REVISIÓN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL CAPITAL PARA ACTIVIDADES REGULADAS EN EL SECTOR ENERGÉTICO

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1 REVISIÓN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL CAPITAL PARA ACTIVIDADES REGULADAS EN EL SECTOR ENERGÉTICO Españoleto, MADRID Analistas Financieros Internacionales 13 de julio de 2007 Tef:91/ /1 Fax. 91/

2 REVISIÓN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL CAPITAL PARA ACTIVIDADES REGULADAS EN EL SECTOR ENERGÉTICO 1 Introducción Resumen ejecutivo Planteamiento del documento de consulta pública de la CNE para la determinación del WACC Elección de empresas comparables Determinación de los componentes del WACC Tasa libre de riesgo Prima de riesgo Estructura financiera Transporte de electricidad Transporte y distribución de gas Empresas eléctricas integradas Conclusiones sobre la estructura de financiación

3 5.4 Parámetro Beta Transporte de electricidad Transporte y distribución de gas Empresas eléctricas integradas Conclusiones sobre la determinación del parámetro beta Coste de la deuda Rating crediticio de las empresas analizadas Determinación del coste de la deuda a través del spread de emisiones realizadas Determinación del coste de la deuda a través del Credit Default Swap (CDS) Evolución histórica del Credit Default Swap Conclusiones sobre el coste de la deuda Determinación del WACC

4 1 Introducción La Comisión Nacional de la Energía (CNE) ha abierto una consulta pública para discutir la metodología de estimación del coste medio ponderado de capital (WACC) para las actividades reguladas en el sector energético. El objetivo de la consulta es recabar y analizar opiniones y sugerencias sobre distintos aspectos de la estimación del WACC. En este contexto, Endesa Distribución Eléctrica ha solicitado a AFI la realización de un estudio independiente en el que se analice la metodología del WACC como instrumento de retribución de las actividades reguladas. El presente informe resume en primer lugar los criterios propuestos por la CNE referidos a la metodología de estimación de los componentes del WACC. A continuación, se realiza una estimación del WACC para las actividades reguladas del sector eléctrico, de acuerdo con los criterios aportados por la CNE. Cuando alguno de estos criterios no permite observar la variación histórica de algún componente del WACC, se proponen otros criterios alternativos que pueden ser adecuados para este fin. Tras el análisis de la evolución del WACC y todos los parámetros que lo constituyen, se realiza una estimación del WACC en el momento actual para las diferentes actividades reguladas. Finalmente, se comentan resultados obtenidos y se realiza una reflexión sobre la utilización del WACC como metodología para la fijación de la retribución de las actividades de distribución y transporte de electricidad. 4

5 2 Resumen ejecutivo El coste medio ponderado de capital (WACC) y el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM) para la estimación del coste de los fondos propios, es un enfoque y una metodología ampliamente utilizados para la selección y valoración de proyectos de inversión. El fundamento teórico del CAPM es sólido, aunque no es concluyente la evidencia empírica de correlación positiva entre los coeficientes beta de las acciones cotizadas, como indicadores del riesgo no diversificable, y los rendimientos bursátiles históricos. La aplicación práctica de enfoque WACC-CAPM exige la determinación específica de variables que directamente no son observables, y de otras variables cuyo cálculo requiere datos históricos de muestras y observaciones en cuya definición no hay una referencia temporal óptima. En consecuencia, con diferentes criterios todos ellos válidos para la cuantificación de los parámetros, se obtiene un amplio rango de valores razonables del WACC. La utilización del WACC para jerarquizar y selección proyectos de inversión no se ve afectada por el sesgo al alza o la baja que pueda existir en el cálculo de los parámetros, y en consecuencia en el WACC, ya que afectaría en el mismo sentido a todos los proyectos analizados. Pero, por el contrario, la utilización del WACC para calcular la retribución económica de una actividad si se ve afectada por el sesgo al alza o la baja que se defina en el cálculo del WACC. Por otra parte, el WACC del valor como instrumento de determinación de ingresos en actividades reguladas tiene un mayor grado de neutralidad cuando se determina antes de que se realice la inversión (directamente por el regulador o 5

6 indirectamente a través de un proceso de subasta entre los potenciales inversores). En este caso, el inversor puede decidir si el coste de capital le retribuye suficientemente sus recursos. Para fijación de un WACC ex post una vez realizadas las inversiones, como en el caso de las actividades reguladas del sector eléctrico, es muy relevante el nivel concreto de WACC que se fije dentro del amplio rango que define la metodología. 6

7 3 Planteamiento del documento de consulta pública de la CNE para la determinación del WACC En este apartado se resumen los criterios adoptados por la CNE para el cálculo de WACC, que están expuestos a lo largo del documento Consulta pública para la revisión de la metodología del coste del capital para actividades reguladas en el sector eléctrico. Se plantea la estimación de un WACC único para cada actividad regulada, transporte y distribución, a través de la estimación por comparadores con empresas de actividades reguladas que operan en un régimen de remuneración similar al español. Para la estimación de los recursos propios se propone el enfoque del Capital Asset Pricing Model (CAPM). La tasa libre de riesgo se determina mediante el cálculo de la rentabilidad media diaria durante los últimos tres meses del cupón strip de la emisión más reciente del bono del Estado español a 10 años. Para el coeficiente beta del CAPM se propone la estimación por comparadores con empresas cotizadas que realizan las mismas actividades y que operan en un entorno regulatorio similar al del sector energético español. Para el cálculo de la beta se considera un horizonte temporal de dos años, frecuencia de medida semanal y tomar como referencia el índice local del mercado donde cotizan las acciones de la compañía comparable. Para la estructura financiera con la que se pondere el WACC, la CNE adopta dos enfoques: 1) Cálculo del nivel medio del apalancamiento de un grupo de comparadores seleccionados (grupos de utilities eléctricas y de gas natural de Europa, Estados Unidos y Canada). 7

8 2) Identificación de los valores de referencia del ratio de apalancamiento estimados por agencias internacionales como Moody s y Standard&Poor s para negocios de utilities con calidades crediticias similares a las de las empresas reguladas en España. En la estimación de la prima de riesgo, la CNE propone el estudio de Dimson, Marsh y Staunton (2003). Para la determinación del coste de la deuda, la CNE propone dos métodos alternativos: 1) Los diferenciales (spreads) sobre el tipo libre de riesgo (Rf) de una muestra escogida de empresas de electricidad y gas con emisiones de deuda activas, caracterizadas por una calificación incluida en el rango de referencia elegido (AAA y A-) y un plazo hasta el vencimiento entre los 8 y 12 años. 2) Los índices publicados por varios analistas financieros (JP Morgan y Analistas Financieros Internacionales) de los spreads registrados por empresas del sector utilities en relación con su calificación crediticia y vencimiento de la deuda. El valor obtenido como media de los spreads de las empresas de la muestra escogida será el empleado en la estimación. 8

9 4 Elección de empresas comparables El documento de la CNE Consulta pública para la revisión de la metodología del coste del capital para actividades reguladas en el sector eléctrico establece entre sus criterios la recopilación de información sobre empresas comparables que operen en el sector eléctrico. En este sentido, establece tres criterios básicos para la elección de comparables: La actividad principal de la empresa El volumen de su cifra de negocios y la liquidez del valor. El marco regulatorio bajo el que operen debe ser similar al de España. Adicionalmente, para la determinación de la estructura de financiación y el coste de la deuda incorpora el rating crediticio de las empresas. AFI ha seleccionado una serie de empresas dentro del panorama eléctrico internacional con el fin de recopilar datos y determinar su validez como comparadores en los distintos parámetros del WACC. Todas las empresas seleccionadas cotizan en Bolsa. Las empresas seleccionadas para el estudio se han agrupado según los siguientes cuatro grupos: Empresas de transporte de energía europeas. Empresas de transporte y distribución de gas internacionales. 9

10 Empresas eléctricas integradas europeas. Empresas eléctricas integradas estadounidenses. No se ha establecido un grupo exclusivo de empresas dedicadas a la distribución eléctrica, ya que todas las empresas que operan en esta actividad se encuentran integradas, de manera que entre sus actividades principales también se encuentran las producción y la comercialización de energía eléctrica. La ausencia de empresas comparables dedicadas exclusivamente a la distribución eléctrica es la principal dificultades a que está sometida la determinación de un WACC para esta actividad. Hemos eliminado aquellas empresas para las cuales se han obtenido valores del parámetro beta que no mostraba correlación con el índice bursátil del mercado donde cotizan o se obtenían valores que no se consideran razonables (valores negativos) Las empresas seleccionadas para el estudio se detallan en los siguientes cuadros. 10

11 Empresas de transporte eléctrico europeas Empresa Ticker Bloomberg País Sector Actividad REE REE SM Equity España Eléctrico Transporte National Gris NG/ LN Equity UK Eléctrico Transporte Terna TRN IM Equity Italia Eléctrico Transporte Empresas de transporte y distribución de gas en Europa, USA y Canadá Empresa País Ticker Sector Actividad Gaz de France Francia GAZ FP Equity Gas Transporte y distribución Enagas España ENG SM Equity Gas Transporte y distribución Gas Natural España GAS SM Equity Gas Transporte y distribución Keyspan Corp US KSE US Equity Gas Transporte y distribución Nisource Inc US NI US Equity Gas Transporte y distribución Canadian Utilities Canadá CU CN Equity Gas Transporte y distribución Energen Corp US EGN US Equity Gas Transporte y distribución Southern Union Co. US SUG US Equity Gas Transporte y distribución AGL Resources US ATG US Equity Gas Transporte y distribución UGI Corp. US UGI US Equity Gas Transporte y distribución Atmos Energy Corp. US ATO US Equity Gas Transporte y distribución Vectren Corp. US VVC US Equity Gas Transporte y distribución Nicor US GAS US Equity Gas Transporte y distribución 11

12 Empresa País Ticker Sector Actividad Gaz Metro LP Canadá GZM-U CN Equity Gas Transporte y distribución Keyera Facilities Income Canadá KEY-U CN Equity Gas Transporte y distribución Sempra Energy US SRE US Equity Gas Transporte y distribución Empresas eléctricas europeas integradas: Empresa Ticker Bloomberg País Sector Actividad Capitalización Bursátil a 31 de diciembre de 2006 (millones de euros) E.on EOA GR Equity Alemania Eléctrico Integrada RWE RWE GR Equity Alemania Eléctrico Integrada EVN EVN AV Equity Austria Eléctrico Integrada Verbund VER AV Equity Austria Eléctrico Integrada Electrabel ELEB BB Equity Bélgica Eléctrico Integrada Endesa ELE SM Equity España Eléctrico Integrada Iberdrola IBE SM Equity España Eléctrico Integrada Union Fenosa UNF SM Equity España Eléctrico Integrada Fortum Oyj FUM1V FH Equity Finlandia Eléctrico Integrada Electricite de France EDF FP Equity Francia Eléctrico Integrada Suez SZE FP Equity Francia Eléctrico Integrada ENEL ENEL IM Equity Italia Eléctrico Integrada AEM Milano AEM IM Equity Italia Eléctrico Integrada ASM Brescia SpA ASM IM Equity Italia Eléctrico Integrada Hera SpA HER IM Equity Italia Eléctrico Integrada Acea ACE IM Equity Italia Eléctrico Integrada

13 Empresa Ticker Bloomberg País Sector Actividad Capitalización Bursátil a 31 de diciembre de 2006 (millones de euros) Iride IRD IM Equity Italia Eléctrico Integrada Edison EDN IM Equity Italia Eléctrico Integrada Hafslund ASA-A SHS HNA NO Equity Noruega Eléctrico Integrada Electricidade de Portugal EDP PL Equity Portugal Eléctrico Integrada International Power IPR LN Equity UK Eléctrico Integrada En el estudio de las empresas eléctricas integradas del mercado europeo se han rechazado las siguientes empresas: Vatenfall, EnBW, Scottish & Southern Energy y Lech-Elektrizitaetswerke. Empresas eléctricas estadounidenses integradas Empresa Ticker Bloomberg País Sector Actividad AES Corp AES UN Equity US Eléctrico Producción Allegheny Energy Inc. AYE UN Equity US Eléctrico Producción Ameren Corporation AEE UN Equity US Eléctrico Producción Centerpoint Energy CNP UN Equity US Eléctrico Producción CMS Energy Corp CMS UN Equity US Eléctrico Producción Consolidated Energy Corp ED UN Equity US Eléctrico Producción Constellation Energy Group CEG UN Equity US Eléctrico Producción 13

14 Empresa Ticker Bloomberg País Sector Actividad Dominion Resources Inc. D UN Equity US Eléctrico Producción DTE Energy Company DTE UN Equity US Eléctrico Producción Duke Energy Corp. DUK UN Equity US Eléctrico Producción Edison International EIX UN Equity US Eléctrico Producción Entergy Corp. ETR UN Equity US Eléctrico Producción Exelon Corp. EXC UN Equity US Eléctrico Producción Firstenergy Corp. FE UN Equity US Eléctrico Producción FPL Group Inc. FPL UN Equity US Eléctrico Producción Integrys Energy Group TEG UN Equity US Eléctrico Producción PG & E Corp. PCG UN Equity US Eléctrico Producción Pinnacle West Capital PNW UN Equity US Eléctrico Producción PPL Corporation PPL UN Equity US Eléctrico Producción Progress Energy Inc. PGN UN Equity US Eléctrico Producción Public Service Enterprise GP PEG UN Equity US Eléctrico Producción Sempra Energy SRE UN Equity US Eléctrico Producción Southern Co. SO UN Equity US Eléctrico Producción Teco Energy TE UN Equity US Eléctrico Producción TXU Corp. TXU UN Equity US Eléctrico Producción Williams Cos WMB UN Equity US Eléctrico Producción XCEL Energy XEL UN Equity US Eléctrico Producción 14

15 Dentro de las empresas eléctricas integradas del mercado estadounidense, se han seleccionado aquellas que cotizan en el índice S&P 500, puesto que para la determinación de la beta las correlaciones con este índice serán mejores y son los títulos que presentan mayor liquidez. Durante el estudio se ha constatado que las empresas que operan en el mercado de EEUU tienen una estructura de financiación y un coste de la deuda muy distinto a las de las empresas europeas, por lo que no se ha realizado una estimación histórica del WACC para empresas estadounidenses (que además hubiese requerido una estimación de la tasa libre de riesgo en dicho mercado). En nuestra opinión, la diferente estructura financiera de las empresas estadounidenses aconseja que la muestra de empresas comparables se limiten al mercado europeo. 15

16 5 Determinación de los componentes del WACC En este punto se realiza una estimación de los componentes del WACC para las empresas que realizan actividades de transporte y distribución de electricidad en España La determinación de cada uno de los componentes del WACC se ha realizado en el momento actual y de forma retrospectiva, con el fin de estudiar la evolución del valor del WACC en los últimos años, calculado con la misma metodología. 5.1 Tasa libre de riesgo La determinación de la tasa libre de riesgo se ha realizado a partir de la recopilación datos sobre rentabilidad diaria del cupón strip del bono del Estado español a 10 años. Los datos abarcan desde enero de 1998, momento en la que comenzó la contratación de los strip, hasta la actualidad. Para obtener la serie histórica de la rentabilidad de los strips es necesario recopilar los datos de las emisiones, que se realizan dos veces al año en los meses de enero y junio, e ir superponiendo sus rentabilidades hasta completar la serie. Hemos estimado la tasa libre de riesgo como la rentabilidad media diaria del bono strip durante los últimos tres meses, tal y como propone la CNE en su documento. Para los años anteriores a 1998, se han recopilado los datos de rentabilidad del bono genérico del Estado español a 10 años desde enero de 1993, con el fin de prolongar hasta entonces la determinación de una tasa libre de riesgo que nos permitiera observar la variabilidad de esta componente del WACC desde

17 La rentabilidad de cupón strip presenta una volatilidad del 15,04% anual desde En el mismo período, el índice bursátil IBEX35 registró una volatilidad del 22,12%. Evolución la rentabilidad diaria del cupón strip a 10 años del Estado Español 7, ,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1, ,00 09/01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/2007 Rentabilidad (%) Puntos Índice 0 Cupón strip bono español a 10 años IBEX Fuente: Bloomberg 17

18 Las diferencias de rentabilidad entre el cupón strip y el bono genérico del estado español a 10 años son prácticamente despreciables. Evolución la rentabilidad del bono genérico a 10 años del Estado Español 14,00 12,00 Rentabilidad (%) 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 08/01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/2007 Bono genérico a 10 años del Estado Español Fuente: Bloomberg La tasa libre de riesgo estimada según la metodología propuesta por la CNE se sitúa entre un 3,1% y un 5,7%: 18

19 Tasa libre de riesgo (Rentabilidad media diaria cupón strip en tres meses) 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Marzo 98 Septiembre 98 Marzo 99 Septiembre 99 Marzo 00 Septiembre 00 Marzo 01 Septiembre 01 Marzo 02 Septiembre 02 Marzo 03 Septiembre 03 Marzo 04 Septiembre 04 Marzo 05 Septiembre 05 Marzo 06 Septiembre 06 Rentabilidad media diaria a 3 meses (%) Fuente: Bloomberg La tasa de rentabilidad sin riesgo presenta variaciones considerables (300 p.b. en el período considerado) que afectarán al WACC. 19

20 5.2 Prima de riesgo La CNE propone como referencia para la determinación de la prima de riesgo el estudio de Dimson, Marsh y Staunton Global evidence on the equity risk premium, publicado en El estudio es un análisis de datos históricos de 16 países que abarcan desde 1900 a Según los autores, los resultados de la estimación de la prima de riesgo obtenidos para estos datos son inferiores a los que se han manejado históricamente, principalmente debido a los siguientes factores: Cambios en la construcción de índice de referencia para el Reino Unido La consideración de un periodo de tiempo más largo que en otros estudios. Consideración de un mayor número de países que en otros estudios, en los que tradicionalmente sólo se consideraban datos sobre los mercados de Estados Unidos y el Reino Unido. Para la predicción de la prima de riesgo en el futuro, Dimson, Marsh y Staunton proponen utilizar la media aritmética de la distribución de la prima de riesgo obtenida con datos históricos. Según los autores, la predicción habría que ajustarla por las diferencias entre la volatilidad histórica y la previsión futura de los mercados. En el estudio se utiliza una desviación estándar para Estados Unidos y el Reino Unido del 16% y para todo el mundo del 14%. La prima de riesgo mundial obtenida por estos autores es del 5,4% (media aritmética) con la rentabilidad de bonos a largo plazo. La volatilidad del mercado bursátil español en los últimos diez años ha sido del 22%, por lo que en nuestra opinión no produce ningún ajuste a la baja sobre la prima de riesgo mundial. 20

21 Otros estudios sobre la prima de riesgo que pueden servir de referencia son los siguientes: Ibbotson ( ) determina una prima de riesgo del 7,5%, tomando para ello datos del mercado estadounidense. El Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid (Revista de la Bolsa de Madrid. agosto-septiembre 2004) estima en 5,24%. la prima de riesgo en España en el período Con las referencias anteriores, hemos considerado para la estimación del WACC, valores de la prima de riesgo del 5,4%, 5% y 6%. 21

22 5.3 Estructura financiera La determinación de la estructura financiera para el cálculo del WACC exige que la deuda y los recursos propios deben ponderarse a valor de mercado. El valor de mercado de los recursos propios es su capitalización bursátil, y hemos supuesto que el valor de mercado de la deuda es igual a su valor en libros. El porcentaje de deuda en la estructura de financiación varía con la capitalización bursátil, lo que provoca que los grados de apalancamiento disminuyan en momentos de subidas bursátiles. Hemos realizado una estimación histórica de la estructura de financiación de las empresas comparables seleccionadas para el estudio para cada actividad regulada: transporte de electricidad, transporte y distribución de gas, y eléctricas integradas Transporte de electricidad Hemos recopilado datos de las tres empresas europeas (Red Eléctrica, National Grid, Terna). La estructura de financiación de las tres empresas se sitúa entre el 39,1 y 32,6%. en el año

23 Transporte de electricidad: Estructura de financiación Evolución histórica de la estructura de financiación media 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ,0% National Grid Terna Red Eléctrica Fuente: Bloomberg Deuda Equity Transporte y distribución de gas Las empresas de distribución y transporte de gas presentan una dispersión mucho mayor en el porcentaje de deuda en su estructura de financiación, que la observada en el transporte de eléctricidad. La media obtenida para este conjunto de empresas a cierre del ejercicio de 2006 es del 33,8%, 23

24 Estructura de financiación de las empresas del sector Evolución histórica de la estructura de financiación media 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% SEMPRA ENERGY KEYERA FACILITIES INCOME FD GAZ METRO LP NICOR INC VECTREN CORPORATION ATMOS ENERGY CORP UGI CORP AGL RESOURCES INC SOUTHERN UNION CO ENERGEN CORP CANADIAN UTILITIES LTD A NISOURCE INC KEYSPAN CORP GAS NATURAL SDG SA ENAGAS GAZ DE FRANCE 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Deuda Equity Fuente: Bloomberg 24

25 5.3.3 Empresas eléctricas integradas Empresas europeas Las empresas eléctricas europeas muestran una gran dispersión en el porcentaje de deuda en su estructura de financiación. Desde 2004, la deuda ha perdido peso en la estructura de financiación a valor de mercado, en buena parte por la subida de las cotizaciones. La media de la estructura de financiación es un 31% de deuda y un 69% de capital. Estructura de financiación de las empresas europeas integradas Evolución histórica de la estructura de financiación media 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Internatio nal P o wer Electricidade de Portugal Hafslund ASA-A SHS Iride Acea Hera SpA ASM Brescia SpA AEM Milano Edison ENEL Electricite de France Suez 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fortum Oyj Unio n Feno sa Iberdro la Endesa Electrabel EVN Verbund RWE E.on Deuda Equity Fuente: Bloomberg 25

26 Empresas integradas estadounidenses Presentan una tendencia más uniforme que las europeas en la evolución de la estructura de financiación, si bien la dispersión del porcentaje en deuda es importante. La estructura de financiación media del sector tiene un 40,6% de deuda. Es destacable que el grado de apalancamiento de las empresas americanas es notablemente superior al que presentan las europeas. 26

27 Estructura de financiación de las empresas estadounidenses integradas Evolución histórica de la estructura de financiación media 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% XCEL ENERGY INC WILLIAMS COS INC TXU CORP TECO ENERGY INC SOUTHERN CO SEMPRA ENERGY PUBLIC SERVICE ENTERPRISE GP PROGRESS ENERGY INC PPL CORPORATION 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PINNACLE WEST CAPITAL P G & E CORP INTEGRYS ENERGY GROUP INC FPL GROUP INC FIRSTENERGY CORP EXELON CORP ENTERGY CORP EDISON INTERNATIONAL DUKE ENERGY CORP DTE ENERGY COMPANY DOMINION RESOURCES INC/VA CONSTELLATION ENERGY GROUP CMS ENERGY CORP CENTERPOINT ENERGY INC AMEREN CORPORATION Deuda Equity ALLEGHENY ENERGY INC AES CORP Fuente: Bloomberg 27

28 5.3.4 Conclusiones sobre la estructura de financiación El transporte y la distribución de electricidad son dos actividades con un nivel de riesgo muy diferente, siendo netamente superior el riesgo de la distribución. En las empresas eléctricas integradas, las actividades de generación y comercialización tienen mayor riesgo que la actividad de distribución. Esto tiene dos consecuencias: La estructura de financiación objetivo debe ser diferente para el transporte y la distribución de electricidad La estructura de financiación atribuible a la actividad de distribución en las empresas eléctricas integradas sería de un mayor apalancamiento que el conjunto de la empresa, que la distribución presenta un perfil de riesgo menor que las actividades de generación y comercialización. La estructura financiera atribuible a la actividad de distribución se sitúa en el rango definido por el transporte (nivel máximo) y por las empresas eléctricas integradas (nivel mínimo) El riesgo total de las empresas que operan en un mercado regulado está condicionado en parte por la estabilidad del marco regulatorio y el régimen de retribución económica definido por éste. La importancia de este aspecto es comentada por las agencias de calificación de riesgo crediticio internacionales, como Moody s o Standard & Poors en informes sobre el sector eléctrico. Por lo tanto, un cambio en el marco regulatorio puede generar una variación en el riesgo percibido y, en consecuencia, un cambio en la estructura de financiación objetivo. Igualmente, la madurez de las inversiones y las características del mercado en el que se realiza la actividad regulada (crecimiento de la demanda, homogeneidad, ritmo de nuevas inversiones) condiciona la estructura financiera. 28

29 Nuestra opinión es que la estructura financiera observada en las empresas que realizan actividades reguladas en Europa es la mejor referencia para determinar la estructura financiera objetivo. Estructura de financiación media 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Transporte electricidad Gas Eléctricas Euro Eléctricas US El gráfico corresponde al promedio de los grupos de empresas analizados. En nuestra opinión, la representatividad de la estructura financiera promedio queda limitada por la elevada dispersión de la muestra. 29

30 5.4 Parámetro Beta Según el CAPM el parámetro beta es un indicador del riesgo sistemático de las acciones de las compañías que cotizan en Bolsa. Su estimación se realiza comparando la rentabilidad de las acciones de la empresa en cuestión respecto a un índice bursátil como aproximación de una cartera diversificada. Hemos establecido una serie de criterios para realizar el cálculo del parámetro beta de las empresas elegidas como comparables a lo largo de los últimos quince años. Para la determinación del parámetro beta hemos recopilado los datos de cotizaciones de las acciones de empresas comparables, con una frecuencia semanal, mensual y anual, tanto en el mercado europeo como americano, desde el año Las estimaciones de beta se han realizado para horizontes temporales de 2 años, de acuerdo al criterio expuesto por la CNE, y también para 5 años. El parámetro beta se obtiene como el cociente de entre la covarianza de la rentabilidad del título con el mercado y la varianza de la rentabilidad del mercado, como queda reflejado en la siguiente expresión: β = COV VAR ( Ri, R* ) ( R* ) COV = Covarianza VAR = Varianza R* = Rentabilidad del índice bursátil de referencia Ri = Rentabilidad de la empresa para la que se determina el parámetro beta 30

31 5.4.1 Transporte de electricidad El número de empresas de transporte de electricidad es muy reducido y los datos históricos disponibles para su cotización son escasos. Valores medios de la beta para el transporte eléctrico Año Estruct. Financiera Tasa Impositiva % Deuda % Equity Beta observada 2 años Beta observada 5 años Beta desapalancada. 2 años Beta desapalancada. 5 años ,00% 0, ,00% 0, ,00% 29,32% 70,68% 0,58 0, ,00% 26,94% 73,06% 0,79 0, ,00% 32,84% 67,16% 0,46 0,57 0,34 0, ,00% 55,17% 44,83% 0,23 0,51 0,13 0, ,00% 55,21% 44,79% 0,30 0,51 0,17 0, ,00% 43,49% 56,51% 0,49 0,41 0,30 0, ,00% 43,17% 56,83% 0,62 0,34 0,42 0, ,50% 36,51% 63,49% 0,57 0,39 0,41 0,27 31

32 Evolución del parámetro beta con horizontes temporales de 2 y 5 años 0,900 0,800 0,700 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0, REE (Frecuencia 2 años) National Grid (Frecuencia 2 años) National Grid (Frecuencia 5 años) Terna (Frecuencia 2 años) REE (Frecuencia 5 años) Los resultados muestran una variación importante en los valores de la beta apalancada observados. Con el fin de compararlos, se han desapalancado, de acuerdo al criterio propuesto por la CNE. 32

33 Evolución del parámetro beta desapalancada con horizontes temporales de 2 y 5 años 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, REE (Frecuencia 2 años) National Grid (Frecuencia 2 años) National Grid (Frecuencia 5 años) Terna (Frecuencia 2 años) REE (Frecuencia 5 años) Las betas desapalancadas muestran una gran dispersión para un horizonte temporal de dos años. Para un horizonte de 5 años las betas desapalancadas de National Grid y Red Eléctrica Española (REE) tienen valores menos dispares. No se puede comparar la beta desapalancada de Terna para un horizonte temporal de 5 años porque no ha estado cotizando el tiempo suficiente en Bolsa. 33

34 5.4.2 Transporte y distribución de gas Las estimaciones históricas de empresas de distribución y transporte de gas para el parámetro beta presentan importantes desviaciones. En los resultados que se presentan en los gráficos se han eliminado algunos datos que daban valores de beta carentes de lógica, por no presentar relación la rentabilidad de la acción con la del mercado. Estos datos son aquellos que daban valores del parámetro beta inferiores a 0,1. Valores medios de la beta desapalancada para el transporte y distribución de gas Año Estruct. Financiera Tasa Impositiva % Deuda % Equity Beta observada 2 años Beta observada 5 años Beta desapalancada 2 años Beta desapalancada 5 años ,00% 4,65% 95,35% 0, ,00% 6,02% 93,98% 0,39 0, ,00% 9,59% 90,41% 0,43 0, ,00% 26,69% 73,31% 0,66 0, ,00% 19,92% 80,08% 0,66 1, ,00% 18,22% 81,78% 0,62 0,53 1, ,00% 22,83% 77,17% 0,56 0,55 1,04 0, ,00% 13,55% 86,45% 0,46 0,49 0,89 0, ,00% 44,35% 55,65% 0,42 0,43 0,29 0, ,00% 45,35% 54,65% 0,37 0,40 0,26 0, ,00% 47,63% 52,37% 0,37 0,37 0,23 0, ,00% 46,63% 53,37% 0,47 0,40 0,29 0, ,00% 41,84% 58,16% 0,59 0,39 0,39 0, ,00% 37,75% 62,25% 0,56 0,43 0,39 0, ,00% 35,74% 64,26% 0,78 0,53 0,56 0, ,50% 32,76% 67,24% 0,88 0,64 0,67 0,47 34

35 Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 5 años 1,400 1,200 1,000 0,800 0,600 0,400 0,200 0, Canadian Utilities Keyera Facilities Income Enagas Gaz de France Gas Natural AGL Resources Atmos Energy Corp. Energen Corp Keyspan Corp Nicor Nisource Inc Sempra Energy Southern Union Co. UGI Corp. Vectren Corp. 1,200 1,000 0,800 0,600 0,400 0,200 0, Canadian Utilities Gas Natural AGL Resources Atmos Energy Corp. Keyspan Corp Energen Corp Nicor Sempra Energy Southern Union Co. UGI Corp. Vectren Corp. 35

36 Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 5 años 1,2 1 0,8 0,6 1,2 1 0,8 0,4 0, Canadian Utilities Keyera Facilities Income Enagas Gaz de France Gas Natural AGL Resources Atmos Energy Corp. Energen Corp Keyspan Corp Nicor Nisource Inc Sempra Energy Southern Union Co. UGI Corp. Vectren Corp. 0,6 0,4 0, Canadian Utilities Gas Natural AGL Resources Atmos Energy Corp. Keyspan Corp Energen Corp Nicor Sempra Energy Southern Union Co. UGI Corp. Vectren Corp. 36

37 5.4.3 Empresas eléctricas integradas Empresas eléctricas integradas europeas El parámetro beta de las empresas eléctricas integradas que se han considerado para el estudio refleja una importante variabilidad temporal y una elevada dispersión. Es de destacar que el valor del parámetro beta para estas empresas ha experimentado una tendencia creciente desde el año

38 Valores medios del parámetro beta para empresas eléctricas europeas integradas Año Tasa Impositiva Estruct. Financiera % Deuda % Equity Beta observada 2 años Beta observada 5 años Beta desap. 2 años Beta desap. 5 años ,00% 44,63% 55,37% 0,90 0, ,00% 46,71% 53,29% 0,85 0, ,00% 45,52% 54,48% 0,90 0, ,00% 36,79% 63,21% 1,00 0, ,00% 38,38% 61,62% 1,06 0, ,00% 35,92% 64,08% 1,01 0,90 0,70 0, ,00% 30,90% 69,10% 0,78 0,91 0,61 0, ,00% 27,68% 72,32% 0,57 0,73 0,45 0, ,00% 25,71% 74,29% 0,60 0,70 0,49 0, ,00% 29,11% 70,89% 0,63 0,63 0,51 0, ,00% 32,20% 67,80% 0,59 0,57 0,45 0, ,00% 42,57% 57,43% 0,61 0,57 0,42 0, ,00% 54,29% 45,71% 0,67 0,61 0,35 0, ,00% 47,45% 52,55% 0,66 0,63 0,40 0, ,00% 40,52% 59,48% 0,79 0,71 0,53 0, ,50% 37,92% 62,08% 0,88 0,73 0,61 0,49 38

39 Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 5 años 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 0,800 0,600 0,400 0,200 0, E.on RWE EVN Verbund Electrabel Endesa Iberdrola Union Fenosa Fortum Oyj Electricite de France Suez Acea ASM Brescia SpA Edison ENEL Hera SpA Iride Hafslund ASA-A SHS Electricidade de Portugal International Power 1,400 1,200 1,000 0,800 0,600 0,400 0,200 0, E.on RWE EVN Verbund Electrabel Endesa Iberdrola Union Fenosa Fortum Oyj Suez Acea ASM Brescia SpA Edison ENEL Iride Hafslund ASA-A SHS Electricidade de Portugal International Power 39

40 Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 5 años 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,20 0, E.on RWE EVN Verbund Electrabel Endesa Iberdrola Union Fenosa Fortum Oyj Electricite de France Suez Acea ASM Brescia SpA Edison ENEL Hera SpA Iride Hafslund ASA-A SHS Electricidade de Portugal International Power 0, E.on RWE EVN Verbund Electrabel Endesa Iberdrola Union Fenosa Fortum Oyj Suez Acea ASM Brescia SpA Edison ENEL Iride Hafslund ASA-A SHS Electricidade de Portugal International Power 40

41 Empresas eléctricas integradas de Estados Unidos Estas empresas muestran una menor variabilidad que sus homólogas europeas. Como se observa en los resultados presentados gráficamente, el parámetro beta determinado entre los años 2000 y 2002 es muy reducido para la gran mayoría de las empresas del sector. Valores medios del parámetro beta para empresas eléctricas integradas en Estados Unidos Estruct. Financiera Año Tasa Impositiva % Deuda % Equity Beta observada 2 años Beta observada 5 años Beta desap. 2 años ,00% 0, ,00% 0, ,00% 0, ,00% 0,69 0, ,00% 0,64 0, ,00% 0,62 0, ,00% 0,46 0, ,00% 0,26 0, ,00% 51,79% 48,21% 0,22 0,30 0, ,00% 47,13% 52,87% 0,12 0,20 0, ,00% 52,76% 47,24% 0,24 0,25 0, ,00% 60,66% 39,34% 0,55 0,33 0, ,00% 54,44% 45,56% 0,76 0,41 0,43 41

42 Estruct. Financiera Año Tasa Impositiva % Deuda % Equity Beta observada 2 años Beta observada 5 años Beta desap. 2 años ,00% 48,14% 51,86% 0,75 0,46 0, ,00% 44,12% 55,88% 0,76 0,64 0, ,50% 40,64% 59,36% 0,77 0,75 0,53 Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta con un horizonte temporal de 52 años 3,000 2,000 2,500 1,800 1,600 2,000 1,400 1,200 1,500 1,000 1,000 0,800 0,600 0,500 0,400 0,200 0, , AES Corp Allegheny Energy Inc. Ameren Corporation Centerpoint Energy CMS Energy Corp Consolidated Energy Corp Constellation Energy Group Dominion Resources Inc. DTE Energy Company Duke Energy Corp. Edison International Entergy Corp. Exelon Corp. Firstenergy Corp. FPL Group Inc. Integrys Energy Group PG & E Corp. Pinnacle West Capital PPL Corporation Progress Energy Inc. Public Service Enterprise GP Sempra Energy Southern Co. Teco Energy TXU Corp. Williams Cos XCEL Energy AES Corp Allegheny Energy Inc. Ameren Corporation Centerpoint Energy CMS Energy Corp Consolidated Energy Corp Constellation Energy Group Dominion Resources Inc. DTE Energy Company Duke Energy Corp. Edison International Entergy Corp. Exelon Corp. Firstenergy Corp. FPL Group Inc. Integrys Energy Group PG & E Corp. Pinnacle West Capital PPL Corporation Progress Energy Inc. Public Service Enterprise GP Sempra Energy Southern Co. Teco Energy TXU Corp. Williams Cos XCEL Energy 42

43 Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 2 años Evolución del parámetro beta desapalancado con un horizonte temporal de 5 años 1,4 1,4 1,2 1, ,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0, AES Corp Allegheny Energy Inc. Ameren Corporation Centerpoint Energy CMS Energy Corp Consolidated Energy Corp Constellation Energy Group Dominion Resources Inc. DTE Energy Company Duke Energy Corp. Edison International Entergy Corp. Exelon Corp. Firstenergy Corp. FPL Group Inc. Integrys Energy Group PG & E Corp. Pinnacle West Capital PPL Corporation Progress Energy Inc. Public Service Enterprise GP Sempra Energy Southern Co. Teco Energy TXU Corp. Williams Cos XCEL Energy AES Corp Allegheny Energy Inc. Ameren Corporation Centerpoint Energy CMS Energy Corp Consolidated Energy Corp Constellation Energy Group Dominion Resources Inc. DTE Energy Company Duke Energy Corp. Edison International Entergy Corp. Exelon Corp. Firstenergy Corp. FPL Group Inc. Integrys Energy Group PG & E Corp. Pinnacle West Capital PPL Corporation Progress Energy Inc. Public Service Enterprise GP Sempra Energy Southern Co. Teco Energy TXU Corp. Williams Cos XCEL Energy 43

44 5.4.4 Conclusiones sobre la determinación del parámetro beta La determinación del parámetro beta durante el periodo de tiempo analizado presenta dos problemas: Hay empresas eléctricas que han diversificado sus actividades. Para algunas empresas hay una carencia en la disponibilidad de datos para desapalancar las betas observadas. Los valores estimados de beta para las empresas de transporte de electricidad están basados en el estudio de tres empresas: Red Eléctrica Española (REE), National Grid y Terna. De acuerdo con la estimación del parámetro beta realizado para un horizonte temporal de dos años, consideramos que la beta desapalancada de esta actividad es la media de los valores que hemos obtenido: 0,42. Las empresas que desarrollan sus actividades en distribución y transporte de electricidad o gas deberían tener betas inferiores a la unidad, siempre que el desarrollo de sus actividades esté circunscrito en un marco regulatorio estable y predecible, ya que, en teoría, contarían con una estabilidad en su modelo de ingresos con el que no lo hacen otras empresas cotizadas. Sin embargo, y dado los distintos esquemas retributivos, el riesgo de una y otra actividad no es igual, por lo que el valor del parámetro beta difiere entre ellas. Para las empresas de distribución y transporte de gas la beta desapalancada media obtenida es de 0,67. Si se consideran únicamente los datos de las tres empresas que operan en Europa, este valor sube a 0,91. Consideramos más representativo el valor de la beta obtenida para todas las empresas estudiadas (0,67), ya que la consideración de tres muestras es muy susceptible a la coyuntura del momento 44

45 En las empresas eléctricas europeas se ha estimado la beta desapalancada para un espectro de 21 empresas. Hemos realizado una selección de los resultados obtenidos, ya que la representatividad de la beta puede estar condicionada el tamaño de las empresas. Consideramos representativas las betas desapalancadas de las empresas cuya capitalización bursátil era, a 31 de diciembre de 2006, superior a millones de euros (14 empresas). La beta media desapalancada que se ha obtenido es de 0,68, que se consideramos un valor razonable teniendo en cuenta que realizan actividades con un perfil de riesgo diferente (generación, transporte, distribución y comercialización). En las empresas eléctricas americanas la beta desapalancada es de 0,53. Pensamos que lo más razonable en la estimación del valor de la beta desapalancada para distribución de electricidad es suponer que se encuentra en un rango comprendido entre los valores de beta obtenidos para transporte de electricidad y eléctricas europeas integradas. Esto supone que la beta desapalancada de la distribución eléctrica se encuentra entre 0,42 y 0,68 y, considerando el actual escenario retributivo, tendería más a valores de 0,68. 45

46 5.5 Coste de la deuda La determinación del coste de la deuda se ha realizado a través de dos procedimientos: uno, el expuesto por la CNE y, otro propuesto por AFI, a través del credit default swap de las empresas estudiadas Rating crediticio de las empresas analizadas Se ha recopilado la información disponible sobre los rating crediticios de las empresas estudiadas según las agencias Moody s, Standard&Poors y Fitch. Los rating que se han seleccionado son aquellos referidos a la calidad crediticia de las empresas como emisores de deuda a largo plazo, tanto en moneda local como en divisa extranjera. Rating crediticio de las empresas de transporte eléctrico Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch REE España REE SM Equity Eléctrico Transporte AA- AA- Terna Italia TRN IM Equity Eléctrico Transporte Aa3 AA- AA National Grid UK NG/ LN Equity Eléctrico Transporte Baa1 A A- Fuente: Bloomberg Rating crediticio de las empresas de transporte y distribución de gas Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch Canadian Utilities Canadá CU CN Equity Gas Transporte y distribución A Gaz Metro LP Canadá GZM-U CN Equity Gas Transporte y distribución A- Keyera Facilities Income Canadá KEY-U CN Equity Gas Transporte y distribución Enagas España ENG SM Equity Gas Transporte y distribución AA- A+ 46

47 Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch Gaz de France Francia GAZ FP Equity Gas Transporte y distribución Aa1 AA- AA+ Gas Natural SP GAS SM Equity Gas Transporte y distribución A+ AGL Resources US ATG US Equity Gas Transporte y distribución A- A- Atmos Energy Corp. US ATO US Equity Gas Transporte y distribución Baa3 BBB BBB+ Energen Corp US EGN US Equity Gas Transporte y distribución Baa2 BBB+ Keyspan Corp US KSE US Equity Gas Transporte y distribución A3 A A- Nicor US GAS US Equity Gas Transporte y distribución AA A Nisource Inc US NI US Equity Gas Transporte y distribución Baa3 BBB BBB Sempra Energy US SRE US Equity Gas Transporte y distribución Baa1 BBB+ A Southern Union Co. US SUG US Equity Gas Transporte y distribución Baa3 BBB- BBB UGI Corp. US UGI US Equity Gas Transporte y distribución Vectren Corp. US VVC US Equity Gas Transporte y distribución A- Fuente: Bloomberg Rating crediticio de las empresas eléctricas integradas europeas Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch E.on Alemania EOA GR Equity Eléctrico Integrada A2 A AA *- RWE Alemania RWE GR Equity Eléctrico Integrada A1 A+ AA- EVN Austria EVN AV Equity Eléctrico Integrada A1 A Verbund Austria VER AV Equity Eléctrico Integrada A1 A Electrabel Bélgica ELEB BB Equity Eléctrico Integrada A2 Endesa España ELE SM Equity Eléctrico Integrada A3 A A+ Iberdrola España IBE SM Equity Eléctrico Integrada A2 A A+ 47

48 Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch Union Fenosa España UNF SM Equity Eléctrico Integrada Baa1 BBB+ A Fortum Oyj Finlandia FUM1V FH Equity Eléctrico Integrada A2 A- A+ Electricite de France Francia EDF FP Equity Eléctrico Integrada Aa1 AA- AA Suez Francia SZE FP Equity Eléctrico Integrada A2 A- Acea Italia ACE IM Equity Eléctrico Integrada A AA- AEM Milano Italia AEM IM Equity Eléctrico Integrada BBB ASM Brescia SpA Italia ASM IM Equity Eléctrico Integrada A+ Edison Italia EDN IM Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB+ BBB+ ENEL Italia ENEL IM Equity Eléctrico Integrada A1 A A+ Hera SpA Italia HER IM Equity Eléctrico Integrada A1 A Iride Italia IRD IM Equity Eléctrico Integrada Hafslund ASA-A SHS Noruega HNA NO Equity Eléctrico Integrada Electricidade de Portugal Portugal EDP PL Equity Eléctrico Integrada A2 A A International Power UK IPR LN Equity Eléctrico Integrada BB- Fuente: Bloomberg Rating crediticio de las empresas de elécticas americanas Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch AES Corp US AES UN Equity Eléctrico Integrada B1 BB- BB Allegheny Energy Inc. US AYE UN Equity Eléctrico Integrada BBB- Ameren Corporation US AEE UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB- BBB+ Centerpoint Energy US CNP UN Equity Eléctrico Integrada Ba1 BBB BBB- CMS Energy Corp US CMS UN Equity Eléctrico Integrada Ba1 BBB- BB- 48

49 Empresa País Ticker Bloomberg Sector Actividad Moody's S&P Fitch Consolidated Energy Corp US ED UN Equity Eléctrico Integrada A2 A A Constellation Energy Group US CEG UN Equity Eléctrico Integrada Baa1 BBB+ BBB+ Dominion Resources Inc. US D UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB BBB+ DTE Energy Company US DTE UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB BBB Duke Energy Corp. US DUK UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 A- Edison International US EIX UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB- NR Entergy Corp. US ETR UN Equity Eléctrico Integrada Baa3 BBB Exelon Corp. US EXC UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB+ BBB+ Firstenergy Corp. US FE UN Equity Eléctrico Integrada Baa3 BBB BBB FPL Group Inc. US FPL UN Equity Eléctrico Integrada A2 A Integrys Energy Group US TEG UN Equity Eléctrico Integrada A3 A- PG & E Corp. US PCG UN Equity Eléctrico Integrada Baa3 NR Pinnacle West Capital US PNW UN Equity Eléctrico Integrada Baa3 BBB- BBB- PPL Corporation US PPL UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB Progress Energy Inc. US PGN UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB+ BBB Public Service Enterprise GP US PEG UN Equity Eléctrico Integrada Baa2 BBB BBB Sempra Energy US SRE UN Equity Eléctrico Integrada Baa1 BBB+ A Southern Co. US SO UN Equity Eléctrico Integrada A A Teco Energy US TE UN Equity Eléctrico Integrada Ba1 BB BB+ TXU Corp. US TXU UN Equity Eléctrico Integrada Ba1 BB BB+ Williams Cos US WMB UN Equity Eléctrico Integrada Ba2 BB+ BB+ XCEL Energy US XEL UN Equity Eléctrico Integrada Baa1 BBB BBB+ Fuente: Bloomberg 49

50 5.5.2 Determinación del coste de la deuda a través del spread de emisiones realizadas De acuerdo con el criterio expuesto por la CNE, se han recabado información sobre empresas del sector eléctrico que operan en Europa y que han realizado emisiones con una duración de 8 a 12 años y con una calidad crediticia mínima de A. A partir de estos datos se ha determinado el spread de la emisión y el diferencial entre la cotización (TIR) de las obligaciones y la tasa libre de riesgo. Las emisiones de deuda puede tener características muy diferentes en algunos aspectos que son determinantes para la estimación del spread y, por lo tanto, del coste de la deuda para la entidad emisora. El spread de las emisiones es diferente, en función de las características del título. Para este estudio hemos considerado únicamente las emisiones de obligaciones a tipo fijo. No todas las empresas eléctricas europeas integradas disponen de emisiones con las características requeridas según el criterio de la CNE. Para cada año en que se ha realizado una estimación del WACC, se ha calculado el coste medio de la deuda. No se han incluido en este estudio los datos de emisiones realizados por empresas que operan en Estados Unidos o Canadá. El motivo es que la estructura de financiación de empresas eléctricas integradas estadounidenses es muy distinto al de las empresas europeas, como se reseña en el apartado anterior del presente informe. De hecho, en Estados Unidos la mayoría de empresas eléctricas obtienen una calificación crediticia de BBB y son varias las que tienen BB. Por el contrario, en Europa la mayoría de las empresas alcanzan una calidad crediticia de A. 50

51 Emisiones consideradas para determinar el coste histórico de la deuda Ticker Emisión Empresa Cantidad emitida Fecha emisión Fecha Vencimiento Divisa Rtg S&P Rtg Moody's Tipo TIR del bono interés Cupón ED Corp ACEA /07/ /07/2014 EUR A Fijo 4,875 4,199 3,785 4,545 ED Corp ASM /05/ /05/2014 EUR A+ Fijo 4,875 4,097 3,791 4,522 TT Corp Electricite de France /01/ /08/2008 GBP AA- Aa1 Fijo 12,5 6,104 6,105 FF Corp Electricite de France /10/ /10/2008 EUR AA- Aa1 Fijo 6,25 4,121 5,561 5,806 EC Corp Electricite de France /07/ /01/2009 EUR AA- Aa1 Fijo 5 4,202 5,677 5,439 5,197 TT Corp Electricite de France /06/ /06/2009 GBP AA- Aa1 Fijo 10,5 5,076 6,577 6,247 EC Corp Electricite de France /07/ /10/2010 EUR AA- Aa1 Fijo 5,75 5,555 5,37 4,491 TT Corp EDF /04/ /03/2012 GBP A Fijo 8,75 6,342 6,2 5,311 5,297 5,132 TT Corp Electricite de France /05/ /05/2012 FRF AA- Aa1 Fijo 7,5 5,652 5, ,645 3,939 ED Corp Electricite de France /11/ /11/2013 EUR AA- Aa1 Fijo 4,625 4,696 3,778 3,387 ED Corp Electricite de France /04/ /04/2014 USD AA- Aa1 Fijo 4, ,088 5,374 ED Corp Electricite de France /11/ /11/2014 JPY AA- Aa1 Fijo 1, ,593 1,652 1,805 EC Corp Electricite de France /10/ /10/2016 EUR AA- Aa1 Fijo 5,5 0 4,025 3,512 4,218 EC Corp Energias de Portugal /10/ /10/2009 EUR A A2 Fijo 6,4 6,351 5,911 5, EC Corp Energias de Portugal /03/ /03/2011 EUR A A2 Fijo 5, ,768 5,036 4, EC Corp Endesa /02/ /02/2009 EUR A Fijo 4,2 0 5,93 5, EC Corp Enel /10/ /10/2008 EUR A A1 Fijo 4,5 4,236 5,779 5, ED Corp Enel /06/ /06/2013 EUR A A1 Fijo 4, ,249 3,712 3,382 0 ED Corp Enel /06/ /06/2018 EUR A A1 Fijo 4, ,476 EC Corp EVN /08/ /08/2008 DEM A Fijo 5 4,728 5,794 5, EC Corp EVN /12/ /12/2011 EUR A Fijo 5, ,786 4, ED Corp EWE /10/ /10/2014 EUR A A2 Fijo 4, ,036 3,582 4,414 ED Corp Fortum /11/ /11/2013 EUR A- A2 Fijo ,034 4,019 3,701 0 EF Corp Fortum /06/ /06/2016 EUR A- A2 Fijo 4, ,501 EF Corp Hera /02/ /02/2016 EUR A A1 Fijo 4, ,571 MM Corp Scottish Power (Iberdrola) /02/ /02/2008 GBP A- A3 Fijo 6,715 5,627 7,009 6, EC Corp Scottish Power (Iberdrola) /07/ /07/2008 NLG A- A3 Fijo 5, EC Corp Scottish Power (Iberdrola) /08/ /08/2008 DEM A- A3 Fijo 5,25 4,732 6,107 5,