Primas de riesgo y tasas de cambio en la eurozona

Transcripción

1 Primas de riesgo y tasas de cambio en la eurozona Julio G. Sequeiros Tizón En estas últimas semanas los acontecimientos en España se han acelerado a un ritmo vertiginoso. La Unión Europea ha intervenido la banca española financiando su capitalizacióny, por extensión, ha rescatado el conjunto de la economía, en una operación que no es muy distinta a la que hemos visto en Irlanda (crisis bancaria) o en Italia (crisis fiscal). Como contrapartida necesaria, se anuncia un ajuste destinado a alcanzar en 2014 un déficit público inferior al tres por ciento del PIB, en línea con las otras economías de la zona euro. Estos acontecimientos siguen un guion prestablecido por los países anteriores aunque, en el caso español, mantiene alguna variante particular como consecuencia de lo avanzado de la crisis económica en Europa y de lo que hemos aprendido en este tiempo. Una de estas variantes consiste en el papel central que, en la recapitalización financiera, va a jugar el Banco de España. Hasta ahora, por ejemplo, la competencia sobre la supervisión bancaria residía en el Banco de España mientras que la competencia sancionadora correspondía al Ministerio de Economía. Esta dualidad ha sido un absurdo que explica bastante de los aspectos más sórdidos de la crisis bancaria en nuestro país: identificadas las infracciones por los técnicos del banco, pasaban a ser juzgadas por los políticos del ministerio. A partir de ahora, tanto la capacidad de supervisión como la sancionadora serán competencia del Banco de España. Es más, todas las competencias que, sobre el sistema financiero, estaban repartidas por los ministerios, comunidades autónomas (relevantes en las antiguas cajas de ahorro), etc. pasarán a ser competencias exclusivas del Banco de España, esto es, del Banco Central Europeo. Este último será el responsable de la salud financiera de la banca española. Otra de estas variantes se refiere al control de las cuentas públicas en España. Con el desarrollo de la crisis ya van más de cuatro años la zona euro ha desarrollado mecanismos de control de las cuentas públicas de los países miembros, mecanismos que se aplicarán a nuestro país, tanto por su condición de pertenencia al euro, como por su condición de país sujeto a un memorándum de entendimiento, es decir, a un contrato de rescate. Este control pudiera materializarse en, por ejemplo, presentar los Presupuestos del Estado conjuntamente para 2013 y 2014 en donde quede clara la programación para alcanzar el tres por ciento de déficit. Al mismo tiempo, el denominado semestre europeo ocupará un tiempo en el cual las autoridades comunitarias examinarán el presupuesto español para dar su parecer y sugerir modificaciones. Es más, llevando las cosas al extremo, los presupuestos españoles podrían ser vetados. En definitiva, un control de las cuentas españolas por parte de Bruselas muy superior al que tiene Madrid sobre las cuentas de las comunidades autónomas. Paradojas de la política. Las políticas comunes: método comunitario versus método intergubernamental. En la Unión Europea predominan dos tipos de políticas. Unas son europeas en sentido estricto y las otras son simples colaboraciones de la Comisión con los estados miembros. Un ejemplo de la primera es la Política Agraria Común (P.A.C.) cuya finalidad es garantizar el suministro alimentario de Europa y mantener unos precios agrícolas homogéneos para el conjunto del continente. Para este fin se han diseñado los fondos pertinentes (el FEOGA, etc.) para regular el mercado interviniendo los precios internos y controlando el mercado exterior. Un ejemplo de la segunda es la política regional y su brazo financiero, el FEDER. La U.E. apoya las políticas regionales de los estados miembros pero no existe una política regional europea. En efecto,

2 una política regional a escala comunitaria determinaría las regiones atrasadas ubicándolas, por ejemplo, por debajo de la media europea y financiando el desarrollo de ese conjunto de regiones. Podría darse el caso, y se da frecuentemente en los países del este, de que un país tuviera todas sus regiones por debajo de la media comunitaria y estaría todo él bajo la órbita del FEDER. En el mismo sentido, otros países tendrían todas sus regiones por encima de la media comunitaria y quedarían excluidos del FEDER. Por el contrario, lo que tenemos es totalmente diferente. Cada país en particular determina sus regiones atrasadas (las que están por debajo de la media de ese país) y la política regional (europea) se centra en esas regiones colaborando con en estado miembro pertinente. En otras palabras, y por definición, todos los países tienen regiones atrasadas y éstas participan de la colaboración de la política regional europea. Las paradojas son muy evidentes: Cataluña no es una región atrasada porque tiene un PIB per capita superior a la media española. El Languedoc francés es una región atrasada porque su PIB por habitante es inferior a la media francesa. Sin embargo, la renta del Languedoc es superior a la de Cataluña. El Languedoc participa de la política Regional Europea y Cataluña no. Las políticas del método comunitario en sentido estricto (la agraria, por ejemplo) se contraponen a las políticas del método intergubernamental (como la regional, por ejemplo). Y esta dualidad ha permanecido décadas en el entramado institucional de la Unión Europea y tiene su plasmación en la crisis actual de la eurozona. Veamos. La prima de riesgo. La prima de riesgo puede ser analizada como si fuera una tasa de cambio en la sombra. En efecto, el gráfico adjunto recoge la evolución de la prima de riesgo (frente a Alemania) del bono a diez años emitido por los países del sur de Europa. Como queda reflejado, desde mediados de 2008 estas primas se incrementan de forma muy desigual, llegando en el caso griego a niveles no manejables (de tal modo que se sale del gráfico por arriba). El gráfico anterior puede ser leído de otro modo: podría recoger la cotización en una supuesta moneda nacional de un supuesto marco alemán. El precio de este marco ficticio se estaría incrementando en todo el sur de Europa como consecuencia de una progresiva devaluación de las monedas nacionales. Sin embargo, en los países del centro esta prima de riesgo está muy estabilizada y, por lo tanto, la cotización de nuestro marco ficticio prácticamente constante (como ocurre en Austria, Finlandia y un corto etcétera). Si esto fuera así, el manejo de una situación tan desequilibrada como esta es muy sencillo. Por ejemplo, el Banco de España vendería marcos cobrándolos en pesetas y el Bundesbank compraría pesetas pagándolas en marcos. En consecuencia, y en una situación normal, el precio de un marco en pesetas disminuiría, recuperando la cotización objetivo (por ejemplo, en el antiguo S.M.E.). En otras palabras, la colaboración intergubernamental entre los bancos centrales de Alemania y España solucionaría un desequilibrio transitorio y coyuntural en el seno del sistema. Y lo mismo para el resto de los países. Método intergubernamental dos a dos y cada cual bailando con Alemania. Lamentablemente no estamos en una situación de desequilibrios transitorios o coyunturales. La crisis, como los bebés, viene para quedarse y sin libro de instrucciones. Sin embargo nuestro ejemplo, aunque ilustrativo, minimiza el drama. No son tasas de cambio ficticias sino que son primas de riesgo de unos bonos emitidos por estados soberanos, y por economías, en una situación muy dispar y que reflejan las dudas y los temores de unos inversores que prefieren, aunque con rendimientos inferiores, garantizar el cobro del principal. Al ser primas de riesgo, y

3 no tasas de cambio, tenemos que realizar lo que se ha dado en llamar devaluación interna: reducir precios reduciendo costes. La posición alemana. Ante esta situación la posición de los países del centro de Europa no deja lugar a dudas. Según éstos, las primas de riesgo recogen los seguros de impago (los denominados C.D.S.) que cubren al comprador del riesgo de impago de quien emite la deuda, en este caso los estados del sur de Europa (de ahí que se denomine, a veces, riesgo soberano). Y este riesgo está asociado a problemas nacionales, particulares y específicos de cada país, y es cada país individualmente el que tiene que solucionarlos. En otros términos, que cada palo aguante su vela. La Comisión Europea establece unos compromisos de obligado cumplimiento, para los países miembros, en lo que se refiere al déficit público, deuda pública y algunas otras variables macroeconómicas. La tarea que tienen que hacer los países del sur es someterse a estas reglas, hacerlas propias, asumirlas y cumplirlas. Dicho de otro modo, si los países del sur quieren reducir el gasto en intereses de la deuda que emiten, tienen que reducir sus déficits en el corto plazo y su deuda en el largo. No hay otra manera. No hay elección. Desde la óptica alemana esta idea se justifica bajo el punto de vista de los ahorros alemanes. El mensaje es que, bajo ningún concepto, los alemanes se harán cargo de las deudas extranjeras. Esto es no negociable. Como la ley de la gravedad universal. Ahora bien, el planteamiento alemán va más allá y tiene una atractiva proyección política en el medio y largo plazo. Veamos. Un primer paso tiene que ser la reducción de los déficits y de las deudas públicas a unos niveles bajos y similares entre los distintos países: un tres por ciento para el déficit y un sesenta para la deuda (ambos en porcentaje del PIB). Una vez todos los países en una situación de partida equivalente, pasamos a etapas sucesivas en las cuales empezamos a pensar en una construcción política en la que cabría la mancomunidad de la deuda (los eurobonos), un ministerio de economía y un tesoro para toda el área, un parlamento europeo que eligiera directamente a un gobierno europeo e, incluso, un presidente europeo elegido por sufragio universal. En este mismo esquema tendríamos una política fiscal común (simétrica a la monetaria) e instituciones de control y fiscalización en lo económico, cuyo germen inicial sería el actual B.C.E. Bajo el punto de vista alemán, la situación actual es de tránsito hacia otra en la cual se pongan los contadores a cero. A partir de ahí, cesiones de soberanía a una alta autoridad central en Bruselas y que ella ponga orden en este galimatías cada día más denso y compacto. Los plazos están ya establecidos. Unos países en 2013, otros en el 2014 pero todos en 2015 tienen que tener sus cuentas en orden, sus déficits ajustados por debajo del tres por ciento y con las deudas de los estados ya veremos que hacemos. Lo que probablemente se imponga es que el primer sesenta por ciento se cubra con eurobonos y, a partir de ahí, cada país se las apaña a su manera con la prima de riesgo que le corresponda. La posición periférica. Los países periféricos están llevando a cabo un importante ajuste fiscal, aumentando impuestos y reduciendo gastos. Tanto de un lado como del otro los esfuerzos son importantes, aunque son políticamente más costosos del lado de los gastos: reducir el número de funcionarios y reducirles el sueldo (Portugal), reducir el importe de las pensiones y alargar la edad de jubilación (Italia), recortar la sanidad y la educación (Irlanda), liberalizar el mercado de

4 trabajo (España), etc. son medidas, todas ellas, que significan unas prestaciones sociales mas reducidas, tanto en intensidad como en amplitud. Estos recortes suelen ir acompañados de costes electorales gigantescos (desde que empezó la crisis ningún gobierno europeo ha revalidado el mandato electoral) y de unos costes sociales que se hacen muy visibles a través del incremento en la conflictividad social. La posición de estos gobiernos es plantear que su problema no es un problema nacional sino un problema del euro como moneda única y que, por lo tanto, hay que establecer inmediatamente mecanismos de apoyo de ámbito comunitario que solucionen los problemas particulares de los países periféricos. Las instituciones europeas, principalmente el BCE, tienen que intervenir en el mercado de deuda, comprando deuda periférica y rebajando la prima de riesgo. Una posición política diametralmente opuesta a la planteada por Alemania. El conflicto que plantea estas posiciones tan divergentes se ha convertido ya en una letanía pesada y tediosa. Los países periféricos claman por la intervención del BCE, y los fondos europeos, en los mercados secundarios comprando deuda soberana periférica en el mercado de segunda mano y Alemania responde que, antes, hagan correctamente todos sus deberes. Y así una y otra vez. Y la prima de riesgo apretando. Pero ha habido excepciones muy notables. El BCE tiene un su balance una cantidad gigantesca de deuda soberana de los países periféricos comprada en los mercados secundarios para tratar de controlar sus primas de riesgo. Casi los millones de euros comprados en estos últimos dos años. El problema es que cerca de un treinta por ciento del capital del banco le corresponde a Alemania, Austria, Finlandia y Holanda: el núcleo duro del euro. En el terreno de las excepciones debemos señalar también la compra de deuda soberana por parte del BCE realizada indirectamente a través de la financiación extraordinaria a los bancos de la eurozona: en dos campañas sucesivas de millones de euros cada una, gran parte ha acabado en la compra de deuda soberana de los países periféricos. Esta operación, realizada a finales de 2011, relajó las primas de riesgo y le dio al gobierno español un respiro que éste confundió con las expectativas positivas que representaba la salida de Zapatero del gobierno de España. Un error de bulto y tres meses perdidos. Y las elecciones en Andalucía y en Asturias con resultados adversos para el Partido Popular. La posición de Mario Monti En lo que va de 2012 la situación de España se ha complicado bastante como consecuencia de un ajuste fiscal que llega con retraso y con la aparición de la crisis bancaria que se destapa con el caso Bankia. La crisis bancaria en España surge en un contexto verdaderamente muy grave. El mercado financiero europeo está en proceso de desintegración, de tal forma que un euro portugués no es lo mismo que un euro austríaco. Las empresas alemanas se están financiando a un dos por ciento anual mientras que las españolas, cuando pueden hacerlo, lo están haciendo a un ocho por ciento anual. Y esto es así debido a que la prima del riesgo soberano está contagiando también a la financiación del sector privado, de tal manera que los mercados financieros son hoy más nacionales que europeos. Al mismo tiempo, la compra masiva de deuda soberana por los bancos convierte a éstos en la principal fuente de financiación de los estados. Al mismo tiempo, la crisis de algunos bancos tiene que ser subsanada por los estados, en una espiral envolvente y peligrosa que se debe romper lo más rápido posible. El plan de Mario Monti viene a solucionar este problema y a ofrecer unas líneas generales que dibujan una salida a la actual crisis, en la cual Alemania podría estar de acuerdo con algunas condiciones. El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y su sucesor, el Mecanismo Europeo

5 de Estabilidad (MEDE), podrían asistir directamente al sistema financiero sin tener que pasar directamente por los estados y así evitar que se incremente la deuda pública y los déficit. Al mismo tiempo se crea una Política Financiera Común, según el método comunitario, cuyo cometido sería la gestión y supervisión del sistema bancario europeo, con un fondo europeo de garantía de depósitos centralizado y cuya punta de lanza sería el actual BCE. Y se puede ir todavía más lejos, hacia un ministerio europeo de economía y hacienda que gestionara las cuentas publicas de los países miembros. Al mismo tiempo, estos fondos podrían adquirir en el mercado bonos soberanos de tal manera que se podría gestionar más favorablemente la prima de riesgo. Ahora bien, toda utilización que se haga de los fondos europeos (como en Grecia, Irlanda o Portugal) significa la mutualización de la deuda y Alemania exige previamente la condicionalidad macroeconómica plasmada en un contrato de préstamo denominado Memorandum de Entendimiento. En otros términos, los fondos aportan financiación condicionada a que el país que solicita la ayuda cumpla escrupulosamente con las tareas que se le sugieren. Es más, cuando el primer euro de ayuda europea entre en España lo que hasta ese momento eran sugerencias o recomendaciones se convierten automáticamente en normas de obligado cumplimiento. En definitiva, el plan Monti significa un camino intermedio entre el método intergubernamental que plantea Alemania (los problemas son individuales de algunos países concretos de la eurozona) y el método comunitario que plantean los países del sur: el problema es un euro que es de todos, su propia estructura y su política monetaria. Para finalizar, una pequeña maldad. En España se ha visto como un éxito el que la ayuda a la banca no pase previamente por el estado y el FROB. Bajo el punto de vista contable es así. Pero podría tener una parte más oscura: la pérdida del control en el saneamiento financiero que pasaría directamente a Bruselas. Para empezar, tendríamos que inventarnos una palabra nueva ya que nacionalización no nos vale. Esta europeización de parte de la banca española tiene consecuencias. Por ejemplo, la posición sobre las participaciones preferentes es que los contratos se cumplen al pie de la letra. Y las anomalías que pueda haber en algún caso en particular que las diriman las autoridades pertinentes. Una segunda pregunta: En una banca europeizada, qué pintan las Comunidades Autónomas?. Dicho sea inocentemente y sin acritud.

6 14,00 12,00 Primas de riesgo del bono a 10 años frente a Alemania 10,00 8,00 6,00 4,00 España Italia Grecia Portugal Irlanda 2,00 0,