El papel del crédito al sector privado en el crecimiento económico en México: algunas tesis para el debate

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1 E El papel del crédito al sector privado en el crecimiento económico en México: algunas tesis para el debate INTRODUCCIÓN n la reciente Conferencia Internacional sobre Financiación para el Desarrollo ocurrida en la ciudad de Monterrey se estableció como primera medida la movilización de recursos nacionales, entre cuyos componentes está la exigencia de un buen sistema de intermediación financiera, con planes de garantía y servicios de fomento empresarial para facilitar el acceso a las medianas y pequeñas empresas a los recursos locales. Tal afirmación está ubicada en la lógica simple de que la existencia de sistemas financieros eficientes resuelven los problemas de financiamiento y son un elemento básico para promover el desarrollo Por desgracia, el sistema bancario mexicano no parece corresponder a estas expectativas. En efecto, aun después de ajustar el sistema financiero mexicano a las distintas etapas de apertura y liberalización financiera y de realizarse su rescate después de la crisis de 1995, los resultados recientes no confirman la hipótesis de su involucramiento en el crecimiento reciente. Por ejemplo, resulta paradójico observar que después de la crisis de 1995 ha habido una recuperación relativa de la economía mexicana no * Catedrático Extraordinario Narciso Bassols y profesora tiempo completo de la Facultad de Economía, respectivamente. Este trabajo se realizó con el apoyo del proyecto PAPIIT: IN302500: Análisis de la política monetaria y los mercados financieros en México bajo los efectos de la liberalización financiera y comercial: una visión econométrica. MARÍA ELENA CARDERO LUIS MIGUEL GALINDO * 34 obstante que el crédito privado no aumentó. Esta situación expresa que las relaciones que se establecen entre el crédito y las principales variables de la demanda interna en México son complejas y presentan además cambios estructurales importantes en particular a partir de Es por ello que una política de financiamiento que efectivamente contribuya al crecimiento económico en México debe, para ser efectiva, identificar los patrones actuales de comportamiento del crédito y sus efectos sobre las principales variables macroeconómicas. En este sentido, este artículo tiene como objetivo fundamental presentar, en forma intuitiva, algunos de los principales patrones sistemáticos de comportamiento del crédito a partir de El trabajo incluye en la segunda sección las principales tesis a debate y en la tercera las principales conclusiones y algunos comentarios de política económica. I. EL CRÉDITO EN MÉXICO: TESIS A DEBATE Todas las economías modernas son economías monetarias. En este sentido, una explicación completa de estas economías incluye, de una forma u otra, las características, funciones, efectos del dinero o del sistema financiero. Sin embargo, no existe un consenso sobre estos tres aspectos y el papel del crédito. Por ejemplo, una posición extrema sostiene la existencia de mercados de capitales e información perfecta, sin

2 costos de transacción, donde el dinero es sólo una mercancía más que se utiliza para transferir recursos en el tiempo y en el espacio, y puede por tanto ser neutral en el largo plazo. Así, el dinero, y en general la esfera financiera, representa sólo un velo del proceso económico. En el otro extremo, se argumenta en favor de la presencia de imperfecciones en los mercados de capitales, costos de información e incertidumbre y mercados incompletos, por lo que el dinero representa un mecanismo básico para organizar los procesos de intercambio, preservar riqueza, enfrentar la incertidumbre y el riesgo y en donde entonces la política monetaria tiene efectos importantes en la esfera real. Obviamente, una estrategia donde se incluye al crédito como un factor que contribuye al desarrollo económico corresponde más a la segunda tradición de la literatura donde la economía se concibe más como una matriz compleja de flujos de fondos y acervos y donde, por tanto, la esfera monetaria y la real interactúan continuamente. En este contexto, el sector financiero contribuye al desarrollo económico en la medida en que transfiere y distribuye óptimamente recursos de sectores superavitarios a sectores deficitarios, lo que eleva la productividad y el nivel general de eficiencia de una sociedad (Romer, 1986). La literatura económica actual utiliza, además, como forma de justificar la presencia del sector bancario, la existencia de información asimétrica. Esto es, para los agentes económicos particulares es costoso, riesgoso y difícil evaluar la calidad y el desempeño de aquellas empresas o personas que solicitan créditos. De esta forma, los bancos aprovechan la presencia de economías de escala y reducen los costos de intermediación (Diamond, 1984). Asimismo, los bancos aprovechan la ley de los grandes números reconociendo que las posibilidades de no pago simultáneo de todos los agentes son mínimas de modo que la diversificación de cartera se convierte en otra externalidad positiva. La política monetaria, en este contexto, no es neutral e influye sobre el conjunto de la economía a través de diversos canales de trasmisión. Así, los efectos de la política monetaria no se reducen a la tasa de interés sino que incluyen también a los diferentes tipos de financiamiento como el crédito o la bolsa de valores, la riqueza financiera o el tipo de cambio. En particular, destaca que los efectos de los diversos tipos de financiamiento son más importantes en la medida en que los activos financieros no son sustitutos perfectos (Bernake, 1993). Por ejemplo el crédito y los acciones son sustitutos imperfectos considerando sus diferentes tiempos de maduración y características de riesgo y, por tanto, una restricción del crédito no puede ser compensada por un financiamiento a través de la bolsa. Estas imperfecciones del mercado de activos son más fuertes para las empresas medianas y pequeñas, para muchas de las cuales la emisión de acciones no es posible. Por su parte aun en países con fuerte tradición crediticia y estabilidad financiera algunas estimaciones recientes (Hall y Mishkin, 1992) sugieren que alrededor de 20% de los hogares en Estados Unidos enfrentan alguna forma de restricción crediticia. Ello indica que en el caso de países como México esta restricción es sustantivamente mayor. En general, la disponibilidad del crédito es un factor relevante en el desempeño de las empresas y consumidores, pero para ello es indispensable tener en cuenta el concepto de racionamiento del crédito. En efecto, Stiglitz y Weiss (1981) argumentan que los mercados de crédito se caracterizan por el racionamiento más que por la existencia de un mecanismo de ajuste entre la oferta y la demanda a través de movimientos en la tasas de interés. Esto se debe a la existencia de información asimétrica donde un alza en la tasa de interés no permite discriminar entre buenos y malos deudores, sino que incluso puede derivar en un incremento del número de demandantes riesgosos aumentando con ello el problema conocido como riesgo moral (moral hazard). De este modo, el argumento del racionamiento del crédito implica que tanto la tasa de interés como la cantidad del crédito son factores relevantes para explicar el comportamiento general de una economía y que 35

3 la oferta de crédito y su distribución no sólo se ajusta por un mecanismo de precio sino también como consecuencia de información asimétrica e incertidumbre sobre el comportamiento particular de los agentes económicos. La evidencia internacional sobre el comportamiento del crédito confirma la presencia de estas imperfecciones en el mercado de capitales e indica también la importancia del marco institucional dentro del cual se realizan las operaciones financieras. En general, a nivel internacional la principal fuente de financiamiento de las empresas privadas son los recursos internos (Sussman, 1994). Por lo que respecta al financiamiento bancario se observa que representa la segunda fuente de financiamiento total aunque en todo caso es la más importante desde el punto de vista externo. Esto representa evidencia para sostener que, en efecto, los mercados financieros no son perfectos. Las empresas no disponen de montos de capital ilimitados que fluyan hacia las opciones más rentables. En la práctica, las opciones de inversión están limitadas por la capacidad de generar recursos internos, lo que implica que la distribución de recursos no es óptima o eficiente a nivel macroeconómico. En este contexto, las características de las instituciones bancarias y financieras y el tipo de relaciones que establecen con sus clientes son de particular relevancia. Por ejemplo, las relaciones estrechas que se establecen en países como Alemania, Japón o Corea entre banco y cliente son fundamentales para explicar los efectos finales del crédito y a definir a los grupos más favorecidos con el financiamiento bancario. De este modo, puede argumentarse que existen diferentes tipos de economía de acuerdo a las características de su sistema financiero. En un primer tipo de economías se observa una fuerte concentración de las relaciones entre el sistema financiero y las empresas en donde los cambios en las condiciones crediticias afectan mayormente a las pequeñas y medianas empresas que no tiene la capacidad de establecer vínculos más estrechos con el sistema bancario. En un segundo tipo de economías, con una relación más tenue entre los bancos y los clientes, se observa que los efectos del crédito son más limitados o se distribuyen más uniformemente en la economía. La importancia de las instituciones financieras tiene su contraparte en la relevancia que adquieren las características específicas de las empresas para el otorgamiento del crédito. Así, la evidencia internacional indica que los principales factores que determinan el otorgamiento de crédito son la disponibilidad de colateral, la capacidad de monitoreo asociada a las ganancias, el ingreso de efectivo, el grado de liquidez de la firma y la habilidad gerencial (Dimsdale, 1994). Asimismo se observa que las empresas más liquidas son las que realizan más inversión (Hoshi et al; 1991). De este modo, la capacidad de crédito bancario de las empresas está limitada por sus condiciones financieras internas, el tamaño de la empresa y las relaciones institucionales que establecen con el sistema bancario. Bajo estas circunstancias el crédito deja de ser una fuente de financiamiento de largo plazo disponible para todas las empresas y se convierte en una fuente de financiamiento de corto plazo y, en la medida de lo posible, en un mecanismo para amortiguar los impactos negativos inesperados (Davis, 1994). Asimismo, se observa que las restricciones crediticias son normalmente acompañadas de una caída de la inversión en inventarios o capital fijo. El comportamiento del crédito, su racionamiento y la existencia de sustitutos imperfectos entre las fuentes de financiamiento se traduce en una compleja matriz de interacciones en donde el conjunto de las activos financieros adquieren relevancia para explicar el comportamiento de la esfera real. Por ejemplo, los estudios hechos en el ámbito internacional indican que tanto el crédito como algún agregado monetario tienen efectos predictivos sobre las trayectorias de largo plazo del producto (Romer y Romer, 1990 y Davis, 1994). No obstante debe de considerarse que estos efectos son diferenciados de acuerdo con la variable seleccionada o incluso contradictorios. Así, el aumento del crédito al consumo o 36

4 hipotecario pueden generar un boom de consumo que se traduce en un aumento del producto. Sin embargo, este aumento de la demanda financiado por un incremento del crédito que ocasiona un efecto riqueza puede desplomarse ante la incertidumbre cambiaria o especulativa. La evidencia empírica disponible para México tiende, en principio, a apoyar los argumentos aquí presentados al menos a partir de En efecto, utilizando información trimestral real sobre el producto interno bruto (PIB), el consumo, la inversión, el crédito al sector privado, la riqueza financiera aproximada por el agregado monetario M4 y la tasa de interés nominal de Cetes a tres meses se observa que es difícil argumentar en favor de una relación lineal y directa entre crédito y el crecimiento económico. En efecto el filtro de Hodrik Prescot (1997) permite obtener una estimación del comportamiento tendencial en las series analizadas. Este filtro puede representarse como: yt = ygt + yct [1] Donde yt representa a la variable económica, ygt es el componente de crecimiento tendencial y yct es la parte cíclica. Considerando que el componente de crecimiento varía suavemente a lo largo del tiempo, esta ruta puede aproximarse por la suma de los cuadrados de su segunda diferencia, representado por Hodrick y Prescott (1997) como: Min { n c 2 t + [(gt - gt-1) - (gt-1 - gt-2)] 2 [2] Donde ct = yt - gt y representa un número positivo, el cual penaliza normalmente el componente de variabilidad de las series. En el extremo gt corresponde a una tendencia de tiempo lineal (Hodrick y Prescott, 1997, p. 3) y n es el número de datos disponibles. Las tendencias de las series estimadas por el filtro de Hodrick y Prescott muestran que el producto, el consumo y la inversión se mueven relativamente en paralelo (gráfica 1). Sin embargo, las formas de asociación de estas variables con el sistema financiero no son homogéneas. Esto es, mientras que el total de la riqueza financiera mantiene una relación positiva y directa (gráfica 2) el crédito muestra una relación inversa con estas mismas variables (gráfica 3). Estos resultados gráficos se confirman atendiendo a los coeficientes de correlación negativos del crédito con respecto a las variables de la demanda interna y a la presencia de correlaciones positivas entre la riqueza financiera medida como M4 y las variables de demanda interna y el producto (cuadro 1). 37

5 GRÁFICA 1. FILTRO H-P DEL PRODUCTO, EL CONSUMO Y LA INVERSIÓN, LPIBHP LCPHP LINVHP 2 GRÁFICA 2. FILTRO H-P DE M4, PRODUCTO, CONSUMO E INVERSIÓN, LM4HP LPIBHP LCPHP LINVHP 38

6 GRÁFICA 3. Filtro H-P del crédito, producto, consumo e inversión, LCREDRHP LPIBHP LCPHP LINVHP CUADRO 1. Coeficientes de correlación en logaritmos LPIB 1 LCP 0,966 1 LINV 0,895 0,802 1 LM4R 0,888 0,936 0,738 1 LI -0,761-0,790-0,688-0,683 1 LCREDR -0,877-0,811-0,914-0,653 0,799 1 LPIB LCP LINV LM4R LI LCREDR 39

7 Estas relaciones de largo plazo no son similares en los comportamientos cíclicos estimados como la diferencia entre el valor real y el tendencial. En efecto, los comportamientos cíclicos de estas variables indican que el crédito tiene una correlación positiva con el consumo y con la riqueza financiera (cuadro 2). El conjunto de estos resultados sugiere un comportamiento cíclico de la economía en donde los auges de consumo, por arriba de su tendencia histórica, son apoyados por la expansión crediticia. Ello contribuye a explicar las diferentes fases del ciclo económico en México: la recuperación económica inicia por un aumento de la inversión que incentiva la demanda interna y externa y con ello al ingreso y al consumo. Posteriormente, al auge lidereado por la inversión se transforma en un crecimiento económico apoyado en la expansión del consumo asociada al aumento del crédito. Estas circunstancias que se caracterizan por una expansión del consumo y de las transacciones financieras, ante una pérdida de dinamismo de la inversión configuran las condiciones para frenar el nuevo auge económico. CUADRO 2. Coeficientes de correlación de los comportamientos cíclicos de las variables GLPIB 1 GLCP GLINV GLM4R GLI GLCREDR GLPIB GLCP GLINV GLM4R GLI GLCREDR De este modo, puede argumentarse que la recuperación de la economía mexicana reciente no se basó en una expansión crediticia, no obstante que vino asociada a un aumento de las actividades financieras. Ello sugiere que los agentes económicos encontraron fuentes alternas de financiamiento para fomentar la recuperación económica. Por ejemplo, se observa el desarrollo de mecanismos de financiamiento y líneas de crédito organizados por las propias empresas y tiendas de servicios. El particular comportamiento del crédito con respecto al producto, el consumo y la inversión se observa también analizando las gráficas 4, 5 y 6. En efecto, estas gráficas muestran que las formas en las que se relaciona el crédito con el resto de las variables son distintas desde el punto de vista de la función de distribución bivariada que las genera. De este modo, las afirmaciones sobre estas relaciones no tienen la misma validez probabilística. En este sentido, deben de matizarse las hipótesis que se realizan sobre estas relaciones atendiendo a su peso específico probabilístico. Las relaciones que se establecen entre la esfera financiera representada por el crédito y la riqueza financiera y la esfera real donde se incluyen al producto, el consumo y la inversión pueden sintetizarse considerando un modelo de vectores autoregresivos (VAR). En general estos modelos VAR muestran una alta capacidad para predecir el comportamiento del producto, el consumo y la inversión (gráficas 7, 8 y 9) que además tienen sus raíces dentro del círculo unitario (gráficas 10, 11 y 12). Esto significa que los modelos no son explosivos y pueden por tanto simular adecuadamente el comportamiento de las variables consideradas. La descomposición de varianza de estos modelos VAR (gráficas 13, 14 y 15) permite identificar que el crédito y la riqueza financiera representan la mayor proporción de los movimientos de la varianza. Ello sugiere que las relaciones entre el sistema financiero y la esfera real son fuertes y que por tanto su comportamiento sólo puede explicarse en forma conjunta. 40

8 GRÁFICA 4. Distribución bivariada del producto y el crédito GRÁFICA 5. Distribución bivariada del consumo y el crédito 41

9 GRÁFICA 6. Distribución bivariada de la inversión y el crédito GRÁFICA 7. Ajuste del VAR: producto, M4 y crédito 21.2 Fitted Lpib

10 GRÁFICA 8. Ajuste del VAR: consumo, M4 y crédito Fitted Lcp Gráfica 9. Ajuste del VAR: Inversión, M4 y Crédito 19.8 Fitted Linv

11 1.5 GRÁFICA 10. Raíces características del VAR: producto, M4 y crédito Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial GRÁFICA 11. Raíces características del VAR: consumo, M4 y crédito Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

12 1.5 GRÁFICA 12. Raíces características del VAR: inversión, M4 y crédito Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial GRÁFICA 13. Descomposición de varianza del VAR: producto, M4 y crédito 80 Variance Decomposition of DLCREDR DLPIB DLM4R DLCREDR 45

13 GRAFICA 14. Descomposición de varianza del VAR: consumo, M4 y crédito Variance Decomposition of DLCREDR DLCP DLM4R DLCREDR GRÁFICA 15. Descomposición de varianza del VAR: inversión, M4 y crédito Variance Decomposition of DLCREDR DLINV DLM4R DLCREDR 46

14 CONCLUSIONES La discusión sobre el financiamiento es sin duda un paso importante para avanzar en el establecimiento de condiciones internacionales que impulsen un crecimiento económico más equilibrado en el mundo y configuren además un marco institucional que permita enfrentar con éxito los desastres y las crisis repentinas. Sin embargo, la lógica simple donde se supone que una mayor cantidad de recursos destinados al financiamiento es una condición suficiente para impulsar el crecimiento económico es por desgracia una explicación insuficiente. Por ejemplo, en el caso de México las relaciones que se establecen en México entre el crédito, el producto, el consumo y la inversión son complejas, no lineales y con retrasos. La evidencia empírica disponible indica que es la retención de ganancias la principal fuente de financiamiento de las empresas mientras que el crédito representa la fuente de financiamiento externa más importante. Esto implica que no existen mercados de capitales perfectos en la medida en que las empresas recurren a fondos propios para financiar su inversión. La presencia de mercados de capital imperfectos, asociada a costos de información, incertidumbre e información asimétrica, se traduce en la existencia de activos financieros que no son sustitutos perfectos. En este contexto, no existen sustitutos perfectos al crédito y en la práctica existe un racionamiento de éste, fenómeno que se convierte en un factor relevante para explicar lo que realmente ocurre. Así, los movimientos en la tasa de interés no son suficientes para ajustar la oferta y demanda de créditos. Una alza de la tasa de interés no reduce la demanda de créditos homogéneamente sino que ocasiona un proceso de discriminación en donde los grandes capitales, muchos de ellos ligados a los bancos, tienen accesos a los recursos bancarios aun en condiciones donde las inversiones son riesgosas pero con una elevada tasa de ganancia potencial mientras que los proyectos con menor riesgo y menor tasa de rendimiento potencial son descartados (moral hazard). En este contexto, el papel de las instituciones bancarias y el tipo de relaciones que establecen con el resto de los agentes económicos adquiere una relevancia especial. Así, debe destacarse el tipo de relación que establecen los bancos con sus clientes como un determinante fundamental para explicar los efectos del crédito en el conjunto de la economía. Por ejemplo, un proceso de contracción crediticia tiene efectos diferenciados en las empresas. Ello se debe a que las grandes tienen relaciones más estrechas con las instituciones bancarias y pueden además conseguir más fácilmente otro tipo de financiamiento como la bolsa de valores o el crédito externo. Estos factores explican, en alguna medida, el comportamiento del crédito y la economía en México a partir de En efecto, la evidencia disponible indica que mientras que el crédito tiene una tendencia inversa con respecto al producto, el consumo y la inversión, por su parte la riqueza financiera (M4) tiene una relación directa. Esto indica que la recuperación económica posterior a 1995 no se apoyó en una expansión del crédito aunque estuvo acompañada de un crecimiento de la riqueza financiera. Esto hace pensar que se crearon canales crediticios y de transferencias financieras paralelos al sistema de crédito tradicional que apoyaron la recuperación económica. En todo caso, la mayor relación del comportamiento cíclico que existe entre el crédito y el consumo permite explicar que el agotamiento de los auges de inversión sean seguidos por una expansión lo que no sucede con los ciclos de inversión. Asimismo, la evidencia empírica sugiere que el comportamiento probabilístico de la relación entre estas variables es diferenciado, lo que debe de tomarse en cuenta al construir hipótesis explicativas. Los modelos de VAR estimados, cumplen en 47

15 principio, con las características econométricas necesarias para representar el comportamiento de la economía como lo muestra el que puedan simular adecuadamente a las series históricas y tengan todas sus raíces dentro del círculo unitario. La descomposición de varianza de estos modelos indica que las variables financieras, aproximadas por el crédito y la riqueza financiera, son relevantes para explicar al producto, el consumo y la inversión aunque los patrones de comportamiento sean distintos para cada caso. BIBLIOGRAFÍA Bernake, B. S., Credit in the Macroeconomic, Quarterly Review Federal Reserve Bank of New York, primavera, pp , Davis, E. P., Banking, Corporate Finance, and Monetary Policy: an Empirical Perspective, Oxford Review of Economic Policy, vol. 10, núm. 4, pp , Diamond, D. W., Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, 51, , Dimsdale, N., Banks, Capital Markets, and the Monetary Transmission mechanism, Oxford Review of Economic Policy, vol. 10, núm. 4, 34-48, Hodrick, R. J. y E. C. Prescott, Postwar U.S. Business Cycles: an Empirical Investigation, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 29, núm. 1, February, pp. 1-16, Johansen, S., Statistical Analysis of Cointegrating Vectors, Journal of Economics Dynamics and Control, vol. 12, pp , Hoshi, T., Kashyap, A. y Scharfstein, D., Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups, Quarterly Journal of Economics, 106, 33-60, Mayer, C. P., New Issues in Corporate Finance, European Economic Review, 32, , Romer, P., Increasing Returns and Long- Run Growth, Journal of Political Economy, 94, pp , Romer, C. y Romer, D., New Evidence on the Monetary transmission Mechanism, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp , Stiglitz, J. E. y Weiss, A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review, 74, pp , Sussman, O., Investment and Banking: Some International Comparisons, Oxford Review of Economic Policy, vol. 10, núm. 4, pp ,