0,0 0,0 0,0 4,3 4,3 4,3 4,3 Deuda financiera a largo plazo 5,4 9,9 17,5 77,6 66,0 45,7 45,7 45,7 45,7 Deuda financiera a corto plazo 25,2 17,8 30,4 15,9 29,6 63,9 63,9 63,9 63,9 Acreedores 64,0 56,0 65,4 117,9 126,3 119,4 102,3 102,9 110,0 Otros acreedores 24,9 24,5 27,1 36,2 41,2 41,2 35,3 35,5 38,0 Total Pasivo 190,4 155,4 207,7 325,6 371,3 381,6 360,4 373,4 398,6 Valor de Empresa (EV) 109,4 104,1 184,8 299,3 311,0 148,7 339,9 331,2 320,9 Deuda neta -1,8-16,8-15,2 0,1 5,6 43,3 39,3 27,1 12,0 Capital medio empleado 46,6 21,9 13,6 10,0 1,8 14,5 28,1 27,1 27,4 Fondo de Comercio 27,4 14,5 35,8 85,3 92,8 87,8 87,8 87,8 87,8 Capital medio empleado y fondo comercio 77,5 42,8 38,8 70,6 90,8 104,8 115,9 114,9 115,2 Activo circulante neto 23,0 2,8 4,5-10,2-14,2 13,2 11,3 11,4 12,2 Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa Banesto Bolsa 7 Amper

8 Datos por acción ( ) e 2010e 2011e Número medio de acciones (mn) 27,9 27,9 27,9 27,9 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 No. acciones fin ejercicio (mn) 27,9 27,9 27,9 27,9 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 BPA 0,02 0,10 0,30 0,40 0,44 0,49 0,06 0,39 0,49 BPA (%var.) 350,2% 199,0% 32,8% 9,2% 12,7% -88,2% 569,2% 26,1% BPA sin extraordinarios 0,01 0,10 0,30 0,40 0,44 0,49 0,06 0,39 0,49 BPA sin extraordinarios (%var.) 1893,5% 199,0% 32,8% 9,2% 12,7% -88,2% 569,2% 26,1% Cash-flow 0,29 0,18 0,39 0,55 0,62 0,70 0,26 0,59 0,69 Cash-flow (% var.) -38,1% 120,1% 42,1% 12,4% 12,2% -62,7% 127,0% 17,1% Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,11 0,12 0,01 0,10 0,12 Dividendo bruto (% var.) 12,7% -88,2% 569,2% 26,1% Valor contable 1,80 1,24 1,91 2,18 3,07 2,96 3,01 3,30 3,67 Valoración e 2010e 2011e PER 133,1 40,3 22,5 22,1 26,4 16,8 90,8 13,6 10,8 PER sin extraordinarios 589,3 40,3 22,5 22,1 26,4 16,8 90,8 13,6 10,8 Precio/Cash-flow 10,5 23,1 17,5 16,0 18,6 11,9 20,3 8,9 7,6 Precio /FCF (x) 3,9 7,6-6,0-7,9-156,1-7,3 36,1 10,4 8,4 Precio/Valor Contable 1,7 3,3 3,6 4,1 3,8 2,8 1,8 1,6 1,4 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,9% 1,5% 0,3% 1,8% 2,3% EV/Ventas 0,5 0,6 0,9 1,2 1,0 0,4 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA 8,2 10,0 10,7 12,6 9,7 4,5 20,7 10,9 9,2 EV/EBIT 13,3 12,6 12,5 15,3 11,7 5,5 32,7 13,5 10,9 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,4 2,4 4,8 4,2 3,4 1,4 2,9 3,0 3,0 Cotización - Máx. 3,95 4,78 8,70 11,62 12,95 11,95 Cotización - Mín. 1,79 3,51 4,20 7,06 10,19 3,57 Cotización - Media 2,99 4,08 6,80 8,86 11,59 8,29 5,29 5,29 5,29 Cotización - Fin ejercicio 3,66 4,33 7,20 10,90 10,99 4,45 5,29 5,29 5,29 Ratios Rentabilidad y Solvencia e 2010e 2011e Rotación existencias (días) 81,1 65,2 80,1 82,2 69,5 66,3 67,0 66,9 67,0 Periodo medio cobro (días) 118,6 122,2 116,9 161,1 138,5 136,3 136,3 136,3 136,3 Periodo medio pago (días) 149,1 146,8 153,9 247,7 216,3 175,9 196,3 218,8 222,1 CAPEX/Amortizaciones 48% 189% 165% 95% 108% 96% 96% 97% 97% Deuda neta/(ffpp + minoritarios) -3% -36% -23% 0% 5% 40% 36% 22% 9% Ebitda/ gtos financieros 7,7 7,9 4,7 8,4 2,0 10,5 2,0 3,9 5,0 Deuda neta/ Ebitda (0,1) (1,6) (0,9) 0,0 0,2 1,3 2,4 0,9 0,3 Payout 0% 0% 0% 0% 25% 25% 25% 25% 25% ROCE medio (inc. fdo. com.) 5,80% 13,19% 33,51% 22,88% 46,60% 22,31% 7,63% 18,57% 21,61% ROE 1,2% 8,2% 15,8% 18,5% 14,3% 16,7% 1,9% 11,8% 13,4% Otros Ratios Operativos e 2010e 2011e Nº empleados medio 729,0 660,5 667,1 673,8 680,5 687,3 694,2 701,1 701,1 Ventas por empleado medio (000s) 285,2 278,7 315,2 367,5 455,8 522,4 443,0 441,4 471,8 Gastos personal/empleado medio (000s) 56,9 58,4 62,7 81,1 102,7 121,7 153,7 160,9 170,1 EBIT por empleado medio (000s) 11,3 12,5 22,2 29,0 39,0 39,5 15,0 35,8 44,4 Margen EBITDA 6,4% 5,6% 8,2% 9,6% 10,3% 9,2% 5,3% 10,0% 11,2% Margen EBIT 4,0% 4,5% 7,0% 7,9% 8,5% 7,6% 3,4% 8,1% 9,4% Margen neto 0,3% 1,5% 4,0% 4,5% 4,2% 4,1% 0,6% 3,7% 4,4% Tasa fiscal 45,5% 31,7% 12,1% 17,2% -59,6% 13,9% 15,0% 15,0% 20,0% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa Banesto Bolsa 8 Amper

9 Análisis de Renta Variable España y Portugal José Luis Barrera, CFA Director de Análisis jbarrerv@notes.banesto.es Luis De Blas Small Caps, Farma ldeblasd@notes.banesto.es Elena Colombás Estrategia ecolomba@notes.banesto.es Antonio Cruz-Guzmán Electricidad y Gas acruzguz@notes.banesto.es Marta Gómez Autopistas, Inmobiliarias, Papel mgomezar@notes.banesto.es Robert Jackson Petróleo, Aceros rjackson@notes.banesto.es María Muñoz-Rojas, CFA Media, Hoteles mmurojas@notes.banesto.es Marta Olba Construcción molbasub@notes.banesto.es Jaime Semelas Small Caps, Consumo jsemelas@notes.banesto.es Ignacio Soto Palacios Bancos y Seguros isotopal@notes.banesto.es Juan Alberto Tuesta TMT jatuesta@notes.banesto.es Análisis Macroeconómico Concepción Sanz Economista Jefe amercado@notes.banesto.es Ofelia Martín amercado@notes.banesto.es Mª Victoria Nuñez amercado@notes.banesto.es Laura Velasco amercado@notes.banesto.es Edición y Distribución Raquel Cáceres rcaceret@notes.banesto.es Intermediación Renta Variable Nacional Enrique Aparicio Jefe Ventas Nacional eaparici@notes.banesto.es José Luis Barrero jbarrero@notes.banesto.es Juan Pérez jpcaballero@notes.banesto.es José Ramón Tapia jtapiama@notes.banesto.es Eduardo de la Torre edelator@notes.banesto.es Intermediación Renta Variable Internacional Jan Roos Jefe Ventas Internacional - Europa janroos@notes.banesto.es Olivier Laperche olaperch@notes.banesto.es Dirk Paape dirpaape@notes.banesto.es Antoine Kendis Jefe Ventas Internacional - USA akendis@banesto-ny.com Sales Trading Cristina Serrano Jefe Ventas - Trading cserrans@notes.banesto.es Alexander King, CFA akingkin@notes.banesto.es Paul Miguel Kendal pkendalk@notes.banesto.es Óscar Pérez osperezs@notes.banesto.es Fernando Martín fmartinb@notes.banesto.es Direct Market Access - Connectivity (Help Desk btobldma@notes.banesto.es) Sabrina Bou sboubran@notes.banesto.es Torsten Lange tlangela@notes.banesto.es x El presente informe ha sido preparado por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banesto), empresa de servicios de inversión sujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y se facilita sólo a efectos informativos. Además, se hace constar que Banco Español de Crédito, S.A. ("Banesto") se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe reflejan la opinión técnica personal del analista en relación a los valores o emisores mencionados. La retribución del analista no ha estado, está o estará, directa o indirectamente, vinculada al sentido de las recomendaciones u opiniones contenidas en el presente informe ni a operaciones de Banca de Inversión realizadas por cualquier empresa del Grupo Banesto. El analista responsable del informe hace constar que las opiniones expresadas se corresponden exactamente con su opinión técnica personal en el momento de la publicación. 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El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. El acierto por el analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. El presente informe no tiene en consideración los objetivos de inversión o las circunstancias particulares de inversor alguno, los inversores deberán asesorarse de forma independiente antes de realizar cualquier inversión. Si algún instrumento financiero mencionado en el presente informe cotizara en una moneda distinta a aquella en la que el inversor realiza habitualmente sus negocios o inversiones, el efecto de del los tipos de cambio y de sus oscilaciones deberían considerarse por el inversor previamente a realizar cualquier inversión. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Los precios de los instrumentos financieros mencionados en este informe pertenecen al precio de cierre del día previo a su publicación. Las fórmulas de recomendación utilizadas en el presente informe tienen un horizonte temporal de doce meses, y podrán ser las siguientes: Para valores incluidos en el IBEX-35, y de emisores europeos: Comprar: Cuando el potencial de revalorización de la acción sea superior al 20%. Sobreponderar:Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre el 10% y el 20%. Neutral: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 0% y 10%. Infraponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre -10% y 0%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea de -10% o menor. Para valores de emisores españoles no incluidos en el IBEX-35 (Small Caps), Comprar: Cuando el potencial de revalorización sea superior al 10%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea inferior al 10%. En ambas clasificaciones el Analista tendrá la facultad de hacer el rango flexible, en el sentido de que podrá mantener una recomendación anterior que no cumpla los rangos definidos, siempre que esté debidamente justificada en base a la posición del valor con respecto a los comparables dentro de un mismo sector. Sin perjuicio de que las recomendaciones anteriores se realizan con un horizonte temporal de doce meses, además el Analista podrá realizar recomendaciones de comprar o vender en el corto plazo (períodos inferiores a tres meses), no coincidentes con las anteriores, al referirse cada una de ellas a horizontes temporales distintos. La frecuencia de las puestas al día de los informes de análisis elaborados por Banesto Bolsa, S.V., S.A., está condicionada por la evolución de las circunstancias de mercado, noticias sobre las compañías cubiertas, operaciones corporativas anunciadas y, en general, por la existencia de cualquier evento que pueda ser de interés para sus clientes. Con carácter general los informes de actualizan, como mínimo, una vez al año. El Grupo Banesto no tiene obligación de actualizar, modificar o actualizar el presente informe para informar al receptor de cualquier cambio relativo a la información referida en el mismo. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. El analista autor de este informe no es titular de valores u otros instrumentos financieros emitidos o relacionados con ninguna Compañía objeto de este informe, ni realiza transacciones por cuenta propia o ajena sobre los mismos. Tampoco el analista ni Banesto Bolsa SA, SA son parte de un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración del presente informe y recomendación. 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En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o entidades del Grupo Banesto han participado en operaciones de Banca de Inversiones y/o Mercado de Capitales relacionadas con valores cotizados objeto de cobertura emitidos por las siguientes sociedades: Vocento S.A., Tubos Reunidos S.A., Dinamia Capital Privado S.A. y Reyal-Urbis S.A.. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o cualquier miembro del Grupo Banesto actúa o ha actuado como director, codirector o asegurador de las siguientes ofertas de valores: Clinica Baviera, Realia Business S.A., Criteria Caixa Corp S.A.,Iberdrola Renovables S.A. y Zinkia, S.A.. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. y/o miembros del Grupo Banesto mantiene una participación igual o superior en al 1% en acciones de las siguientes compañías cubiertas: OHL, S.A.y Metrovacesa, S.A.. Alguno de los miembros del Consejo de Administración de Banco Español de Crédito, S.A. o de las demás entidades de su Grupo, forma parte de los Órganos de Gobierno de la sociedad Ferrovial, S.A., Acerinox, S.A.y Metrovacesa, S.A.. Banesto Bolsa, S.V., S.A. tiene suscrito un contrato de liquidez o autocartera con las siguientes compañías: General Alquiler de Maquinaria S.A., Unipapel S.A., Afirma S.A. y Zinkia, S.A.. No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banesto tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Código de Conducta del Grupo Banesto en los Mercados de Valores, aplicable a Banesto Bolsa, S.V., S.A., sus consejeros, directivos y empleados, para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores, así como para evitar los conflictos de interés. Dicho código de conducta puede consultarse en la web corporativa de Banesto. ( Banesto Bolsa, S.V., S.A. pone a disposición de sus clientes, con carácter trimestral, la proporción que suponen las distintas categorías de recomendación que se hayan realizado, así como la proporción de emisores correspondientes a cada una de estas categorías a las que el Grupo Banesto haya prestado servicios de banca de inversión importantes durante los doce meses previos.banesto Bolsa, S.V., S.A. ( Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A.. (o en Estados Unidos por Banesto Securities). El presente informe se distribuye en Europa por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. Cualquier pregunta o comentario de inversores europeos debe dirigirse a Banesto Bolsa S.A., Mesena 80, Madrid, Spain, or by telephone at En Estados Unidos, el informe correspondiente a la compañía/s objeto de este análisis se distribuye a "U.S. Major Institutional Investors" de acuerdo a la Rule 15a-16 de la SEC exclusivamente por Banesto Securities, Inc., que asume la responsabilidad del mismo de acuerdo a la legislación estadounidense. Cualquier pregunta o comentario de los inversores estadounidenses debe dirigirse directamente a Banesto Securities Inc. Suite 701, 730 Fifth Avenue, New York, NY, USA 10019, o al teléfono (212)