Finanzas Estructuradas

Transcripción

1 Global Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros Metodología de Sector-Específico Este reporte es una traducción de la metodología titulada Future Flow Securitization Rating Criteria publicado el 12 de agosto de 2015, el cual actualiza y reemplaza el informe previo con el mismo título de junio de Informes Relacionados Criteria for Evaluating Third-Party Partial Credit Guarantees (August 2014) Corporate Rating Methodology (May 2014) Global Structured Finance Rating Criteria (July 2015) Global Bank Rating Criteria (March 2015) Global Non-Bank Financial Institutions Rating Criteria (April 2015) Criteria for Interest Rate Stresses in Structured Finance Transactions and Covered Bonds (December 2014) Criteria for Rating Caps and Limitations in Global Structured Finance Transactions (May 2014) Analistas Greg Kabance greg.kabance@fitchratings.com Andreas Wilgen andreas.wilgen@fitchratings.com Helen Wong helen.wong@fitchratings.com Contactos Dan Kastholm daniel.kastholm@fitchratings.com Jeffrey Woodruff jeffrey.woodruff@fitchratings.com Raymond Hill raymond.hill@fitchratings.com Franklin Santarelli franklin.santarelli@fitchratings.com James Watson james.watson@fitchratings.com Alcance Este informe describe el enfoque que utiliza Fitch Ratings al calificar bursatilizaciones de flujos futuros en mercados emergentes. Una transacción de flujos futuros bursatiliza los flujos de efectivo procedentes de una línea específica de negocio de un banco o una compañía que produce bienes o servicios normalmente para entidades ubicadas en el extranjero. La estructura de la transacción de flujos futuros está diseñada para capturar flujos de efectivo en una cuenta de cobranza de tipo offshore. Al calificar una transacción de flujos futuros, Fitch utiliza un enfoque multidisciplinario liderado por el equipo de finanzas estructuradas de Fitch, incluyendo el grupo de soberanos, el grupo de instituciones financieras o corporativos y el departamento legal. La calificación incorpora un análisis de la probabilidad de que el originador produzca y entregue un producto específico a ciertos acreditados y la certeza de que los acreditados o bancos corresponsales remitirán flujos de efectivo provenientes de las cuentas por cobrar en una cuenta de cobranza offshore. Fitch analiza la capacidad de la transacción para brindar protección legal a los inversionistas de flujos futuros frente a otros acreedores y frente a una potencial interferencia soberana. Factores Clave de la Calificación Calificación de Riesgo Emisor en Moneda Local del Acreditado. La calificación de todas las transacciones de flujos futuros comienza con la calificación de riesgo emisor (IDR, por sus siglas en inglés) en moneda local (LC, por sus siglas en inglés) del originador. Una vez que la IDR LC del originador es establecida, el análisis de calificación considera otros factores determinantes de calificación. Riesgo de Desempeño y Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha (GCA, por sus siglas en inglés): El pago oportuno de los bonos depende completamente de la generación continua de cuentas por cobrar. El originador debe continuar funcionando para que el colateral y el flujo de efectivo puedan ser generados para servir la deuda. Una estructura tradicional de flujos futuros brinda protección legal a los inversionistas de estos flujos de efectivo bursatilizados siempre y cuando la empresa siga operando. Para capturar este elemento en una transacción de flujos futuros, Fitch utiliza la puntuación GCA. Deuda de Flujos Futuros con relación al Balance General: Si el nivel de deuda de flujos futuros es pequeño en relación a los pasivos generales de la empresa, la calificación de la transacción puede obtener una calificación más alta en comparación con la IDR. El Producto: Al calificar una compañía originadora y una transacción de flujos futuros, se toman en cuenta los atributos del producto en sí. Riesgo del Deudor/Banco corresponsal: Para las transacciones expuestas a un deudor/banco corresponsal grande, Fitch espera ver mitigantes dentro de la estructura de la transacción que absorban la pérdida potencial de esa entidad o permitan la substitución del deudor/banco corresponsal. Si esa exposición no puede ser mitigada, entonces la calificación de la transacción será topada en la calidad crediticia de esta entidad. Riesgo de Desviación Soberana: Un atributo de la mayoría de las transacciones de flujos futuros es su capacidad para ser calificadas por encima del techo país. Para que esto se Agosto 12, 2015

2 pueda lograr, diversos riesgos soberanos deben ser mitigados por la estructura. Estos incluyen los riesgos de transferencia, convertibilidad, devaluaciones y, en cierto grado, nacionalización y expropiación. Factores Clave Adicionales Características Estructurales: Fitch revisa la estructura para asegurarse de que la misma proporciona suficiente protección a los inversionistas. Análisis Jurídico: Uno de los elementos claves en el análisis jurídico de Fitch en las transacciones transfronterizas de flujos futuros es para determinar los derechos del fideicomiso sobre las cuentas por cobrar. Antecedentes Las bursatilizaciones de flujos futuros se hicieron populares en los mercados emergentes en la década de 1990 como un mecanismo para reducir riesgos relacionados con el soberano y proporcionar un acceso más atractivo a los mercados internacionales de capitales para los emisores más fuertes de los mercados emergentes. Una transacción de flujos futuros es una bursatilización de las cuentas por cobrar futuras y existentes de una compañía que típicamente son debidas por acreditados offshore o por los bancos corresponsales en el caso de derechos de pago diversificados (DPRs, por sus siglas en inglés: diversified payment rights). Estas transacciones capturan flujos de efectivo que se origina de un país emergente y colocan a los inversionistas en una posición crediticia relativamente preferencial. Desde un punto de vista práctico, el control físico de los flujos de efectivo llevado a cabo por un tercero también beneficia a los inversionistas al reducir cualquier problema de disposición para pagar. Además, las bursatilizaciones de flujos futuros mitigan muchos de los riesgos soberanos asociados a un acreditado que radica en un país emergente. Algunos países también han adaptado estas estructuras para financiamientos onshore que involucran originadores y acreditados locales/bancos corresponsales. La mayoría de las estructuras de flujos futuros mitigan muchos de los riesgos soberanos al mantener el flujo de efectivo offshore hasta que se les haya pagado a los inversionistas, permitiendo que las transacciones de flujos futuros sean calificadas por encima del techo país. Si ciertos eventos ocurren (eventos desencadenantes), las estructuras típicamente atrapan flujos de efectivo adicionales que pasan por la cuenta de cobranza para acelerar la amortización de los títulos de deuda. Los flujos de efectivo provienen de una variedad de fuentes, incluyendo importadores extranjeros que llevan a cabo el pago de cuentas por cobrar, compañías de tarjeta de crédito internacionales que liquidan pagos a bancos locales y bancos internacionales que llevan a cabo transferencias de remesas a bancos locales. Todos los flujos de efectivo pasan por la cuenta de cobranza, y los flujos excedentes se devuelven a la entidad originadora sólo hasta después de que los pagos periódicos de servicio de deuda hayan sido efectuados. Las transacciones de flujos futuros son títulos de deuda híbridos entre un perfil corporativo y un perfil de tipo deuda estructurada. Debido a las características híbridas de estos bonos, el enfoque de calificación de Fitch incorpora elementos tanto de la metodología de calificación de instituciones corporativas/financieras como de la de finanzas estructuradas. Las calificaciones de las transacciones de flujos futuros están vinculadas a la calidad crediticia del originador, que normalmente se mide por su IDR LC, en su caso. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 2

3 En algunos casos, es posible que una transacción sea calificada por encima de la IDR en moneda local de una compañía después de considerar la capacidad de la misma para continuar operando y generar cuentas por cobrar durante la duración de la transacción tras un incumplimiento general de sus obligaciones financieras. La puntuación GCA aborda estas cuestiones mediante la medición de la habilidad y disponibilidad de la entidad originadora para mantener las operaciones y volúmenes de producción suficientes para generar flujo de efectivo en beneficio de la transacción de flujos futuros. Una calificación asignada a la emisión de flujos futuros consideran la máxima mejora permitida por la puntuación GCA sólo puede lograrse si la transacción mitiga otros riesgos, incluyendo los riesgos soberanos, riesgos legales y la cobertura de colateral. En algunos casos, ciertas transacciones de flujos futuros están calificadas por encima de la IDR de la compañía emisora, pero por debajo de la máxima mejora permitida por la puntuación GCA correspondiente. Este análisis se explica con más detalle en la página 5. Descripción de los Flujos Futuros Existen dos tipos de bursatilizaciones tradicionales de flujos futuros offshore: flujos futuros financieros respaldados por la generación de flujos de divisas de bancos; y transacciones del tipo corporativo que normalmente involucran ingresos derivados de cuentas por cobrar por exportación. Los flujos financieros generados por los derechos de pago diversificados (DPRs, por sus siglas en inglés) futuros o existentes incluyen cupones (o vouchers) de tarjeta de crédito, remesas electrónicas (normalmente pagos relacionados de tipo SWIFT, incluyendo MT-100s) y remesas en papel. Las transacciones del tipo corporativo por lo general incluyen cuentas por cobrar de tickets de aerolíneas, compensaciones netas de telefonía y de forma más recurrente transacciones de cuentas por cobrar de exportación, que están respaldadas por productos tales como petróleo, gas, acero, mineral de hierro, soya, papel y celulosa, aluminio, café y productos químicos. Estructura Tradicional de Flujos Futuros Acreditados Producto Futuro Cuentas por Cobrar Futuras Pago de Cuentas por Cobrar Transferencia de Derechos Derivados de Flujos Futuros SPV Pago por Derechos Fideicomiso Principal e Interés Inversionistas Derechos Derivados de Flujos Futuros Pago por Derechos Cobros Sobre Principal e Interés Offshore País Local Originador Un banco o una compañía basada en un mercado emergente bursatiliza las cuentas por cobrar existentes y futuras relacionadas con flujos de efectivo offshore (generalmente en una moneda extranjera estable) y recibe los ingresos denominados en la misma moneda. Los flujos de efectivo se originan desde una línea específica de negocio en la que el banco/compañía tiene una larga historia, misma que se espera continúe en el futuro previsible, Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 3

4 o al menos durante la vida de la operación estructurada. En la mayoría de las estructuras, el banco/compañía vende sus derechos derivados de los flujos futuros a un vehículo de propósito especial offshore (SPV), el cual transfiere estos derechos a un fideicomiso/vehículo offshore. Esta entidad emite títulos de deuda respaldados por flujos de efectivo futuros y remite los ingresos de la venta al SPV, que a su vez los desvuelve al banco/compañía originadora. Dado que los tenedores de títulos de deuda tienen acceso a los pagos de las cuentas por cobrar antes de que éstos regresen al país en el que se encuentra el emisor, Fitch considera que no estarán directamente sujetos a los riesgos de transferencia y convertibilidad. Por lo tanto, las calificaciones de estas transacciones no están estrictamente limitadas por la calificación de moneda extranjera del país sede y/o su techo país. Sin embargo, todos los riesgos soberanos no son mitigados por la estructura y las calificaciones de las transacciones están aún limitadas por ciertos riesgos políticos y económicos inherentes de un país emergente. Estos riesgos pueden surgir de sucesos tales como la inestabilidad e interferencia del gobierno. Consideraciones del límite de las calificaciones Las transacciones de flujos futuros suelen ser sólo una clase de deuda; por lo tanto, no hay múltiples tramos con diferentes calificaciones. Aunque Fitch no tiene un límite de calificación general en las transacciones de flujos futuros, históricamente la mayoría de las transacciones han sido calificadas en las categorías de calificación 'BBB' y 'A'. Fitch puede considerar asignar una calificación a una transacción financiera de flujos futuros por encima de la categoría de calificación A si se reúnen las siguientes condiciones: el originador es un banco líder en esa jurisdicción y tiene una sólida calidad crediticia, el originador tiene una puntuación GCA de GC1 y el país tiene una calificación asignada de una sola A o calificación mejor. Ha habido algunas transacciones con plazos mayores a 10 años, pero la gran mayoría de estas transacciones tienen plazos de cinco, siete y 10 años. Todas las transacciones de flujos futuros son amortizables, pero en muchos casos hay períodos que solo requieren pagos de intereses, usualmente durante dos a tres años. Fitch no asigna un modificador sf a transacciones de flujos futuros ya que el análisis de Fitch incorpora elementos tanto de finanzas estructuradas como de análisis corporativo. Suficiencia de Información Fitch se basa en la exactitud de la información proporcionada por el originador para llevar a cabo su análisis crediticio y para elaborar una opinión sobre el desempeño futuro que podría esperarse en una transacción de flujos futuros en particular. Fitch espera recibir información sobre la composición de los flujos por tipo, moneda, país de origen, deudor/banco corresponsal y sector así como información sobre el desempeño histórico. Fitch también puede solicitar información más detallada, según sea necesario, para llevar a cabo un análisis exhaustivo. Como alternativa, en ausencia de información adecuada o en caso de que los datos disponibles no cumplan con los estándares de Fitch, la calificadora puede aplicar un límite de calificación o puede decidir no asignar o mantener las calificaciones de la transacción. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual sobre la que se basa y hace una verificación razonable de dicha información a través de fuentes independientes en la medida en que dichas fuentes estén disponibles para un valor de deuda en particular o una jurisdicción específica. Cuando la información es limitada, Fitch puede tomar supuestos conservadores o negarse a calificar la transacción. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 4

5 Riesgo de Desempeño y Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha Una transacción de flujos futuros no es una bursatilización de activos existentes. El pago oportuno de los títulos de deuda depende completamente de la generación continua de las cuentas por cobrar. Un exportador debe seguir exportando y/o un banco debe seguir procesando flujos financieros para que se genere el colateral y el flujo de efectivo requerido para llevar a cabo el servicio de la deuda. Los riesgos operacionales y financieros, la calidad crediticia en general y por lo tanto, la IDR de moneda local son buenas aproximaciones para el perfil futuro de riesgo de generación de una compañía. Sin embargo, la IDR de moneda local de un originador puede no ser el tope de la calificación de la transacción. Adaptaciones Locales a las Transacciones de Flujos Futuros Algunos mercados locales han utilizado estructuras de flujos futuros para mitigar ciertos riesgos corporativos del emisor. Estas estructuras pueden obligar legalmente a los deudores de la compañía originadora a realizar pagos en cuentas a nombre de fideicomisos las cuales están segregadas de las propias cuentas de la compañía. De este modo, el riesgo de voluntad de pago de la compañía puede reducirse significativamente. Las estructuras solamente brindan una distinción en calidad crediticia cuando pueden proteger legalmente a los inversionistas de flujos futuros de otros acreedores y además las compañías originadoras pueden demostrar que tienen un riesgo de desempeño menor que su riesgo de incumplimiento. Las transacciones más comunes involucran compañías eléctricas o que proveen servicios de agua y que como originadores se benefician de un monopolio o tienen un bajo riesgo de ser liquidadas. El análisis es similar a calificar una transacción de flujos futuros offshore, pero los riesgos relacionados al soberano no son tan importantes ya que las transacciones normalmente tienen una calificación menor a la calificación del soberano. Adicionalmente, las transacciones de flujo futuro locales tienden a basarse en el mercado de consumo con portafolios muy diversificados. Los niveles de cobertura se determinan caso-por-caso y se analizan para tener la certeza que son suficientes para cubrir en la potencial volatilidad futura. Fitch ha visto varios casos en que las compañías o bancos incumplieron con obligaciones financieras y sin embargo continuaron operando líneas de negocio bursatilizadas específicas. Es probable que la motivación para esto sea que un banco o compañía es crucial para la economía del país sede o para un interés económico y/o que el negocio generador de flujo de efectivo en cuestión es rentable y conveniente. Algunos ejemplos históricos de compañías que han continuado operando después de un incumplimiento son aquéllas con estatus monopólico, grandes bancos, grandes compañías o compañías de propiedad estatal, compañías intensivas de capital con activos de uso limitado, aerolíneas y compañías operando en un régimen de quiebra incierto con derechos de acreedores limitados. La estructura típica de flujos futuros brinda protección legal a los intereses de los inversionistas en los flujos de efectivo bursatilizados siempre que la compañía continúe operando. Para capturar este elemento en una transacción de flujos futuros, Fitch utiliza la puntuación GCA. Las puntuaciones GCA se asignan con el sólo propósito de asignar una calificación de flujos futuros en los mercados emergentes. Por lo tanto, las puntuaciones GCA no se asignarán a las instituciones financieras o entidades corporativas que no sean originarias de transacciones de flujos futuros. La puntuación GCA para una entidad originadora específica será publicada en el informe de emisión pre-venta para tal emisión en particular. Fitch no publica una metodología por separado sobre las puntuaciones GCA, por lo tanto para obtener más información consulte el Anexo A en la página 16 de este informe. Puede haber ciertas circunstancias en las que Fitch no asigne una puntuación GCA y, en su lugar, comentará en el informe específico de la transacción que el riesgo de desempeño no limita la calificación de la transacción. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 5

6 Aportación de las Puntuaciones de Negocio en Marcha en el Proceso de Calificación de los Flujos Futuros Fitch utiliza las puntuaciones GCA como una aportación clave para la calificación de las transacciones de flujos futuros. El máximo notching hacia arriba permitido por la puntuación GCA (ver página 5) actuará como un tope para la calificación de la transacción, pero otros riesgos pueden bajar la calificación de la transacción por debajo del equivalente de la calificación de la puntuación GCA Estos incluyes el riesgo de redireccionamiento corporativo/soberano, proporción de deuda de flujos futuros relativa al balance general, niveles de cobertura en las cuentas por cobrar específicas y la calidad crediticia del banco corresponsal/deudor para las transacciones con una gran exposición a una sola entidad, mismos que se detallan en este informe de metodología. También es importante tener en cuenta que la puntuación GCA aplica en dos niveles. Aunque normalmente no hay diferenciación en las transacciones DPR, dado que este tipo de negocio está fundamentalmente integrado en las operaciones generales del banco, ciertas entidades corporativas pueden no estar bursatilizando líneas de productos centrales que son fundamentales para el negocio. Si bien sirve como una evaluación general sobre el riesgo de desempeño de una compañía, en el caso de las entidades corporativas debe también abordar la fuerza de la línea de negocio que está siendo bursatilizada. Las puntuaciones GCA tienen un rango de GC1-GC4 y se traducirán en un tope de calificación que será de cero a seis notches desde la IDR en moneda local del originador. El aspecto principal que es abordado en la puntuación GCA es la probabilidad de que la institución financiera o corporativa sea liquidada en un escenario de estrés severo. La puntuación GCA considera un entorno de estrés relativamente alto; por lo tanto, no necesariamente cambiará cuando cambie la IDR de la entidad originadora. En caso que exista un riesgo significativo de que la entidad pueda ser liquidada detrás un caso de incumplimiento, entonces la puntuación GCA sería GC4 y no habría ninguna diferenciación entre la calificación de la emisión de flujos futuros y la IDR en moneda local de la entidad. Si la liquidación es extremadamente remota en caso de incumplimiento de la entidad, entonces la puntuación GCA sería GC1 y esto se traduciría en una mejora tan alta como de seis notches. Aunque la puntuación GCA no está directamente vinculada a la IDR subyacente de la entidad originadora, estas puntuaciones serán una aportación clave en la calificación de la transacción de flujos futuros, y la calificación de la emisión de flujos futuros será finalmente topada por la IDR en moneda local de la entidad originadora por cero a seis notches. La puntuación GCA proporcionará finalmente un techo para la calificación de la transacción de flujos futuros. Para obtener las definiciones completas de las puntuaciones GCA, consulte el Anexo A en la página 16. Ámbito Legal en los Mercados Emergentes La mayoría de las transacciones de flujos futuros se basan se estructuran para depender de la transferencia de los derechos de cobro subyacentes a realizarse dentro del mismo mercado local. Para poder calificar las transacciones por encima del riesgo de incumplimiento del originador Fitch espera que la transferencia sea legalmente ejecutable, pero también reconoce que en muchos mercados emergentes los sistemas jurídicos tienen débiles leyes de bancarrota. En la práctica, muchos regímenes de bancarrota en los mercados emergentes se caracterizan por contar con derechos débiles para los acreedores. Tales debilidades permiten a los originadores mantenerse operando con normalidad y controlar la mayoría de los procedimientos de restructuración. Aunque tales debilidades pueden ser perjudiciales para la mayoría de los acreedores, las mismas pueden resultar beneficiosas para los inversionistas de flujos futuros. Las transacciones de flujos futuros reducen de manera importante el riesgo de voluntad de pago, asumiendo continuidad en la generación de los productos o servicios la deuda con inversionistas de los flujos futuros debe saldarse. Fitch ha observado que esto sucede cuando una entidad incumple con la mayoría de sus acreedores. No obstante, la entidad continúa operando, y la transacción de flujos futuros sobrevive. Tener una transferencia ejecutable, en conjunto con una comprensión realista de los procedimientos de bancarrota, puede ser considerado un enfoque conservador. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 6

7 El máximo número de notches por puntuaciones GCA se traduce en el diferencial de calificación entre las calificaciones IDR y la calificación de la emisión de flujos futuros: GC4 cero notches. GC3 hasta dos notches. GC2 hasta cuatro notches. GC1 hasta seis notches. La mayoría de las compañías corporativas del sector privado son propensas a recibir una puntuación GCA entre GC4 y GC3. Por el contrario, la mayoría de las puntuaciones GC1 probablemente se asignarían a ciertas compañías monopólicas de propiedad estatal o bancos grandes que son sistémicamente importantes. Es importante tener en cuenta que la puntuación GCA sirve como tope o límite y que otros factores de riesgo incluyendo cobertura de colateral, riesgo soberano y legal pueden resultar en una calificación por debajo del límite máximo permitido. Fitch puede moderar el diferencial de notching entre la IDR del originador y la calificación de flujos futuros cuando la IDR de una IF determinada ya se beneficia del soporte de la matriz. En este caso, Fitch también puede tomar en consideración la calificación de viabilidad (VR) del banco originador, la cual mide la calidad crediticia intrínseca de la IF, independientemente del soporte externo. En el caso en el que la IDR del banco se beneficia del soporte de la matriz, el diferencial final de la calificación entre la IDR de la IF y la calificación de la transacción puede ser menor que lo indicado por la puntuación GCA. El máximo ajuste a la alza se ha aplicado tradicionalmente a transacciones con originadores con calificaciones en el extremo inferior de la escala de calificaciones. Estas entidades son más susceptibles a incumplimientos cercanos al vencimiento y Fitch tiene más visibilidad en relación con el posible resultado de cualquier escenario de incumplimiento/quiebra. Esta previsibilidad incrementada permite diferenciales de notching más grandes. En el caso de originadores con calificaciones más altas, Fitch moderará el alza del notching en la medida en que la posibilidad de quiebra sea removida y la predictibilidad del resultado sea más incierto, de tal manera que el alza máxima para entidades de grado de inversión no sea mayor a dos o tres. Deuda de Flujos Futuros en Relación al Balance General Otra consideración importante relacionada con el diferencial del notching entre la IDR del originador y el límite de notching es el nivel de deuda de flujos futuros y como se relaciona con el perfil de pasivos general de la compañía. Ante adecuadas circunstancias y estructura de la transacción, Fitch puede calificar una transacción de flujos futuros por encima de la IDR en moneda local y hasta el diferencial máximo permitido para dicha puntuación GCA. Una parte integral al hacer una diferenciación de calificación entre la IDR en moneda local y la calificación de la transacción es el tamaño relativo de la deuda de flujos futuros en relación con el perfil de pasivos de la compañía. Para que la transacción sea calificada con la máxima mejora, la deuda bursatilizada debe ser pequeña y debe tener una fuerte garantía en relación con otras obligaciones de deuda de la compañía. En este caso, Fitch analizará el perfil de pasivos de la compañía originadora y determinará que tienen las distintas formas de deuda que pueden tener un impacto sobre el pago de la deuda de flujos futuros. En la mayoría de los casos, se considera que la deuda de flujos futuros es pagada antes de las otras formas de deuda, ya que los tenedores de deuda de flujos futuros controlan una fuente vital de los ingresos del originador, lo cual reduce las cuestiones relativas a la disposición para pagar. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 7

8 Al evaluar la relación de la deuda de flujos futuros a pasivos totales de emisores bancarios, Fitch considera que un 5% 10% es lo suficientemente pequeño para permitir calificaciones de flujos futuros hasta la mejora máxima en que la puntuación GCA se traduciría. Para emisores corporativos Fitch considera que un 10%-20% es lo suficientemente pequeño para permitir calificaciones de flujos futuros hasta la mejora máxima en que la puntuación de GCA se traduciría. Una relación de 20% 50% es considerada promedio y permitiría calificaciones de uno o dos notches sobre la IDR en moneda local de la compañía. Para las transacciones de flujos futuros mayores a 50%, sería poco probable diferenciar la transacción de flujo futuro de la IDR en moneda local. En estos casos, Fitch analizará los beneficios potenciales que brinda la estructura a la calidad crediticia de la compañía en general y puede permitir cierta diferenciación, pero podría en última instancia provocar un descenso en la calificación de las otras deudas no garantizadas de la compañía. Al analizar el balance general de una institución financiera, Fitch también considerará el nivel de deuda de flujos futuros con relación a otros financiamientos que no sean en forma de depósitos. Esta relación aporta mayor información al diferenciar la calificación de la transacción y la del banco. Riesgos de Producto/Precio Los riesgos de producto son más relevantes para las transacciones de cuentas por cobrar de exportaciones. Al calificar una compañía originadora y una transacción de flujos futuros, se toman en consideración atributos propios del producto. El producto debe tener un perfil estable o de demanda en aumento y producir un consistente flujo de efectivo. Debe haber una baja posibilidad de obsolescencia en el producto y un mercado internacional grande y estable. La amplitud y profundidad de la base de clientes y la duración de las relaciones con los clientes también son importantes. De manera similar, la disponibilidad de productos sustitutos y una evaluación de los costos de conmutación del cliente también son consideradas. Los analistas observan el entorno competitivo y reconocen cualquier ventaja que tiene la compañía (por ejemplo, la tecnología o la posición geográfica). Por último, Fitch considera el riesgo potencial de desvío del producto y de redireccionamiento de pago. Fitch también considera la volatilidad de los precios del producto involucrado. El riesgo de precio normalmente es atendido dedicando cuentas por cobrar en exceso a la transacción (sobrecolateralización). Alternativamente, los contratos de ventas de largo plazo pueden ser utilizados para garantizar un volumen mínimo de cuentas por cobrar a precios determinados. Las transacciones financieras de flujos futuros, como las tarjetas de crédito, no tiene un riesgo de producto explícito, pero tienen cierto nivel de riesgo de precio y riesgo indirecto de tipo de cambio. Los precios de los productos y servicios dentro de un país pueden subir y bajar en relación con la volatilidad del tipo de cambio, lo cual puede afectar el nivel de las cuentas por cobrar de las tarjetas de crédito. Fitch aplica sensibilidades de pruebas de estrés usando datos históricos sobre los tipos de cambio para determinar si hay suficiente sobrecolateralización. Algunas transacciones de cuentas por cobrar de exportación tienen riesgo de entrega; en ciertas circunstancias existe riesgo de que mientras la compañía continúa produciendo el producto, deja de exportarlo; por lo tanto, deja de generar cuentas por cobrar de exportación. Fitch ha visto que esta situación se manifiesta cuando hay un cambio en la oferta o demanda interna, paro de labores en el mercado local, problemas relacionados con las instalaciones del puerto exportador y/o coacción por parte del gobierno soberano. Para mayor información sobre lo anterior, ver el Riesgo de Entrega en la página 22. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 8

9 Riesgo del Deudor/Banco Corresponsal Las entidades que acuerdan enviar flujos de efectivo a la cuenta de cobranza pueden variar en naturaleza dependiendo del tipo de transacción de flujos futuros. Las transacciones de cuentas por cobrar de exportaciones obligan al importador a realizar estos pagos. El deudor de una transacción financiera de flujos futuros que involucra tarjetas de crédito sería American Express, Visa o MasterCard. Por último, en una transacción DPR, los bancos corresponsales firman acuerdos de Notificación y Reconocimiento (N&A, por sus siglas en inglés: Notice & Acknowledgment) para enviar pagos a la cuenta de cobranza de fideicomiso. Los deudores o bancos corresponsales de un flujo futuro que involucra a múltiples entidades son analizados cuidadosamente, mas no a todos se les asignan calificaciones por arriba de la transacción. Si bien un incumplimiento de un deudor/banco corresponsal grande puede causar una interrupción potencial a la transacción, la mayoría de las transacciones de flujos futuros tienen una alta sobrecolateralización que ayuda a absorber esta pérdida y/o beneficio de otros mecanismos que permiten la sustitución de un deudor o banco corresponsal. Las bursatilizaciones que capturan la base de clientes completa de un originador típicamente involucran exportadores de productos básicos que tienen acreditados numerosos y diversificados. Fitch espera que estas transacciones tengan sobrecolateralización suficiente para compensar cualquier volatilidad potencial en el flujo de los acreditados/o bancos corresponsales. Otras mejoras crediticias que mitigan el riesgo son las cartas de crédito y los seguros. A diferencia de las bursatilizaciones de activos existentes tradicionales, el incumplimiento de un acreditado/o banco corresponsal no tendrá un impacto tan significativo en la transacción, dado que las nuevas cuentas por cobrar son vendidas de manera continua y nuevas ventas a un cliente moroso serían canceladas y reemplazados por un cliente distinto. Si no se puede mitigar la exposición a un deudor/banco corresponsal grande, entonces se topará la calificación de la transacción en la calidad crediticia de la entidad. Riesgo Soberano y de Desviación Un atributo definitorio de la mayoría de las transacciones de flujos futuros es su capacidad para ser calificados por encima del techo del país. Para que esto se pueda lograr, varios riesgos soberanos deben ser mitigados por la estructura. Estos riesgos incluyen los de transferencia, convertibilidad, devaluaciones y, en algún grado, nacionalización y expropiación. Fitch limita el grado al cual se califican las transacciones por arriba del techo del país. El tope de la calificación aplicado ha sido históricamente de seis notches por arriba del techo del país, dependiendo de las particularidades de la transacción. Si la estructura no ofrece protecciones suficientes, la calificación de la transacción de Fitch puede ser topada en el techo del país del soberano. En algunos casos, la calificación de la transacción también puede estar por debajo del máximo notching a la alza permitido por la puntuación GCA del originador. Si hay una escasez de divisas en el país de mercado emergente, cualquier control de transferencia o conversión de divisas debe estar mitigado en una transacción de flujos futuros estructurada, ya que los pagos de los acreditados son cobrados offshore. El riesgo cambiario es mitigado mediante el uso de contratos de venta denominados en divisas, por lo general dólares estadounidenses o euros. Si los acuerdos N&A son suficientemente amplios por naturaleza, obligando a la entidad de compensación/correspondiente para hacer pagos a las cuentas offhshore con expectativas limitadas, la transacción estructurada también puede mitigar ciertas formas de riesgos de nacionalización y expropiación. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 9

10 Al determinar las calificaciones de la transacción de flujos futuros, Fitch considera si las protecciones estructurales incluyen mitigantes a estos diversos riesgos. Cuando un soberano está en incumplimiento, las acciones potenciales pueden incluir restricciones en la transferencia y conversión de divisas y prohibiciones en entidades que tengan flujos de efectivo offshore. Además, los exportadores suelen ser instruidos a remitir los ingresos de nuevo al país. Fitch analiza estos riesgos al determinar la calificación de la transacción de flujos futuros offshore. Dado que estas estructuras están diseñadas para mantener los flujos de efectivo offshore, es importante asegurarse de que incluso durante momentos de estrés soberano, es difícil redirigir estos ingresos por exportación de nuevo al soberano. Fitch analiza el riesgo de redirección observando tanto los incentivos como la capacidad con la que un gobierno podría interferir con la transacción. Incentivo Tamaño de la Cobertura/Deuda Fitch mide los incentivos soberanos examinando el tamaño y la cantidad total de la deuda de flujos futuros en el país, así como el monto de los ingresos por divisas relacionados con la transacción en particular. Mientras que Fitch se apoya en la sobrecolaterización (flujo de efectivo esperado al servicio de la deuda) para mitigar el riesgo de precio y volumen, también considera que un relativamente pequeño pago del servicio de la deuda o sólidos DSCRs son un elemento importante para mitigar el incentivo de interferencia del gobierno. Si una transacción tiene razones de cobertura de servicio de deuda de 10.0x, sólo el 10% de las divisas cobradas offshore es utilizado para el servicio de deuda de la transacción, y el resto es devuelto a la compañía originadora proporcionando divisas al gobierno y por tanto reduciendo el riesgo de interferencia del gobierno. Por el contrario, si una entidad tiene cobertura de servicio de deuda de sólo 1.25x, el 80% de los flujos de efectivo es cobrado offshore. Por lo tanto, niveles sustanciales de cobertura que disminuirán el incentivo del soberano para interferir en la transacción es un factor de crédito positivo. Cuando el total de la deuda de flujos futuros de un soberano se vuelve grande en relación con otra deuda del soberano, Fitch consideraría esto como un factor de crédito negativo y posiblemente podría restringir la calificación de la transacción. Fitch observa estos niveles de deuda y el perfil de deuda general para determinar el número total de notches con que se puede calificar a la transacción por encima de la calificación de divisas de un soberano. Riesgos Soberano y Corporativo de Redirección/Desviación La capacidad de un soberano o de una compañía para redirigir las exportaciones o los ingresos derivados de estas exportaciones puede ser clasificada como riesgo de redirección/desviación de pago o riesgo de redirección/desviación de producto/cliente. De manera similar, los flujos de efectivo relacionados con DPR o pagos de tarjetas de crédito también podrían ser redireccionados. Fitch considera que el riesgo de redirección/desviación de pago es mitigado por los acuerdos N&A firmados por varios acreditados/bancos corresponsales de la transacción. Un acuerdo N&A obliga eficazmente a un deudor/banco corresponsal a la transacción al crear un recursos en caso de que esta entidad participe en el desvío. Es importante que estos acuerdos N&A sean amplios en su naturaleza con el fin de que incluyan una variedad de circunstancias. El acuerdo debe identificar claramente las cuentas por cobrar de manera que no haya duda de que el cliente debe hacer los pagos a la cuenta de cobranza de la transacción. Además, los más sólidos acuerdos N&A incluyen referencias de sucesión de manera que los acreditados /bancos corresponsales continúen pagando en cuentas administradas por el fiduciario, incluso si hay algún tipo de cambio en el Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 10

11 control. Entre más sólido sea el lenguaje en estos acuerdos, será más difícil para el soberano o la compañía forzar a los clientes a redirigir los pagos. El riesgo de redirección de producto se relaciona específicamente con las transacciones de exportación. La redirección/desviación de producto/cliente ocurre cuando una entidad vende su producto a clientes que no han firmado acuerdos N&A. El soberano puede reclamar las divisas que pudiesen haberse perdido debido a los mecanismos de la cuenta de cobranza mediante la redirección del producto a clientes fuera de la estructura. Normalmente, el potencial de este riesgo varía dependiendo del tipo de producto, el cual determina la base de clientes potenciales, así como el número total de clientes que han firmado acuerdos N&A. Por ejemplo, si el producto es muy específico, como ciertos tipos de petróleo crudo pesado, auto partes o vouchers de tarjeta de crédito internacional, la base de clientes es muy estrecha, y es difícil ofrecer este producto a cualquier otro cliente. Si el producto es de oro o cualquier otro tipo de productos básicos en todo el mundo, el número de compradores potenciales es enorme, y sería imposible hacer que todos los clientes potenciales firmen acuerdos N&A. Por último, Fitch considera que las transacciones estructuradas son mucho más susceptibles a la redirección/desviación del producto/cliente cuando la entidad originadora no financiera es de propiedad estatal. En la mayoría de los casos, estas compañías de propiedad estatal actúan como un brazo directo del soberano y el potencial de interferencia es por lo tanto mayor. Ciertas características de transacciones de flujos futuros inherentemente pueden tender a desalentar la interferencia soberana de diversas maneras. Históricamente, los gobiernos de mercados emergentes han eximido los contratos con terceros por temor a que la interferencia pueda limitar el comercio internacional. También, Fitch espera que los pagos de servicio de deuda de una transacción sean una parte muy pequeña del potencial de ingresos por divisas de una compañía y sus pasivos. Características Estructurales Dependiendo de la estructura de la transacción, el originador puede transferir las cuentas por cobrar ya sea directamente al fideicomiso o a través de un SPV offshore. Fitch revisa la estructura para asegurarse de que proporciona una protección adecuada para los inversionistas. Los detalles de esta revisión se discuten en la sección titulada Consideraciones Legales en la página 13. Indicadores de Cobertura del Servicio de Deuda Los indicadores de cobertura del servicio de deuda (DSCRs, por sus siglas en inglés) para una transacción de flujos futuros varían significativamente, dependiendo de diversas características presentes en la transacción en particular. Fitch por lo general mide el DSCR como las cuentas por cobrar o cobros de un período determinado dividido por el servicio de deuda máximo durante la vida de la operación para ese período específico (por ejemplo, el flujo de efectivo trimestral sobre el servicio de deuda trimestral máximo). Para este cálculo, Fitch revisa normalmente los últimos tres años de cobros generados por las cuentas por cobrar, normalizando cualquier circunstancia anormal. Además, Fitch considera los efectos de estacionalidad al analizar estos niveles. Entre más grande sea la DSCR, mayor la protección para una variedad de situaciones, incluyendo las fluctuaciones de precios, las fluctuaciones de volumen, calidad crediticia de la base de acreditados/bancos corresponsales, y la volatilidad de las tasas de interés. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 11

12 Fitch también considera que el nivel de DSCRs proporciona diferentes incentivos para el potencial de interferencia del originador o del soberano. La tabla de DSCR en la página 24 muestra las gamas estándares de bajo-vínculo para una transacción calificada en categorías de A y 'BBB'. Estos rangos son amplios, ya que las características individuales de una transacción específica podrían afectar los indicadores de cobertura. Cobranza Fitch espera que los procedimientos de cobranza estén estructurados de tal manera que las cuentas por cobrar sean direccionadas por el fiduciario para financiar el servicio de deuda periódico y la remisión de cobros en exceso sea dirigida al originador. Típicamente, los procedimientos especifican que el fiduciario retendrá todos o la mayoría de los flujos provenientes por amortización acelerada en la presencia de determinados eventos desencadenantes. Algunas transacciones tienen una cuenta de reserva, la cual sería adecuada para proporcionar liquidez en el caso de una interrupción temporal en la cobranza o en la producción. Análisis de Flujo del Efectivo Al analizar los flujos de efectivo de una transacción de flujos futuros, Fitch observa la relación de cobranza a máximo servicio de deuda y estresará ambos, el numerador y el denominador. Se estresará al denominador considerando el servicio de deuda máximo el cual se define como el mayor pago periódico de deuda debido durante la vida de la transacción, con un estrés de tasa de interés acorde con la categoría de calificación según la metodología de Fitch Criteria for Interest Rate Stresses in Structured Finance Transactions and Covered Bonds, publicada en diciembre de 2014 y que se encuentra disponible en el sitio web de Fitch (asumiendo que los pasivos tienen tasa variable y no cuentan con cobertura). Se estresará al numerador aplicando una variedad de estreses según se describe a continuación. Las cuentas por cobrar y la deuda están por lo general denominados en la misma moneda con el fin de eliminar el riesgo de tipo de cambio. Si las denominaciones de la moneda son diferentes, Fitch estresará estos distintos flujos. Si la exposición es significativa y carece de los mitigantes adecuados, Fitch puede declinar calificar la transacción. Al analizar los flujos de cobro periódico, Fitch aplicará una variedad de escenarios de estrés específicos a la transacción, incluyendo disminuciones de precio y volumen (por transacciones de exportación), pérdida de acreditados claves, estrés soberano extremo, pérdida de participación de mercado y otros factores dependiendo de las características de la transacción. Fitch estresará estos flujos para determinar niveles de punto de equilibrio y sensibilidades de la prueba frente a los gatillos de cobranza. Gatillos/Desencadenantes (Triggers) Fitch espera que la transacción contenga desencadenadores específicos de eventos que aceleran la amortización de la transacción u obligan al originador a recomprar las cuentas por cobrar. Los desencadenadores de amortización acelerada requieren que el fiduciario capture todo el efectivo generado por las cuentas por cobrar en ciertos eventos específicos. Tales eventos pueden incluir el deterioro en el volumen de las cuentas por cobrar, incumplimiento de covenants (condiciones de hacer y no-hacer), y declaraciones y garantías del originador o acción de gobierno que afecta negativamente a la transacción. Aunque estos factores desencadenantes proporcionan un cierto grado de poder de negociación para los acreedores Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 12

13 en la mayoría de los casos no sirven para propósitos de que la transacción sea inmediatamente prepagada. Si todos los flujos de efectivo fueran capturados, esto podría causar un evento extraordinario de liquidez que podría impactar aún más las capacidades de producción de la compañía. De manera más común, Fitch ha visto estos desencadenantes actuar como una señal de advertencia temprana en las transacciones y, como un tipo de negociación, los inversionistas de flujos futuros han típicamente permitido que algunos de estos fondos capturados regresen a la entidad originadora. De esta forma, es común y aceptable ver que estos eventos desencadenantes sólo capturen una parte de las recaudaciones/cobros, en lugar del 100%. Aviso y Reconocimientos Por último, Fitch considera la implementación de los acuerdos irrevocables N&A por parte de los deudores/bancos corresponsales como mejoras significativas en todas las estructuras. Estos acuerdos ayudan a reducir el riesgo de redirección soberana de pagos al banco central. Además, tal como se describe a mayor detalle en la sección de Consideraciones Legales a continuación, los acuerdos fortalecen los derechos de los tenedores de certificados a las cuentas por cobrar en el caso de una quiebra. Consideraciones Legales Al terminar su revisión legal para bursatilizaciones transfronterizas (cross-border) de flujos futuros en mercados emergentes, Fitch revisa opiniones legales proporcionadas tanto por un abogado internacional como uno local. Uno de los elementos clave en el análisis jurídico de Fitch de transacciones transfronterizas de flujos futuros, tiene que ver con los derechos del fideicomiso en las cuentas por cobrar. Típicamente se emiten opiniones legales por un abogado en la jurisdicción del originador, en cualquier ubicación offshore en que se encuentra un SPV y la jurisdicción en que se encuentra el fideicomiso. Entre otros aspectos, Fitch espera que las opiniones legales aborden la creación, perfección y el estatus de primera prioridad de los derechos garantizados del fideicomiso en las cuentas por cobrar, así como cualquier potencial de interferencia con o retrasos en el ejercicio de esos derechos, especialmente en caso de bancarrota o insolvencia del originador y/o del fideicomiso. Fitch también espera ver opiniones jurídicas que reflejan el estatus de neutral-de-impuestos de la entidad emisora. En las transacciones calificados no más alto que la IDR en moneda local del originador, los retrasos de tiempo en caso de insolvencia del originador no son un problema jurídico importante porque ese riesgo de desempeño ya ha sido completamente considerado/ponderado en la calificación. Metodología de Monitoreo de Flujos Futuros Fitch está comprometido con calificaciones oportunas y con visión a futuro en cada transacción calificada. Todas las emisiones de flujos futuros calificadas por Fitch son monitoreadas de manera continua y generalmente son sometidas a una revisión formal de comité al menos una vez al año. El monitoreo de las transacciones de flujos futuros es típicamente motivado por cambios en la calidad crediticia de la entidad originadora o cambios en el entorno del soberano donde está domiciliada la entidad debido a su vinculación de crédito. El otro factor clave fundamental para el proceso de monitoreo es la calidad crediticia subyacente de los flujos colaterales. Aunque los cambios en la calificación de la entidad o soberano subyacente son extremadamente importantes para la calificación de flujos futuros, estos cambios, de forma independiente, no serán una causa automática de un cambio de una calificación de flujos futuros. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 13

14 El grupo de instituciones financieras o corporativas de Fitch monitoreará la calidad crediticia de la entidad originadora de forma continua y mantendrá comités formales de calificación al menos una vez cada 12 meses. Estos grupos proporcionan a los analistas de financiamiento estructurado de Fitch actualizaciones sobre las IDR en moneda local y/o las puntuaciones GCA como parte de su proceso. Adicionalmente, Fitch incorporará una opinión crediticia de soberano en la calificación de todas las transacciones de flujos futuros. En casi todos los casos, esta opinión es una calificación formal y pública; sin embargo, puede haber algunos casos donde esta sea una opinión crediticia. En cualquier caso, similar al caso de la entidad originadora, el grupo soberano de Fitch monitoreará la calidad crediticia del soberano sobre una base regular y contará con un comité de calificación formal al menos una vez cada 12 meses. El proceso de monitoreo de Fitch para las transacciones de flujos futuros incluye una revisión de la información de desempeño mensual o trimestralmente del colateral subyacente del fideicomiso en particular. El analista de monitoreo revisará los informes de servicio y del fideicomiso y analizará las métricas de desempeño clave. Las más críticas métricas de desempeño son los cobros mensuales/trimestrales y las DSCR del fideicomiso. Fitch no sólo monitorea la relación de las DSCR a los desencadenantes estructurales correspondientes, sino que también analiza la volatilidad de los flujos de efectivo subyacentes. Como parte de este proceso, Fitch puede analizar los últimos acreditados/bancos corresponsales, el volumen correspondiente o los precios subyacentes, dependiendo de las características específicas de la transacción. Finalmente, como parte del proceso de seguimiento, Fitch realizará una revisión administrativa/llamará al originador para monitorear el desempeño de los flujos, comprender cualesquier cambios en la composición de los flujos e identificar cualesquier posibles flujos grandes no recurrentes para ajustar el supuesto de la agencia sobre futuros niveles de cobertura. Fitch incorporará la calificación corporativa, la calificación soberana, y la revisión del desempeño del colateral y llevará a cabo un comité de calificación formal en una base anual. Además, Fitch convocará comités de calificación adicionales si cambia la calificación soberana correspondiente o la calificación corporativa bancaria. Dado que los diversos factores de riesgo que efectivamente topan una calificación de flujos futuros pueden cambiar durante la vida de la transacción, Fitch destacará estos cambios en el comentario continuo en relación al monitoreo de la clasificación. (Véase Sensibilidad de las Calificaciones abajo). El proceso de monitoreo continuo de Fitch no se centra en las características estructurales o aspectos jurídicos de la transacción a menos que haya un cambio material en los documentos correspondientes o a consideración de Fitch en el entorno jurídico subyacente. Si hay cambios en los documentos, el análisis de Fitch se centrará en estos aspectos de la transacción. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 14

15 Sensibilidad de la Calificación Las variables más significativas que afectan las calificaciones de los flujos futuros son cambios en la calidad crediticia específica de la compañía originadora, la puntuación GCA de la compañía, la calificación soberana del país en que está domiciliado el originador y cambios en los DSCRs. Aunque los DSCRs son una aportación clave en la calificación, normalmente los niveles iniciales son más que suficientes y no una limitación para la calificación de flujos futuros. Teniendo en cuenta los diversos factores de riesgo que son analizados en una transacción de flujos futuros de mercados emergentes, estas transacciones son normalmente limitadas a las categorías de calificación 'BBB' y 'A'. Análisis de Sensibilidad para una Transacción de Derechos de Pago Diversificado (DRP) calificada A Supuestos Clave Puntuación GCA: GC2. IDR del banco: BBB. IDR en moneda extranjera del país: BBB. DSCR: 20.0x. Sensibilidades Disminución del Techo País Cambio de Calificación Techo País BB : Calificación de la Transacción A (Sin Cambio). Cambio de Calificación Techo País B: Calificación de la Transacción BBB. Cambio de Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha GC3: Calificación de la Transacción A. GC4: Calificación de la Transacción BBB. Disminución Simultánea del Techo País Techo País CCC y Calificación del Banco CCC. Resultado de Calificación de la Transacción: B+. Disminución de flujos Todo lo demás igual y DSCRs < 5.0x Calificación de la transacción: menor a la categoría de calificación de BBB Alcance y Limitaciones de la Metodología Este informe describe la metodología y enfoque que utiliza Fitch al calificar transacciones de flujos futuros en mercados emergentes. Comparados con mercados desarrollados, los mercados emergentes normalmente tienen niveles relativamente bajos de Producto Nacional Bruto (PNB), niveles relativamente bajos de PNB per cápita y menor certidumbre de estabilidad económica. La clasificación de un país como un mercado emergente o un mercado desarrollado es a discreción de Fitch y puede cambiar con el tiempo, dependiendo de la dinámica económica, financiera y política en tal país. Las transacciones de flujos futuros se estructuran principalmente para mitigar ciertos riesgos soberanos, pero pueden ser utilizadas para mitigar cierto nivel de riesgo corporativo. Dado que las transacciones de flujos futuros son títulos de deuda híbrida de estructura corporativa, el análisis de Fitch se ve fuertemente influenciado por la IDR en moneda local del originador. Una vez establecido esto, el análisis considera los siguientes factores establecidos en el informe de metodología: el riesgo de desempeño y la puntuación GCA del originador/banco corresponsal, y el producto; el acreditado, riesgo soberano, características estructurales y análisis legal. Aunque la metodología proporciona un marco general para el análisis de las transacciones de flujos futuros en los mercados emergentes, el análisis variará de país a país dependiendo del originador subyacente, el entorno soberano y el entorno jurídico en general. Por lo tanto, los factores de calificación y ponderaciones aplicados pueden analizarse caso por caso. La ponderación de los factores variará con el tiempo, tanto para un determinado emisor como entre emisores, basada en la importancia relativa actual acordada por el comité de calificación. Otros factores pueden influir en las calificaciones, particularmente cuando un grupo o gobierno restringen o mejoran un nivel de calificación. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 15

16 Anexo A Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha Las Puntuaciones de Evaluación de Negocio en Marcha Reflejan el Riesgo de Desempeño Operacional Todas las transacciones de flujos futuros dependen de la existencia continua del originador para asegurar el repago de los títulos de deuda respectivos. La puntuación GCA asignada a un banco evalúa el riesgo de desempeño de la compañía; ciertas entidades corporativas pueden no estar bursatilizando líneas de productos centrales que son fundamentales para el negocio. Por lo tanto, la puntuación GCA también debe abordar la fortaleza de la línea de negocio bursatilizada. Para ello, la puntuación GCA pretende reflejar la opinión de Fitch sobre el perfil de negocios fundamentales de una compañía de negocio en marcha específicamente en presencia de estrés financiero que pudiese resultar en un incumplimiento en la deuda financiera de la entidad. La puntuación GCA mide la probabilidad de que la compañía permanecerá en operación durante toda la vida de la transacción de flujos futuros e incluye consideraciones tales como las fuentes de soporte, la importancia sistemática del exportador para la economía y su capacidad de generación de divisas. Además, la puntuación GCA mide la capacidad y disposición de una entidad de mantener volúmenes de producción y exportación a niveles necesarios para generar un nivel específico de flujo de efectivo de un tipo de activo en particular durante un periodo determinado. Algunas consideraciones claves para determinar la capacidad y la disposición incluyen cosas tales como la viabilidad económica y costo de efectivo de la producción del negocio o línea de producto, la fortaleza o debilidad de la industria/posición competitiva de la compañía, la relativa participación de mercado, la demanda de productos y la sustitución del producto de exportación con alternativas, volatilidad de precios de producto y la vulnerabilidad del originador a interrupciones de trabajo o interferencias políticas. Así como la puntuación GCA pretende reflejar una opinión acerca de la viabilidad de las operaciones o línea de negocio de una entidad como negocio en marcha, existen aspectos importantes para los que la puntuación GCA no está diseñada para evaluar o medir. Más importante aún, la puntuación GCA no tiene el propósito de reflejar la probabilidad de incumplimiento de la entidad en sus obligaciones financieras, ya que esto se encuentra plenamente reflejado en las IDR en moneda nacional y extranjera de la compañía. Además, la puntuación GCA no pretende expresar una opinión en cuanto a la capacidad de la compañía para servir sus obligaciones de deuda en forma oportuna ni en cuanto a la calidad de las decisiones de finanzas corporativas específicas de la administración, por ejemplo, el financiamiento de una transacción de fusiones y adquisiciones (M&A). Por último, la puntuación GCA no pretende medir o expresar una opinión con respecto a los factores que influyen en la estructura de capital de la entidad, por ejemplo, deuda versus mezcla de capital, deuda garantizada versus no garantizada, deuda bancaria versus bonos de deuda, perfil de vencimientos de la deuda o flexibilidad financiera (por ejemplo, la cantidad y la disponibilidad de líneas de crédito comprometidas o no comprometidas). Escala de Evaluación de Negocio en Marcha y Definiciones Las puntuaciones GCA forman la base de las conclusiones de Fitch sobre el mantenimiento de operaciones comerciales normales de la propia entidad y de cualquier línea de negocio o segmentos del negocio de la entidad que son designados para generar transacciones de flujos Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 16

17 de efectivo futuros. Las puntuaciones GCA sólo son asignadas con el propósito final de asignar una calificación de flujos futuros en los mercados emergentes. Por lo tanto, las puntuaciones GCA no se asignarán a instituciones financieras o entidades corporativas que no estén originando transacciones de flujos futuros. La puntuación GCA para una entidad originadora en específico será publicada en el informe de emisión de preventa para esa emisión en particular. La siguiente tabla describe el sistema de puntuaciones de Fitch y las definiciones asociadas: Definición de la Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha GC1 GC2 GC3 GC4 Operación continua del negocio en caso de incumplimiento es casi cierta o muy probable, con solo un menor elemento de duda presente. Operación continua del negocio en caso de incumplimiento es altamente probable y previsible, pero hay un elemento de duda presente. Operación continua del negocio en caso de incumplimiento es menos probable pero aún posible, con un elemento de duda presente más significativo. Operación continua del negocio en caso de incumplimiento es posible pero muy dudosa y la liquidación en quiebra parece más probable. La puntuación GCA asume un relativamente alto entorno de estrés o incumplimiento; por lo tanto no cambia automáticamente cuando la IDR de la entidad originadora cambia. Aunque la puntuación GCA no está directamente relacionada con la IDR subyacente de la entidad originadora, estos scores serán una aportación clave en la calificación de la transacción de flujos futuros y la calificación de la emisión de flujos futuros en última instancia será topada por la IDR en moneda local de la entidad originadora por cero a seis notches. Véase el cuerpo principal de la metodología en la sección de Riesgo de Desempeño y la puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha en la página 5. La puntuación GCA pretende agregar mayor claridad reflejando detalladamente los factores que apoyan la supervivencia final de un negocio o línea de negocio como negocio en marcha, además de los otros factores ya incorporados en la IDR en moneda local del originador. Para obtener mayor información sobre qué factores específicos considera Fitch al asignar calificaciones a entidades corporativas e instituciones financieras, véase los estudios relacionados de Fitch titulados "Corporate Rating Methodology," de fecha de mayo de 2014, y "Global Non-Bank Financial Institutions Rating Criteria," de fecha de abril 2015, todos disponibles en el sitio Web de Fitch en Determinación de la Puntuación de Evaluación de Negocio en Marcha Como una transacción de flujos futuros no es una bursatilización de activos existentes, las calificaciones de las transacciones de flujos futuros están en última instancia vinculadas a la calidad crediticia del originador que produce los commodities que generan flujo de efectivo de una línea de negocio específica. En este sentido, los analistas de entidades corporativas e instituciones financieras deben considerar diversos aspectos para formular una opinión sobre los riesgos de desempeño que rodean el tiempo y volumen de las entregas. Esta opinión se utilizará para generar la puntuación GCA y eventualmente será utilizada por el equipo de finanzas estructuradas de Fitch como parte del proceso de asignación de la calificación específica de la transacción. Para determinar la puntuación GCA de una entidad, Fitch considera diversos factores en su análisis. La siguiente es una explicación de cuáles son los factores que Fitch considera más importantes, así como cuáles aspectos clave de cada factor son examinados. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 17

18 Instituciones Financieras Los bancos de mercados emergentes pueden a menudo seguir existiendo como negocio en marcha incluso si incumplen en algunas de sus obligaciones. Cuando se trata de un banco, Fitch define un negocio en marcha como una entidad que continua existiendo como una entidad jurídica independiente en funcionamiento con parte de sus operaciones esenciales para el negocio en que se basa una transacción de flujos futuros mantenida intacta, aunque sólo en un estado latente, del que fácilmente podría ser revivida. En el caso de un banco que ha incumplido con sus obligaciones para continuar siendo negocio en marcha, el regulador del banco debe elegir no liquidar el banco. Además, los acreedores del banco deben elegir no solicitar su quiebra o de cierto modo ser prevenidos de hacerlo, aunque en la práctica rara vez es en interés de los acreedores el solicitar la quiebra de un banco en casos donde el regulador está dispuesto a tomar algunas medidas para brindar soporte a la institución y mantenerla como negocio en marcha. El regulador de un banco y otras autoridades de gobierno pueden decidir ofrecer asistencia selectiva de su país sede, como se observó en años pasados en el caso de Indonesia, Kazajstán y Argentina, entre otros. Dicha asistencia puede adoptar la forma de inyecciones de capital o de liquidez (incluso si estas no han sido suficientes para evitar el incumplimiento del banco) o, de condonación regulatoria que permite a los bancos continuar operando incluso en violación de las normas prudenciales, como suele ser el caso cuando la asistencia directa resulta económicamente difícil. El banco también puede beneficiarse de un sistema legal y judicial que haría difícil en la práctica que los acreedores presionen reclamaciones en su contra, en particular en los casos en que el banco en cuestión goza de soporte de las autoridades del país sede. La motivación para ese tipo de soporte es probable que sea porque el banco es considerado muy importante para la economía del país sede o para algún poderoso interés económico en ese país o que es sistémicamente importante para el sector bancario. Las autoridades gubernamentales pueden ver la liquidación del banco como una opción menos deseable que su operación continua, por implicar una venta precipitada de sus activos y, potencialmente, grandes pérdidas para los acreedores, ya que la liquidación puede perjudicar la estabilidad del sistema bancario y/o requerir soporte adicional y más tangible por parte del gobierno para limitar las pérdidas de los acreedores. Durante períodos de agudo estrés soberano y/o incumplimiento, los gobiernos pueden restringir la capacidad de los bancos para atender sus compromisos, obligándolos a incumplir potencialmente en obligaciones de moneda local y extranjera. La acción del gobierno puede incluir el instituir festivos bancarios, limitar los retiros de depósitos de ahorro, la congelación de depósitos bancarios y la confiscación de depósitos y cuentas de ahorro a través de la conversión forzada a nuevos títulos de gobierno. Tales acciones generalmente pretenden frenar la pérdida de confianza en un sistema bancario y evitar el colapso de la cadena de pago que podría seguir a una corrida de depósitos. En tales casos, las restricciones resultantes para los depositantes y/o acreedores darían lugar a un incumplimiento en moneda local por parte de los bancos afectados, un riesgo que normalmente se refleja en la IDR de los bancos, reforzando la razón para el vínculo de calificación entre las IDR en escala local del banco y la IDR de los soberanos sede. A pesar de los incumplimientos que podrían resultar de restricciones impuestas por el gobierno, es común que los bancos de importancia sistémica continúen operando, ya que su operación continua es crucial para el mantenimiento del sistema de pagos que permite que el comercio de día a día continúe. Además, un banco subsidiario puede continuar disfrutando de soporte de su casa matriz extranjera y, por lo mismo permanecer solvente y líquido, incluso en casos Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 18

19 donde el banco subsidiario ha incumplido como consecuencia de las restricciones de pago impuestas por el soberano. Las puntuaciones GCA de los bancos principalmente reflejan la opinión de Fitch de la probabilidad de que un banco originador de flujos encaje dentro de la categoría de bancos sistémicamente importantes o bancos patrocinados por el gobierno que tienen probabilidades de continuar operando durante períodos de mayor riesgo sistémico. Al determinar la importancia sistémica y/o política de un banco con el fin de asignar una puntuación GCA, Fitch generalmente se centrará en la mezcla de negocios del banco, la participación de mercado y franquicia, la estructura de propiedad e importancia para el sistema de pagos. Los bancos más grandes y más sistémicamente importantes dentro de un país y aquéllos con un fuerte rol político, y por tanto, considerados como probables de poder beneficiarse de algún tipo de protección por parte del gobierno, es probable que reciban puntuaciones GCA en los rangos GC1 y GC2, lo que resultaría en el más amplio notching potencial entre la IDR en moneda local del banco y la calificación del flujo futuro. Tales puntuaciones son por lo general para bancos que son sistémicamente importantes en mercados altamente concentrados. Si existe un mayor riesgo que el banco pueda ser liquidado en caso de incumplimiento, entonces la puntuación GCA probablemente será GC4 y no habría una mejora desde la IDR en moneda local del banco. Las puntuaciones GCA de GC2 o GC3 (pero rara vez los de GC1) pueden ser también alcanzados por un banco con una importancia sistémica moderada si es propiedad de una matriz altamente calificada y las IDR del banco subsidiario están limitadas por los riesgos país locales (específicamente, el riesgo de que el soberano local imponga restricciones de pago). Si Fitch considera que el banco subsidiario es estratégicamente importante para su matriz y la matriz tiene un fuerte historial de brindar soporte a sus subsidiarias, la calificadora puede esperar que la institución matriz continúe proporcionando soporte suficiente para permitir que la subsidiaria opere como un negocio en marcha. Entidades Corporativas Al asignar la puntuación GCA a una entidad corporativa no financiera, Fitch primero que nada diferenciará entre entidades del sector público y entidades del sector privado. Además, Fitch analizará el riesgo de entrega, el estatus de las reservas, los riesgos de producto, los riesgos de volumen, de suministro y la fortaleza financiera de las subsidiarias. Sector Público El enfoque de Fitch para asignar una puntuación GCA a entidades de propiedad estatal difiere un poco de la compañías privadas. Esto es generalmente porque los escenarios de liquidación para estas entidades de propiedad estatal son menos concebibles. Las entidades de propiedad estatal son a menudo grandes operadores estratégicos que representan una parte sustancial de los ingresos de impuestos del gobierno o los ingresos fiscales. Además, las entidades de propiedad estatal a menudo disfrutan de un mayor grado de protección jurídica. Por ejemplo, algunas entidades estatales sólo pueden ser liquidadas por decreto federal o un cambio en la legislación. Además de ser bajo el riesgo de liquidación, dependiendo de la importancia estratégica de la empresa paraestatal frente al país, las puntuaciones GCA pueden ser GC1 o GC2 vs una puntuación GCA asignada a una empresa privada que normalmente estaría por debajo de GC1. La metodología de calificación corporativa de Fitch topa o vincula estrechamente las IDR en moneda local de las compañías de propiedad estatal a la calificación soberana de un país en particular. Por lo tanto, la última calificación de la transacción de flujos futuros podría Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 19

20 exceder la IDR CL de una compañía de propiedad estatal por un mayor grado que una transacción originada por una compañía del sector privado según lo permita su puntuación GCA. Sector Privado La puntuación GCA de una entidad del sector privado es también analizada en el contexto de una entidad de propiedad estatal, principalmente debido a la relación específica e interacción, tanto positiva como negativa, de la entidad privada con el gobierno. Por ejemplo, para las entidades del sector privado, el riesgo de liquidación tras un incumplimiento financiero puede ser inherentemente mayor a una entidad paraestatal dado que el resultado estará probablemente más impulsado por los económicos de la operación y menos por la importancia de la compañía para la economía y el deseo político de verla continuar El enfoque de Fitch para determinar la puntuación GCA para entidades del sector privado depende de varios factores, incluyendo una evaluación de cuan crucial es para la economía en su conjunto la compañía o línea de negocio que está siendo bursatilizada. Algunos factores a considerar incluyen la cantidad de ingresos por impuestos que genera la línea de negocio para el gobierno y qué tan importante empleador es la empresa en la economía nacional, tal vez porque ocupa una posición natural de monopolio. Si, por otro lado, la entidad privada es sólo uno de muchos participantes en un mercado competitivo, es poco probable que la liquidación de quiebra cause graves trastornos a la economía local. En tal caso, los activos podrían ser vendidos fácilmente a los competidores en un escenario de liquidación y la voluntad política de mantener a la entidad como un negocio en marcha puede ser débil. Cuanto más grande es cualquiera de estos factores de impuestos y/o empleo, mayor, al parecer, es el incentivo para mantener la entidad operando como una empresa en marcha. Otro factor a considerar es si la compañía es un negocio intensivo de capital con limitados activos de uso alternativo. Si la liquidación de la compañía implica vender activos que no pueden ser utilizados fácilmente en forma alternativa, el incentivo para mantener a la compañía como negocio en marcha con capacidad para generar flujos de efectivo parecería ser mayor. Un último factor a considerar para entidades del sector privado es la robustez de la protección legal para los acreedores en un escenario de quiebra. A menudo las empresas pueden mantener las operaciones normales en países con mercados emergentes con regímenes de quiebra débiles. Como tal, podría esperarse que la entidad continúe operando y generando las cuentas por cobrar necesarias para que la transacción de flujos futuros sobreviva. Riesgos de Producto y de Demanda del Mercado Al asignar una puntuación GCA a una entidad o línea de negocio, se toman en consideración los atributos del producto. Los factores clave que son examinados incluyen el perfil de demanda de mediano a largo plazo del producto, la vulnerabilidad del producto a la obsolescencia, la fortaleza o debilidad de las relaciones con clientes y la disponibilidad de productos sustitutos. Mediante el desarrollo de una comprensión de los factores que influyen en la demanda de un producto en particular, se puede establecer una opinión sobre la viabilidad del producto en un mayor largo plazo. Los productos que se ha visto que tienen perfiles de demanda más débiles tienen un impacto negativo en la puntuación GCA, mientras que los productos con perfil de una más fuerte demanda, por ejemplo productos que no son fácilmente sustituidos, tenderían a fortalecer la puntuación GCA de una entidad corporativa o línea de negocios en particular. Metodología de Calificación de Bursatilización de Flujos Futuros 20