Nuevo Régimen Cambiario: Aspectos relevantes para entidades financieras. Jorge Guardia Q. Noviembre 2006

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1 Nuevo Régimen Cambiario: Aspectos relevantes para entidades financieras Jorge Guardia Q. Noviembre 2006

2 Contenido: 1.Preguntas de fondo 2.Las políticas monetaria, cambiaria y de tasas de interés en los distintos regímenes cambiarios: 1.Minidevaluaciones 2.Bandas estrechas 3.Flotación libre 3.Prácticas de las entidades financieras en esos regímenes cambiarios 4.Riesgos cambiarios y de cambios en las tasas de interés 5.Cambios requeridos en las políticas públicas: legislativos, gubernamentales y administrativos

3 Preguntas de fondo Cuál es el riesgo cambiario en la economía costarricense? Requieren las entidades financieras mejorar sus políticas de administración de riesgo? Cómo se podrían ver afectadas las políticas de fijación de tasas de interés en los bancos? Cuáles han sido o serán- las políticas monetaria, cambiaria y de tasas de interés en los distintos regímenes cambiarios? Qué implicaciones tendría sobre el sistema financiero un traslado masivo a corto plazo de deuda o inversiones? Cómo podrían lidiar los bancos con el proceso de aprendizaje de los inversionistas y deudores? Cuáles consideraciones adicionales deberán tomar en cuenta las autoridades que regulan en sistema financiero?

4 Riesgo cambiario de la economía costarricense El riesgo cambiario siempre ha estado presente en la historia económica costarricense Cuál es la razón? Malas políticas macroeconómicas. Fiscales Monetarias Resultados: Inflación Déficit Balanza de pagos desconfianza en la moneda nacional Reacciones: Dolarización de activos y pasivos Minidevaluaciones

5 Políticas monetaria, cambiaria y de tasas de interés en CR bajo el régimen de minidevaluaciones El ancla de la política monetaria del BC era el tipo de cambio, no la inflación La trilogía imposible Entradas perturbadoras de capital (cuadro 1) Otro dilema de difícil resolución: desestimular entradas de capital o controlar la inflación Las pérdidas del Banco Central Efectos en la inflación El Banco Central perdió control de la política monetaria Como resultado, las tasas de interés y el IPC se han vuelto más volátiles e impredecibles (cuadro 1)

6 Balanza de pagos Balanza de Pagos Trimestral (millones de dólares) I II-2005 III-2005 IV-2005 I-2006 Cuenta corriente Bienes Exportaciones FOB 1, , , , ,996.7 Importaciones FOB -2, , , , ,563.5 Servicios Transportes Viajes Otros servicios Renta Remuneración de empleados Renta de la inversión Transferencias corrientes Cuenta de capital y financiera Cuenta de capital Cuenta financiera Inversión directa Inversión de cartera Otra inversión Errores omisiones y capital no determinado Activos de reserva

7 Cómo se fijaba el tipo de cambio en el régimen anterior? Política cambiaria acordada con el FMI en los 90s : Diferenciales de inflación (interna y externa) (PPP; ITCER) Oferta y demanda de divisas Ajuste en la balanza de pagos Política cambiaria de los últimos años B. C. trataba de mantener el ITCER con cierto margen: disminuía la devaluación para reducir la inflación o acomodar variaciones en los términos de intercambio Intervención constante en mercado de divisas: compraventa de colas y divisas oficiales

8 Tipo de cambio efectivo real (ITCER) Índice de tipo de cambio efectivo real multilateral (ITCER) Base 1997= Enero-05 96,5 103,1 109, Febrero 96,4 103,8 108, Marzo 97,9 104,2 105, Abril-05 98,4 103,0 105, Mayo 98,7 105,7 105, Junio 99,8 106,6 105, Julio ,7 105,6 106, Agosto 100,1 105,0 106, Septiembre 100,3 106,0 105, Octubre ,4 107,4 106, Noviembre 100,9 107,4 107, Diciembre 102,2 109,0 107,

9 Variación ITCER Indice de tipo de cambio efectivo real (Base 1997= 100) ITCER Enero-05 Abril-05 Julio-05 Octubre-05 Enero-06 Abril-06 Julio-06

10 Prácticas bancarias con el régimen cambiario anterior Bancos comerciales no asumían el riesgo cambiario; El riesgo lo asumía el Banco Central Eso no implica que no había riesgos cambiarios Bancos y empresas explotaban el arbitraje: Traían $ a una devaluación calculada, prestaban a tasas mayores en colones y, luego, repatriaban a un cierto tipo de cambio Bancos Offshore captaban y prestaban en $ a riesgo calculado Tendencia generalizada del público a asumir riesgos por la (relativa) tranquilidad cambiaria Los bancos tendían a dolarizar sus activos y pasivos Las tasas de interés en colones tenían un piso: Tasa de interés en $ más la tasa de devaluación (fijada por BC)

11 Políticas cambiaria, monetaria y de tasas de interés bajo régimen de bandas estrechas (I) BC seguirá devaluando conforme a una pauta preestablecida La pauta de devaluación de la banda inferior implica una revaluación (apreciación del colón) La actual oferta excedente de divisas inclina las cotizaciones a la banda inferior. Pero podría variar en el futuro Banco Central seguirá interviniendo en el mercado Aumento de RIN lo obligará a aumentar la emisión Emisión, inflación y tasas de int. serán resultados, no metas BC mantiene sus pérdidas y afecta la emisión monetaria Permanece (aunque disminuida) la trilogía imposible Mientras la meta (ancla) sea el tipo de cambio, no se logrará pleno control de la política monetaria

12 Políticas cambiaria, monetaria y de tasas de interés bajo régimen de bandas estrechas (II) La inflación no se reducirá significativamente, a pesar de la reciente disminución por petróleo y precios externos Las tasas de interés siguen relativamente bajas (gráfico 1) BC no aumentará las tasas de interés pasivas para evitar entradas de capital La incógnita es saber si disminuirán las entradas de capital por la apertura de la banda superior Aunque la devaluación esperada (especialmente la de la banda inferior) sea conocida y pueda anticiparse, siempre habrá incertidumbre con respecto a la devaluación esperada Por ende, BC debe migrar pronto a inflation targets y Trasladar las pérdidas al Estado

13 Políticas cambiaria, monetaria y de tasas de interés bajo régimen de bandas estrechas (III) Las tasas de interés en colones tendrán un nuevo piso: Tasa de interés en $ más tasa esperada de devaluación La fórmula anunciada por el BCR es: (1 mas i us$) = (1 mas i Ccr) (1 mas E(p) ) Cómo calcular la tasa de devaluación esperada: E (p) y el riesgo país? BC definió la tasa de ascenso del piso y techo de las bandas: 15 céntimos la venta y 06 céntimos la compra Si se aplica la regla de tasas de interés anterior, con una devaluación esperada reducida en los próximos 12 meses, el piso de las tasas en colones caería abruptamente. Provocará un éxodo de inversiones en $ a colones a corto plazo? Preferirá la gente endeudarse en $ a corto plazo? Adoptará el BC medidas para evitar o suavizar el éxodo?

14 Políticas monetaria y de tasas de interés convencionales Cómo se fija la política monetaria en los países con mercados financieros desarrollados? Equilibrio macroeconómico: aumento de la liquidez concordante con la expansión (esperada) del PIB Banco Central (FED) mueve sus tasas de interés conforme a sus objetivos: A la baja para estimular la demanda agregada (consumo y producción) Al alza para desestimular presiones inflacionarias Las tasas de interés en el mercado reaccionan a los estímulos o desestímulos del Banco Central Los niveles de tasas activas y pasivas, así como el margen de intermediación financiera los fija la competencia

15 Políticas cambiaria, monetaria y de tasas de interés bajo régimen de flotación Con flotación libre, el BC (supuestamente) no intervendría en el mercado cambiario Se preocuparía sólo por mantener la inflación: más definida La tasa de interés del BC dependería de su política monetaria: la sube para controlar la inflación o la baja para estimular la producción Las tasas de interés de mercado serían producto de la competencia, pero seguirían las políticas del BC (alza o baja) BC posiblemente no abriría las bandas hasta tener control de la política monetaria (inflation gargets)

16 Tasas de interés con flotación libre Con inflation targets, bajarían la inflación y tasas de interés Teóricamente, el tipo de cambio sería más estable, al quitarle a la devaluación el componente de inflación (gráfico 2) La política monetaria del Banco Centra estaría centrada en la inflación (nueva ancla) Teóricamente, no habría piso de las tasas de interés Las tasas de interés en los mercados desarrollados son más estables. Los Bancos Centrales no responden subiendo las tasas ante oscilaciones en el mercado cambiario. El piso de las tasas de interés podría ser la inflación: Rentabilidad real del ahorro

17 Implicaciones sobre el sistema financiero de un traslado masivo de deuda o inversiones a corto plazo Con régimen de bandas estrechas se ha apreciado el dólar Con la apreciación del colón no se perfila una migración masiva hacia la colonización de deudas, pero La apreciación del tipo de cambio y expectativas a corto plazo podrían inducir a inversionistas a migrar a depósitos en colones. El costo de captación en $ para los bancos podría amentar, pero Podrían bajar las tasas en colones y mermar el costo de captación... A menos que el BC reconsidere la pendiente de la banda de abajo Con bandas amplias, habría mayor convergencia de tasas de interés nacionales e internacionales Podría haber colonización de activos y pasivos si el BC adopta inflation targeting y baja la inflación y tasas de interés.

18 Cotizaciones cambiarias en el BNCR Tipo de cambio Octubre Piso Techo Compra Venta

19 Cambios en el reglamento Cambiario Anteriormente, BC definía sus propios tipos de compra y venta Los bancos comerciales debían comprar o vender al BC a esos tipos para mantener sus posiciones patrimoniales (colas). De acuerdo al nuevo Reglamento Cambiario (art. 8) el Banco definirá los tipos de compra y venta divisas. Las entidades seguirán comprando y vendiendo al BC a los tipos de intervención para mantener sus posiciones. Bancos no tendrán plena libertad para comprar y vender: sólo podrán variar la posición en 1% del patrimonio. Junta Directiva del Banco Central podrá variar el % de posición Conforme avance el tiempo y se amplíe la banda, la JDBC podría ampliar la posición se los bancos para que el mercado libre opere.

20 Preludio de flotación limpia: Bandas ascendentes con apertura Tomado de La Nación, Tomado de La Nación

21 Riesgo cambiario bajo régimen de bandas estrechas Banco Central intervendrá en el mercado cambiario, pero Devaluación esperada no necesariamente se asocia con variaciones del tipo de cambio histórico Banco Central podría ir buscando un nuevo tipo de cambio de equilibrio y desligarse del valor histórico y la PPP Eso imprime inseguridad cambiaria y puede afectar el piso de las tasas de interés. BC permitió dolarizar el patrimonio (sin variar la posición) Se colonizarán (gradualmente) algunas entidades financ? Sugef ha permitido prestar en $ a no generadores, pero Podría variar la posición Bancos deben valorar los riesgos de recuperación ante cambios en la pauta de devaluación

22 Reservas Monetarias Internacionales Netas del BCCR (Saldos en millones de US$) Millones de US$ 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06

23 Comercio de Mercancías (Acumulados de 12 meses en miles de millones de US$) Exportaciones y Importaciones (En miles de millones de US$) Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan Déficit Comercial (En miles de millones de US$) Déficit Comercial Exportaciones, FOB Importaciones, CIF

24 Regulaciones cambiarias de CONASSIF y SUGEF Definición de riesgo cambiario basado en tipo de cambio histórico podría (debería) cambiar DEFINICIÓN: Cuando los activos o pasivos de una entidad se pueden ver afectados por variaciones en el tipo de cambio y La posición no está calzada. Fórmula: ((activos $ -pasivos $)/TC) x (TC esperado/capital) Tipo cambio esperado: Se calcula con base en la variancia del tipo observado en los últimos 12 meses y se multiplica por el TC del último mes. Conclusión: El riesgo cambiario se mide con base en proyecciones históricas pero no hay análisis macro A futuro, debe desarrollarse una metodología macro

25 Factores que incidirán en el tipo de cambio esperado Prevalecerá criterio de diferenciales de inflación (PPP; ITCER) Términos de intercambio Entradas (o salidas) de capital Balanza de pagos Banco central continúa como comprador y vendedor neto (para ajustar oferta y demanda) Cambio en las cotizaciones del dólar frente a otras monedas Tasas de interés internas Tasas de interés en los mercados internacionales Déficit fiscal (si se financia con inflación); si no, afectarían las tasas de interés

26 Determinantes del tipo de cambio en flotación libre Equilibrio de oferta y demanda de divisas Exportaciones Importaciones Turismo y otros Entradas y salidas de Capital (público y privado) Política monetaria (demanda de $ depende de oferta de Col) Déficit fiscal Retos principales: Apreciación de la moneda por entradas de capital (descartamos controles de capital) Mejorar la productividad de la producción nacional

27 Cambio en la cultura oficial (1) Gobierno debería entender mejor el impacto del déficit fiscal en el tipo de cambio y el equilibrio macro. Si el déficit fiscal aumenta, aumentan tasas interés y devaluación; no necesariamente la inflación B C debería entender mejor su papel de emisor; no usar tipo de cambio para lograr otros objetivos: inflación BC debe definir con claridad su nueva ancla: ITCER o inflación BC no debería financiar con liquidez (directa ni indirectamente) el gasto público Necesidad de mayor control preventivo y supervisión de SUGEF a entidades financieras Otros cambios legislativos y administrativos

28 Cambios en las prácticas bancarias con bandas estrechas Política cambiaria del BC se ha vuelto menos predecible Permitió una revaluación al iniciar las minis, Pero la política futura será similar a las minis (devalución anunciada), No se puede descartar otra caída en el tipo de cambio real Búsqueda del tipo de equilibrio Podría mantenerse leve tendencia a la baja por afluencia de $ Si BC implementa inflation targets y Estado asume sus pérdidas: Bajará la inflación Bajarán las tasas de interés Tipo de cambio será más estable (pero siempre habrá riesgos) Habrá gradualmente menor dolarización de activos y pasivos Eventualmente, empresarios y personas tenderán a utilizar mas los colones en préstamos y créditos Bancos deberán buscar una metodología para determinar las tasas de interés en colones, con prescindencia del piso fijado por las tasas externas y la devaluación esperada

29 Cambio en cultura bancaria: Bandas estrechas Utilización de coberturas (futuros) se desarrollará conforme avancen las necesidades; con la apertura de las bandas. Para efectos de programación financiera, el primer año se podría asumir que tipo de cambio se deslizará como la banda La PPP dictará la devaluación anual esperada más (o menos) la banda), pero Eso no significa necesariamente que la devaluación se programará igual cada trimestre ni que el BC no usará la política cambiaria para disminuir la inflación (apreciación) Los operadores finos del mercado sí tendrán que poner atención al ITCER, diferenciales de inflación, tasas de interés externas, reservas, oferta y demanda de divisas y otras variables que inciden en las tasas de interés internas. También deberán anticipar los movimientos del mercado, la dirección y amplitud de las bandas, para saber dónde, cuándo y como invertir (o desinvertir)

30 Cambio en la cultura bancaria con Bandas amplias Con cualquier tipo de régimen cambiario (fijo, bandas, flotación libre) siempre habrá riesgos En una flotación limpia, las oscilaciones cambiarias no son fáciles de predecir y podrían implicar pérdidas o ganancias Será indispensable dar seguimiento a las variables económicas y financieras en CR y en los mercados internacionales Riesgo de una crisis cambiaria (devaluación masiva) siempre será mayor con tipo fijo o bandas que con flotación limpia... Pero se puede minimizar con buenas políticas macro. Aún con políticas macro aceptables, siempre habrá riesgos menores de variaciones en tipo de cambio y tasas de interés

31 Inflation targets La introducción de Inflation Targeting exige: Cambio en objetivos del BC. Inflación debe ser único objetivo (reforma legal) Mejorar la autonomía del Banco Central Cambio definitivo en las expectativas Traslado pérdidas Banco Central al Estado Otras reformas financieras y bancarias Conclusión: Bandas estrechas son incompatibles con Inflation targeting Cambiar a inflation targets exige cambios legales

32 Resumen y conclusiones 1.El verdadero motivo de las bandas es introducir incertidumbre en el mercado para desestimular el capital golondrina y disminuir la dolarización 2.Por eso, el abandono de las minis es irreversible 3.La dirección es hacia la flotación libre 4.El régimen de transición no será breve. Depende de reformas complementarias 5.El objetivo de las bandas es guiar de la mano al mercado en su paso a la flotación, pero 6.Con bandas estrechas habrá incertidumbre sobre el tipo de equilibrio 7.pero las variaciones cambiarias serán limitadas

33 Resumen y conclusiones 7. El mínimo garantizado al exportador, en las circunstancias actuales, dará cierta seguridad al inversionista. 8. Con bandas estrechas, el máximo y mínimo de devaluación estará determinado por las bandas 9. Sin embargo, la variación porcentual durante el año podría variar más si se revalúa o devalúa durante el año 10. Los bancos (y el público) deberán aprender a operar en un régimen más flexible e impredecible 11. En vista de la incertidumbre en la devaluación esperada y el impacto en las tasas de interés, deberíamos migrar lo más pronto a inflation targets

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