INFORME NUEVO INSTRUMENTO

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1 Sociedad Concesionaria Vespucio Norte Express S.A. Contacto: Manuel Acuña G.. Fono: (56 2) INFORME NUEVO INSTRUMENTO Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO LÍNEA DE BONOS PERSPECTIVAS AAA Estables Clasificaciones Diciembre 2002 Diciembre 2003 Abril 2004 Línea de Bonos Nº AAA CARACTERISTICAS DE LA EMISION Títulos: Bonos para Financiamiento de Infraestructura Emisor: Soc. Concesionaria Vespucio Norte Express S.A. Monto de la Línea de Bonos: UF Plazo de la Línea de Bonos: Expira el Garantía financiera: Pólizas de Seguro de los Bonos Garante: MBIA Insurance Corporation (MBIA) Representante de tenedores de bonos: Banco BBVA, Chile Banco pagador: Banco BBVA, Chile Banco administrador y custodio: Banco Bice FUNDAMENTACION La clasificación AAA asignada a la línea de bonos de Sociedad Concesionaria Vespucio Norte Express S.A. (VNE) obedece a que el pago oportuno de las emisiones de deuda estará garantizado, de manera incondicional e irrevocable, por MBIA Insurance Corporation (MBIA). La garantía financiera se activará en la denominada fecha de cierre, una vez obtenidos los fondos producto de la colocación de los bonos. Luego de la suscripción del contrato de seguro y reembolso, el riesgo relevante se concentra en la capacidad de pago de MBIA, clasificado AAA/Estable en escala global por Standard & Poor s. VNE posee los derechos de concesión de la obra pública Sistema Américo Vespucio Nor-Poniente, por un plazo de 30 años a partir de abril de El proyecto consiste en la construcción, mantenimiento y operación de una autopista urbana con cobro de peaje tipo flujo libre en la ciudad de Santiago, Chile. El sistema se extiende sobre una faja de terreno que actualmente ocupa la Avenida Américo Vespucio, entre Av. El Salto y la Ruta 78. En la ruta existente se realizarán importantes mejoras, para transformarla en una vía expresa de mayor capacidad. Su uso permitirá un ahorro promedio de 50% en el tiempo de traslado. La construcción no involucra grandes dificultades técnicas y la autopista se ubicará principalmente sobre terreno estatal. Las expropiaciones necesarias y las obras civiles presentan satisfactorios grados de avance (a febrero de 2004 un 88% y 10% respectivamente). El contrato de construcción es llave en mano e incluye apropiadas garantías de finalización en tiempo y forma. El plazo máximo de construcción es de 34 meses y se espera que la ruta completa esté operativa a comienzos de 2006, no obstante habrá tramos que debieran entrar en servicio provisorio antes de esa fecha. La implementación del sistema electrónico de cobro de peaje representa un desafío importante. Ello está mitigado mediante adecuados contratos de instalación y operación con empresas experimentadas. Además, la tecnología ya fue aplicada en carreteras de peaje en Australia, Canadá e Israel. Los principales patrocinadores del proyecto son los grupos ACS (ex Dragados) y Hochtief. Ambos poseen una fuerte posición de negocios a nivel internacional y destacada experiencia en construcción y proyectos de infraestructura. Los aportes de accionistas, en forma de capital y deuda subordinada, representarán del orden de un 25% del financiamiento. La colocación de bonos en el mercado local cubrirá el saldo restante. El soporte de los patrocinadores incluye garantizar la finalización del proyecto y el aporte de patrimonio contingente. El marco legal existente respalda el programa de concesiones y contempla penalizaciones que reducen los riesgos de ingreso a la autopista de usuarios no habilitados y de incobrabilidad de peajes. Las proyecciones de tráfico dependen principalmente del crecimiento del PIB. Al sensibilizar el nivel de ingresos resultante del estudio de tráfico, la obtención de flujos de caja netos suficientes para cubrir el servicio de la deuda es compatible con un nivel de crecimiento económico razonable y sustentable de acuerdo con las expectativas actuales. El riesgo de tráfico también está contrarrestado por la alta tasa de crecimiento del parque de vehículos y la limitada disponibilidad de vías de libre acceso alternativas a la autopista. La estructura financiera del proyecto incluye: un adecuado plan de administración y control de los fondos de financiamiento y recaudación; resguardos que limitan retiros de excedentes de caja y la incorporación de deuda adicional; el respaldo de cuentas de reserva para el pago de deuda, costos de operación y mantenciones mayores. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

2 HECHOS RELEVANTES GARANTÍAS DE LA EMISIÓN Garantía de bonos. La emisión de bonos para el financiamiento de infraestructura realizada por Sociedad Concesionaria Vespucio Norte Express estará respaldada por una garantía incondicional e irrevocable de MBIA Insurance Corporation. La garantía contempla el pago de cualquier diferencial no cubierto por la operación de la sociedad concesionaria en las fechas previstas en el contrato de emisión. MBIA es una compañía con amplia experiencia internacional en garantías financieras, principalmente dedicada a asegurar deuda pública y financiamientos estructurados. Está clasificada por Standard & Poor s en AAA/Estable, sobre la base de sus adecuadas políticas de administración de riesgos y su fuerte posición de capital. Procedimientos de cierre. La garantía que respaldará la emisión de bonos garantizados iniciará su validez en un acto simultáneo a su colocación. Para ello se deberá cumplir un procedimiento que considera las siguientes etapas: Garantía financiera - El emisor entrega al representante del garante un aviso con la fecha de cierre (fecha de colocación de los bonos). - El emisor entrega al representante del garante el aviso de colocación señalando el monto y número de bonos a colocar. - El emisor entrega al representante de los tenedores de bonos los bonos suscritos, quién firma los títulos y los entrega al representante del garante. - MBIA firma la garantía y la entrega al banco pagador. - El administrador y custodio recibe los bonos autenticados por el garante, los que son entregados al comprador de los bonos. - Cualquier bono no colocado será anulado y entregado al representante del garante para su destrucción. La emisión de bonos cuenta con el respaldo de una garantía financiera entregada por MBIA. La garantía de MBIA asegura de manera irrevocable e incondicional el completo pago de principal e intereses de cada uno de los pagos programados en la emisión. Los pagos programados son aquellos incluidos en la tabla de desarrollo del contrato de emisión de bonos y no pueden ser modificados salvo autorización escrita del garante. Ellos no incluyen pagos acelerados por insolvencia del emisor, ocurrencia de eventos de incumplimiento o cualquier otra circunstancia de pre-pago. En estos casos, la compañía de seguros cubrirá el saldo de deuda no cancelada de acuerdo con el calendario de pago original de los bonos. La póliza de seguro es regulada por las leyes del Estado de Nueva York, EE.UU. El contrato de emisión establece como opera la cobertura de las garantías entregadas en favor de los tenedores de bonos frente a los pagos comprometidos y ante un eventual vencimiento anticipado de las obligaciones. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

3 VESPUCIO NORTE EXPRESS Prendas El pago de capital e intereses de los bonos cuenta con las siguientes garantías a favor de los Tenedores de Bonos: - Prenda legal sobre los fondos obtenidos producto de la colocación de bonos. - Prenda especial de obra pública fiscal de segundo grado sobre la concesión. Esta prenda incluye: Derecho de concesión de obra pública establecida en el contrato de concesión. Todo pago comprometido por el Fisco al emisor. Todo otro ingreso del emisor. Las indemnizaciones a que tuviera derecho el emisor por expropiación. - Prenda comercial, compartida con el asegurador, sobre los ingresos depositados en cuentas especiales. FORTALEZAS Y RIESGOS DEL PROYECTO AUTOSOSTENIDO Un análisis autosostenido incorpora exclusivamente las fortalezas y riesgos del proyecto y su estructura de financiamiento, sin considerar el respaldo crediticio que provee la suscripción de la póliza de seguro de los bonos. La información básica utilizada en la evaluación es la siguiente: (a) contrato de emisión de bonos por línea de títulos; (b) modelo financiero de fecha 29 de marzo de 2004; (c) estructura financiera y documentación legal preliminar, sujeta a ser modificada antes de la suscripción de los contratos finales entre el emisor y el asegurador de los bonos. Debido a que los factores riesgos que enfrenta la concesión estarán cubiertos por la póliza de garantía de los bonos suscrita por MBIA, dichos riesgos no son relevantes para la clasificación de la línea de bonos. No obstante, a continuación se presentan importantes aspectos del proyecto desde una perspectiva autosostenida. Fortalezas Compromiso del gobierno con el programa de concesiones. El programa de concesiones está fuertemente respaldado por el gobierno y el marco legal presenta garantías suficientes. Riesgos de construcción acotados. La complejidad de las obras de construcción es relativamente baja y el proceso de expropiación no implica significativos riesgos de atrasos. Adicionalmente, se han tomado resguardos contractuales que protegen a la sociedad concesionaria, traspasando riesgos de sobrecostos, sobreplazos o incumplimientos al constructor y a otros contratistas importantes. Uso de medidas de protección adicionales, incluyendo cuentas de reserva de fondos para respaldar el pago de los bonos y limitaciones al retiro de excedentes de caja. La emisión de bonos incorpora la obligación del uso de cuentas especiales para administrar tanto los fondos provenientes de la colocación como los flujos de ingresos operacionales, dando prioridad al mantenimiento de saldos de caja reservados para financiar la construcción del proyecto y para cubrir los costos de operación y el pago de la deuda. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

4 Expertos consultores y contratistas. Las proyecciones de tráfico y la estimación de costos y plazos del proyecto se realizaron con la asistencia de expertos consultores independientes, con amplia experiencia internacional. Asimismo, la implementación del sistema integral de control de tráfico y cobro de peaje fue contratado a empresas especializadas y con destacada experiencia. Soporte de los Sponsors. Entre los patrocinadores del proyecto se encuentran empresas constructoras de amplia experiencia internacional y local. La estructura contempla el apoyo de Sponsors a través del compromiso de garantías de finalización del proyecto y de patrimonio contingente. Riesgos Implementación del sistema de cobro de peaje de flujo libre. El uso de tecnología electrónica para el cobro de peaje de la forma flujo libre requiere un adecuado funcionamiento y administración del sistema, de manera que no afecte el flujo de caja potencial proveniente de la operación del proyecto, ya sea por problemas de recaudación de ingresos o mayores costos. El desempeño operacional de la concesionaria se ve favorecido al considerar que el sistema de peaje con flujo libre corresponde a una tecnología ya utilizada en otras carreteras (Autopista 407 en Toronto/Canadá y Melbourne City Link en Australia). Disposición de los usuarios a pagar por transitar en vías urbanas. El potencial de crecimiento del parque de vehículos y la limitada disponibilidad de vías alternativas de libre acceso, son factores mitigantes. Con respecto a la evasión del pago por parte de usuarios, el marco legal genera apropiados incentivos para los conductores que reduce este riesgo. La legislación vigente contempla que a los infractores los que utilizan la autopista sin dispositivos habilitados para el pago de peajes- se le aplicarán multas de tránsito (constituirá una infracción grave) y que la concesionaria tendrá derecho a cobrar el valor del peaje más una indemnización que lo compense (hasta 40 veces el peaje no pagado). Sensibilidad de los niveles de tráfico a la evolución del PIB. Las proyecciones de ingresos del proyecto dependen principalmente de la evolución del desempeño económico de Chile. Sin embargo, en los escenarios base y pesimista del estudio de tráfico del proyecto, los flujos netos de la operación cubren con holgura el servicio de la deuda durante todo el plazo relevante. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO Las actividades de la Sociedad Concesionaria consisten en la ejecución, reparación, conservación, mantenimiento, explotación y operación de la obra pública fiscal denominada Sistema Américo Vespucio Nor-Poniente. Los derechos de concesión se extienden por 30 años, desde abril de 2003 hasta abril de El proyecto consiste básicamente en habilitar una autopista expresa de 29 Km., con un perfil de doble calzada con tres pistas por sentido y una velocidad de diseño de 100 km/h. Esta capacidad permitirá disminuir, en promedio, los actuales tiempos de traslado en un 50%. Vespucio Norte operará con un sistema de tarifas que cobra por distancia recorrida y que permite reajustarlas por variación del IPC e incorporar un reajuste anual de hasta un 3,5% real. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

5 Proyecto Vespucio Norte La operación requiere la instalación de tecnología para operar un sistema de carretera urbana concesionada, basado en un cobro de peaje de flujo libre, en forma electrónica, sin barreras ni casetas de peaje. Esta tecnología conformará un sistema integrado con otras tres autopistas urbanas en la ciudad de Santiago, facilitando su uso a través de dispositivos electrónicos compatibles. El sistema de peaje de flujo libre utilizará pórticos o puntos de cobro para detectar el paso de una tarjeta electrónica denominada Tag, dispositivo instalado en los vehículos que permite la identificación del usuario a medida que se traslada por la autopista. Cada punto de cobro también dispondrá de una serie de dispositivos para la captura de placas patentes e información adicional que permitirá identificar a los vehículos que no cuenten con el Tag. Los usuarios no frecuentes podrían optar por otros mecanismos alternativos al uso del Tag, por ejemplo registrando sus datos en la base de clientes de la concesionaria o mediante sistemas de prepago de pases diarios. Los accionistas del proyecto son los grupos ACS (ex Dragados) y Hochtief, Cofides y las constructoras chilenas Belfi y Brotec. ACS y Hochtief, que participan con un 46% y un 45% de la propiedad de la concesionaria, respectivamente, son los principales sponsors o patrocinadores del proyecto. Cofides, que es una corporación dedicada al desarrollo y promoción de inversiones españolas en el exterior, posee un 8% de la propiedad. ACS (resultado de la reciente fusión entre las constructoras españolas Dragados y Actividades de Construcción y Servicios), es el grupo constructor más grande de España y uno de los más importantes de Europa. Posee una favorable experiencia y una amplia cartera de concesiones de proyectos de infraestructura a nivel mundial. Hochtief es la mayor empresa constructora de Alemania y una de las 5 más importantes a nivel mundial. Tiene una amplia y sólida presencia internacional, especialmente en Australia y EE.UU. Es una compañía líder en el desarrollo de grandes obras de infraestructura. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

6 La inversión total necesaria para la construcción del proyecto se estima en UF 14 millones, incluyendo la instalación de los sistemas electrónicos que requiere el mecanismo de cobro de peaje utilizado. El monto total a financiar, agregando gastos financieros y de pre-operación para el período de construcción del proyecto, alcanza al orden de UF 21,8 millones. De acuerdo con la estructura financiera planificada, los accionistas completarán aportes de capital y deuda subordinada que representan un 25% de las necesidades de financiamiento del proyecto. Además, los sponsors garantizarán la finalización del proyecto y comprometerán un aporte patrimonial adicional contingente a la calidad del desempeño financiero que alcance el proyecto tras el inicio de su operación. En la propiedad de la empresa constructora del proyecto participan ACS [ex Dragados] (54%), Hochtief (45%) y Belfi-Brotec (1%). La concesionaria firmó un contrato de construcción de monto fijo, del tipo llave en mano, a través del cual el constructor asume los riesgos relevantes de sobrecostos e incumplimientos de plazos. La adecuada finalización del proyecto de construcción y puesta en marcha, en tiempo y forma, cuenta con la favorable opinión de los expertos independientes R&Q Ingeniería S.A. y Carl Bro Intelligent Solutions, respecto de las obras de construcción y de la implementación integral del sistema electrónico de cobro de peaje, respectivamente. La construcción no involucra grandes dificultades técnicas y la autopista se ubicará principalmente sobre terreno estatal, utilizando principalmente la faja de terreno que actualmente ocupa la Avenida Américo Vespucio. A la fecha, las expropiaciones necesarias y las obras civiles presentan satisfactorios grados de avance. No obstante, el responsable del proceso de expropiación es el MOP y este deberá asumir un eventual sobrecosto. El proyecto contempla las pólizas de seguros con coberturas estándares y razonables para este tipo de actividades (todo riesgo construcción, responsabilidad civil y lucro cesante). MARCO NORMATIVO Y LEGAL Ley de Concesiones Mediante la Ley de Concesiones de Obras Públicas DFL MOP Nº 164 de 1991, el Estado incorporó al sector privado en la gestión de obras de infraestructura por un determinado periodo de tiempo mediante un contrato específico de concesión. Una concesión implica la delegación por parte del Estado del diseño, construcción, operación y mantenimiento de las obras a una empresa privada, mediante la celebración de un contrato entre el Concesionario y el Estado. La sociedad concesionaria construye la obra contratada y asume su gestión, prestando el servicio convenido por una determinada cantidad de años, establecida en el contrato, durante los cuales cobra un peaje a quienes hagan uso de este bien público. El esquema adoptado por el gobierno chileno para las concesiones viales se asocia a un esquema denominado BOT (Build, Operate and Transfer), donde el concesionario construye, opera y, luego del plazo de concesión, transfiere las obras al Estado. El concesionario recibe por su intervención ingresos mediante el cobro de peajes a los vehículos que transiten por el sector de ruta concesionado. En ciertos casos estos ingresos han sido complementados con subsidios especiales del gobierno en concesiones de bajos retornos por peajes. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

7 La operación de la concesión y su conservación están regulados por la ley general de concesiones, su reglamento, las normas complementarias del MOP y, en más detalle, por el contrato de concesión específico. En éste último se establecen, entre otros aspectos, las tarifas máximas autorizadas a cobrar por el concesionario, su forma de actualización, los subsidios involucrados, garantías estatales de uso (tránsito) o ingresos mínimos y aportes del Estado, los pagos al Estado por uso de la infraestructura existente, futuras obras complementarias, estudios de ingeniería y supervisión. Los ingresos provenientes del pago de peajes no están afectos al IVA. Para las etapas de construcción y explotación se considera una acumulación del crédito fiscal por concepto de IVA correspondiente a la compra de bienes y servicios necesarios para la operación de la concesión, el que será reembolsado por el MOP periódicamente. Un punto especial que se ha incluido en el esquema de concesiones viales vigente en Chile, es la facultad del MOP para asegurar un ingreso mínimo al concesionario, contingente a la baja demanda del proyecto con respecto a las proyecciones iniciales efectuadas por el gobierno. Estos ingresos mínimos garantizados facilitarían a las sociedades concesionarias levantar fondos del mercado financiero a costos razonables. Además, ciertas concesiones de baja rentabilidad tienen un subsidio estatal que complementa los ingresos por peajes que recibe la sociedad concesionaria. El Artículo 43º del DFL MOP Nº164, define una prenda especial de concesión de obra pública. Con el establecimiento de este tipo de prenda, el concesionario puede acceder al mercado financiero con una garantía que, en casos extremos, puede ser transferida a terceros como cualquier otro título. En el caso de transferencia de la prenda especial de concesión, sea ésta voluntaria o generada por incumplimiento de las obligaciones con los poseedores de títulos de deuda de la obra, ésta debe ser total, y el nuevo concesionario deberá cumplir con las exigencias establecidas por el MOP para las sociedades concesionarias. Debido a la relativa flexibilidad de la regulación de las concesiones se hace necesario analizar en detalle cada concesión específica para entender a cabalidad su propio marco legal, así como también sus peculiaridades en términos de riesgos económicos. El marco legal que rige toda obra de infraestructura concesionada, tiene el siguiente orden de prelación: a. El DS MOP Nº294, de 1984, que fija el Texto refundido, Coordinado y Sistematizado de la Ley Nº15.840, Orgánica del Ministerio de Obras Públicas, y del DFL Nº206, de 1960; b. El DFL MOP Nº164, de 1991, Ley de Concesiones de Obras Públicas y sus modificaciones contenidas en las Leyes de 1993 y de 1996, cuyo Texto Refundido, Coordinado y Sistematizado fue fijado en el DS Nº900, de c. Reglamento DFL MOP Nº 164 de 1991, modificado por las Leyes Nº de 1993 y Nº de Num. 956, del 6 de octubre de 1997; d. Las correspondientes bases de licitación y circulares aclaratorias; e. La oferta técnica y económica presentada por el adjudicatario de la concesión, en la forma aprobada por el MOP; f. El decreto de adjudicación. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

8 VESPUCIO NORTE EXPRESS ANALISIS DEL FLUJO DE CAJA El modelo financiero utiliza las estimaciones de demanda (tráfico e ingresos) preparadas por Steer Davis Gleave y las proyecciones de costos respaldadas por la opinión de los consultores independientes especializados. Además, las variables relevantes fueron sometidas a diversos escenarios sensibilizados, tal como se menciona más adelante. El modelo financiero incorpora dos escenarios de ingresos estimados por Steer Davis Gleave, denominados Base y Pesimista. Los costos y gastos totales difieren en estos escenarios de acuerdo a las componentes variables directamente relacionadas con el nivel de tráfico o de recaudación. Los principales supuestos utilizados en el estudio de tráfico se presentan en la siguiente tabla: Principales supuestos de escenarios de tráfico estimados por Steer Davis Gleave Supuestos Base SD Pesimista SD PIB ,3% 2,6% PIB ,5% 4,0% PIB ,0% 4,5% PIB ,5% 4,0% Alza real de Tarifa 3,5% hasta ,5% hasta ,75% hasta 2021 Proy. Competitivos Todos incluidos Todos incluidos Nota: después de 2020 el cálculo es por extrapolación, con 2,5% de crecimiento anual del tráfico. Las estimaciones de ingresos por tráfico son principalmente sensibles a las variables crecimiento del PIB e incremento real de tarifas. En el estudio de tráfico se estima que el crecimiento del PIB mínimo necesario para que el flujo neto del proyecto cubra el servicio de la deuda es del orden de 1,7% anual, manteniendo constante todos los demás supuestos del Escenario Base. Como referencia, es importante mencionar que el crecimiento promedio del PIB durante los últimos 20 años es de un 5% anual. Asimismo, se estima que durante los últimos 10 años, en la ciudad de Santiago el parque de vehículos creció un promedio de 8% anual y el tráfico aumentó sobre un 6% anual. En Chile, los precios de una serie de servicios públicos presentan una evolución histórica con alzas promedio superiores a la inflación. Esto, en conjunto con la limitada disponibilidad de vías alternativas de libre acceso, favorece la aplicación de incrementos de tarifas por parte de VNE. La autopista Vespucio Norte Express entrará en régimen total recién en 2007, sin embargo, se espera que antes de esa fecha se realicen puestas en servicio provisorias en algunos de sus tramos. Por eso los crecimientos esperados en el tráfico durante los primeros años del proyecto, entre 2005 y 2007, son mayores que para los años siguientes. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

9 VESPUCIO NORTE EXPRESS Las proyecciones estimadas por Steer Davis Gleave para el tráfico y los ingresos del proyecto se presentan a continuación: Crecimientos del tráfico y de ingresos estimados en estudio de tráfico Tráfico Base SD Pesimista SD Vehículos Día Crecimiento Vehículos Día Crecimiento ,5% ,4% ,4% ,3% ,2% ,9% ,0% ,9% Ingresos Base SD Pesim SD 2007 vs Base - -5,8% Crecimientos ,9% 13,7% ,3% 10,8% ,5% 5,5% Ingresos proyectados en los Escenarios Base y Pesimista de Steer Davis Miles UF Base Pesimista PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

10 En el siguiente gráfico se presenta la proyección del flujo neto disponible para el pago de la deuda en cada período (flujo neto anual proveniente sólo de la operación de la carretera, sin considerar fondos en reservas y excedentes acumulados) y la estructura de la emisión de bonos planificada. El modelo supone que entre 2004 y 2007 los intereses se cancelan con fondos disponibles en una cuenta de reserva generada tras el cierre financiero. La estructura incluye un período de gracia para el pago de capital que se extiende hasta el año 2009 y un esquema de amortización creciente. Flujo neto de la operación proyectado y la estructura de vencimientos de los bonos Mill de $ Servicio Deuda Flujo Base Flujo Pesimista Las coberturas del flujo de caja neto sobre el pago de la deuda, para cada escenario, se presentan en el siguiente gráfico. La cobertura contempla el flujo neto del período sobre el cupón, sin agregar fondos en reservas o excedentes de caja acumulados. Coberturas del flujo neto sobre cupón 7,00 6,00 5,00 Veces 4,00 3,00 2,00 1,00 0, Base Pesimista PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

11 Coberturas del servicio de la deuda (cobertura de flujo neto del período sobre cupón, que incluye amortización más intereses) Base Steer Davis Pesimista Steer Davis Promedio 3,45 2,72 Mínima 1,38 (en 2008) 1,26 (en 2008) La emisión de bonos está estructurada a 24,5 años, hasta diciembre de A su vez, el plazo final de la concesión se extiende hasta 2033, superando en más de 4 años la fecha de término del pago de bonos. El proyecto presenta una adecuada capacidad de cobertura de los flujos sobre la deuda. Para ambos escenarios, Base y Pesimista, la mínima cobertura se presenta al comienzo del período de operación. Los flujos de caja fueron sometidos a sensibilizaciones, considerando rebajas de ingresos por peajes, sobrecostos operacionales y mayores costos financieros. La estructura financiera del proyecto resistió adecuadamente los estrés aplicados. La capacidad de cobertura del servicio de la deuda soporta razonablemente eventos de reducción de ingresos operacionales en relación a los escenarios del estudio de tráfico. Cuentas de reserva Para garantizar la estabilidad de la capacidad de pago de la concesionaria se han establecido cuentas de reserva y de recaudación que se conformarán con los fondos disponibles luego de la colocación de los bonos y con los ingresos provenientes de la operación de la concesión. La estructura legal contempla un adecuado plan de administración de los fondos recaudados en la colocación de bonos. Se usará un administrador externo y los desembolsos serán realizados según la certificación de los avances de la obra por parte de un perito independiente. Se constituirá una cuenta de reserva para el servicio de deuda que mantendrá un saldo equivalente a los siguientes 2 cupones semestrales de pago de deuda, lo que otorga una fuerte protección adicional. Específicamente, la cuenta de reserva para el servicio de deuda representa una importante protección financiera ante un eventual período de contracción económica. También existirá una cuenta de reserva para mantenimiento mayor de la autopista. Su propósito es proveer con antelación los fondos necesarios para los trabajos de importancia que se prevén en los presupuestos de mantenimiento, con una anticipación de 5 años y en forma escalonada. Por último, la estructura incluye una cuenta de reserva que mantiene los gastos de operación y mantenimiento rutinarios, presupuestados para un período de operación. La reserva podrá ser reducida de acuerdo con los grados de avance en la capacidad del proyecto de generar excedentes operacionales. La concesionaria podrá utilizar excedentes de caja de la operación (después de cubrir el servicio de la deuda y las reservas de fondos) para realizar pagos de dividendos o deuda subordinada sólo después de alcanzar y mantener ciertos niveles de coberturas de deuda mínimos. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA VESPUCIO NORTE EXPRESS S.A. - ABRIL

12 La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoria practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. Feller Rate mantiene una alianza estratégica con Standard & Poor s Credit Markets Services, que incluye un acuerdo de cooperación en aspectos técnicos, metodológicos, operativos y comerciales. Este acuerdo tiene como uno de sus objetivos básicos la aplicación en Chile de métodos y estándares internacionales de clasificación de riesgo. Con todo, Feller Rate es una clasificadora de riesgo autónoma, por lo que las clasificaciones, opiniones e informes que emite son de su responsabilidad. Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate.