Medidas de prevención de los pánicos bancarios: El caso de Argentina 1

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1 Medidas de prevención de los pánicos bancarios: El caso de Argentina 1 Margarita Samartín Sáenz Universidad Carlos III de Madrid Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad Departamento de Economía de la Empresa Tel.: ; Fax.: ; Clara Cardone Riportella Universidad Carlos III de Madrid Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad Departamento de Economía de la Empresa Tel: ; Fax: ; Rodrigo Bustamante Universidad Carlos III de Madrid Estudiante del Master in Financial Analysis, 3 rd edition Departamento de Economía de la Empresa El presente trabajo se ha realizado con el apoyo financiero del Ministerio de Educación y Cultura, Proyecto SEC

2 Medidas de prevención de los pánicos bancarios: El caso de Argentina Resumen: Un sistema financiero eficiente garantiza la adecuada movilidad de los fondos y responde de los mismos en caso de insolvencia, al tiempo que permite proteger al ahorrador frente a los pánicos bancarios. Entre las medidas de prevención de los mismos se encuentran i) los sistemas de seguro de depósitos, que generan confianza en el sistema financiero, y ii) la suspensión de convertibilidad. Ambas medidas conllevan una serie de costes, entre los que resaltan, el coste de liquidez de la suspensión y el coste social de un seguro de depósitos (Bhattacharya, Boot y Thakor (1998)). Según los valores que asuman estos parámetros, optar por una medida u otra, puede resultar eficiente o no para la economía en su conjunto. Aunque la literatura sobre pánicos bancarios es abundante, pocos trabajos han tratado de contrastar los modelos propuestos en dicha literatura. El trabajo que presentamos es una primera aproximación de contraste empírico del modelo desarrollado por Samartín (2002), que analiza en términos de bienestar social las dos medidas de prevención de los pánicos bancarios anteriormente comentadas, al caso de Argentina. La reciente crisis económica-financiera de este país, llevó a cuestionarnos si la suspensión de convertibilidad como única medida adoptada fue la más eficiente, en lugar de haber dejado funcionar libremente el sistema de seguro de depósitos, y permitir que el mercado por si sólo produjera la reestructuración del sistema. Tras la valoración de los parámetros del mismo, la suspensión de convertibilidad resultó ser la medida de política económica más eficiente ante la retirada masiva de fondos del sistema financiero. Palabras Claves: Pánicos bancarios - Seguro de depósitos bancarios Suspensión de convertibilidad Crisis financiera en Argentina 1

3 Medidas de prevención de los pánicos bancarios: El caso de Argentina 1.- Introducción Los pánicos bancarios o crisis financieras, en general, han sido tradicionalmente (y continúan siendo) un importante foco de atención para políticos, reguladores y académicos. Entre las medidas de regulación tradicionalmente utilizadas para prevenir los pánicos destacan la suspensión de convertibilidad, y los sistemas de seguro de depósito bancario, medidas que arbitran los gobiernos para recuperar o generar confianza en el sistema financiero. Desde un punto de vista académico, en los últimos años se ha desarrollado una teoría microeconómica de la banca que ha tratado de analizar conjuntamente el por qué de la existencia de los intermediarios financieros, las causas de los pánicos bancarios y las diferentes medidas de regulación para prevenirlos. Aunque la literatura sobre el tema es abundante, pocos trabajos han tratado de contrastar los modelos existentes. Las características de la reciente crisis económico-financiera acontecida en Argentina nos permiten, precisamente, contrastar empíricamente algunos de los resultados obtenidos en esta literatura teórica. En particular, se cuestiona si la medida de regulación (suspensión de la convertibilidad) adoptada en Argentina ha sido una medida eficiente o (al menos) más eficiente que haber dejado funcionar el sistema de seguro de depósitos en vigor desde El trabajo que presentamos se estructura de la siguiente forma. Tras esta introducción, la Sección 2 aborda de forma escueta el problema de los pánicos bancarios y su prevención. En la Sección 3 se presenta un modelo que analiza las dos medidas de regulación anteriormente comentadas: la suspensión de la convertibilidad y el seguro de depósitos. En la Sección 4 se trata el caso particular de Argentina, que contando 2

4 con un sistema de seguro de depósitos bancario, aplicó la suspensión de convertibilidad, a partir del 3 de diciembre de 2001, medida que supuso el desenlace de una de las crisis financieras más importantes vividas por el país. La Sección 5 está dedicada a contrastar empíricamente el modelo presentado en la tercera sección. Finalmente, la Sección 6 comenta las principales conclusiones. 2.- Medidas de prevención de los Pánicos Bancarios El sistema financiero ha estado tradicionalmente expuesto al problema de las retiradas masivas de depósitos (bank runs), en el que muchos o todos los depositantes de un banco deciden retirar su dinero simultáneamente del mismo. Si este problema en un banco concreto se extiende a toda la cadena de bancos se puede generar un pánico bancario generalizado, (banking panic) 2 con consecuencias devastadoras para el sector real de la economía. Para evitar las externalidades negativas asociadas a este fenómeno es necesario introducir medidas de regulación, que den estabilidad al sistema financiero y protejan al depositante e inversor. Ejemplos de las mismas son la suspensión de la convertibilidad y el seguro de depósitos bancario Suspensión de convertibilidad Por lo que respecta a la suspensión de la convertibilidad, ésta ha sido una medida frecuentemente utilizada en Estados Unidos durante el siglo XIX y principios del siglo XX. Así, por ejemplo, Gorton (1985) sostiene que durante ese período se suspendió la convertibilidad en Estados Unidos hasta ocho veces. Un aspecto curioso de dicha medida era que a pesar de suponer una clara violación de las cláusulas del contrato con los depositantes, ni éstos, ni los bancos se oponían a ella. Se entendía como una medida temporal para frenar los pánicos bancarios. Durante este período, el banco trataba de resolver el problema de liquidez. Con esta medida los depositantes recuperaban la confianza en el sistema, al poder diferenciar las entidades con dificultades. 3

5 2.2.- Seguro de depósitos El seguro de depósitos puede evitar los pánicos bancarios ante situaciones de crisis, salvaguardando de esta forma la confianza en el sistema. Sin embargo el mecanismo de cobertura, puede suponer un aumento de los incentivos a una actividad bancaria o crediticia excesivamente arriesgada que opera al amparo del seguro de depósitos, trasladando el coste financiero a los depositantes, al asegurador y a la sociedad en su conjunto, presentándose el conocido problema del "riesgo moral". Por otro lado, desaparecen los incentivos por parte de los depositantes para supervisar el funcionamiento de su banco, ya que sus depósitos están seguros. Adicionalmente, se presenta la posibilidad de aparición de selección adversa, la que puede encontrar sus orígenes en la incorporación al sistema de seguro de depósitos de las instituciones financieras de modo voluntario y en la fijación de primas que no se ajustan al riesgo real de las instituciones. Sin embargo, en ausencia de seguro de depósitos, sólo las entidades públicas cuentan con el apoyo estatal y las grandes entidades de crédito con la garantía implícita de ser demasiado grandes para que las autoridades las dejen quebrar. Mucho se ha debatido acerca de: i) la adscripción al sistema y naturaleza pública o privada, ii) las funciones del organismo asegurador y relación con otras autoridades, iii) el alcance de la cobertura; iv) la determinación y valoración de la prima (justa económica y socialmente) a pagar al asegurador y v) la financiación de los sistemas de seguro de depósitos (Cardone, 1998, Dermigüç-Kunt and Tobaci, 2001, Dermigüç-Kunt and Kane, 2002). 3.- Modelos que miden el impacto económico de la aplicación de ambas medidas Dada la importancia histórica de los pánicos bancarios y su actual relevancia, la 2 Esta definición de pánico bancario puede verse en Calomiris and Gorton (1991). 4

6 literatura teórica en el área de la economía bancaria ha tratado de responder a estas cuestiones mediante el análisis del papel económico que juegan los bancos dentro del sistema financiero. Así, la contribución pionera de Diamond and Dybvig (1983), que formaliza la idea de liquidez introducida previamente por Bryant (1980), justifica la existencia de los intermediarios financieros, su vulnerabilidad frente a los pánicos bancarios y la necesidad de su regulación, sobre la base de la provisión de liquidez que llevan a cabo. Los intermediarios financieros proporcionan un seguro de liquidez, pero quedan expuestos al problema de los pánicos bancarios, que surgen como uno de los posibles equilibrios de Nash en el modelo. El trabajo demuestra que en determinadas circunstancias una política de suspensión de la convertibilidad previene los pánicos bancarios, mientras que en otras ocasiones el seguro depósitos sería más eficaz. Este modelo ha sido criticado por considerar que los pánicos bancarios tienen un origen puramente especulativo. No obstante, Gorton (1988), al estudiar los pánicos bancarios en Estados Unidos antes de la Gran Depresión, demuestra que éstos tienen relación con los ciclos económicos y no son, por tanto, puramente especulativos. Una segunda rama de esta literatura ha considerado modelos donde las retiradas masivas de depósitos tienen un origen fundamental, es decir, son una consecuencia de la información negativa adquirida por algunos depositantes del banco, con relación a la solvencia del mismo. 3 Los trabajos de Gorton (1985), Jacklin and Bhattacharya (1988), Chari and Jagannathan (1988), Alonso (1996), Allen and Gale (1998), Rochet and Vives (2002) y Samartín (2002) son ejemplos de esta literatura. 4 El principal mensaje que estos modelos tratan de transmitir, es la necesidad de introducir medidas de regulación que prevengan las retiradas masivas de depósitos, 3 Como apuntaba el trabajo de Gorton (1988). 4 Hay que señalar que estos trabajos consideran modelos donde hay un único banco representativo del sistema bancario. Recientemente, varios artículos han tratado de modelizar los pánicos bancarios o el riesgo sistémico en un contexto de múltiples bancos. Ejemplos de esta literatura reciente son los trabajos de DeBandt (1995), Chen (1999), Freixas and Parigi (1998), Freixas, Parigi and Rochet (2000), Allen and Gale (2000) y Aghion, Bolton and Dewatripont (2000), inter alia. 5

7 preservando a su vez las importantes funciones que llevan a cabo los intermediarios financieros en la economía. Sin embargo, es bien sabido que el óptimo de segundo orden se aplica a la regulación (Vives (1991), Freixas y Santomero (2001)). A continuación presentamos un modelo que analizará en términos de bienestar social las dos medidas tradicionales para prevenir los pánicos bancarios: la suspensión de la convertibilidad y el seguro de depósitos. Una versión más detallada del modelo que se va a exponer puede verse en Samartín (2002). En este trabajo nos limitaremos a resumir los principales supuestos y resultados de dicho modelo. En línea con la literatura comentada anteriormente, se considera una economía de tres períodos y un único bien. Se supone que hay un continuo de consumidores en el intervalo [0,1] que son todos ellos idénticos ex ante y que están dotados de una unidad de ese bien en el año cero. En el año uno, están expuestos a una perturbación (no observable) de la liquidez, pudiendo ser de dos tipos distintos. La diferencia entre ambos radica en que los individuos de tipo 1 5 obtienen relativamente más utilidad del consumo del bien en el momento uno que los individuos de tipo 2. Sus funciones de utilidad vienen representadas por una función de utilidad potencial, con coeficiente de aversión relativo al riesgo constante, y que se denota por γ. Dentro de los individuos de tipo 2, se supone que una fracción de los mismos (α ~ ) va a adquirir una información perfecta sobre el rendimiento del activo bancario. 6 Dicha señal podría interpretarse como una variable económica relevante que afecta al valor del banco (a diferencia del CAPM esta fuente de riesgo sistémico no es conocida por todos). 5 Los individuos de tipo 1 son los que tienen necesidades de liquidez, y que un banco puede asegurar. Además la proporción de este tipo de individuos es aleatoria, pudiendo tomar un valor t 1 con probabilidad r o un valor t 2 con probabilidad 1-r (y t 1 < t 2 ). 6 Esta variable aleatoria puede tomar un valor α con probabilidad q, y 0 con probabilidad 1-q. 6

8 El resto de los individuos de tipo 2 no adquiere información, y trata de inferir el estado de la naturaleza a partir del comportamiento del resto de individuos. Finalmente, el banco puede invertir en el año cero en una tecnología que genera un rendimiento aleatorio ( R ~ ) en el año dos. 7 Como se ha comentado anteriormente, dicho valor se ve influenciado por un factor de riesgo exógeno. La estructura temporal del modelo se resume a continuación: en el año cero los individuos depositan su unidad en el banco, que tiene una ventaja comparativa para invertir en el activo con riesgo. A cambio, el intermediario financiero les ofrece un contrato que les va a permitir ajustar sus pautas de consumo a sus necesidades de liquidez. La decisión de los individuos de tipo 1 es obvia. Dado que estos individuos tienen necesidades de liquidez, siempre van a elegir retirar su dinero del banco. Entre los individuos de tipo 2, hay una fracción de los mismos, que ha adquirido información sobre el activo bancario. Se pueden establecer condiciones de manera que la decisión óptima sea retirar los depósitos cuando reciben una señal negativa y mantenerlos en caso de una señal positiva. Por último, los restantes individuos de tipo 2 no están informados y actúan sobre la base de la cola que observan en el banco, es decir, tratan de inferir el estado de la naturaleza en función de los individuos que acuden a retirar sus depósitos en el primer período. Sin embargo, dicha cola puede ser grande por motivos de liquidez (muchos individuos de tipo 1) o por motivos informacionales (algunos individuos de tipo 2 han recibido una señal negativa). Esta confusión puede inducir a los individuos no informados a retirar sus depósitos de forma errónea. El teorema 1 del trabajo de Samartín (2002) establece las condiciones necesarias que han de satisfacer los parámetros del modelo para que se generen retiradas 7

9 masivas de depósitos en determinados estados de la naturaleza (tanto pánicos bancarios fundamentales como puramente especulativos). Habiendo establecido las características del equilibrio con pánicos bancarios, supongamos ahora, que cuando los individuos acuden a retirar sus depósitos en el año uno, el banco anuncia una suspensión de la convertibilidad al nivel de la máxima proporción de individuos de tipo 1. La suspensión será beneficiosa en estados buenos o donde no hay información y por el contrario supondrá un coste en estados malos o cuando algunos individuos de tipo 1 no reciben el consumo prometido (coste de liquidez). La utilidad esperada con suspensión de la convertibilidad se comparara con aquella que se obtiene con un seguro de depósitos, medida que se define a continuación. Una alternativa a la suspensión de la convertibilidad, es introducir un seguro de los depósitos bancarios en el segundo año. Este seguro garantiza que cuando el banco quiebra (es decir, en los estados de la naturaleza en los que se realiza R l ) los individuos son cubiertos por el seguro de depósitos. Este mecanismo pretende dar estabilidad al sistema bancario, pues elimina los incentivos de los individuos para adquirir información y retirar sus depósitos, ya que siempre van a recibir el consumo prometido. Sin embargo, el seguro de depósitos conlleva un coste, y es que cuando el rendimiento del activo bancario es bajo, otros sectores tienen que cubrir la diferencia (este es el coste social del seguro y que se representa con la variable λ ). 8 Dado que λ es una variable exógena al modelo los resultados se presentan en función de una λ *, para la que las 2 medidas serían equivalentes en términos de * utilidad. Así, se puede argumentar que si el valor del coste social es λ por ciento o inferior, el seguro de depósitos sería preferible, en caso contrario una política de suspensión de la convertibilidad sería más eficiente. 7 Esta variable aleatoria puede tomar un valor 0< R l < 1 con probabilidad p y R h > 1 con probabilidad 1-p. 8 Como explican Laffont and Tirole (1986), se considera que una transferencia de la entidad reguladora al banco por cuantía de C unidades genera un coste social de (1+ λ )C. 8

10 Algunas de las conclusiones obtenidas en el trabajo de Samartín (2002) vienen resumidas en la figura 1. Esta figura representa el nivel de λ * en función del coeficiente de aversión relativo al riesgo (γ ). Como se puede observar en esta figura, para niveles bajos de γ (por debajo de un γ crítico) la suspensión de la convertibilidad sería siempre preferible, aún cuando el seguro de depósitos pudiera proveerse a un coste social nulo. A medida que aumenta la aversión al riesgo, (por encima del γ crítico) el seguro de depósitos mejora con respecto a la suspensión. * Como ya se ha comentado, si el valor del coste social es λ por ciento o inferior, el seguro de depósitos sería preferible, en caso contrario una política de suspensión de la convertibilidad sería más eficiente. Insertar Figura 1 * Alternativamente, el análisis puede realizarse en función del gama crítico ( γ ) que determina la medida más eficiente para un determinado valor del coste social. Las simulaciones numéricas llevadas a cabo permiten analizar cómo este gama crítico se ve influenciado por otros parámetros exógenos del modelo, como el rendimiento 2 esperado del activo bancario ( R ) o su dispersión ( σ ): un aumento en la dispersión del activo bancario o una disminución en su rendimiento esperado provocan una disminución del gama crítico. De igual forma, se puede demostrar que un aumentoen el coeficiente de descuento intertemporal ( ρ ) supone una disminución * de γ y la suspensión empeora con respecto al seguro, ya que se impone un mayor coste de liquidez sobre los individuos de tipo 1. De igual forma un aumento en la proporción de individuos de tipo 1 disminuye dicho valor crítico. Por último, variaciones en la proporción de agentes informados, o en su probabilidad, no influyen en el valor de * γ. Insertar Figuras 2 y 3 9

11 4.- Escenario económico-financiero de Argentina a Diciembre de Argentina no ha sido la excepción a las crisis financieras sufridas en la última década por un grupo de países en desarrollo (Méjico, Thailandia, Rusia y Brasil). El país ha afrontado importantes crisis de diversa índole, tanto en la década de los años 80 como en la de los 90. En particular, resulta interesante destacar las características de la reciente crisis acontecida a finales de 2001, en la que se produjo un pánico bancario generalizado, que implicó la aplicación de una suspensión de convertibilidad. Estas circunstancias, unido a los cambios introducidos en el marco regulatorio argentino, constituyen un interesante laboratorio para el análisis y contraste de los modelos teóricos de regulación bancaria anteriormente comentados. Para entender la suspensión de la convertibilidad aplicada por el gobierno de Argentina el 3 de Diciembre de 2001, es importante presentar una breve reseña de la situación económica del país y de la estructura del sistema financiero al comienzo de la crisis financiera, así como comentar los principales pasos dados en materia de regulación financiera, y en particular los que conciernen al funcionamiento del seguro de depósitos. Si bien la Ley de Convertibilidad sancionada en 1991 permitió recuperar la estabilidad macroeconómica, supuso una importante apreciación de la moneda con la consecuente pérdida de competitividad, 9 lo que conllevó a un agotamiento del modelo y a la ruptura del tipo de cambio fijo, impuesto por la misma. A Diciembre de 2001 el sistema financiero estaba constituido por 108 entidades financieras, que en total gestionaban créditos del orden de los $ millones y depósitos por $ millones. Dicho sistema evidenció una importante 9 Esta pérdida de competitividad fue provocada por razones de orden interno y externo. Entre las primeras puede mencionarse el elevado gasto público frente a un bajo nivel de recaudación y elevado nivel de endeudamiento. Entre las segundas cabe destacar el elevado crecimiento y aumento de productividad experimentada por EEUU, país a cuya moneda se ata la fluctuación del peso, y que no fue acompañado por los 10

12 reestructuración como consecuencia de la crisis financiera mexicana de 1994 (conocido como efecto tequila), que derivó en una importante concentración e internacionalización del sistema bancario, 10 además de la introducción de diversas medidas tendientes a su fortalecimiento. El número y clase de instituciones financieras existentes en Argentina durante los años 90 puede verse en la Tabla 1. En ella se observa que el número total de instituciones disminuyó de 205 en 1994 a 108 en 2001, mientras que el número de entidades de propiedad extranjera se incrementó de 31 a 39 en el mismo período. Una característica distintiva a resaltar del sistema financiero es el alto grado de dolarización que presentaba a finales de A esa fecha, el 64% de los depósitos y el 70% de los préstamos se encontraban denominados en dólares. Esta particularidad contribuyó a acentuar el efecto negativo de la devaluación, a lo que debe sumarse el tratamiento asimétrico que se le dio a depósitos y créditos con posterioridad a esta medida. Todo ello determinó un importante desequilibrio en los balances de las entidades financieras. Tabla 1: Estructura del sistema financiero de Argentina Dic Número de Instituciones Privadas Propiedad extranjera Públicas Entidades No Bancarias Fuente: Banco Central de la República Argentina. La situación económica de finales de los años 80 y la hiperinflación de 1989 y 1990, destruyeron el sistema financiero del país (Calomiris and Powell, 2000). Entre 1989 niveles de crecimiento de Argentina y la devaluación en de la moneda de Brasil. 10 Como indicador del grado de concentración puede mencionarse que en el año 2001 las cinco entidades con mayores activos detentaban el 48% de los activos totales del sistema. Por otro lado, respecto a la internacionalización, cabe destacar que las entidades extranjeras gestionaban el 48% de los créditos y el 52% de los depósitos. 11

13 y 1990 se emprendió un proceso de reformas estructurales que incluyó, entre otras medidas: i) la regulación bancaria, ii) política de privatizaciones, iii) liberalización financiera, y iv) libre movilidad de capitales (Tabla 2). Junto a la recuperación de la estabilidad macroeconómica, con la introducción de la Ley de Convertibilidad, se produce una importante apertura y liberalización de la economía, incluido el sistema bancario. La Tabla 2 presenta los principales cambios introducidos en la regulación entre 1991 y Tabla 2: Principales cambios en la Regulación entre Marzo, 1991 Sanción de la Ley de Convertibilidad (Ley Nº ) promulgada el 27 de marzo de 1991, que fija el valor del peso argentino en una paridad uno a uno con el dólar estadounidense. Diciembre, 1992 Se suprime el Seguro de Depósitos Requisitos de provisiones más estrictos. Reestructuración del sistema financiero en lo que se dio en llamar efecto tequila. Abril, 1995 Seguro de Depósitos totalmente reinstaurado y limitado a $ Agosto, 1995 Sistema de requisitos mínimos de liquidez. Incremento al 20% de los depósitos a lo largo de Septiembre, 1998 Aumento de la cobertura del seguro de los depósitos a $ Junio, 2001 Septiembre, Modificación de la Ley de Convertibilidad (Ley Nº ): que establecía que el peso sea convertible a una relación de un peso por el promedio simple de un dólar de EEUU y un euro de la UE a partir del día en que un euro cotice a un dólar. Sanción de la Ley de Intangibilidad de los depósitos (Ley Nro ), por la cual los depósitos son considerados intangibles y se prohíbe cualquier alteración de las condiciones pactadas entre el/los depositantes y la entidad financiera. Fuente: Elaboración propia a partir de INFOLEG (Ministerio de Economía República Argentina) El seguro de depósitos funcionó en Argentina desde 1979, hasta diciembre de 1992, año en que se suprime del sistema, volviéndose a restablecer en Abril del Las características del sistema implantado pueden verse en la Tabla 3. 12

14 La administración del Fondo de seguro de depósitos está a cargo de SEDESA (Seguro de Depósitos Sociedad Anónima - Sociedad Administradora del Fondo) 11 creada por Decreto 540/95. Su objeto es la administración -como fiduciario- del Fondo de Garantía de los Depósitos. El saldo disponible de los recursos del Fondo, a Diciembre de 2001, era de 270,88 Millones de U$S, 12 es decir el equivalente a 0,4% de los depósitos totales del sistema financiero a esa fecha. Tabla 3: Sistema de Seguro de los Depósitos Bancarios en Argentina Fecha Límite de la cobertura Primas anuales, % de los depósitos asegurado (ajustadas al riesgo) Origen de los fondos Administr ación Pertenencia al sistema Coaseguro Fondos Perman entes Dic-1992 Se suprime al Seguro de Depósitos implantado en Depósitos Abril 1995 < a 90días > a 90 días $ $ (luego pasa a $30.000) Fuente: Demirgüç-Kunt and Kane (2001). Según riesgo: 0,36 a 0,72 Privado Privada Obligatoria No Sí El año 2001 mostró una fuerte y sostenida salida de depósitos del sistema, 13 que se acentuó en las semanas previas a la suspensión de convertibilidad. Diversos factores determinaron esta fuga de depósitos, muchos de ellos relacionados con la percepción por parte de la población de una posible salida de la paridad cambiaria y la consecuente imposibilidad de los bancos de responder por los depósitos en dólares: la profunda recesión en la que se encontraba la economía desde finales de 1998, la pérdida de reservas por parte del Banco Central, la elevada cotización de la divisa norteamericana en los mercados futuros, las dificultades encontradas por el gobierno nacional para acceder a financiamiento externo, las fuertes presiones del sector productivo para el abandono del tipo de cambio fijo, entre otros SEDESA [http://www.sedesa.com.ar]. Dicha sociedad cuenta con un capital Social de un millón de pesos y son accionistas el Estado Nacional (Banco Central de la República Argentina), la Caja de Valores S.A y las entidades financieras. 12 Auditado por KPMG Finsterbusch Pickenhayn Sibille. 13 En total en el año 2001 el sistema perdió el 22% de sus depósitos. 13

15 Esta pérdida de depósitos derivó en la suspensión de convertibilidad aplicada el 3 de Diciembre, que consistió en el establecimiento de diversas restricciones a la libre disponibilidad de los depósitos, entre las que se destacan restricciones a los retiradas en efectivo y prohibición de giro de divisas al exterior. 5.- Contraste del modelo. El objetivo de esta sección es comparar en términos de bienestar las dos medidas de política tradicionalmente implementadas para la prevención de pánicos bancarios: la suspensión de convertibilidad y el seguro de los depósitos. Para ello, se presenta una aplicación del modelo presentado en el punto 3 al caso particular de la crisis financiera argentina desencadenada a finales de 2001, que derivó, entre otras cosas, en la suspensión de convertibilidad. Las características de la reciente crisis económico-financiera acontecida en Argentina: un pánico bancario generalizado, la aplicación de una suspensión de convertibilidad y la existencia de un sistema de seguro de depósitos, nos permite el contraste del modelo anteriormente presentado. La aplicación del citado modelo requiere el cálculo de dos parámetros fundamentales que determinan la elección de la política más eficiente: la pérdida de eficiencia o coste social ( λ ) y el coeficiente de aversión relativa al riesgo (γ ). De igual forma, otros parámetros relevantes en el análisis pueden ser la rentabilidad esperada y la volatilidad del activo bancario. 14 El período de análisis seleccionado para la estimación de dichos parámetros se limita a los seis años previos a la derogación de la Ley de Convertibilidad comprendidos entre 14 Por lo que respecta al resto de los parámetros, (proporciones de individuos de cada tipo) se consideran valores razonables de los mismos, tomándose aquellos utilizados en las simulaciones del modelo de Samartín (2002). 14

16 Abril de 1995 y Diciembre La elección de dicho período se fundamenta en la sensibilidad de los parámetros a estimar a variaciones en el entorno económico y a que el sistema financiero argentino a Diciembre de 2001 fue el producto de la reestructuración posterior a la crisis mejicana de A continuación se estiman y analizan los valores de dichos parámetros en el período bajo estudio. En el caso de la pérdida de eficiencia ( λ ), se puede considerar que dicho coste derivado de la transferencia que el gobierno realiza a los bancos en caso de quiebra es nulo en el caso de Argentina. Esto se debe a que el fondo de seguro es administrado en forma privada por Sedesa S.A. El carácter privado de dicho seguro permite considerar que no existe pérdida de eficiencia en caso de quiebra, ya que todo lo que ocurre es una transferencia de fondos de ciertos bancos a la entidad financiera que enfrenta problemas. Es por ello que en el presente trabajo se asume un valor de λ = 0. El siguiente paso en la aplicación del modelo es el cálculo del coeficiente de aversión relativa al riesgo. Diversos trabajos calculan dicho coeficiente a través de la estimación de los parámetros de un modelo particular de valoración de activos, 15 entre los que se destaca el Modelo Intertemporal Básico de Valoración de Activos con Consumo (CCAPM) con una función de utilidad potencial o alguna de las variantes que surgen de relajar algunos de los supuestos de dicha función. Nuestra estimación se limitará a una aproximación que permite calcular el coeficiente de aversión al riesgo en base a datos del Ratio de Sharpe (cociente entre la prima de riesgo del mercado y su desviación típica) y la volatilidad de la tasa de crecimiento del consumo de una economía determinada. 16 Dicha aproximación supone una función de utilidad potencial similar a la empleada en el modelo presentado, asume una distribución lognormal para la tasa de crecimiento del consumo, e implica que: 15 Para el cálculo en el caso del mercado español ver Alonso y Rubio (1990); Rodríguez (1997). 16 Para más detalles y una demostración formal de la aproximación presentada ver Cochrane (2001). 15

17 E RM ) σ ( R ( 2 2 F γ σ ( ln Ct + 1) M R ) = e 1 γσ ( ln C) [1] Donde: E ( RM ) = Rendimiento esperado del mercado R F = Rendimiento del activo libre de riesgo. σ ( RM ) = Desviación Típica del Rendimiento de Mercado. γ = Coeficiente de Aversión Relativa al Riesgo. Despejando el coeficiente de aversión relativa al riesgo en [1] se obtiene: E( RM ) RF γ σ ( RM ) σ ( ln C) [2] Por lo tanto, para obtener una aproximación del coeficiente de aversión relativa al riesgo son necesarios datos del rendimiento de mercado y su volatilidad, la tasa libre de riesgo y la volatilidad de la tasa de crecimiento del consumo. Se considera al rendimiento del Índice General de la Bolsa de Buenos Aires (IGBBA) como representativo del rendimiento de mercado. La elección de la tasa libre de riesgo para Argentina en el período presenta mayores dificultades. Tradicionalmente, durante la vigencia de la paridad cambiaria se ha usado la tasa de interés de caja de ahorros a treinta días del Banco de la Nación Argentina, debido a la existencia del seguro de depósitos y a que se trata de una entidad estatal con la consiguiente posibilidad de auxilio financiero derivada de la capacidad del Estado de imposición de tributos. A los fines de la estimación se considera como tasa libre de riesgo el rendimiento de las Letras del Tesoro norteamericano (Treasury bills) a un 16

18 año de plazo. El uso del rendimiento de un activo financiero extranjero como tasa libre de riesgo se fundamenta en la carencia de un activo financiero doméstico que cumpla con las condiciones necesarias, y a ciertas características distintivas de la economía argentina en el período analizado que permitían un amplio acceso al mercado de capitales internacional a un coste relativamente bajo, a saber: la paridad establecida por la Ley de Convertibilidad que derivó en una economía bimonetaria durante el período, la ausencia de restricciones a la movilidad internacional de capitales, y los bajos costes de transacción para cambiar de una moneda a la otra. El rendimiento real anual promedio del IGBBA en el período analizado es de 4,97% con una desviación típica de 33,38%, mientras que el rendimiento real anual promedio de las Letras del Tesoro norteamericano es de 2,50%, por lo que la prima de riesgo del mercado resulta 2,48% y el Ratio de Sharpe histórico de 0,074. La tasa real de crecimiento del consumo per capita tiene una media de 1,51% y una desviación típica de 4,77%. De esta forma el coeficiente de aversión relativa al riesgo para la economía argentina en el período analizado es 1,56. Cabe destacar que la serie de rendimiento de mercado se ve afectada por ciertos valores extremos observados. 17 Si dichos valores son eliminados de la serie, el coeficiente de aversión al riesgo aumenta a 3,82, debido al incremento en valor absoluto del Ratio de Sharpe (de 0,074 a 0,18). En conjunto, los resultados obtenidos apuntan a un rango aproximado de variación de 1,56 <γ < 3,82. Las estimaciones del coeficiente de aversión al riesgo para el período analizado pueden considerarse valores razonables, 18 y en cierta forma representan evidencia en contra de la anomalía de la prima de riesgo observada en el mercado 17 Dichos valores extremos se debieron fundamentalmente a la estabilización de la economía y al rápido desarrollo del mercado de capitales impulsado por las reformas estructurales implementadas: apertura de la economía, privatización de empresas estatales, privatización del sistema de pensiones, difusión de fondos comunes de inversión, etc. 18 Tradicionalmente en los trabajos empíricos se han utilizado coeficientes entre 1 y 5; ver Cochrane (2001). 17

19 norteamericano y en otros mercados, entre ellos el español. 19 Dicha anomalía se refiere a la incapacidad del modelo básico de valoración intertemporal de activos con consumo (CCAPM) de replicar primas de riesgo compatibles con valores razonables del coeficiente de aversión al riesgo y a la volatilidad observada de las tasas de crecimiento del consumo. 20 Esta regularidad observada se debe fundamentalmente a la baja volatilidad del consumo, sumado a una elevada prima de riesgo observada y una relativa baja volatilidad del rendimiento de mercado. Datos del mercado norteamericano para los 50 años posteriores a la Segunda Guerra Mundial muestran un rendimiento real medio de 9% con una desviación típica de alrededor de 16%, mientras que el rendimiento real en Treasury Bills fue en promedio 1%. De esta forma, el Ratio de Sharpe histórico ha sido alrededor de 0,5. Esto, sumado a una tasa de crecimiento del consumo con una desviación típica de 1%, sólo puede compatibilizarse con un coeficiente de aversión al riesgo de 50. Por lo tanto, o bien los individuos poseen una gran aversión al riesgo, los rendimientos observados en los últimos años han sido buena suerte más que una compensación de equilibrio por el riesgo asumido ó el modelo sufre serias deficiencias incluida la función de utilidad y el uso de datos de consumo agregado. 21 Los modelos teóricos intentan resolver esta deficiencia a través de la introducción de variantes en la función de utilidad que distingan entre sustitución intertemporal y aversión al riesgo. Los datos analizados en el caso argentino arrojan valores razonables para el coeficiente de aversión al riesgo debido a la relativamente alta volatilidad de la tasa de crecimiento del consumo (4,77%), compensada en cierta forma por una elevada desviación típica del rendimiento de mercado. Puede pensarse que la volatilidad del consumo se debe a las características propias del período analizado, que destaca Asimismo, Gollier (2001) señala que valores razonables para γ varían entre 1 y Para una descripción de la anomalía de la prima de riesgo en el mercado español ver: Marín y Rubio (2001). 20 Para mayores detalles de los supuestos que pueden provocar los resultados empíricos poco satisfactorios obtenidos del modelo Intertemporal básico ver Rodríguez (1997). 21 Cochrane (2001). 18

20 por un crecimiento acelerado del consumo agregado derivado de la estabilización de la economía y a la apreciación del tipo de cambio. Como se mostró en el punto 3, la determinación de la medida de política más eficiente depende, además del coeficiente de aversión al riesgo y del coste social del seguro de depósitos, del rendimiento esperado del activo bancario y su volatilidad. En este sentido, el rendimiento medio sobre el activo (ROA) para el conjunto de entidades financieras en el período analizado fue de 0,12%, con una desviación típica de 4,16%. Dichos valores determinan un gama crítico de 4,75 (Figura 4), que supera al rango estimado. Por lo tanto, en esta primera aproximación, las estimaciones realizadas de los parámetros que determinan cuál de las medidas es más eficiente sugieren que, en términos del modelo presentado, la suspensión de convertibilidad sería la medida adecuada. Insertar Figura Conclusiones El presente trabajo pretende ser una primera aproximación de contraste empírico del modelo desarrollado por Samartín (2002), en el caso concreto de Argentina. Este modelo trata de comparar, en términos de bienestar social, dos medidas tradicionales de prevención de los pánicos bancarios: la suspensión de la convertibilidad y el seguro de depósitos. Las características de la reciente crisis económico-financiera acontecida en Argentina: un pánico bancario generalizado, la aplicación de una suspensión de convertibilidad y la existencia de un sistema de seguro de depósitos, constituyen la principal motivación de este trabajo. El modelo de Samartín (2002) predice que la suspensión de convertibilidad resulta ser más eficiente para valores bajos del coeficiente de aversión al riesgo, mientras que el 19

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