1 MES EN 10 IMÁGENES. Index. 1. La inflación determina las decisiones del BCE, el Banco de Japón... y la Fed?

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1 1 MES EN 10 IMÁGENES Cada mes, SYZ Wealth Management publica «Un mes en diez imágenes», un breve recorrido por la evolución de la economía mundial. A veces, una imagen vale más que un discurso ; por eso, cada mes escogemos diez gráficos que muestran los datos clave que han marcado la actualidad económica y financiera del mes anterior, con una breve explicación que desentraña su significado. Una publicación del equipo de Análisis y Estudios SYZ Wealth Management Tel. +41 (0) Index 1. La inflación determina las decisiones del BCE, el Banco de Japón... y la Fed? EE. UU. : Los elementos externos lastran el crecimiento España : Un crecimiento del 3 % que (desafortunadamente) no puede durar Reino Unido : El crecimiento se frena, pero sigue siendo sólido gracias al consumo Islandia : El otro alumno aventajado de Europa Suecia : Temor a una burbuja inmobiliaria Japón : El Banco de Japón deja pasar su turno. Le toca mover al gobierno? China : Ralentización del sector industrial en favor de los servicios Divisas : El dólar recupera el pulso frente al euro Renta fija : Rebote de los bonos de alto rendimiento y emergentes La inflación determina las decisiones del BCE, el Banco de Japón... y la Fed? En la actualidad, la mayor parte de los bancos centrales tiene como misión mantener a medio plazo una tasa anual de inflación en torno a un objetivo definido (2 % en las economías desarrolladas). Las previsiones del mercado sobre la tasa de inflación prevista a cinco años son, por tanto, un indicador clave para los bancos centrales. En la zona euro, fue precisamente la caída de estas previsiones por debajo del umbral del 2 % durante el verano de 2014 lo que finalmente obligó al BCE a contemplar un programa de relajación cuantitativa. Y la atonía de este mismo indicador ha sido, sin duda, lo que ha obligado al Sr. Draghi a plantear en octubre una ampliación de este programa... Del mismo modo, en Japón el estancamiento de estas previsiones justifica los rumores en torno a un gesto similar por parte del Banco de Japón, aunque en octubre la entidad no anunció nada en previsión de un plan de estímulos presupuestarios. La Reserva Federal tiene también un segundo objetivo : mantener la tasa de paro en niveles próximos al pleno empleo (cifrado en el 5 %). El hecho de que este segundo objetivo se haya alcanzado justifica actualmente su voluntad de iniciar el ciclo de subidas de su tipo de interés de referencia, pero también debe tener en cuenta las previsiones de inflación, que han vuelto a caer en Sin embargo, una subida de tipos, que estaría justificada desde el punto de vista del objetivo del pleno empleo, podría poner en peligro el objetivo de inflación al acentuar las presiones deflacionistas ligadas a una nueva revalorización del dólar. El margen de maniobra de la Fed es, por tanto, muy estrecho, lo que explica sin lugar a dudas la incertidumbre que rodea actualmente a la evolución futura de la política monetaria estadounidense. Inflación prevista a medio plazo en EE. UU., en la zona euro y en Japón (tasa de inflación de equilibrio a 5 años dentro de 5 años) Source : Bloomberg LLP 1

2 2. EE. UU. : Los elementos externos lastran el crecimiento La economía estadounidense registró un crecimiento del 1,5 % en tasa anual en el tercer trimestre, después del ascenso del 3,9 % del trimestre anterior. Esta ralentización se debe principalmente a la reducción de la inversión empresarial. Por el contrario, el consumo de los hogares sigue creciendo a un ritmo sostenido que supera el 3 % anual. Esta dicotomía de la economía estadounidense, con una industria prácticamente al ralentí y un consumo familiar dinámico, confirma la divergencia observada estos últimos meses entre los índices del sector manufacturero y el sector servicios. También puede explicarse en parte por la caída de los precios del petróleo desde hace 15 meses : estos descensos han paralizado la inversión en la industria en un momento en el que la extracción del petróleo de esquisto estaba en pleno auge, pero han impulsado de forma considerable el poder adquisitivo de los hogares, merced a los descensos del 30 % en el precio de la gasolina. No obstante, existen otros factores que pesan sobre la inversión, como la fortaleza del dólar, que penaliza a las empresas exportadoras, o la persistente debilidad del crecimiento en el resto del mundo, destacando a este respecto el frenazo de la mayor parte de las economías emergentes. De este modo, y a pesar de seguir siendo una de las economías más dinámicas en el contexto actual, EE. UU. no es inmune al virus del crecimiento débil y las presiones deflacionistas que afecta a la mayor parte de la economía mundial. Variación anual del PIB, el consumo y la inversión empresarial Source : Thomson Reuters Datastream 3. España : Un crecimiento del 3 % que (desafortunadamente) no puede durar Después de sufrir una recesión profunda y prolongada (contracción prácticamente ininterrumpida del PIB del 8 % en cinco años), la economía española se ha convertido en el «alumno aventajado» de la zona euro. Todos los indicadores de actividad han repuntado claramente, el crecimiento del PIB ha vuelto a terreno positivo (+1,4 % en 2014, más del 3 % previsto en 2015) y la deuda pública se ha estabilizado. Esta mejoría, debida principalmente a las reformas de los últimos años (en especial, la del mercado laboral), así como al fin de la cura de austeridad presupuestaria, ha causado admiración en el resto de Europa. Sin embargo, algunos índices publicados recientemente sugieren que esta positiva dinámica comienza a perder fuelle. Los índices PMI de la industria y los servicios se han frenado recientemente y el indicador adelantado de la OCDE apunta a una clara ralentización en el futuro. Con todo, el crecimiento mantiene su vigor, y prueba de ello es el aumento del 0,8 % del PIB del tercer trimestre (+3,4 % en los últimos doce meses). No obstante, en un contexto de estancamiento de la demanda mundial, la exposición de las empresas españolas a Sudamérica y a un Brasil que se hunde en la recesión lastra las exportaciones. Aunque la demanda interna se sigue nutriendo del descenso de la tasa de paro, el nivel de los salarios sigue siendo bajo, lo que limita el potencial de mejora. Tras la espectacular recuperación de los dos últimos años, el crecimiento de la economía española corre, pues, el riesgo de ralentizarse ligeramente y converger progresivamente hacia la media europea. PIB, indicador adelantado de la OCDE e índice PMI compuesto 2

3 4. Reino Unido : El crecimiento se frena, pero sigue siendo sólido gracias al consumo El crecimiento del PIB británico se ralentizó ligeramente en el tercer trimestre, cuando aumentó un 0,5 % (frente al 0,7 % en primavera). Durante los últimos doce meses, el PIB ha crecido un 2,3 % y ha recuperado el ritmo de crecimiento de finales de 2013, después de haber alcanzado el 3 % a finales de Esta desaceleración se ha originado en el descenso de la actividad en la industria manufacturera (por tercer trimestre consecutivo) y en el sector de la construcción, en sintonía con la debilidad general que ha mostrado la industria en todo el mundo durante estos últimos meses. Sin embargo, paralelamente el sector de los servicios (y, por tanto, el consumo de los hogares) ha seguido creciendo a un ritmo sostenido y constituye el pilar principal del crecimiento. La baja tasa de paro y las primeras señales de aceleración de los salarios en un entorno de baja inflación impulsan el poder adquisitivo de los hogares. Otro elemento contribuye a este dinamismo del consumo : las condiciones monetarias extremadamente expansivas, que han dado lugar a un repunte del crecimiento del crédito al consumo y también han alimentado las alzas de los precios inmobiliarios (esencialmente en Londres...). La importancia del crédito en el dinamismo del consumo también es una espada de doble filo para el Banco de Inglaterra : su política monetaria expansiva genera efectos positivos indudables en el plano del crecimiento, pero la dependencia del crédito dificulta una eventual normalización de los tipos a corto plazo. Variación anual de las ventas minoristas, los salarios y el crédito 5. Islandia : El otro alumno aventajado de Europa Islandia sigue destacando por registrar una de las recuperaciones económicas más dinámicas de Europa y, en paralelo, el país ha saldado recientemente su deuda con el FMI. Después de sufrir varios años de profunda recesión, Islandia ha salido claramente de la crisis y, por añadidura, ha devuelto totalmente (con adelanto sobre el calendario) la ayuda financiera prestada por la institución en el apogeo de la crisis financiera de El hecho de tener su propia moneda en lugar del euro ha beneficiado evidentemente a Islandia, a diferencia de lo ocurrido en otros países europeos en dificultades, pero para poder enderezar el rumbo Islandia tuvo que pagar el precio de un severo programa de austeridad y tomó decisiones muy difíciles (es el único gobierno que dejó caer a sus principales bancos durante la crisis). Su tasa de paro se encuentra actualmente entre las más bajas de Europa (2,5 %), el crecimiento de su PIB este año debería moverse en torno al 4,6 % según las últimas estimaciones del banco central islandés, y la inflación se sitúa en el 1,9 % (próxima al objetivo del 2,5 % fijado por la autoridad monetaria). Actualmente Islandia se ha erigido en modelo por su gestión de la salida de la crisis y se encuentra en vías de recuperación y normalización. Sin embargo, al país le queda dar un paso decisivo para confirmar su retorno a la normalidad : la retirada progresiva de los controles sobre los capitales que instauró durante la crisis. Tasa de paro e inflación en Islandia 3

4 6. Suecia : Temor a una burbuja inmobiliaria El fuerte aumento de los precios inmobiliarios en Suecia despierta inquietud, toda vez que el banco central del país decidió en su última reunión reforzar su programa de relajación monetaria e indicó que estaba listo para adoptar medidas suplementarias, como un recorte de los tipos. Sin embargo, la política monetaria de tipos bajos aplicada hasta ahora ha tenido como consecuencia una explosión de los precios inmobiliarios, así como un fuerte aumento del endeudamiento de las familias. El miedo a la explosión de una burbuja y sus repercusiones sobre la economía comienza a aumentar. El banco central sueco afirmó estar preocupado por esta evolución, pero optó por seguir apoyando la economía y dar continuidad a la (débil) recuperación de la inflación (0,1 % en septiembre). Pero a la vista del tipo de interés de referencia, que está en el -0,35 %, y de los incentivos fiscales a las hipotecas, los hogares suecos se han lanzado en masa a beneficiarse de este acceso barato a la propiedad. Los precios de los inmuebles se han disparado (+40 % frente a los máximos de 2007), al igual que los préstamos concedidos a los hogares suecos y sus niveles de endeudamiento. El Riksbank y las entidades de banca minorista han hecho un llamamiento al gobierno para que intervenga y endurezca las condiciones de acceso a los créditos hipotecarios, pero sin resultados significativos hasta ahora. Evolución de los precios inmobiliarios y los préstamos a los hogares en Suecia Source : Bloomberg 7. Japón : El Banco de Japón deja pasar su turno. Le toca mover al gobierno? El Banco de Japón finalmente no decretó un aumento de su programa actual de compra de activos durante su reunión del 30 de octubre. La resistencia de la demanda interna, la recuperación de los precios de la vivienda y la recuperación de la inversión permiten absorber el estancamiento de la demanda de exportaciones, según el banco central nipón, que no revisó a la baja sus perspectivas de crecimiento e inflación. Más allá de estas perspectivas, lo cierto es que se ha recurrido de forma muy importante a la política monetaria desde 2013 : las compras de activos (principalmente deuda pública) han inflado considerablemente el balance del banco central japonés, que supera el 70 % del PIB y se acercará el 90 % a finales de La eficacia de un nuevo refuerzo de este programa es objeto de debate en el seno de la autoridad monetaria. Así, la política presupuestaria podría constituir un apoyo más eficaz para reactivar la actividad y la dinámica de salida de la deflación, que comenzó a agotarse hace un año. Con un déficit público que se ha reducido a la mitad desde 2013, el gobierno parece ahora contemplar un plan de estímulos presupuestarios, a pesar de que el endeudamiento público sigue siendo un problema de primera magnitud a largo plazo. Sin embargo, este endeudamiento récord ( casi el 250 % del PIB!) no podrá «reabsorberse» sin un retorno duradero del crecimiento y la inflación. A corto plazo, un empujón procedente de los presupuestos del estado podría devolver a la economía a la senda del crecimiento de forma indudablemente más eficaz que una nueva intervención del banco central. Japón : Déficit presupuestario y tamaño del balance del Banco de Japón (% del PIB) 4

5 8. China : Ralentización del sector industrial en favor de los servicios El crecimiento del PIB chino en el tercer trimestre (en tasa anual) fue del 6,9 % (la cifra de crecimiento más baja desde 2009), en sintonía con el consenso (que esperaba un +6,8 %) y ligeramente por debajo del dato del primer semestre (+7,0 %). Como cabía esperar, a tenor de los últimos indicadores de producción industrial e inversión en inmovilizado, los sectores relacionados con la industria, la minería y la construcción fueron los que más se ralentizaron. Desde un punto de vista más optimista, otros indicadores económicos aportan una cierta tranquilidad acerca de las perspectivas de crecimiento de la segunda economía mundial hasta finales de año. Algunos de estos indicadores son el índice PMI del sector servicios, el buen tono del consumo de los hogares y las señales de recuperación del sector inmobiliario. La buena noticia es que la transformación de la economía china pasará en el futuro por el sector terciario, que irá cobrando mayor importancia en detrimento del manufacturero. Crecimiento del PIB chino Source : Bloomberg 9. Divisas : El dólar recupera el pulso frente al euro El mes de octubre fue volátil para el tipo de cambio euro-dólar, marcado por la publicación de los diferentes datos macroeconómicos y las reuniones de los bancos centrales. Desde hacía algunos meses, el cambio EUR-USD evolucionaba sin una tendencia real. En octubre, los bancos centrales cobraron todo el protagonismo e influyeron considerablemente en las divisas. A comienzos de mes, el dato de empleo de EE. UU. fue decepcionante, ya que se crearon menos puestos de trabajo de lo que preveía el mercado y eso puso en duda el vigor de la recuperación estadounidense. El euro se revalorizó alrededor de un 2,7 % frente al dólar, hasta 1,14 unidades, con el aplazamiento de la primera subida de tipos en EE. UU. como telón de fondo. Durante el mes tuvo lugar la reunión del BCE : Mario Draghi dio a entender claramente que podía ponerse en marcha un nuevo programa de relajación monetaria cuantitativa antes de que concluyera el año. La revalorización del euro frente al dólar se frenó y el tipo de cambio se encaminó hacia el nivel de 1,10 unidades. Finalmente, el tono del comunicado de la Fed tras su reunión a finales de mes sugirió que la entidad era más proclive al endurecimiento monetario, lo que aumentó las probabilidades de que se produzca una primera subida en diciembre. El dólar se instalará, por tanto, en una tendencia positiva frente al euro y esta debería ser duradera. Tipo de cambio al contado EUR-USD 5

6 10. Renta fija : Rebote de los bonos de alto rendimiento y emergentes El tercer trimestre fue devastador para la evolución de los bonos de alto rendimiento y de los países emergentes (-4,6 % y -2, %, respectivamente) y los diferenciales se ampliaron 161 pb y 97 pb. Durante el mes de octubre, la tendencia se invirtió y estos mismos activos registraron las mejores rentabilidades del universo de la renta fija (+3 % y +3,2 %), acompañadas de un estrechamiento de los diferenciales de 70 pb y 46 pb. Durante el mes de octubre, las entradas de capitales en bonos de alto rendimiento alcanzaron niveles muy elevados. Los sectores que más habían sufrido fueron los que más destacaron : telecomunicaciones, química y energía. En un entorno de crecimiento mundial positivo, con una inflación baja y bancos centrales en modo expansivo, y tras la desaparición del temor a la recesión en China y en el sector industrial, las inversiones en renta fija vuelven a ser atractivas (sobre todo los bonos de alto rendimiento y la deuda emergente). No obstante, en un primer momento la deuda emergente podría verse penalizada por el arranque del ciclo de subidas de tipos en EE. UU. Diferencial de tipos entre los bonos de alto rendimiento/ emergentes y la deuda pública estadounidense a 10 años Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados, países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están legalmente autorizados a consultar la información contenida en este documento. Este material tiene una finalidad exclusivamente informativa y no debe interpretarse como una oferta o invitación para comprar o vender ningún instrumento financiero, ni como un documento contractual. Las valoraciones de mercado, términos y cálculos contenidos en este documento son únicamente estimaciones y están sujetos a cambio sin previo aviso. Aunque la información suministrada se considera fiable, el Grupo SYZ no garantiza su exactitud o exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros. 6

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