SalfaCorp S.A. PO 2013: $1.280 Comprar

Transcripción

1 SalfaCorp S.A. PO 2013: $1.280 Comprar EuroAmerica Estudios Febrero 2013 Hemos iniciado la cobertura de SalfaCorp S.A., con recomendación de COMPRAR y ALTO riesgo asociado.

2 Resumen Recomendación Precio Actual (22/02/13) Precio Objetivo (fines 2013) Upside Dividend Yield Esperado Retorno Global Esperado Información del título Nemotécnico Ticker Bloomberg Sector Datos Generales N de acciones (MM) Market Cap (US$ MM) Free Float Beta Rango de precios (UDM) % Ipsa % Indice Construcción COMPRAR/Riesgo Alto $ $ ,2% 0,91% 11,2% SALFACORP SALFACOR CI CONSTRUCCIÓN 437,6 $ 1.050,1 73,32% 1,205 $841 - $ ,72% 37,20% Hemos iniciado la cobertura de SalfaCorp S.A., con recomendación de COMPRAR y ALTO riesgo asociado. Con nuestras estimaciones basadas en análisis por FCD, obtenemos un precio objetivo para fines de 2013 de $1.280, lo que significa un up-side potencial de 11,2% (lo que incluye un dividend yield esperado de 0,9%). Nuestra recomendación se basa en: (i) importantes mejoras en resultados asociados a la estacionalidad del negocio inmobiliario durante el último trimestre, (ii) fortalecimiento de la posición financiera durante 2013, (iii) creciente saldo de obras por facturar, (iv) favorables perspectivas de inversión productiva, principalmente en sector energía y minería y (v) mayor holgura de los covenants e indicadores financieros SalfaCorp Ipsa Rendimiento LTM 60 ene-12 feb-12 abr-12 jun-12 ago-12 oct-12 nov-12 ene-13 Fuente: Bloomberg 2

3 Reseña histórica 1929: Inicio de actividades bajo "Salinas y Fabres Hermanos Ltda.". 2008: Fusión por absorción de Aconcagua S.A. Acción de Salfacorp ingresa al IPSA. Aumento de capital de 12,7% de la propiedad por (US$ 40 millones) Adquisición del 66,7% de Constructora Propuerto Ltda : Construcción de Estadio Nacional (1938). Templo Votivo de Maipú (1946) y oleoducto Con-Con Maipú (1958). 2009: Nueva filial Salfa Colombia. Nueva especialidad en infraestructura vial Reestructuración de créditos bancarios por UF 3,5 millones Emisión de bonos por UF 1,0 millón. 1998:Reestructuración corporativa, creación de sociedades especializadas en las distintas líneas de negocio. 2010: Reorganización de la estructura de negocios bajo Salfa Ingeniería y Construcción S.A. y Aconcagua S.A. Emisión de bonos por UF 2,0 millones. Apoyo a obras de reconstrucción del terremoto del 27 de Febrero. 2004: Adquisición del 50% de Inmobiliaria Geosal S.A. Reestructuración bajo la matriz SalfaCorp S.A. Apertura en Bolsa. Aumento de capital (US$ 24 millones). 2011: Adquisición empresas Tecsa S.A. y el 80% de ICEM S.A. Compra del 80% de panameña Intercoastal Marine Inc. Aumento de capital de 9,4% de la propiedad (US$ 132 millones) Reestructuración de créditos bancarios por UF 2,05 millones.

4 Estructura de Propiedad Fondos de Pensiones 17% Corredora de Bolsa 18% Otros 7% Fondos Mutuos 7% Fondos Mobiliarios 11% Controlador 40% SalfaCorp S.A. cuenta con 82 años de historia y presencia en los mercados de Perú, Colombia y Panamá. A través de sus filiales Salfa Ingeniería y Construcción S.A. y Aconcagua S.A., la compañía ofrece una amplia gama de especialidades, tales como montaje y mantenimiento industrial, obras civiles, infraestructura, movimiento de tierra, desarrollo minero, perforaciones, tronaduras y obras marítimas. Fuente: SalfaCorp, Euroamerica Estudios Accionista % Propiedad INVERSIONES ASCOTAN LTDA 10,71% INVERSIONES ATLANTICO LIMITADA 6,60% LARRAIN VIAL S A CORREDORA DE BOLSA 5,16% MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVERSION 4,39% MONEDA CORREDORA DE BOLSA LIMITADA 4,10% FONDO DE INVERSION LARRAIN VIAL BEAGLE 3,17% INV INMOB S RENTA LTDA 3,00% AFP PROVIDA S A PARA FDO PENSION C 2,70% INVERSIONES SANTA ISABEL LTDA 2,32% BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS 2,19% SANTA XIMENA SA 2,10% BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES 2,07% Total 12 Mayores Accionistas 48,51% Administración Francisco Garces Jordan Jorge Meruane Boza Nombre Juan Enrique Etchegaray Aubry Anibal Montero Saavedra Andres Navarro Haeussler Pablo Salinas Errazuriz Jose Miguel Alcalde Prado Maria Gracia Cariola Cubillos Juan Luis Rivera Palma Cargo C.E.O. C.F.O I.R. Cargo Presidente Vicepresidente Director Director Director Director Director Fuente: SVS Fuente: SVS

5 Participación de los Negocios 1Q11 4Q11 3Q12 Ingresos Utilidad Ebitda

6 Drivers y riesgos Backlog supera los US$1.600 millones, permitiendo estabilizar los flujos fututos. Elevado nivel de diversificación del Negocio Ingeniería y Construcción, tanto por segmentos de negocios, sector económico y zona geográfica. Creciente participación de infraestructura relacionada a obras publicas. Propuestas de negocio en estudio superan los US$7.600 millones. Alta diversificación de la oferta, en términos de producto, ubicación y grupo socioeconómico. Participación en zonas geográficas con alta demanda. Incipientes negocios en nuevos mercados. Positivas perspectivas de crecimiento para la economía local favorecería la demanda inmobiliaria. Riesgos: Inflación, tasas de interés, tipo de cambio, desempleo y crecimiento actividad económica son variables relevantes para las empresas constructoras, no obstante, la robustez que exhibe la economía nacional permite minimizar cualquier impacto negativo que pudiese presentarse en el transcurso del año. En detalle, el mayor riesgo para SalfaCorp reside en suposición financiera, principalmente sus covenants, sin embargo, estimamos una mejora en los flujos que le entregaría mayor holgura a los índices financieros, por lo que SalfaCorp continuaría cumpliendo con sus obligaciones y covenants.

7 Unidad de Negocios: I&C Crecimiento sustentado vía adquisiciones de negocios complementarios, destacando el Desarrollo de túneles, movimientos de tierra, tronadura de rocas, entre otros, generando una creciente presencia internacional. Fuente: SalfaCorp

8 Inversión Privadas y Públicas SECTOR E 2013E VIVIENDA 173,4 177,0 197,4 206,4 214,6 Pública 38,6 44,2 48,8 52,7 56,1 Privada 134,8 132,7 148,6 153,8 158,5 Copago prog. sociales 16,8 30,3 33,1 34,3 35,3 Inmobiliaria sin subsidio 118,0 102,5 115,5 119,5 123,2 INFRAESTRUCTURA 339,0 345,2 391,2 434,1 472,5 Pública 123,3 105,9 123,8 134,3 146,2 Pública 98,2 83,6 100,3 107,2 113,9 Empresas autónomas 19,3 10,3 8,1 11,6 16,6 Concesiones OO.PP. 5,8 12,0 15,4 15,6 15,8 Productiva 215,7 239,3 267,4 299,8 326,3 EE. Pública 11,6 10,1 15,1 18,6 23,2 Privadas 204,1 229,2 252,2 281,2 303,1 INVERSIÓN EN CONSTRUCCIÓN INVERSIÓN EN CONSTRUCCIÓN (MMUF) 512,5 522,2 588,6 640,5 687, Crecimiento IMACON 8,8% 8,7% 8,2% 8,9% 7,0% 7,7% 7,7% 2,2% 11,2% 11,3% 11,0% 10,8% 4Q 3Q 2Q 1Q 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% Fuente: Cámara Chilena de la Construcción

9 Cifras Relevantes Ingresos Consolidados $MM Márgenes 13% 11% 14% 12% % Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q % 6% 6% 7% 5% 5% 5% 5% 4% 5% 4% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 ICSA Aconcagua Margen Ebitda ICSA Margen Ebitda Aconcagua 8% 6% 4% 2% 0% -2% Otros Aconcagua ICSA Utilidad Consolidada $MM 5,5 4,98 4,82 Cobertura de gastos financieros netos ,26 3,05 3,22 3, Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Otros Aconcagua ICSA Fuente: SalfaCorp, Euroamerica Estudios 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Fuente: SalfaCorp, Euroamerica Estudios

10 Cifras Relevantes Backlog US$MM Escrituras Compraventa MMUF 4, ,5 1,3 1,3 2,4 1,9 2,1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 2,5 2,8 Promesas Compraventa MMUF 3,5 3,2 3,1 3,8 3,2 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Fuente: SalfaCorp, Euroamerica Estudios

11 Cifras Relevantes Pasivos Financieros $MM Bancos CP Bonos Leasing Cred Estr Eficiencia GAV 5,8% 5,1% 4,8% GAV 4,1% % Ingresos 5,4% 3,8% 3,3% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% ,0% ,0% Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 0,0% Propuestas de negocios en estudio superan los US$7.600 millones: Distribución propuestas en estudio Energía y Minería representan el 80% de los potenciales nuevos negocios. Caribe, Colombia y Perú exhiben propuestas que superan los US$1.000 millones. Especialidades (puertos, movimientos de tierra) e Infraestructura representan aproximadamente la mitad de los nuevos negocios.

12 Valoración por FCD Valorización MM$ Valor presente Perpetuidad Valor Economico Disponible Deuda Financiera Posicion financiera neta Valor Economico neto N acciones (MM) 437,6 Precio Objetivo $ Upside 10,3% Flujo de Caja ($MM) 2013E 2014E 2015E 2016E Ebit Dep. & Am Impuestos (-) Capex (-) Capital de Trabajo (-) Flujo de Caja Libre Respecto al Wacc, utilizamos una tasa nominal en pesos de 9,5%. Dado que la empresa pertenece a un sector pro cíclico, el beta asociado de la compañía corresponde a 1,2 veces. El crecimiento a perpetuidad se asumió en 3,5% nominal. Perpetuidad $ WACC 1.280,0 3,0% 3,25% 3,5% 3,75% 4,0% 8,5% $ $ $ $ $ ,0% $ $ $ $ $ ,5% $ $ $ $ $ ,0% $ $ $ $ $ ,5% $ 874 $ 907 $ 943 $ 980 $ Bajo estos supuestos y en base a nuestro modelo de FCD el precio objetivo de SalfaCorp para fines de 2013 es de $1.280 por acción. 12

13 Múltiplos Ev/Ebitda Forward EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest P/U Forward ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene ,5 Bolsa/Libro 4,0 3,5 3, P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 0 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 12% 10% 8% Equity Risk Premium 2,5 2,0 6% 1,5 1,0 0,5 0,0 Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 4% ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 2% ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 Fuente: Estudios EuroAmerica 13

14 Comparables 160 Salfacorp Besalco Ingevec Echeverria Izquierdo 20,0 P/U ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 Carso Graña Mils Ica SalfaCorp Besalco Ev/ Ebitda Perfil de Vencimientos -$MM >2016 Total Creditos bancarios Factoring Bonos Cobertura Cobertura Leasing Total Fuente: Estudios EuroAmerica 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Retornos Comparables EV/Ebitda SalfaCorp Besalco PazCorp Socovesa EISA Ingevec 30 días 50 días 100 días Fuente: Estudios EuroAmerica 14

15 Conclusión La gran preocupación ha sido la deteriorada posición financiera de la compañía, que presionó los covenants al límite, no obstante, estimamos que la maduración de las firmas adquiridas sumado a una mejora en los flujos provenientes del ámbito inmobiliario particularmente tras la estacionalidad observada durante los 4 trimestres de cada año-, nos hacen pensar que la posición financiera de la compañía presentará una mayor holgura durante este Covenants Financieros 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E Límite Endeudamiento Financiero Neto Consolidado 0,91x 1,14x 1,14x - Menor o igual a 2,0x Cobertura de Gastos Financieros Netos Consolidados 3,05x 3,22x 3,11x 3,52x Mayor o igual a 3,0x Hemos actualizado nuestras proyecciones para esta empresa, con un precio objetivo de $1.280 a diciembre de 2013 y recomendación de COMPRA con riesgo ALTO y up-side potencial de 13,6% (incluyendo un 0,9% de retorno por dividendos). Lo anterior basado principalmente en:

16 Conclusión Las inversiones a realizar en los sectores energéticos y mineros cementan un buen sendero para las constructoras locales. En esta línea, las empresas especializadas en llevar a cabo obras de ingeniería de alta complejidad podrán verse beneficiadas durante el mediano y largo plazo. El área de Ingeniería & Construcción de SalfaCorp cuenta con una amplia gamma de servicios asociados a infraestructura, destacando la estrategia de integración de las nuevas filiales adquiridas, destinadas a complementar los negocios actuales, destacando movimientos de tierra, excavación de túneles y otros servicios asociados a la minería. En lo referente a Aconcagua -brazo inmobiliario-, se ha observado una exitosa forma incursionar en nuevos negocios, así como el incremento de presencia en zonas geográficas con elevada demanda. El Backlog es una variable importante que nos orienta respecto a los flujos futuros de la compañía, acumulando más de US$1.600 millones al tercer trimestre de 2012.

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