Tasa de reinversión 40%. Porcentaje de repartición de dividendos 60%. Porcentaje que se reinvierte 40%.

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1 6. Relaciones con accionistas y acreedores Una de las funciones básicas del gerente Financiero es determinar y proponer la política de dividendos de la firma y la estructura de capital de la misma. Estas decisiones son claves pues en el largo plazo van a determinar la permanencia de los socios en la firma, la disponibilidad de créditos adecuados para financiar la firma y la determinación del costo de capital para evaluar las inversiones. 6.1 Política de dividendos Muchas personas se preguntan por qué una empresa no reparte todas las utilidades como dividendos o utilidades. Esta pregunta tiene varias respuestas, una de ellas puede ser que la firma debe ampliarse, necesita recursos y una de las formas de financiación de la expansión es la de retener utilidades. Otra respuesta puede ser que al no repartir el 100% de las utilidades, el accionista está percibiendo mayores beneficios en el largo plazo. El problema radica en la gran variedad de inversionistas que hay en una firma y en particular en una sociedad anónima, los cuales tienen objetivos y necesidades muy diversas. Por ejemplo, está el inversionista de largo plazo, que tiene suficientes ingresos y puede esperar varios años para obtener grandes beneficios, está el inversionista que requiere de unos ingresos más o menos seguros y permanentes (las viudas o pensionados, por ejemplo) o también el inversionista que especula en la bolsa y le interesa hacer utilidades rápidamente jugando en la Bolsa. Para entender el por qué le conviene al inversionista de largo plazo no recibir todas las utilidades como dividendos, se debe considerar una situación en la cual la rentabilidad que obtiene la empresa es mayor que la que obtiene el inversionista en otras alternativas. Al permanecer la utilidad en la firma, esta la reinvierte y obtiene más utilidades que si las repartiera todas. Esto se puede apreciar mejor examinando la siguiente tabla, construida con los siguientes parámetros: Tasa de reinversión 40%. Porcentaje de repartición de dividendos 60%. Porcentaje que se reinvierte 40%. 1

2 Año Utilidad sin reinversión (1) Utilidad con reinversión (3) Dividendos Repartidos (4) Aumento del Dividendo (5) Cantidad a reinvertir del año (40% de (3)) (6) Cantidad a invertir acumulada (7) Utilidad extra (40% de (6) en año anterior) (8) % % % % % % % % % % % % % % % % % % % Con este ejemplo se puede descubrir que hay un compromiso entre dividendos y rentabilidad a largo plazo. Esto es, que si se desea aumentar el ingreso a largo plazo, se debe sacrificar el dividendo de hoy. Se puede examinar esta situación al variar el porcentaje a repartir y se observará que a mayor porcentaje a repartir, menor crecimiento de los dividendos y menor rentabilidad. Se debe explorar en este ejemplo qué pasa en los casos extremos. Repartición del 100% y 0% de repartición, también se debe explorar qué sucede cuando las utilidades sin reinversión no son constantes. Se puede observar cómo a partir del año 5 se empieza a recibir más utilidades que si se repartiera el 100% de las utilidades sin reinversión, aún con una fracción de la utilidad repartida como dividendo. Así mismo, se observa que el dividendo crece y, en este ejemplo, lo hace a una tasa fija, porque se supuso que las utilidades sin reinversión permanecerían iguales. Existe una manera de calcular el valor de una acción partiendo de los dividendos actuales, conociendo la tasa de crecimiento de los dividendos, conociendo la tasa del accionista reinversión que tiene la firma y suponiendo que son constantes, como en este ejemplo. Con esa información se puede calcular un factor de valoración de acciones (FVA), así: 2

3 1 FVA= FVA= ( 1+ ) n ( 1+ g) ( 1+ Ke) ( Ke g) n g g = Tasa de crecimiento de los dividendos. Ke = Costo del capital del accionista. n = Número de años que se analizan. n si Ke= g si Ke g Este modelo es básicamente el cálculo del valor presente de la serie de dividendos futuros de una acción con crecimiento durante un número finito de años. Cuando n es muy grande (infinito) obtenemos el conocido modelo de Gordon. Esto es, 1 FVA = Ke - g En su versión más conocida D P = Ke - g o Ke = D/V + g Para estimar el valor de una acción, se multiplica el dividendo actual por el FVA, calculado para valores específicos de Ke, g y n. La tabla muestra el valor de FVA para n=

4 Factor de Evaluación de Acciones (FVA) Número de años n=2300 Ke 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% g 0% 4,17 3,85 3,57 3,33 3,13 2,94 2,78 6% 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85 3,57 3,33 8% 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85 3,57 10% 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85 12% 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17 14% 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55 16% 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00 18% 16,67 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56 20% 25,00 16,67 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25 Por ejemplo, si el dividendo es de $25 por acción y g=20% e Ke = 36%, entonces, para un horizonte de planeamiento de 2300 años (que para efectos prácticos es casi infinito), el valor de la acción sería V = 6,25 25=156,25. En cambio, si el dividendo hubiera sido $50, pero g = 0% porque no hubo reinversión de utilidades, entonces el valor hubiera sido V = 2,78 50 = 139,0. Con este ejemplo se demuestra que puede ser preferible repartir menos dividendos que más, puesto que lo primero, si se cumplen las condiciones de reinversión, aumenta el valor de la acción, por lo tanto, la riqueza del inversionista. Hasta aquí las consideraciones sobre el pago de dividendos han sido teóricas. Hay que considerar otros aspectos que son: Necesidad de fondos por parte de la firma: esto es, que se puedan cubrir todas las necesidades de efectivo, incluidos los nuevos proyectos de reemplazo o expansión de la firma. Liquidez: esto no sólo significa contar con los fondos, sino tenerlos en los momentos que se requieran para el pago de los dividendos. Capacidad de endeudamiento rápido: la escasez temporal de fondos puede ser subsanada por la firma a través de operaciones de crédito ágiles o cupos de crédito. Evaluación del pago de dividendos sobre el valor de las acciones: pagar dividendos o no, puede ser percibido por el mercado como señal de confianza o desconfianza y afectar el valor de la acción. 4

5 Control: los socios mayoritarios pueden perder el control, si los otros socios pueden convencer a otros de que al no estar pagando dividendos altos, no se está maximizando la riqueza de los accionistas. Esto puede ser cierto en los casos de los inversionistas que dependen del dividendo para su sustento. Composición del paquete de acciones: en una sociedad anónima cerrada, es más fácil detectar los intereses de los accionistas y actuar de acuerdo con ellos. Si es muy democrática, hay que estimar los intereses de los accionistas como un mercado global. Restricciones impuestas por los acreedores: es posible que una emisión de bonos o una negociación con una entidad financiera pueda imponer ciertas restricciones, en cuanto al porcentaje de utilidades distribuidas como dividendos, pues el acreedor desea garantizar que la empresa se mantiene en buen estado de liquidez y puede acometer nuevas inversiones que garanticen el pago de la deuda. 6.2 Estructura de capital Muchas veces el Gerente Financiero debe responder a los socios la pregunta de, si se requiere una financiación, qué es mejor, aportar fondos de los accionistas, o prestar el dinero?, la respuesta depende de las utilidades de la firma y del costo del dinero. Se va analizar este caso en términos de las utilidades por acción (UPA). A continuación un ejemplo. Supóngase que se necesita una financiación de $ y se estudia la posibilidad de prestarlos al 36% o pedir un aumento de capital a los socios. En el Estado de Pérdidas y Ganancias, se puede determinar la utilidad antes de impuestos e intereses () de la firma. Se trata de saber cuál es la combinación adecuada de deuda y capital, que maximice la utilidad por acción. La utilidad por acción está determinada por la siguiente relación: UA = UA = donde: ( ixd) (1 T ) ( ) ( 1 T ) A a A d para la deuda para el aumento de capital UPA i D = Utilidad por acción. = Utilidad antes de intereses e impuestos. = Tasa de interés de la deuda. = Valor de la deuda 5

6 T A d A a = Tasa de impuestos. = Número de acciones con deuda. = Número de acciones con aumento de capital. Con estas dos relaciones se puede encontrar un punto de equilibrio, para el cual el gerente será indiferente entre financiar por acciones o por deuda. Matemáticamente este punto de equilibrio es: = ixd Ad 1 A a donde las variables son las definidas arriba. En forma tabular y gráfica, se tiene: Con Deuda $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25 Intereses $millones 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 Utilidad gravable $millones 35,800 35,85 35,90 35,95 36,00 36,05 36,10 36,15 36,20 36,25 Impuestos $millones 10, , Utilidad Neta $millones 25,060 25,095 25,13 25,165 25,20 25,235 25,27 25,305 25,34 25,375 Número de acciones (A) (miles) UPA con deuda $ Con Aportes de socios $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25 Intereses $millones Utilidad gravable $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25 Impuestos $millones 16,140 16,155 16,17 16,185 16,20 16,215 16,23 16,245 16,26 16,275 Utilidad Neta $millones 37,660 37,695 37,73 37,765 37,80 37,835 37,87 37,905 37,94 37,975 Número de acciones (A) (miles) UPA con aportes $ UPA es mayor con Pat Pat Pat Pat igual D D D D D 6

7 DECISION DE ESTRUCTURA DE CAPITAL UA con deuda UA con aportes de socios UA De la tabla y la figura se puede concluir que si la de la firma está por debajo de $ , entonces es mejor financiar con capital propio. Por encima de ese valor, conviene que la firma se endeude. Utilizando la fórmula definida arriba para el punto de equilibrio, se tiene: * = ixd 0,36x = = 0, = A x d 1 1 A a El lector debe observar que no hemos tratado de establecer un nivel óptimo de endeudamiento. Este es uno de los problemas que aun están por resolverse en finanzas. Así mismo, se debe aclarar que para efectos del cálculo del costo promedio de capital (WACC por sus siglas en inglés), se debe utilizar el valor de mercado de la firma y no el valor que aparece en los balances. 6.3 Capacidad de pago y liquidez La decisión de endeudamiento debe tomarse verificando que con los fondos que genera la firma se pueda o no cumplir con los compromisos del crédito. En realidad debería ajustarse el crédito a las disponibilidades de fondos de la firma. Este análisis debe hacerse con el flujo de tesorería. Además puede hacerse un análisis menos dinámico examinando la relación entre y el valor de los intereses a pagar y el valor del servicio total de la deuda, esto es, pago de la amortización y de los intereses. En un capítulo anterior se estudió la razón financiera Veces que se gana los intereses pagados: Veces que se gana los intereses pagados = Intereses pagados 7

8 Este indicador da una idea de la capacidad de pago que tiene la firma en relación con la obligación financiera. Sin embargo, la firma debe pagar no sólo intereses, sino también las amortizaciones, por lo tanto hay que estudiar una razón adicional que muestre la capacidad de atender la obligación total de la deuda. Esta razón se puede llamar Cobertura de servicio de la deuda y relaciona la utilidad antes de intereses e impuestos con el valor del servicio de la deuda del período analizado. Como se verá afectada por los impuestos, entonces el valor de los abonos o amortizaciones deberá ajustarse por no ser deducible de impuestos, a diferencia de los intereses pagados que sí generan un ahorro en impuestos. El ajuste consiste en incrementar el valor del abono dividiéndolo por (1-T), ya que el pago de ese abono se hará con el dinero que queda después de impuestos y todavía no ha sido sujeto de impuestos. Entonces la Cobertura de servicio de la deuda: Cobertura de servicio de la deuda = Abonos Intereses + 1 T Si se tiene una deuda de la cual hay que pagar una cuota de 30 millones en un año determinado y esta cuota se divide en 20 millones de intereses y 10 millones de abono y la es de 60 millones y la tasa de impuestos es de 35%, entonces para las dos razones anteriores se tiene: Veces que se gana los intereses pagados = Intereses pagados 60 = = 20 3 Cobertura de servicio de la deuda = Abonos Intereses + 1 T = = 60 = , Ejercicios 1 Indique con las operaciones aritméticas necesarias de los rubros listados abajo, cómo se determina el Flujo de Caja de un proyecto. (Indique su respuesta así: a+b+c-d). a. Depreciación de la inversión del proyecto. b. Ventas del Estado de Pérdidas y Ganancias del proyecto. c. Las utilidades del Estado de Pérdidas y Ganancias del proyecto. d. El saldo neto del período que se obtiene en el Flujo de efectivo del proyecto. e. Los ingresos de cartera. 8

9 f. Las utilidades repartidas provenientes del proyecto. g. El valor en libros de la inversión al final de la vida del proyecto. h. Los pagos de materia prima, mano de obra, energía, prestaciones sociales, etc. i. Las provisiones para prestaciones sociales. j. Los aportes de capital de los socios al proyecto. k. Los intereses pagados por financiación. l. Los pagos de los préstamos recibidos para financiar el proyecto. m. El valor de los activos totales. n. El valor de los pasivos totales. o. Los ingresos por préstamos recibidos. El saldo acumulado del Flujo de efectivo. El ahorro en impuestos por pago de intereses 2. El costo anual equivalente de un proyecto es un criterio de análisis que se utiliza cuando no se conocen los beneficios de un proyecto o si se conocen, es igual para todas las alternativas. Consiste en convertir a la tasa de descuento, todos los flujos de Caja negativos (egresos), a una serie uniforme que se conoce con el nombre de costo anual equivalente, se elige la alternativa con menor CAE. Cierto analista de proyectos económicos, para una empresa de generación de electricidad, incluyó en un estudio los siguientes rubros, como si fueran "costos". a. Interés sobre el costo inicial del proyecto. b. Depreciación por el método de línea recta, basada en la vida estimada del proyecto. c. Un depósito anual en un fondo de amortización, suficiente para cubrir el valor del costo inicial, al final de la vida del proyecto a la tasa de descuento. 9

10 d. Intereses de bonos y repago de los mismos, para la parte de la inversión que se ha financiado por préstamo. e. Todos los gastos anuales por concepto de operación y mantenimiento del proyecto. f. El valor de la inversión inicial. Cree usted que el costo anual equivalente debe incluir todos estos rubros?. Explique detalladamente su respuesta. Cuáles rubros deben ser considerados para calcular el costo anual del proyecto?. 3 La Compañía Serrapia S.A. presentó los siguientes estados financieros para los años 19x1 y 19x2. Prepare un estado de fuentes y usos y evalúe sus resultados. Activos 19x1 19x2 Caja y bancos. $166, $97, Inversiones temporales. $273, $0.00 Cuentas por pagar. $1,086, $1,658, Inventarios. $1,357, $2,145, Activos corrientes. $2,883, $3,901, Activos fijos netos. $3,496, $4,391, Total activos $6,380, $8,293, Pasivos y patrimonio Cuentas por pagar. $1,297, $1,969, Otros acreedores. $709, $986, Obligaciones bancarias a corto plazo. $314, $738, Pasivos corrientes. $2,321, $3,694, Capital. $314, $314, Utilidades retenidas. $3,744, $4,285, Total pasivos y patrimonio. $6,380, $8,293, Nota: la depreciación de 19x2 fue de $593, y no se pagaron dividendos. 4. Las acciones preferentes son aquellas a las cuales se les paga los dividendos antes que a las acciones comunes. Tienen un tratamiento similar a la deuda, pero no devengan intereses y por lo tanto, los dividendos pagados no son deducibles de impuestos. La Compañía Parrera tiene una deuda de $2,400 millones a una tasa de 32% anual. Desea endeudarse en $3,200 millones adicionales, para financiar un programa de expansión y tiene tres alternativas: a) deuda adicional al 34% anual, b) acciones preferentes con dividendos del 32% anual y c) acciones comunes a $12,800 por acción. 10

11 La compañía tiene en la actualidad 800,000 acciones en la bolsa y paga impuestos de 30%. Si la es de $12,400 millones, cuál sería la utilidad por acción para las tres alternativas, suponiendo que no hay un incremento inmediato de la rentabilidad de la firma? Construya una gráfica de punto de equilibrio para estas alternativas. Cuáles serían los puntos de indiferencia aproximados de las tres alternativas? Cuál alternativa prefiere usted?. Cuánta se debe generar antes de que la siguiente alternativa sea la mejor? 5. Cuando una compañía reparte dividendos a partir de las utilidades y después de descontar los fondos que se requieren para inversiones rentables (en general, más rentables que el costo de oportunidad de los accionistas), se dice que la política de dividendos es residual. La decisión de repartir más o menos dividendos, determinará las necesidades de financiación de la firma. Alfabeta es una compañía que espera generar, con cierto nivel de certeza, la siguiente utilidad anual y espera incurrir en ciertos desembolsos por inversiones atractivas para la firma así (en millones): Año Utilidad neta. $1,600 $1,200 $2,000 $1,840 $1,440 Inversión de capital. $800 $1,200 $1,600 $1,200 $1,600 La compañía tiene en la actualidad 1 millón de acciones y paga un dividendo de $800 por acción. Determine los dividendos por acción y la financiación externa que se requiere en cada año, si la política de dividendos es residual. Determine las cantidades de financiación externa en cada año, si se mantiene la actual política de dividendos. Determine los dividendos por acción y las cantidades de financiación externa que se necesita cada año, si se utiliza una política de repartir el 50% de las utilidades como dividendo. En cuál alternativa se maximizan los dividendos totales pagados?. En cuál se minimiza la financiación?. 6. Con los datos del acápite sobre estados financieros proyectados, verifique los cambios que se producen en el punto de equilibrio por cambios en los costos fijos, costos 11

12 variables y precios de venta. A cuál de estas variables es más sensible el punto de equilibrio? 7. Una compañía ofrece a sus clientes un plazo de 30 días, neto, para pagar sus compras. Vende $48,000 millones al año y su período promedio de recuperación de cartera es de 45 días. Se piensa que al aumentar el plazo a 60 días, se puede estimular la demanda. En tal caso, se cree que las ventas aumentarían en 15%. Después del cambio, se espera que el período promedio aumente a 75 días, sin que se presente una diferencia en hábitos de pago entre los clientes nuevos y los viejos. El margen bruto sobre ventas es de 20% y la compañía, tiene una tasa de descuento de 40% anual. Deberá esta compañía aumentar su plazo de crédito? Suponga un año de 360 días. 12

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