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1 Estimados, Junio mostró una desagradable continuidad en la volatilidad, pero con una recuperación parcial en su resultado mensual relativo a Mayo. Los dos temas centrales siguieron siendo la crisis del euro y la caída del crecimiento global (aunque no es posible separarlos del todo). Otro fenómeno ya recurrente, pero no por eso menos importante, es la performance relativa de los activos de USA versus el resto del mundo 1. En síntesis, los mercados recuperaron entre 30 y 65% de la caída de Mayo, especialmente gracias a la sorpresa positiva de los anuncios en la madrugada del día 29 de la reunión de líderes europeos. Los mercados habían sufrido una adaptación de expectativas hacia abajo, y los anuncios sorprendieron para bien. Dados los riesgos esperados y materializados durante el mes de Junio, seguimos convencidos que nuestro equilibrio entre activos de riesgo y activos menos riesgosos, como también la composición de cada segmento, son apropiados en estos momentos. Nuestra asignación a activos que podríamos denominar de riesgo (con betas cercanos o superiores a 1 con respecto a un índice como el S&P500) está compuesta por acciones, commodities, deuda emergente en moneda local y quizás algún bono emergente de alto rendimiento. Acciones no supera el 30%, mientras que los demás componentes rondan el 15% en forma agregada. Éstas son asignaciones relativamente bajas a activos de riesgo, y eso nos ha permitido mantener un balance entre retornos y volatilidad que nos dejan muy satisfechos. Es decir, la caída de Mayo podría haber sido peor, mientras que reducciones más drásticas hubieran eliminado gran parte de la recuperación de Junio. Desde otro punto de vista, la postura cautelosa era la única posibilidad frente a los riesgos del mes: elecciones en Grecia que podrían haber llevado a su casi inmediata salida del euro; mayor deterioro en la situación de España y sus bancos; una reunión de líderes de la UE sin ningún resultado; o peores datos económicos sobre la economía global. Ninguno de estos eventos se manifestó en su extremo negativo, pero tampoco extremo positivo. Cualquiera de ellos tenía el potencial de generar una crisis mayor, que afortunadamente no sucedió. Ninguno de los riesgos ha desaparecido, pero si se han disminuido o cambiado. Los datos económicos continúan empujando los pronósticos de crecimiento global (dado sus componentes) hacia abajo, aunque la velocidad de esos ajustes ha caído. Se espera que el tercer trimestre muestre cierta estabilización, y por ende la base para algunos primeros datos de mejorías en algunas regiones del mundo (suponiendo que la crisis del euro presenta signos de solución, aunque gradual). Por ejemplo, en Asia emergente en Mayo se vieron aumentos en la producción y flujo de comercio internacional. Los datos no justifican aun que uno piense en mejorías, sino en monitorear los riesgos en caso de un deterioro mayor. Europa es claramente el riesgo más importante. El resultado de la segunda elección en Grecia pospone el problema de ese país, dado que el gobierno formado por Nueva 1 En la primer tabla adjunta se pueden apreciar diferencias en la performance del 2012, como que el Nasdaq está 12.2% arriba en el año mientras que el MSCI América Latina -2.2%. Este tipo de diferencias ilustran la importancia de las decisiones de asignación global. 1

2 Democracia intentará renegociar pero mantenerse dentro del acuerdo entre Grecia y la llamada troika (FMI, EU y el Banco Central Europeo). Aunque algunos observan que una parte importante del ajuste en Grecia ya ocurrió, y que algunos precios en la economía han caído, devolviendo cierta competitividad, es aun difícil ver un escenario en el corto plazo donde Grecia vuelva a crecer lo suficiente para devolverle sustentabilidad. Por ende, Grecia ha dejado de ser el riesgo más importante, al menos por algunos meses. Está claro que no ha cambiado en nada la estrategia de los políticos europeos: avanzar de a poco y gradualmente, haciendo lo mínimo indispensable ante cada golpe de mercado para superar el percance y seguir lentamente. Cada episodio de crisis demuestra que esa estrategia es por lo menos costosa y muy probablemente equivocada 2. La dirección general de los cambios es la correcta, la integración fiscal y bancaria para complementar la unión monetaria. Pero los pasos han sido graduales e incompletos, al mismo tiempo que algunos países o sus sistemas financieros necesitan de cambios más drásticos y de mayor liquidez para superar la transición. Las decisiones/anuncios de la semana pasada, gracias a que Alemania cedió, significan un paso hacia la integración de los sistemas financieros. Es un cambio muy importante en lo conceptual, aunque menos en lo material del corto plazo. El hecho que la ayuda financiera a los bancos españoles fluya directamente a los bancos, sin pasar por el balance del gobierno español es un cambio importante hacia la mutualización del costo de la crisis, y por ende es un paso importante hacia mayor integración. Conceptualmente, Europa tiene que avanzar hacia una integración fiscal y del sistema financiero que significa compartir los costos de las crisis al mismo tiempo que los países renuncian a lo que se ve como su soberanía en temas fiscales y bancarios. En otras palabras, para que cada gobierno pueda emitir a tasas que reflejen la solidez de toda la unión en lugar de su propia situación fiscal, la unión debe tener mecanismos y herramientas para controlar los desvíos fiscales y corregirlos. En el caso del sistema bancario, una garantía de depósitos pan-europea requiere que haya un agente de control y supervisión bancario de la unión, y por ende cada país pierde ese control sobre su sistema financiero. En ambos casos, que los países ricos paguen los costos de los errores pasados de los países menos disciplinados requiere que los últimos (y todos) estén dispuestos a ceder esa (mal llamada) soberanía. El tono de las negociaciones parece no prever estos cambios en la velocidad que la presión de mercado requiere. Los problemas podrían surgir cuando los gobiernos de España e Italia necesiten ayuda financiera (más allá de la inyección de capital a bancos españoles), que puede ocurrir si los mercados pasan a no tolerar la velocidad de los cambios estructurales e induzcan un aumento en el costo de financiamiento. En ese caso, los fondos de rescate diseñados o en funcionamiento no son suficientes. Por ende, el escenario favorable se apoya en que la decisión de la semana pasada de permitirle a esos fondos que compren deuda de España e Italia alcance para mantenerle a esos países el acceso a los mercados en niveles no prohibitivos. En los escenarios en los que los tiempos de los mercados son menores a los tiempos de la líder alemana, Angela Merkel, un nuevo episodio de la crisis del euro llevaría a decisiones como: darle a los fondos de rescate licencias bancarias para poder apalancarse y financiar a los gobiernos de Italia y España, acelerar la integración fiscal y financiera, etc. En el proceso, la política interna de cada país puede llevar a errores en negociaciones 2 Equivocada si uno piensa en el objetivo de paliar la crisis y reducir el contagio. Pero es necesario aclarar que para la líder alemana Angela Merkel las prioridades pueden ser diferentes. Es muy probable que ella vea que la estructura final de la UE solo sería sostenible si la unión fuese más chica (sin los miembros menos productivos), pero como no pueden echar países, el tiempo puede traer el beneficio de la salida de esos países menos productivos (especialmente Grecia). Es decir, los eurobonos y la integración bancaria sería mas creíble sin países claramente insolventes. 2

3 que lleven a la salida de un país del euro. El caso que más viene a la mente es el de Grecia, pero no debe descartarse el de algún otro. El gobierno español parece particularmente confundido sobre la gravedad de la crisis y sus alternativas de política económica. En este contexto, nuestra estrategia sigue siendo la cautela sin salirnos del todo de los mercados. Seguimos pensando que veremos una leve recuperación de los niveles actuales, pero siempre a través de alta volatilidad. Por ende, el equilibrio y composición que tenemos en este momento nos parece el adecuado. Saludos cordiales, Martín Anidjar 2 de Junio del Mamaroneck Ave., Suite 320 Harrison, NY Ph./Fax (914)

4 Tablas con Datos del Mercado 1. Índices y Tasas de Interés 4

5 2. Performance de algunas monedas vis-à-vis el dólar Legal Disclaimer Baffin Advisors LLC is an SEC registered investment advisor (firm , information at The firm does not publish research, and this letter should not be taken as a research publication, and does not constitute an investment recommendation. This letter is confidential and may be protected from disclosure. If you are not the intended recipient, please telephone or the sender and delete this document from your system. If you are not the intended recipient you must not copy this document or disclose the contents to any other person. 5

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