ANUNCIOS DE UTILIDADES TRIMESTRALES Y EFECTO EN RIQUEZA EN CHILE

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1 ANUNCIOS DE UTILIDADES TRIMESTRALES Y EFECTO EN RIQUEZA EN CHILE AUTORES: Jorge Niño-Daniel Soo Universidad de Chile

2 ANUNCIOS DE UTILIDADES TRIMESTRALES Y EFECTO EN RIQUEZA EN CHILE UNIVERSIDAD DE CHILE SANTIAGO TEMA: ANUNCIOS DE UTILIDADES TRIMESTRALES Y EFECTO EN RIQUEZA EN CHILE El Comié Técnico ha disinguido ese rabajo como el mejor del Area de Invesigación AUTORES: Trabajo de Invesigación Jorge Niño-Daniel Soo Premiado Año 1997 Universidad de Chile Resumen En Esados Unidos exisen numerosas invesigaciones sobre la relación enre los resulados conables y el precio de las acciones. La mayor pare de ellas concluye que exise una relación significaiva enre los resulados conables y el valor de las acciones en el mercado, es decir, la uilidad del ejercicio refleja la misma información incorporada por el mercado a los precios. Respeco a la compaibilidad de los hallazgos con la eoría de eficiencia de mercado, exise alguna conroversia. Algunos auores sosienen que el mercado incorpora la información insanáneamene, mienras que oros sosienen que ese ajuse es gradual, lo que permiiría obener reornos anormales basándose en las cifras conables. En Chile, un esudio anerior de Correa y Niño, para los anuncios anuales de uilidades, concluye que el comporamieno del mercado de capiales en Chile es compaible con la hipóesis de eficiencia, ya que la información que coniene la uilidad anual se incorpora a los precios anes de la publicación. El presene rabajo analiza la relación enre los anuncios rimesrales de uilidad conable y el precio de mercado de las acciones, concluyendo que exisen renabilidades anormales suscepibles de aprovecharse. Muchos esudios inernacionales sobre la relación enre la uilidad nea del Esado de Resulados, y el precio de las acciones, concluyen que dicha información se incorpora casi compleamene al precio de las acciones anes del anuncio, lo que es compaible con la Teoría de Mercados eficienes. Por ora pare, las empresas que ienen uilidades conables superiores a lo esperado, generan reornos anormales posiivos, y ésos son esadísicamene significaivos, lo que permie concluir que la uilidad conable, a pesar de depender de una serie de crierios para aplicar el

3 devengado, y esar basada en cosos hisóricos, enrega información coincidene con lo observado en el mercado. El objeivo de ese rabajo es analizar la relación empírica que exise enre la uilidad informada en el Esado de Resulados rimesral, y la renabilidad de las acciones para el caso chileno. Al igual que en el caso de las uilidades anuales (Correa y Niño, 1996), la hipóesis a probar es que las cifras de uilidad conable reflejan la información relevane de la empresa y, por ano, su comporamieno debe ser similar al del precio de mercado de las acciones. Eso es, si hay hechos favorables para la empresa (que mejoren los flujos esperados) debería reflejarse por una pare en una uilidad superior a la esperada, y por ora, en un alza de precio al que enregue una renabilidad superior a lo normal. También permiirá probar la hipóesis de eficiencia de mercado, al analizar la forma en que los precios de las acciones se ven afecados por la publicación de las cifras del Esado de Resulados. La base de ese esudio será el rabajo "The adjusmen of sock prices o announcemens of unaniciped changes in quarerly earnings" (Joy Lizenberger and McEnally, 1977). En la primera sección se realiza una breve sínesis de la hipóesis de mercados eficienes, y se mencionan algunos esudios empíricos sobre el ema. En la segunda, se describen los principales rabajos sobre el ema, y se analizan los resulados del esudio de Joy, Lizenberger and McEnally. Finalmene, en una ercera sección se exponen los resulados del esudio realizado para Chile, y se discuen las conclusiones más imporanes. 1. Información Conable y el Mercado de Capiales Teoría de Eficiencia del Mercado de Capiales Esa eoría (fama, 1970), planea que los cambios en el precio de una acción obedecen a la llegada de nueva información, la que se incorpora rápidamene debido a la compeencia que exise enre los paricipanes en el mercado. Como exise un gran número de agenes involucrados, aunque cada uno de ellos se equivoque en sus esimaciones, si esos errores son independienes, se logra un valor promedio que resume la información que maneja cada uno, y el resulado es la mejor esimación posible del precio. Así, los precios de las acciones reflejan el conjuno de información relevane, lo que formalmene se puede expresar como: Esa ecuación indica que el valor esperado del error en la esimación del reorno de mercado del acivo j para el período que ermina en + 1 (xj.+ 1), dado el conjuno de información disponible al final del período anerior ( ), es igual a cero. En oras palabras, el precio se ajusa de al manera que la renabilidad esperada sea la apropiada para el nivel de riesgo de cada insrumeno, lo que significa que la ransacción de cualquier íulo al precio vigene en el mercado iene un Valor Acual Neo esperado igual a cero (formalmene, E(VAN) = 0). Debido a eso ninguno de los paricipanes obendrá reornos anormales en la compra o vena de acciones. Se disinguen res grados de eficiencia de mercado (Robers, 1967), que dependen del conjuno de información uilizada (0 ), para deerminar el precio de un insrumeno: Eficiencia Débil, en que la información considerada es la serie de precios pasados; Semi-Fuere, en que la información considerada es aquella públicamene disponible; y Fuere, que considera oda la información. Evidencia Empírica Exise abundane evidencia empírica inernacional que respalda la hipóesis de mercados eficienes, un buen resumen de ésa se puede enconrar en "Efficien Capial Markes: Evidence" (Copeland and Weson, 1983).

4 En el caso chileno se puede mencionar: "Precios Accionarios e Información" (Gregoire, 1985), que al analizar esraegias de filro aplicadas a una muesra de empresas chilenas, concluye que "odas las reglas de filro generan ganancias en el período esudiado, pero en promedio la renabilidad de la esraegia simple es mayor aún anes de considerar comisiones y oros derechos de Bolsa", lo anerior es consisene con la eficiencia débil. También enrega respaldo a esa eoría el arículo "Desempeño Financiero de Fondos Muuos Accionarios" (Rodríguez, Walker, 1993), en ése se analiza la renabilidad de los Fondos Muuos accionarios en relación a la exigida según CAPM, y planea: "En resumen, si un paricipe poencial hubiera adopado la esraegia de inverir pasivamene en un porafolio con una composición similar a la del índice GLOBAL 1 ; y hubiese combinado dicho porafolio con un acivo seguro, habría obenido resulados muy similares a los ofrecidos por los fondos muuos accionarios". Esos resulados, que ilusran que es muy difícil ganarle al mercado, son coherenes con la eficiencia de mercado en su forma semi fuere. 1 El Índice GLOBAL es calculado por la Bolsa Elecrónica de Chile

5 2. Trabajos sobre el ema 2.1 Esudio de Ball y Brown En ése se inena deerminar si la información del Esado de Resulados es úil para definir los precios de las acciones. En paricular, se planea que si los precios se ajusan a la nueva información an rápido como ella esá disponible, un cambio de precios reflejará la llegada de nueva información. Por lo ano, la variación del precio de una acción asociada a la publicación de la uilidad conable aporaría evidencia de que la información conenida en los Esados de Resulados es úil. Para realizar el esudio se definen cambios esperados y no esperados en la uilidad conable, planeándose que esos úlimos conienen nueva información, la que debería reflejarse en los precios de las acciones. Por ora pare, se deerminan los reornos anormales como la diferencia enre el reorno observado y el esimado usando un modelo de mercado. De lo anerior se desprende que las empresas que ienen cambios no esperados posiivos en la uilidad conable (buenas noicias), enregarían nueva información favorable, lo que se reflejaría en un reorno anormal posiivo, por el conrario, para aquellas que muesren malas noicias (cambio no esperado negaivo en el resulado conable), se esperaría un reorno anormal negaivo. Los principales resulados del esudio se muesran en la siguiene figura: Índice de Reorno Anormal en función del iempo relaivo a publicación del Esado de Resulados Como se aprecia, el reorno anormal acumulado para la muesra oal es ligeramene inferior a cero. Al clasificar las empresas de acuerdo a los cambios no esperados en la uilidad conable, se encuenra que aquellas que enregan buenas noicias generan reornos anormales posiivos desde 12 meses anes hasa un mes después de la publicación, mienras que aquellas que enregan malas noicias, generan reornos anormales negaivos desde 12 meses anes hasa 6 meses después de la publicación. La mayor pare del conenido de información, es capurado por el mercado anes de la publicación del esado de resulados (enre -12 y 0, en el gráfico), de al forma que en el mes de dicha publicación no exise un cambio significaivo en el reorno anormal.

6 2.2 Esado de resulados y renabilidad accionaria en Chile (Correa y Niño, 1996) Descripción de los Daos Se uilizó una muesra de 38 empresas que coizaron odos los meses en la Bolsa de Comercio de Saniago, durane el período 1988 a ASÍ, se uilizaron 266 daos, que corresponden a esas 38 empresas durane 7 períodos. El esudio consideró dos variables alernaivas para clasificar si el Esado de Resulados incluía buenas noicias o malas noicias, ésas son: * uilidad (pérdida) del ejercicio * uilidad (pérdida) operacional Se uilizó Marzo como la fecha en que la información del esado de resulados del año anerior se hace pública. El porafolio de mercado uilizado fue el IPSA (Indice de Precios Selecivo de Acciones), y los reornos accionarios se obuvieron en base a los precios de mercado ajusados por dividendos y oras variaciones de capial. Al realizar las regresiones enre los reornos de cada acción y el reorno del IPSA, se enconró que los es de suden permien rechazar la hipóesis de que no exise relación enre esas variables, excepo en 3 casos (un 8% de la muesra). El coeficiene de deerminación promedio, por su pare, es de 0,22 similar a lo enconrado en esudios de modelos de mercado. Al aplicar la misma prueba al modelo para predecir uilidades, se enconró que el coeficiene de deerminación promedio es 0,54, es decir el modelo explica el 54% de la variación oal. Por ora pare, los de suden son concluyenes en 25 de las 38 empresas analizadas Resulados del Esudio al clasificar de acuerdo a uilidad del ejercicio Al clasificar los daos de acuerdo a la uilidad del ejercicio, 132 clasificaron como "buenas noicias", y, por supueso, los 134 resanes como "malas noicias". Esos resulados se pueden represenar gráficamene como sigue:

7 En el mercado chileno se observa un comporamieno similar al obenido por Ball y Brown. Eso es, al clasificar las empresas de acuerdo a los cambios no esperados en la uilidad conable, se encuenra que aquellas que enregan buenas noicias generan reornos anormales posiivos desde 12 meses anes hasa seis meses después de la publicación, mienras que aquellas que enregan malas noicias, generan reornos anormales negaivos desde 12 meses anes hasa el momeno de la publicación. La mayor pare del conenido de información es capurado por el mercado anes de la publicación del esado de resulados (enre -12 y 0, en el gráfico), de al forma que en el mes de dicha publicación no exise un cambio significaivo en el reorno anormal. Los resulados parecen ser consisenes con la hipóesis de eficiencia semi fuere, dado que el reorno anormal marginal que se presena poserior a =0 no debería compensar los cosos de: * Hacer un esudio para deerminar la carera de empresas con buenas noicias y * Transacción (comisiones) para adquirir al carera. Uno de los resulados más imporanes de ese esudio es que la información conenida en los esados de resulados anuales, a pesar de basarse en supuesos y esimaciones, iene un significado real, ya que frene a cambios no esperados en la uilidad, el mercado reacciona en la misma dirección. En paricular, a ravés del esudio realizado en Chile, se demuesra, por una pare, que exise una clara relación enre los resulados conables y los reornos accionarios, y por ora, que el comporamieno del mercado, al incorporar la mayor pare de la información anes de la publicación de los resulados anuales, es coherene con la Teoría de Eficiencia de Mercado en su forma semi fuere. 2.3 "The adjusmen of sock prices o announcemens of unaniciped changes in quareriy earnings" (Joy, Lizenberger and McEnally, 1977) Ese rabajo examina la relación exisene enre los cambios no anicipados en uilidades rimesrales y el precio de las acciones. Para ello, usa una muesra de 96 acciones, desde 1963 a Usa seis modelos diferenes para realizar la clasificación enre los cambios no anicipados posiivos y los negaivos. Esos seis modelos se basan en dos formas de predecir las uilidades esperadas, combinadas con res maneras de definir cambios posiivos, negaivos y neuros. Se analizan los reornos anormales acumulados para la muesra oal, y para cada uno de los grupos desde 13 semanas anes hasa 26 semanas después del anuncio. Se esimó el reorno normal en base a un modelo de mercado, con un ajuse Bayesiano. La proxy uilizada para el reorno del porafolio de mercado fue el promedio del reorno de las 96 acciones de la muesra. Ese esudio sugiere que los ajuses de precio a la nueva información conenida en esados de resulados rimesrales que conienen uilidades neas no esperadas alamene favorables, son graduales. Ello implica que exisen algunas oporunidades de obener reornos anormales significaivamene disinos de cero, usando la información de los Esados de Resulados rimesrales. Como ejemplo, en uno de los modelos se encuenra un reorno promedio acumulado anormal de 5% para la semana 26 después del anuncio. 2.4 Oros rabajos Apare del esudio ya mencionado, exise abundane lieraura sobre el ema, de ella, es posible mencionar: "Sysemaic Abnormal Reurns afer Quarerly Earnings Announcernens" (Was, 1978), "Earnings changes, Sock Prices, and marke efficiency" (Brown, 1974), "The Informaional Conen of Quarerly Earnings: An Exensión and Some Furher evidence"

8 (Brnwn & Kennelly, 1972), "Quarerly Earnings repors and inermediae sock price rends" (Jones & Lizenberger, 1970). La siguiene abla Resume el número de empresas y el período cubiero por cada uno de esos esudios Auor N de Período Empresas Was Brown Kennelly Jones Lizenberg Brown Los principales resulados de esos rabajos son: la información conenida en los Esados de Resulados puede ser usada para obener reornos anormales las uilidades rimesrales ienen una mejor capacidad de predicción que las uilidades anuales Was además planea que los reornos anormales se deben a ineficiencia del mercado, aunque ésa no es imporane. 3. Anuncios de uilidades rimesrales en Chile La meodología aplicada, que se basa en el mencionado rabajo de Joy, Lizenberger and McEnally, es la siguiene: Reorno Anormal Acumulado (CAPI) Se deerminará el reorno anormal acumulado desde 13 semanas anes de la publicación de los esados de resulados, hasa 13 semanas después, para analizar el efeco del anuncio de los resulados sobre el precio de mercado. Para ello, se define el reorno normal de una acción, como aquel que se obiene al aplicar el modelo de mercado. Ese relaciona el reorno de una acción específica (R), con el reorno de un porafolio de mercado (Rm) a ravés del iempo. Formalmene, se debe realizar la siguiene regresión: Al aplicar ese modelo, se obiene el esimador del reorno normal de la acción (R E j) El reorno anormal es la diferencia enre el reorno observado, y ese esimador, es decir, corresponde a: El reorno anormal acumulado para una muesra al período k es el promedio de la sumaoria de los reornos anormales mensuales desde 13 semanas anes de la publicación de los Esados de Resulados hasa el período k. Formalmene, Clasificación El objeivo de esa pare es clasificar los resulados de cada empresa para cada rimesre en aquellas que enregan buenas noicias, y aquellas que enregan malas noicias en ese rimesre. Para ello, se deermina la diferencia enre las uilidades reales del rimesre, y las que predice algún modelo. En el esudio, se uilizaron dos modelos para la predicción de uilidades: Modelo I En ese caso, el predicor de la uilidad de un rimesre cualquiera corresponde a la uilidad obenida en el mismo rimesre del año pasado. Formalmene: E ( uilidad ) uilidad 4

9 Modelo II En ese caso, el predicor de la uilidad de un rimesre cualquiera corresponde a la uilidad obenida en el mismo rimesre del año pasado, ajusada por las variaciones experimenadas en el úlimo año. Formalmene: Esos modelos fueron combinados con res clasificaciones disinas. Esos modelos fueron combinados con res clasificaciones disinas: A. Si U E uilidad se clasifica la empresa en ese período en el grupo de aquellas que enregan buenas noicias, en caso conrario se clasifica en el grupo de las que enregan malas noicias. B Buenas Noicias Neuro Malas Noicias U 1, 2E uilidad 0,8E U U 1, 2E U U 0, 8 uilidad C Buenas Noicias Neuro Malas Noicias U 1, 4E uilidad 0,6E U U 1, 4E U U 0, 6 uilidad Se calcula el CAPIk ara la muesra oal, y para cada combinación enre el modelo de predecir uilidades y la forma de clasificar (exisirán 6 Modelos: IA, IB, IC, IIA, IIB, IIC). Si los mercados son eficienes, se esperaría que aquellos esados de resulados rimesrales que enregan buenas noicias mosrarán rendimienos anormales posiivos, aquellos que enregan malas noicias, rendimienos anormales negaivos, y aquellos que se clasifican como neuros no deberían ener reornos anormales significaivos. Descripción de los Daos Se uilizó una muesra de 37 empresas para el período Marzo 92 a Diciembre 96. Se llegó a ese número después de exigir un 80% de presencia bursáil anual, y eliminar a odas aquellas que durane más de res días seguidos no enían ransacciones en la Bolsa de Comercio de Saniago. Así, exisen 703 anuncios rimesrales, que corresponden a esas 37 empresas durane 19 períodos. (Los esados rimesrales de diciembre de 1996 no pudieron usarse, ya que no se conaba con información para las 13 semanas siguienes). El porafolio de mercado uilizado fue el IPSA (Indice de Precios Selecivo de Acciones), y los reornos accionarios se obuvieron en base a los precios de mercado ajusados por dividendos y oras variaciones de capial. Resulados de los Esudios A coninuación se grafican los resulados obenidos para cada uno de los modelos uilizados.

10 MODELO IA Se debe desacar que el promedio para la muesra oal es muy cercano a cero, lo que es consisene con lo que se esperaría obener al escoger una muesra en forma aleaoria. Claramene, exise una correspondencia enre la clasificación conable para ese modelo y el reorno anormal durane el período. Así, las empresas cuyas uilidades son mayores a lo esperado (IA +) generan, en promedio, una renabilidad anormal posiiva, mienras que aquellas con uilidades reales menores a lo esperado (IA-) generan renabilidad anormal negaiva. Por ora pare, aunque anes del anuncio se produce una gran pare del reorno anormal, después de ése, y basándose en las uilidades conables (eso es, escogiendo las acciones cuyos resulados rimesrales son mayores a lo esperado), es posible obener en promedio un reorno anormal acumulado de alrededor de 1,5% en 13 semanas (3,3% - 1,82%). MODELO IB

11 Nóese que en ese caso no se grafica el oal de la muesra. Las curvas corresponden a las renabilidades anormales acumuladas para el grupo que iene buenas noicias (IB +), malas noicias (IB-), o cuya información es neura (Ibo). Lamenablemene, el grupo de las accionesfecha clasificadas en ese úlimo grupo, es muy pequeño (6), por lo que su comporamieno no represena adecuadamene un promedio. Es posible observar que el comporamieno de ese modelo (en que las acciones cuyas uilidades superan a 1,2 veces la esperada se clasifican como buenas noicias) es similar al anerior, eso es, exise correspondencia enre los resulados conables y la renabilidad de las acciones. Por ora pare, ambién es posible obener un reorno anormal de alrededor de 2%, durane las 13 semanas siguienes al anuncio. MODELO IC Al igual que en el modelo anerior, no se grafica el oal de la muesra. Las curvas corresponden a las renabilidades anormales acumuladas para el grupo que iene buenas noicias (IC +), malas noicias (IC), o cuya información es neura (ICo). Como el rango en el cual la información se clasifica como nuesra es más amplio, el comporamieno de ese úlimo grupo es más coherene con lo esperado que en el caso anerior. Es posible observar que el comporamieno de ese modelo (en que las acciones cuyas uilidades superan a 1,4 veces la esperada se clasifican como buenas noicias) es similar al anerior, eso es, exise correspondencia enre los resulados conables y la renabilidad de las acciones. Por ora pare, ambién es posible obener un reorno anormal de alrededor de 3,3% durane las 13 semanas siguienes al anuncio.

12 MODELO IIA Recuérdese que la única diferencia con el modelo IA consise en la forma de calcular la uilidad esperada. Los resulados son similares, ya que exise la posibilidad de obener un reorno anormal de alrededor de 1,7 % en las 13 semanas siguienes al anuncio, al inverir en un porafolio formado por las acciones cuya uilidad fue superior a la esperada (IIA +). MODELO II B Al igual que en el modelo IB, el comporamieno del grupo clasificado como neuro (IIBo) es muy erráico, debido a que sólo hay 8 observaciones. Nuevamene, es posible obener un reorno anormal de alrededor de 2% en las 13 semanas siguienes al anuncio, inviriendo en un porafolio formado por las acciones cuyos esados de resulados muesran uilidades superiores a la esperada (IIB +).

13 MODELO II C Es posible observar que el comporamieno de ese modelo (en que las acciones cuyas uilidades superan a 1,4 veces la esperada se clasifican como buenas noicias) es similar al anerior, esos es, exise correspondencia enre los resulados conables y la renabilidad de las acciones. Por ora pare, ambién es posible obener un reorno anormal de alrededor de 4% durane las 13 semanas siguienes al anuncio.

14 Presencia bursáil de las acciones de la muesra (DIAS DE TRANSACCION AL AÑO) ACCION TOTAL BANMEDICA CALICHERA CAMPOS CAP CERVEZAS CGE CHILECTRA CHILGENER CMPC COLBUN CONCHATORA COPEC CREDITO CTC-A CTC-B CTI CUPRUM EDELNOR ENDESA ENERSIS ENTEL GAS STGO IANSA INFORSA LABCHILE LUZ-A MANTOS MASISA ORO BLANCO PROTECCION PROVIDA PUCOBRE-A SAN PEDRO SANTA MARIA STGO-B SM-CHILE-B ZOFRI

15 Conclusiones Los dos modelos usados para predecir la uilidad esperada arrojan resulados muy similares, por lo que su elección no parece ser deerminane. Por ora pare, al clasificar como buenas noicias sólo a aquellas uilidades rimesrales que superan en un 40% a la uilidad esperada, es posible obener reornos anormales significaivos (enre un 3% y un 4% en 3 meses). Al igual que en los esudios inernacionales, el conenido de información de las uilidades rimesrales es mayor que el que exise en los Esados de Resulados anuales. Por ora pare la evidencia sugiere que el mercado se ajusa gradualmene a la nueva información, aunque la ineficiencia no es muy imporane, ya que podría ser aprovechada sólo por corredores de bolsa u oros agenes cuyo coso de ransacción sea bajo.

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