La utilización de opciones exóticas en la construcción de productos estructurados

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1 La utilización de opciones exóticas en la construcción de productos estructurados ESTHER BARROS CAMPELLO Postgrado Productos Financieros Derivados. Escuela de Finanzas España VENANCIO SALCINES CRISTAL Presidente Escuela de Finanzas España

2 PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS

3 LOS PRODUCTOS DERIVADOS Un producto derivado es aquel cuyo valor se deriva del precio de un activo, previamente definido, denominado Activo Subyacente, pero que, al tratarse de compromisos de intercambio en una fecha futura, en su inversión no es preciso el pago del principal. Principales productos derivados: futuros y opciones

4 CONTRATO DE FUTURO Obligación de comprar el Activo Subyacente al Precio del Futuro en la fecha de vencimiento Beneficios Pérdida Precio Pérdidas Ganancia

5 CONTRATO DE FUTURO Obligación de vender el Activo Subyacente al Precio del Futuro en la fecha de vencimiento Beneficios Pérdida Precio Pérdidas Ganancia

6 OPCIONES PLAIN VANILLA

7 LA OPCIÓN CALL Le otorga el derecho a comprar el activo subyacente al precio de ejercicio (PE o strike) en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del pago de una prima Beneficios PE o strike Prima pagada Pérdidas No ejerzo Break even=pe+prima Gano Precio

8 COMPRA DE CALL C/ CALL ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 760 vencimiento el 16 de noviembre Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=s-k Resultado total NO OTM SI ITM SI ITM

9 LA OPCIÓN CALL Asume la obligación de vender el activo subyacente al precio de ejercicio o strike en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del cobro de una prima Beneficios Prima que me pagaron (Ganancia limitada) Gano Me ejercen (Posible pérdida ilimitada) Break even=pe+prima Precio Pérdidas PE o Strike

10 LA OPCIÓN PUT Le otorga el derecho a vender el activo subyacente al precio de ejercicio en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del pago de una prima Beneficios Break even=pe-prima PE o Strike Prima pagada Precio Pérdidas Ejerzo Pierdo la Prima

11 COMPRA DE PUT Supongamos un productor de metales. Quiere asegurar el precio actual, pero dejar la puerta abierta a la posibilidad de cotizaciones más altas. El London Metal Exchange (LME) nos ofrece las siguientes cotizaciones: Opciones Put a 6 meses: Strike: 1000US$/Ton Prima: 85US$/Ton

12 COMPRA DE PUT C/ PUT 1000US$/Ton a 85US$/Ton vencimiento el 15 de enero Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=k-s Resultado total 850US$/Ton SI ITM US$/Ton SI ITM US$/Ton NO OTM

13 LA OPCIÓN PUT Asume la obligación de comprar el activo subyacente al precio de ejercicio en o antes de la fecha de vencimiento a cambio del cobro de una prima Beneficios Prima cobrada Break even=pe-prima Precio Pérdidas PE o Strike Me ejercen (pérdida ilimitada) No me ejercen (Ganancia limitada)

14 POSIBLES ACTIVOS Opciones SUBYACENTES Tipos de interés Divisas Acciones Índices bursátiles Commodities Futuros

15 TIPOS DE OPCIONES De tipo Europeo: El comprador solamente puede ejercer la opción al vencimiento del contrato. De tipo Americano: El comprador puede realizar el ejercicio en cualquier momento desde que adquiere la opción y hasta el vencimiento inclusive.

16 TIPOS DE OPCIONES Al vencimiento de una Opción, la liquidación podrá realizarse de dos maneras: Por Diferencias Monetarias (liquidación financiera): A vencimiento, si la opción se ejercita, el comprador recibirá la diferencia entre la cotización del activo subyacente en dicho momento y el precio pactado al inicio de la operación. Por Entrega Física (liquidación por entrega): A vencimiento, si la opción se ejercita, el comprador podrá comprar o vender el activo subyacente al precio pactado al inicio de la operación, con independencia de que el activo cotice a un nivel diferente del precio acordado.

17 PRINCIPALES USOS COBERTURA ESPECULACIÓN

18 OPCIONES EXÓTICAS

19 QUÉ SON LAS OPCIONES EXÓTICAS? Definición: se denomina opción exótica a toda opción cuyas características, en sentido amplio, difieran de las opciones plain vanilla o estándar. Existe una gran diversidad de opciones exóticas. De ahí que sea mucho más sencillo recurrir a la alternativa de definir una opción exótica como aquella opción que no sea una europea o americana estándar.

20 ENTORNO ECONÓMICO A mediados de los años 90 aparecen los primeros Fondos Garantizados que incorporaban productos derivados. Adaptándose a la evolución adversa de las condiciones de volatilidad (cada vez mayor) y tipos de interés (cada vez más bajos), que reducen el patrimonio disponible para la compra de opciones, aparecen las primeras estructuras con opciones exóticas (concretamente opciones asiáticas).

21 NACIMIENTO OPCIONES OTC Las nuevas condiciones económicas (alta volatilidad y bajos tipos de interés) abonan el terreno para la aparición de las opciones exóticas, pues presentan ventajas sobre sus homónimas estándar: - Abaratan las primas frente a las plain vanilla. - Reducen las rentabilidades mínimas (y máximas) potenciales. - Reducen los costes de gestión de la cobertura (en el caso de las asiáticas, medias vs punto a punto). Así, en este nuevo entorno económico, surgen distintos tipos de opciones, que analizaremos a continuación.

22 CLASIFICACIÓN Y TIPOLOGÍAS Path-dependent (depende de la evolución del subyacente durante la vida de la opción) Asiáticas Barreras Ladder Lookback Pay off singular Digital Ballena Dependen del tiempo Forward start Cliquet Bermudas Multisubyacentes Himalaya Cestas Best of/worst of Everest

23 CLASIFICACIÓN Y TIPOLOGÍAS Atendiendo a si el payoff depende o no de la evolución del precio del subyacente durante la vida de la opción, nos encontramos opciones exóticas: Path-dependent: el payoff final depende de la evolución del subyacente durante la vida de la opción. Non Path-dependent: el payoff final depende de la situación del subyacente al vencimiento de la opción.

24 CLASIFICACIÓN Y TIPOLOGÍAS De igual forma, podemos dividir las opciones exóticas en aquellas con: UN solo subyacente N activos, como cestas que podrán concebirse indistintamente sobre opciones asiáticas, digitales, etc.

25 CLASIFICACIÓN Y TIPOLOGÍAS De igual forma, podemos dividir las opciones exóticas: Su vida se inicia en el momento de la contratación. Su vida se inicia en un momento posterior a la contratación, fijado de antemano.

26 PATH-DEPENDENT

27 OPCIONES ASIÁTICAS Opciones en las cuales bien su precio de ejercicio (strike) o el de liquidación se obtienen a través de medias aritméticas (las más usadas), geométricas de las cotizaciones del activo subyacente con una frecuencia determinada dentro de la vida de la opción (diaria, mensual, semanal ). Por tanto, la liquidación final o payoff se calcula como la diferencia entre el strike y la media de la evolución del subyacente durante la vida de la misma, según unos criterios prestablecidos.

28 OPCIONES ASIÁTICAS Estas opciones son más baratas que las opciones europeas tradicionales, ya que la media del activo subyacente de la opción es menos volátil, en general, que el propio activo subyacente. Además, generalmente, el precio es menor cuanto mayor sea el número de observaciones en el cálculo de la media, por el efecto atenuador de la media.

29 OPCIONES ASIÁTICAS PayOff de Call : Max( 0,S K ) S n i 1 n S i FINAL PROMEDIO STRIKE

30 CALL ASIÁTICA

31 CALL ASIÁTICA C/ CALL ASIÁTICA ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 590 vencimiento el 16 de noviembre. Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off Resultado total NO OTM SI ITM = SI ITM =

32 OPCIONES BARRERA Opciones que otorgan al comprador el derecho de comprar o vender un activo determinado sólo si durante la vida de la opción el precio del activo subyacente alcanza ( in ) o no llega a alcanzar ( out ) un determinado valor (nivel de barrera) activando o desactivando dicho derecho. Se trata de opciones en las que, además del precio del activo subyacente y el strike, también es relevante el de la barrera. En general, el precio es inferior al de una europea equivalente por el condicionamiento que existe a que algo suceda para que la opción se active o se desactive.

33 OPCIONES BARRERA Tipología: Knock-out (KO): Up-out: Existiendo la opción, desaparece si sube hasta la barrera. Down-out: Existiendo la opción, desaparece si baja hasta la barrera. Knock-in (Call o Put): Up-in: No existe la opción hasta que suba hasta el nivel de barrera. Down-in: No existe la opción hasta que baje hasta la barrera.

34 OPCIONES BARRERA PayOff decall KI : Max( 0,S K ) Si toquebarrera PayOff decall KO : Max( 0,S K ) Si notoquebarrera FINAL BARRERA STRIKE Si la barrera es in nace la opción Si la barrera es out muere la opción

35 CALL BARRERA C/ CALL BARRERA KI ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 500 vencimiento el 16 de noviembre BARRERA= Si antes del 16 de noviembre ÉXITO cotiza a 29600, nace la opción Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=s-k Resultado total NO OTM SI ITM SI ITM

36 OPCIONES LADDER Opción que otorga al comprador el derecho a comprar o vender un determinado activo a un precio que va consolidando niveles favorables prestablecidos que se hayan podido alcanzar a lo largo de la vida de la opción de cara a la liquidación final de la misma. Ello supone predefinir unos niveles ladder (L A ) que, en caso de alcanzarse durante la vida de la opción, ya garantizarán un payoff positivo definido por la diferencia entre ellos y el strike (o viceversa en las PUT) independientemente de lo que ocurra con el precio final del subyacente de referencia. C T = max [(S T E), max (L A E), 0] P T = max [(E S T ), max (E L A ), 0] El garantizar niveles alcanzados durante la vida de la opción con independencia de lo que ocurra con el subyacente a vencimiento encarece notablemente este tipo de opciones

37 OPCIONES LADDER PayOff decall : Max(0,S K,Ladder n K ) FINAL LADDER N LADDER B LADDER A STRIKE Si el valor final se sitúa por debajo de algún nivel ladder o incluso debajo del strike, pero el subyacente en algún momento de la vida de la opción tocó algún ladder, el payoff final será igual a la diferencia entre dicho ladder y el strike (en el caso de una CALL).

38 CALL LADDER C/ CALL LADDER ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 800 vencimiento el 16 de noviembre LADDER 1= LADDER 2= Imaginemos que durante la vida de la opción toca los dos niveles Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off Resultado total NO OTM SI ITM SI ITM SI ITM

39 OPCIONES LOOKBACK Opciones en las que el precio de ejercicio se determina en función del valor máximo o mínimo alcanzado por el precio del subyacente durante la vida de la opción. Con ellas se consigue que el poseedor de la opción pueda beneficiarse de las cotizaciones pasadas según le sean más favorables. Son más caras que las opciones estándar. Tipología: - Parciales: La monitorización de los precios del activo no se produce durante toda la vida de la opción sino que está limitada a un sub-periodo de dicho intervalo temporal.

40 OPCIONES LOOKBACK - Modificadas (de strike fijo): La liquidación se produce comparando el valor máximo o mínimo que haya alcanzado el activo subyacente con el precio de ejercicio prestablecido. - Con muestreo continuo: La monitorización de los precios del activo se produce en base continua durante la vida de la opción. - Con muestreo discreto: La monitorización de los precios del activo se produce en fechas determinadas durante la vida de la opción.

41 OPCIONES LOOKBACK PayOff decall : Max( 0,S K ) K min S i FINAL STRIKE

42 CALL LOOKBACK C/ CALL LOOKBACK ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) prima 990 vencimiento el 16 de noviembre. La cotización más baja registrada por ÉXITO durante la vida de la opción es Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=s-k Resultado total NO OTM SI ITM = SI ITM =

43 PAY OFF SINGULAR

44 OPCIONES DIGITALES Las opciones digitales se diferencian de las estándar en el hecho de que, al vencimiento, si la opción vence OTM, su tenedor no cobrará cantidad alguna, mientras que si vence ITM, el poseedor de la misma cobrará una cantidad fija prestablecida con antelación, independientemente del nivel final del activo subyacente (se conocen también como opciones binarias u opciones de todo o nada). Cash-or-nothing: paga una cantidad predeterminada si el subyacente termina por encima de un nivel fijado de antemano. Si termina por debajo, no paga nada. Asset-or-nothing: paga el activo subyacente si el valor de éste termina por encima de un nivel fijado de antemano. Si termina por debajo, no paga nada.

45 OPCIONES DIGITALES Benef Cash-or-nothing Asset-or-nothing Benef Pago Digital P. Digit Pérd Prima Pérd Prima

46 OPCIONES DIGITALES PayOff decall : Max(0,X ) S K FINAL STRIKE

47 CALL DIGITAL C/ CALL DIGITAL ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 390 vencimiento el 16 de noviembre. Pago digital=500 Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=pago digital Resultado total NO OTM SI ITM SI ITM

48 OPCIONES BALLENA Opciones cuyo payoff final se ajusta por el precio final del activo subyacente combinando las propiedades del payoff de cualquier otro tipo de opciones (europeas, asiáticas, etc). Sobre asiáticas: el activo subyacente es la media aritmética de los precios de dicho activo tomando las muestras en unas fechas y con una frecuencia determinada. Para definir el payoff, a la diferencia entre la media y el strike se la divide por la media. Sobre europeas: el precio del activo subyacente relevante para el payoff es el precio al vencimiento. Para definir el payoff, a la diferencia entre el precio final y el strike se la divide por el precio final. En general el precio es inferior al de una europea o asiática equivalente sin ponderación por valor final.

49 OPCIONES BALLENA PayOff de Call S n i 1 n S PayOff de Call i S : Max( 0, S : Max( 0, K S K S ) para asiáticas ) para europeas FINAL PROMEDIO STRIKE

50 CALL BALLENA C/ CALL BALLENA EUROPEA ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 0,02 vencimiento el 16 de noviembre. Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off=(s-k)/s Resultado total NO OTM -0,02 0-0, SI ITM -0,02 400/29.700= 0, SI ITM -0, / =0,039-0,007 0,019

51 DEPENDEN DEL TIEMPO

52 OPCIONES FORWARD START Las opciones del tipo Forward Start son de gran utilidad para los llamados Productos Estructurados, ya que permiten a su comprador garantizarse el precio que paga por una opción a pesar de que dicha opción no nazca hoy, sino dentro de un plazo prefijado. Esto permite que, al lanzar un fondo de inversión garantizado, a pesar de que exista un determinado periodo de comercialización, la prima que en su día se pagará por la opción ya está prefijada, por lo que aunque se produzcan aumentos de volatilidad a lo largo de dicho periodo, esto ya no afectaría al comprador de la opción al estar el precio fijado de antemano.

53 OPCIONES FORWARD START Son opciones de tipo europeo y, como su vida se inicia en una fecha futura, no es posible saber en el momento de contratarla si la opción está ITM, ATM u OTM. No obstante, habitualmente se suelen negociar estableciendo que el strike de la misma sea el mismo del subyacente en el momento del inicio de la opción (ATM). Habitualmente, el precio es inferior al de una europea equivalente cuya vida se inicie en el momento de la contratación (su valor temporal será inferior que una opción europea que se inicia en la contratación y expira a vencimiento)

54 OPCIONES FORWARD START PayOff decall : Max( 0,S K ) K se fija durante la vida dela opción FINAL Contratación Inicio STRIKE

55 OPCIONES CLIQUET Opción en la cual se divide su vida en varios sub-periodos, siendo cada uno ellos independiente de los demás. Para cada uno de los sub-periodos (excepto el primero), la referencia inicial de strike se definirá como el 100% del valor final del subyacente del sub-periodo anterior. Puede pactarse que el strike de cada período sea un porcentaje distinto al 100% respecto al precio final del período anterior. En otras palabras, son opciones simples con un precio de ejercicio inicial que va cambiando en unas fechas predeterminadas. Los valores intrínsecos que se vayan consiguiendo con los cambios en el precio de ejercicio quedan garantizados para el tenedor de la opción. Con esto se consigue ir acumulando las rentabilidades obtenidas a lo largo de un horizonte temporal. Obviamente, esta opción es más cara que una opción idéntica pero de tipo europeo y en la que resulta imposible sub-dividir el plazo de la opción en varios sub-periodos.

56 OPCIONES CLIQUET PayOff decall : Max( 0,S0 K ) Max( 0,S1 S0 )... Strikes FINAL Cada uno de los payoffs de cada período se va ejerciendo, si es posible, independientemente de los demás.

57 CALL CLIQUET C/ CALL CLIQUET ALMACENES ÉXITO (ÉXITO) a 860 vencimiento el 16 de noviembre. Primer subperiodo: hasta el 30 de octubre Segundo periodo: hasta el 16 de noviembre Imaginemos que la cotización el 30 de octubre es Pay off=600. Nuevo strike=29.900

58 CALL CLIQUET A vencimiento, el 16 de noviembre Precios posibles a vencimiento Ejercicio de la opción? Situación Prima pagada Pay off Resultado total NO OTM SI ITM SI ITM

59 OPCIONES BERMUDA Definición: reciben este nombre porque están situadas entre una opción europea, cuyo ejercicio sólo puede ser a vencimiento, y una americana, con ejercicio en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento. Las opciones bermudas sólo pueden ser ejercidas de forma anticipada en determinadas fechas a lo largo de su vida. Son más caras que las opciones europeas y más baratas que las opciones de tipo americano

60 OPCIONES BERMUDA PayOff de Call : Max( 0,S K ) en cualquierfecha previament edefinida FINAL STRIKE Posibles fechas de ejercicio

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