Repsol YPF. Comprar. Análisis de renta variable 12Sep2008. En el punto de mira... Precio Actual (11 Sep 2008): 19,08 Precio Objetivo (Dic 2009): 28,93

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1 Análisis de renta variable 12Sep2008 Repsol YPF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Comprar En el punto de mira... José Martín-Vivas Precio Actual (11 Sep 2008): 19,08 Precio Objetivo (Dic 2009): 28,93 Magnitudes y ratios (Mn ) e 2009e 2010e Bº neto atribuible 3.188, , , ,3 % inc. 2,0 3,3 0,5 11,0 EBITDA 8.573, , , ,5 % inc. -5,3 8,5 9,0 9,4 EBIT 5.808, , , ,3 % inc. -1,7 5,7 3,1 11,5 BPA ( ) 2,61 2,70 2,71 3,01 % inc. 2,0 3,3 0,5 11,0 DPA ( ) 1,00 1,10 1,21 1,33 % inc. 38,9 10,0 10,0 10,0 PER 9,3 7,1 7,0 6,3 VE/EBITDA 4,4 3,3 3,2 3,0 VE/EBIT 6,5 5,0 5,1 4,7 Rentab. divdo. (%) 4,1 5,8 6,3 7,0 P/VC 1,6 1,1 1,0 1,0 Información relevante Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Nº acciones (Mn) 1.220,9 Vol. día (Mn ) 289,4 Capitalización (Mn ) ,1 Free-float (%) 59,0 Ticker Reuters REP.MC Máx.( ) 27,91 Ticker Bloomberg REP SM Mín.( ) 18,27 Comportamiento bursátil Fuente: Bloomberg y Análisis ACF (%) 1 mes 3 meses 1 año YTD Absoluto -8,7-28,8-23,3-21,7 Relativo -1,8-15,9-1,4 4,9 Evolución bursátil ( ) Fuente: Bloomberg Repsol YPF IGBM sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 Repsol está en el punto de mira: ofrece valor, crecimiento y atractivo corporativo. Consideramos que el balance de todo ello es positivo y favorable para la acción. Nuestra recomendación es COMPRAR. Carioca-Guará: será el bloque 9 de la cuenca de Santos un único yacimiento de Mn de barriles? Fechas clave: noviembre de 2008 y abril de Este descubrimiento duplicaría las reservas de Repsol excluida YPF, hasta 2.300Mnbep desde los 1.100Mnbep actuales. Aportaría 5,7 /acción, según nuestros cálculos. En Libia han cambiado las condiciones de los PSC (Product Sharing Contract) y Repsol verá reducida su producción a bepd (desde bepd) y su margen hasta 65US$/barril (124US$ en el 2T08). Estimamos un impacto negativo de 220Mn trimestrales ( 8% del EBITDA de Repsol). A medio plazo, se podrá compensar con la entrada en producción de alguno de los 16 pozos en exploración. La colocación del 20% de YPF pondrá en valor la participación de Repsol. El valor estimado de YPF es de Mn y Repsol se embolsará unos 2.000Mn. Esperamos que el proceso termine antes de finales de 2008, siempre que el mercado lo permita. La compra de Unión Fenosa por Gas Natural, cuya conclusión está prevista para abril de 2009, aportará un beneficio adicional a Repsol de 30Mn en 2009e y 130Mn en 2010e. La inversión necesaria para mantener su 30% de participación es de solo 1.050Mn. Venderá Sacyr su participación del 20,05% en Repsol? Con una deuda de Mn y vencimientos en los próximos 18 meses de 2.404Mn, la constructora podría desinvertir en alguna de sus participadas, incluida Repsol, aunque a precios más cercanos a su precio de adquisición (26,71 /acción). VÉASE INFORMACIÓN IMPORTANTE EN LAS DOS ÚLTIMAS PÁGINAS DE ESTE DOCUMENTO 1

2 En el punto de mira Atentos a: Repsol está en el punto de mira, tanto por las perspectivas de sus negocios como por estar involucrada, directa o indirectamente, en movimientos corporativos. Cinco acontecimientos determinarán la evolución de la compañía en los próximos meses: 1. Brasil:!! 2. Libia: " 3. Argentina-YPF:! 4. Gas Natural compra Unión Fenosa:! 5. Venderá Sacyr? El resultado final de las perforaciones en Brasil: tres yacimientos o uno solo? Si las perforaciones actualmente en desarrollo demuestran que se trata de un único yacimiento, aumentarían las reservas de Repsol en 1.200Mnbep y harían viable la explotación del yacimiento. El impacto por acción sería de 5,7. Las negociaciones de los contratos en Libia: la NOC (compañía nacional petrolera de Libia), operadora de los dos bloques que en estos momentos explota Repsol, ha cambiado las condiciones del Product Sharing Contract, reduciendo la producción atribuida a Repsol hasta los bepd (50.000bepd en 2T08) y el margen por barril a 65US$ (124US$ en 2T08). Estimamos un impacto en el EBITDA de Repsol en 3T08e de 220Mn ( 8% del total). La colocación del 20% de YPF implicará la puesta en valor de la participación de Repsol, que se embolsará unos 2.000Mn. Con esta operación, se equilibrará la cartera de inversiones y disminuirá el riesgo-país asociado a Repsol. La compra de Unión Fenosa por parte de Gas Natural, cuya conclusión está prevista para abril de 2009, tendrá un impacto positivo en los beneficios de Repsol: 30Mn en 2009e (+1%) y 130Mn en 2010e (+3%). La petrolera tendrá que aportar unos 1.050Mn para mantener su participación del 30%. Venderá Sacyr Vallehermoso su participación del 20,05% en Repsol? La constructora mantiene una deuda de Mn y vencimientos de 2.404Mn en los próximos 18 meses. En el contexto actual, Sacyr podría plantearse vender entera o parcialmente alguna de sus participadas, Itínere, Valoriza o, incluso, Repsol. Pensamos que los niveles de precio para desinvertir en esta última deberían aproximarse al precio de compra: 26,71 /acción. A los precios actuales, la minusvalía implícita asciende a 1.675Mn. Consideramos el balance de estos acontecimientos positivo para Repsol y reiteramos nuestra recomendación de Comprar. Brasil: será un solo yacimiento? El resultado definitivo dependerá de las perforaciones en curso: si se demuestra que los pozos del bloque BM-S-9 en la cuenca de Santos forman parte de un único yacimiento, aportarán 1.200Mnbep a las reservas de Repsol y un valor por acción de 5,7. De no ser así, Repsol ha confirmado que explotará al menos Carioca, aunque estimamos que el coste de extracción será muy elevado y que el precio mínimo del crudo debería ser de 75US$/barril para que la explotación resultara rentable, según nuestros cálculos. Dos pozos descubiertos El descubrimiento de los dos pozos en Brasil en el bloque antes mencionado (Carioca y Guará) han dado unos resultados en los test de producción de 3.200bped en 2012 y unos recursos en torno a 3.000Mn de barriles cada uno (con un factor de recobro del 25%, son 750Mn de reservas). En ellos, Repsol tiene una participación del 25%; por tanto, le 2

3 corresponderían 187Mnbep de reservas probadas y probables (2P). Estos pozos son muy caros de explotar por sus condiciones geológicas: metros bajo el nivel del mar, de los que metros son agua y el resto están bajo el fondo marino, siendo parte de ellos son una gran extensión de sal. Estas dificultades elevan el coste de extracción y sitúan el umbral de rentabilidad para su explotación en un precio del crudo por encima de los 75US$, según nuestros cálculos. Repsol utiliza previsiones de un precio del barril de 60US$ para sus decisiones de inversión debido a la volatilidad del precio y al largo plazo de los proyectos, pero han asegurado que pondrán en producción Carioca. De todos modos, la decisión de Petrobrás (45% de participación) será la determinante. En el mejor de los casos, si todo el bloque fuese un solo yacimiento, el gran número de reservas compensaría con creces el coste de explotación. Para saberlo con certeza, debemos esperar dos fechas: Fechas clave Brasil: noviembre 2008 y abril 2009 Noviembre Esso (perteneciente a Exxon) está perforando en el bloque BM-S-22, pegado y al sur del BM-S-9 en la misma cuenca. Si obtuviese un resultado positivo, se duplicarían las probabilidades de que se tratase de un único yacimiento. Abril El consorcio Petrobrás-BG-Repsol llevará a cabo otra perforación, previsiblemente a principios de 2009, para intentar ratificar este hecho y obtener unas previsiones definitivas sobre el bloque. Repsol multiplicaría sus reservas por 2x El mayor número de reservas aportaría 5,7 por acción Si estas perforaciones obtuviesen un resultado positivo se multiplicarían casi por 4x los recursos estimados hasta ahora en el bloque BM-S-9 hasta los Mn de barriles (33.000Mn según Haroldo Lima, director general de la Agencia Nacional de Petróleo, Gas Natural y Biocombustibles brasileña). Utilizando un factor de recobro del 25%, las reservas probadas y probables que aportarían a Repsol serían de más de 1.200Mn, por lo que multiplicaría por 2x sus reservas actuales excluida YPF (1.100Mn). Asumiendo un valor medio para las reservas probadas actualmente situado en 10,3US$/bep, este descubrimiento aportaría MnUS$ (unos 7.000Mn ) a la valoración de Repsol, esto es, 5,7 por acción. En nuestra valoración, hemos asumido una probabilidad de éxito del 25% (el equivalente a contar solo con Carioca), un 5% superior a la media histórica de Repsol por ser considerada la cuenca de Santos como muy prolífica. Petrobrás, por su parte, tiene un factor de éxito en las exploraciones del 40%. Cuadro 1 - Repsol: evolución de las reservas (Mnbep) Años ,9 10, e 2012e (post Brasil) 0 Reservas (eje izdo.) Vida de las reservas (eje dcho.) 3

4 Vida de las reservas al nivel de otras compañías integradas Con este hallazgo, Repsol solucionaría gran parte de su problema de reposición de reservas para los próximos años y podría aumentar su reducida vida de las reservas hasta 10,5 años (6,9 años actualmente) para ponerse al nivel de otras compañías petroleras integradas, con una vida media de años. Libia: el riesgo geopolítico El margen de EBITDA por barril en el campo I/R en Libia se ha reducido hasta los 65US$ aproximadamente desde los 124US$ del 2T08 tras los cambios obligados en los contratos de Libia. Esta disminución pone de manifiesto el riesgo geopolítico en este negocio que existe en muchos de los países productores. Estimamos un impacto negativo de 220Mn en el presente trimestre en el EBITDA del negocio upstream de Repsol ( 20%), lo que implica 3,8 por acción, ya incorporado en nuestra valoración. La actividad en Libia se verá mermada en barriles diarios Cómo opera en Libia y qué ha cambiado? Reducción de la producción atribuida Reducción en el margen de EBITDA del 50% en 3T08 Pero se amplía el plazo de explotación En la actualidad, Repsol explota dos bloques: el NC 115 y el NC 186. Este último entró en producción el pasado mes de junio y aportará 7.500bep adicionales paulatinamente. La producción conjunta ascenderá a unos bped (12% de la producción total de Repsol) en el 3T08, según nuestras estimaciones. Adicionalmente, Repsol cuenta con 16 bloques en exploración. Estos pozos petrolíferos se explotan, como es práctica común, por un consorcio de compañías que comparten lo que se denomina Product Sharing Contract (PSC) en el que hay dos partes: 1) la compañía nacional de petróleo de Libia (NOC) operadora de los pozos, y 2) el resto de compañías (second parties). Repsol, en este second party en Libia, posee un 32% en un bloque y un 40% en el otro. Desde el mes de julio, la NOC ha modificado las condiciones en perjuicio de las second parties: así, la compañía nacional se ha adjudicado un 87% del total (frente al 60% anterior) dejando a las second parties un 13% frente al 40% previo en NC115 y un 12% frente al 32% en el NC 186. Esto implica una reducción hasta barriles desde los bepd anteriores. Asimismo, se ha modificado el margen de cada barril producido, reduciéndose a 65US$/barril desde los 124US$ del 2T08. A partir de unos 85US$, según nuestros cálculos, la compañía nacional se queda todos los beneficios. Para compensar estas decisiones, la NOC ha ampliado el plazo de explotación de los yacimientos hasta Actualmente, la NOC se encuentra estudiando los planes de desarrollo de los campos J y K (NC 186) y E (NC 200), enviados en 2007, con unas características similares al campo I/R, y estimamos que en el 4T08 o el 1T09 salga su resolución. Esperamos un crecimiento anual del 5% en producción en Libia Con las nuevas condiciones, y asumiendo la entrada paulatina en funcionamiento de nuevos pozos en exploración y en proceso de evaluación del plan de desarrollo (la antesala de la puesta en marcha), estimamos un crecimiento de la producción anual de un 5%, hasta los Mnbep y un crecimiento anual de la aportación al EBITDA de Libia del 2%, hasta los 1.050Mn frente a los 960Mn de 2008e. La contribución de Libia al EBITDA del negocio de upstream descenderá hasta el 30% en 2012e frente al 35% de 2008e. 4

5 YPF: el valor de tener un socio argentino La colocación del 20% de YPF pondrá en valor la participación de Repsol, a nuestro juicio Términos de la OPV Repsol reducirá su participación en YPF hasta el 65% tras la colocación del 20%, que tendrá lugar presumiblemente en el 4T08. Además, el grupo Petersen, que en la actualidad posee un 15% de la compañía, mantiene una opción de compra por un 10% adicional en las mismas condiciones de su primera compra en febrero de 2008 a 38,1US$ por acción. Con esta desinversión, Repsol reequilibraría su cartera de activos del grupo hacia países OCDE, siendo su objetivo que representen el 55% del total en el 2012e, y reduciría el impacto de una hipotética nacionalización por parte del Gobierno argentino. La operación de YPF seguirá adelante en los siguientes términos siempre y cuando el mercado lo permita: Decisión de colocación del 20% en los mercados internacional (17%) y argentino (3%) antes de finales de Comienzo del marketing a finales de septiembre de El sindicato de colocación ya está elegido, con BNP Paribas como coordinador global. El precio máximo de colocación de las acciones para la OPV se ha fijado en 39,46US$/acción y se han registrado 78,6Mn de acciones. El valor máximo de la colocación sería, por tanto, 3.100USMn$. El valor implícito de YPF sería de MnUS$ (unos Mn ) y el ratio VE/EBITDA 2008e de 3,4x. Final del proceso de OPV: diciembre de Repsol se embolsaría 2.000Mn con esta colocación, y reduciría la deuda financiera neta del grupo hasta los 7.300Mn, frente a los 9.300Mn de PER implícito 2008e de Repsol: 6,8x Asumiendo esta valoración de mercado para YPF, los multiplicadores implícitos a los que Repsol cotizaría a tras la operación son de 6,8x PER 2008e, inferior al 7,0x de media sectorial, y al 7,1x actual. Si Petersen optase por ejercitar la opción mencionada, el PER 2008e se reduciría hasta 6,6x. Cuadro 2 - Evolución de los ratios en la operación YPF (Mn ) ,4 6,84 85% YPF (actual) 63% YPF (Tras OPV) 51% YPF (OPV + Opción de compra) 6,6 PER 7,6 7,4 7,2 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 Valor de YPF para Repsol (eje izdo.) PER Repsol (eje dcho.) 5

6 Actividad corporativa: el perejil de muchas salsas El nombre de Repsol está vinculado a dos operaciones corporativas en España: de un lado, la compra de Unión Fenosa por parte de Gas Natural y, de otro lado, una hipotética desinversión en la petrolera por parte de Sacyr. Como siempre, por su pequeño tamaño, es la eterna candidata a ser adquirida por otras compañías de su sector. Operación Gas Natural-Unión Fenosa: impacto positivo Repsol mantiene una participación del 30% en Gas Natural, considerada como estratégica. Gas Natural ampliará capital en 3.500Mn (25% de su capital) para financiar parcialmente la compra de Unión Fenosa. Tanto Criteria (30% de participación en Gas Natural) como Repsol han manifestado su intención de cubrir totalmente la ampliación. Estimamos que la aportación de Repsol ascenderá entre 1.050Mn (para mantener su 30%) y 1.600Mn (si no acuden los minoritarios) y cuenta con recursos financieros suficientes para hacer frente a este pago. En caso de que no acudan los minoritarios, aumentará la deuda neta 2008e de 7.300Mn, en un 20% más, hasta los 8.900Mn. Según nuestras estimaciones, esta compra tendrá un impacto positivo en los resultados de Repsol de 30Mn en 2009e (+1%) y de 110Mn en 2010e (+3%). Cuadro 3 - Repsol: contribución de Gas Natural tras la compra de Unión Fenosa (Mn ) 600,0 500,0 400,0 31,9 108,5 123,0 300,0 200,0 100,0 325,1 358,2 385,8 408,9 0,0 2008e 2009e 2010e 2011e Contribución extra de Gas Natural después de Unión Fenosa Contribución de Gas Natural antes de Unión Fenosa Venderá Sacyr su participación? Venderá Sacyr su participación en Repsol? Tal vez sí, pero a precios más cercanos a su precio de compra: 26,71 /acción, en nuestra opinión. Sacyr es el mayor accionista de la petrolera con el 20,05% de los títulos, seguida de Criteria (9%), State Street Bank (5%), PEMEX (5%) y AXA (4,5%). Adquirió esta participación en diciembre de 2006, a un precio medio de 26,71 /acción (6.525Mn ), por lo que, a los precios actuales, tiene unas minusvalías de unos 1.675Mn. 6

7 Sacyr negoció un préstamo sindicado de 5.175Mn Para esta compra, Sacyr negoció un préstamo sindicado con garantía de las propias acciones de Repsol por 5.175Mn, siendo los principales prestamistas Banco Santander, Calyon y Citi. En estos momentos, la deuda pendiente de Sacyr asociada a la compra de Repsol asciende a 5.103Mn. Las condiciones de este crédito incluían la necesidad de presentar garantías adicionales cuando la cotización de Repsol permaneciese tres días seguidos por debajo del 105% del valor del préstamo pendiente (esto es, por debajo de 5.358Mn, cifra que equivale a 21,94 /acción). De hecho, Sacyr ha aportado ya 500Mn en concepto de garantías. La constructora podría tener que aportar 1.275Mn de garantías Además tiene obligaciones de pago para los próximos 18 meses de 2.404Mn A partir de diciembre de este año, estas condiciones cambiarán: las garantías adicionales se deberán aportar cuando la cotización de Repsol permanezca tres días seguidos por debajo del 115% del préstamo vivo (5.868Mn ). Una vez restadas las garantías ya aportadas, el precio mínimo de Repsol a partir del que se volverán a requerir nuevas garantías es de 21,9 /acción a partir de diciembre. La cantidad máxima de garantías que Sacyr estaría obligada a aportar es hasta 1.275Mn, es decir, hasta 18,8 por acción, y no es descartable que tenga que aportar más después de superar este límite. La deuda total de Sacyr asciende a Mn, (6.525Mn ligados a la compra de Repsol) con vencimientos en los próximos 18 meses de 2.404Mn. Por tanto, pensamos que la constructora podría vender su participación en la petrolera para aliviar su situación financiera y que tratarán de vender a un precio más cercano a 26,71. 7

8 Principales magnitudes (Mn ) e 2009e 2010e Ventas , , , , , ,7 % inc. 26,7 7,9 1,5 14,3 4,3 9,4 Coste de las mercancías vendidas , , , , , ,6 Margen bruto , , , , , ,1 Costes de explotación , , , , , ,6 EBITDA 9.139, , , , , ,5 % inc. 25,2-0,9-5,3 8,5 9,0 9,4 Amortización del inmovilizado , , , , , ,2 EBIT 6.161, , , , , ,3 % inc. 31,5-4,1-1,7 5,7 3,1 11,5 Resultado financiero -722,0-482,0-224,0-269,0-180,0-111,0 Puesta en equivalencia 117,0 139,0 109,0 122,0 128,1 134,5 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 5.556, , , , , ,9 Impuesto de sociedades , , , , , ,3 Minoritarios -104,0-224,0-167,0-301,0-331,1-364,2 Beneficio neto atribuible 3.120, , , , , ,3 % inc. 29,2 0,1 2,0 3,3 0,5 11,0 BPA ( ) 2,56 2,56 2,61 2,70 2,71 3,01 % inc. 29,2 0,1 2,0 3,3 0,5 11,0 DPA ( ) 0,60 0,72 1,00 1,10 1,21 1,33 % inc. 20,0 20,0 38,9 10,0 10,0 10,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 6.098, , , , , ,5 % inc. 21,4 2,8-5,0 8,5 10,2 8,3 Variaciones de NOF -469,0-602,0-21,0 0,0 0,0 0,0 Capex , , , , , ,0 Cash flow libre 1.916,0-73,0 559,0 824,6 990, ,4 Remuneración al accionista -610,4-732,5-879, , , ,2 Otras variaciones de deuda 313,6-884,5-800,0-962,9 898, ,3 Balance Activo fijo neto , , , , , ,7 Inmovilizado financiero 2.146, , , , , ,3 Necesidades operativas de fondos (NOF) 1.235, , , , , ,0 Otros activos/(pasivos) neto -621,0 755,0 831,0-416,7-502,9-656,7 Capital empleado , , , , , ,4 Recursos propios , , , , , ,8 Minoritarios 528,0 609,0 651,0 845, , ,8 Deuda financiera neta 9.274, , , , , ,8 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 37,3 35,5 34,0 35,0 35,0 35,0 EBITDA/Ventas 17,9 16,4 15,3 14,6 15,2 15,2 EBIT/Ventas 12,1 10,7 10,4 9,6 9,5 9,7 Ventas/Capital empleado 195,8 202,2 200,6 216,6 203,7 204,4 EBITDA/Capital empleado 35,1 33,2 30,8 31,5 31,0 31,1 ROCE 23,6 21,7 20,8 20,8 19,3 19,8 ROE 19,2 17,9 17,2 16,1 14,8 15,3 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Deuda financiera neta/ebitda 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 EBIT/Resultado financiero 8,5 12,3 25,9 22,8 35,2 63,6 Nº empleados

9 Evolución ratios bursátiles ( ) e 2009e 2010e BPA ( ) 2,56 2,56 2,61 2,70 2,71 3,01 % inc. 29,2 0,1 2,0 3,3 0,5 11,0 CFPA ( ) 4,99 5,13 4,88 5,29 5,83 6,31 % inc. 21,4 2,8-5,0 8,5 10,2 8,3 DPA ( ) 0,60 0,72 1,00 1,10 1,21 1,33 % inc. 20,0 20,0 38,9 10,0 10,0 10,0 VC/acción ( ) 13,32 14,28 15,16 16,80 18,27 19,68 % inc. 27,0 7,2 6,2 10,8 8,8 7,7 ROE (%) 19,2 17,9 17,2 16,1 14,8 15,3 Precio ( ) Máximo 28,8 28,6 30,4 27,6 - - Mínimo 18,5 20,0 23,0 19,5 - - Último 24,7 26,2 24,4 19,1 19,1 19,1 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.220, , , , , ,9 Fin ejercicio 1.220, , , , , ,9 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual , , , , , ,1 Fin ejercicio , , , , , ,1 PER (x) Máximo 11,3 11,2 11,6 10,2 - - Mínimo 7,2 7,8 8,8 7,2 - - Último 9,7 10,2 9,3 7,1 7,0 6,3 Relativo 1,0 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 P/CF (x) Máximo 5,8 5,6 6,2 5,2 - - Mínimo 3,7 3,9 4,7 3,7 - - Último 4,9 5,1 5,0 3,6 3,3 3,0 Relativo 1,1 1,2 1,2 0,8 0,8 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,1 2,5 3,3 4,0 - - Mínima 3,2 3,6 4,3 5,7 - - Última 2,4 2,7 4,1 5,8 6,3 7,0 Relativo 0,8 0,8 1,3 1,8 2,0 2,2 P/VC (x) Máximo 2,2 2,0 2,0 1,6 - - Mínimo 1,4 1,4 1,5 1,2 - - Último 1,9 1,8 1,6 1,1 1,0 1,0 Relativo 1,2 1,2 1,1 0,8 0,7 0,7 Volatilidad 10 d. 17,7 15,2 17,4 37, d. 17,4 16,5 18,9 30, d. 18,9 25,2 18,9 26, d. 21,6 23,4 19,7 25, d. 19,1 22,4 22,5 34, d. 18,9 21,7 22,1 33, d. 16,8 22,2 21,4 29,

10 Desglose del EBITDA por negocio (2007) Principales accionistas YPF 33% Gas Natural 7% Upstream 31% Sacyr Vallehermoso: 20,0% La Caixa: 12,5% Pemex: 4,9% Mutua Madrileña: 2,0% Caixa Catalunya: 1,6% Principales participaciones Gas Natural: 30,8% CLH: 15,0% Downstram 27% GNL 2% Desglose del EBITDA por áreas geográficas (2007) Upstream Norte América, Brasil y norte de África Downstream España 26% 16% Upstream y downstream resto del mundo 17% Negocios "non core" (YPF y Gas) 41% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) ,03 0,50 12, ,84 0,21 11, ,60 0,31 11, ,65 0,42 11, ,98 0,50 10, ,56 0,60 13, ,56 0,72 14, ,61 1,00 15,16 Producción de hidrocarburos por región (1,040Mnbep/día) (2007) Argentina (YPF) 66% Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, Madrid España Página web: Resto del Mundo 26% Norte América y Brasil 2% Norte de África 6% Presidente: Antonio Brufau Director financiero: Fernando Ramírez IR: M. Victoria Zingoni (Tel.: ) Próximos acontecimientos Resultados 3T08: 13 noviembre

11 CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS Los siguientes analistas certifican por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente sus opiniones personales. Certifican además que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe: José Martín-Vivas. INFORMACIÓN IMPORTANTE Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado. SISTEMA DE RECOMENDACIONES Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 53,6% de recomendaciones de Comprar, un 30,7% de recomendaciones de Mantener y un 15,7% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 36% de recomendaciones de Comprar, un 57% de recomendaciones de Mantener y un 7% de recomendaciones de Vender.

12 AVISO LEGAL Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación, y se facilita sólo a efectos informativos. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Cualquier decisión de inversión sobre los mismos deberá adoptarse de acuerdo al propio criterio del inversor y/o de los asesores que éste considere oportunos. ACF no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. ACF o cualquier otra entidad del Grupo Ahorro Corporación, así como sus consejeros, directores o empleados, pueden (i) tener una relación comercial relevante con la Compañía a la que se refiere el presente documento; (ii) tener una posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la Compañía; (iii) negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos u otorgando liquidez; (iv) disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía analizada o vinculados directa y fundamentalmente a estos últimos; (v) proporcionar servicios de asesoramiento o servicios análogos dentro de su objeto social al emisor de los valores o instrumentos; (vi) tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los valores, ya sea con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de ACF u otra entidad del Grupo Ahorro Corporación pueden proporcionar comentarios de mercado, de forma verbal o escrita, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte del presente documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio, (ii) redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de ACF. Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, Reino Unido y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley. ACF International, Inc. miembro de FINRA / SIPC distribuye este documento en Estados Unidos y, por tanto, acepta toda la responsabilidad sobre su contenido. Cualquier inversor de Estados Unidos que desee realizar transacciones en el/los valores objeto del presente informe sólo podrá hacerlo contactando con un representante de ACF International, Inc. y nunca a través de alguna de las compañías afiliadas en el extranjero, incluyendo la encargada de la elaboración del análisis, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por ACF e, indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporación, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Paseo de la Castellana, Madrid! Fax y acanalisis@ahorro.com Avda. Diagonal, 640, 1ºD Barcelona! Fax For U. S. Investors: ACF International Inc. 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