Análisis Fundamental. Jornadas sobre Bolsa y Mercados Financieros. Luis Prieto Analista de ING Financial Markets. Ineficiencias de mercado

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1 ING Barings provides institutional nd corporate clients with a wide range of financial products best suited to their individual needs Análisis Fundamental Jornadas sobre Bolsa y Mercados Financieros Luis Prieto Analista de ING Financial Markets Ineficiencias de mercado Si los mercados de renta variable fueran plenamente eficientes, a lo máximo que podría aspirar un inversor sería aproximarse a la rentabilidad media del mercado. Sin embargo, es fácil detectar anomalías que demuestran que los mercados de renta variable no son eficientes: Hipersensibilidad/neutralidad al flujo de noticias Efecto calendario (bajadas los viernes, subidas a finales de mes y año) Efecto contagio Existe un cierto grado de aleatoriedad en los mercados pero resulta poco realista atribuir a la influencia del azar la evolución de las cotizaciones. Tomar una posición en un valor cuya cotización no refleja eficientemente su valor intrínseco, representa una oportunidad clara de inversión. El análisis fundamental nos permite detectar estas ineficiencias de mercado. Qué es el análisis fundamental? El análisis fundamental es el estudio de toda la información disponible en el mercado sobre una determinada compañía, con la finalidad de obtener su verdadero valor y así formular una recomendación de inversión. El objetivo principal del análisis fundamental es establecer el precio al que debería estar cotizando una determinada compañía o precio objetivo. Sobre la base del análisis fundamental se establecen recomendaciones de comprar (buy) si se espera que una acción, sector o mercado se revalorice hasta su precio objetivo, mantener (hold) si no se esperan cambios en las cotizaciones o vender (sell) si los niveles de cotización de las acciones, sectores o mercados superan el precio objetivo marcado. El análisis fundamental a pesar de no ser una ciencia exacta es la herramienta clave en un mercado que definitivamente no se comporta de manera aleatoria.

2 Alternativas al análisis fundamental Análisis técnico El análisis técnico se basa en el estudio de la evolución histórica de las cotizaciones de un determinado valor o índice. Las tendencias subyacentes en la evolución de las cotizaciones son la herramienta básica para marcar precios objetivos. Aunque el análisis técnico es una metodología que está más al alcance del pequeño inversor, debe utilizarse con cautela ya que sus fundamentos son cuestionables. Precio objetivo, la variable clave del a. fundamental Debemos tener cierta cautela al manejar el concepto precio objetivo ya que para muchos analistas el término objetivo tiene asociado un horizonte temporal determinado, es decir, normalmente se habla de precio objetivo para final de año o a 12 meses. Cuando se quiere hacer estricta referencia al precio al que deberían estar cotizando las acciones a día de hoy se habla de valor intrínseco o precio justo de la acción. Para la determinación del precio objetivo de un valor desde un punto de vista fundamental, existen dos tipos de metodologías: absolutas y relativas, según excluyamos o no las referencias externas (sectoriales y de mercado) en la obtención del precio objetivo de una acción. Naturaleza de las recomendaciones fundamentales Las recomendaciones de comprar, mantener o vender pueden ser: En términos absolutos. En este caso el analista se limita a marcar un precio objetivo para una acción determinada y, por tanto, un potencial de revalorización o caída absoluto (la acción de Acciona debería subir un 25% hasta su precio objetivo de euros por lo que recomendamos comprar). En términos relativos. En este caso, el analista emite una opinión sobre lo que la acción debería hacer con respecto al mercado. De esta forma la tradicional escala de recomendaciones se convierte en sobreponderar (overweight) si se prevé que la acción se va a comportar mejor que el mercado, neutral si su evolución va a ser semejante a la del mercado o infraponderar (underweight) si el comportamiento se prevé peor que el del mercado. Desde este punto de vista, el precio objetivo pierde significado ya que en todo momento debe ir relacionado con el precio objetivo del índice de referencia.

3 Equity Markets Initiation of coverage Price 17/01/01 As a result of the successful restructuring of the company, its spot-on diversification strategy and the positive news flow of the last few months, the stock has registered an impressive 62.9% rise from its 12-month low of Given the now limited upside to our target price, we believe that the stock s rally could be near exhaustion. In consequence, we rate the stock a Hold. Dr Dragados wins the rising star award for In the last year, we have witnessed Dragados outstanding stock price evolution under very unfavourable market conditions (absolute and relative performances of 31.5% and 67.6%, respectively, as well as a 62.9% increase from its 12 month low). In our view, there are several reasons for this performance: 1) the improvement of the company s IR effort; 2) successful restructuring of the group in the E period; 3) an outstanding FY00 4) the positive outlook for the 2000E-2003F period; 5) Aurea s operation; 6) the sale of its real estate division to Urbis; 7) reports of corporate moves; 8) a more conservative approach to foreign markets and 9) a distancing from the infrastructure-oriented contractor business model. The wind continues to blow Dragados way. The company should continue to register outstanding top and bottom-line growth (9.1% and 28.0% CAGRs, respectively, in the F period). While the company s cash cow, construction, should feed on the government s infrastructure plan, the net investments of 200m pa in the 2000E-2003F period should further strengthen its diversified divisions. As a consequence, we expect the gradual shift towards higher value-added activities to continue and allow for further margin expansion during the same period. Translated into figures, the contribution of diversification to consolidated EBT should evolve from 60.6% in 2001F to 67.4% in 2003F, prompting an increase in EBT margins from 6.8% of sales to 8.0% over the same period. In spite of the high quality results in the pipeline, the stock s 62.9% revival from its 12-month low leaves limited upside. We have carried out a DCF valuation of the group, to which we add the value of the two equity-consolidated subsidiaries (Aurea and Urbis). This methodology results in a target price, which represents a limited 15% upside to current levels, leading us to a Hold rating. In terms of prospective earnings multiples, although Dragados' P/E ratios seem lower than those of its peers (which is explained by the company's below-sector tax rates in the next few years), its EV/EBITDA ratios (7.1x in 2001 and 6.2x in 2002) are in line with sector multiples. We would be buyers of the stock at a price below Luis Prieto (34) January 2001 SPARK: single page action research Please see the important disclaimer information on the back of this report Previously: None Target price: Based on: High Low Now Target DCF Price performance ( ) 12m 3m Now Target Price Ibex-35 11,286 10,375 10,020 11,600 Absolute (%) Relative (%) Forecasts ( ) Yr to December E 2001F 2002F Turnover (m) 3, , , , Net profit (m) EPS old EPS new EPS growth (%) PER (x) EV/EBITDA (x) Dividend Yield (%) Share data ( ) No. of shares (m) Mkt cap (m) 2,017.5 Free float (%) 77.9 Day t/o (m) 7.4 Book value 4.8 Price/book (x) 2.5 Key ratios E 2001F 2002F EBITDA margin (%) Gross margin (%) Gearing (%) ROCE (%) ROE (%) Forecasts: ING Barings, High/Low: 1 year Main shareholders: BSCH (22.1%) luis.prieto@ing-barings.com En que se concreta el análisis fundamental? Informes y notas Documentos que contienen los precios objetivos, recomendaciones y opiniones escritas de los analistas basadas en el análisis de dos tipos de variables: Variables cuantitativas Proyecciones financieras Ratios Descuentos de flujos de caja, etc... Variables cualitativas Calidad de la gestión empresarial Madurez del mercado Imagen de marca Sentimiento de mercado, etc... Este material es la herramienta básica de las grandes gestoras de fondos a nivel mundial. Construction and building materials Spain DRAGADOS Reuters: DRC.MC Hold Métodos de valoración absolutos Los métodos absolutos de valoración son aquellos que nos permiten llegar al valor intrínseco de una acción sin necesidad de utilizar la valoración de otras acciones como referencia. El método absoluto de valoración de acciones más sencillo supone recurrir al valor contable o book value de los activos y pasivos de la empresa. Para solventar las divergencias entre el valor contable de los activos de la empresa y su valor de mercado, podemos sofisticar el método de valoración a book value incorporando el valor de mercado de los activos de la empresa. El método de valoración de empresas resultante se denomina de reposición de activos. El método de descuento de flujos de caja es la respuesta a la estaticidad de los métodos anteriores ya que tiene como premisa fundamental el analizar la evolución futura de los resultados de la empresa para llegar al precio objetivo de la misma. Es, por tanto, un método de valoración dinámico. Métodos de valoración absolutos estáticos ACTIVO PASIVO Activo inmovilizado Recursos propios 500 Activo circulante Deuda financiera a largo plazo (B) Tesorería 500 Deuda financiera a corto plazo (C) Otros pasivos (D) TOTAL ACTIVO (A) TOTAL PASIVO VALOR CONTABLE Número de acciones = 100. Valoracion a book value = A - B - C - D = = 500 = R. propios. Precio objetivo = valoración a book value / número de acciones = 500/100 = 5. REPOSICION DE ACTIVOS Valor de reposición de activos = = Precio objetivo = valoración de reposición de activos / número de acciones = 3000/100 = 30.

4 Métodos de valoración absolutos dinámicos En el descuento de flujos de caja (DFC) no nos fijamos en el valor de mercado de los activos como harían los métodos de valoración estáticos sino que nos colocamos en el lugar de un inversor que, con vocación de permanencia como accionista, analiza los flujos futuros de caja que va a percibir de la empresa (en forma de dividendos) durante los próximos años a cambio de su desembolso inicial (el precio de la acción). Mediante el método de descuento de flujos de caja y su enfoque a futuro conseguimos incorporar a nuestra valoración muchos elementos que son clave desde el punto de vista del análisis fundamental: El incremento / decremento de los ingresos futuros como consecuencia de variaciones en el patrimonio de la empresa. Los efectos de la estrategia de la compañía sobre los resultados futuros de la misma. La capacidad de gestión del equipo directivo. El efecto de la estructura financiera de la empresa sobre el perfil de riesgo de la misma. DFC: Fundamentos matemáticos F1 F2 F3 Fn VAN = L+ 2 3 n CFn ( 1+ g) VR = ( k g) VRdescontado CFn ( 1+ g) = ( k g) ( 1+ k ) n Coste de los recursos ajenos = coste marginal de la deuda financiera Coste de los recursos propios = rentabilidad sin riesgo + prima de riesgo R. propios R. ajenos WACC = CosteR. propios + CosteR. ajenos ( R. propios + R. ajenos) ( R. propios + R. ajenos) Valoración por DFC de Dragados 2001E 2002E 2003E 2004E Valor residual Beneficio neto del negocio principal Amortización Fondo de comercio Provisiones Inversiones Variacion del fondo de maniobra Aumento de deuda a largo plazo Flujo de caja para el accionista ,813 VAN flujo de caja para el accionista ,061 VAN total 2, % of Aumar % of Urbis 95 = Valoración de los recursos propios 2,638 Coste de los recursos propios 9.8% Crecimiento perpetuo 2.0% Precio objetivo 15.31

5 Métodos de valoración relativos Los métodos relativos de valoración de acciones son aquellos que nos permiten llegar al valor intrínseco de un título mediante comparación con los niveles de cotización de acciones similares. Estos métodos se basan en el análisis de los ratios o múltiplos a los que están cotizando las principales empresas comparables a aquella objeto de nuestra valoración. El principal problema que nos encontramos al aplicar esta metodología es que descansa sobre la hipótesis de que las empresas son perfectamente comparables. Esto implica que no sólo deben estar en el mismo sector, sino que los distintos negocios en los que participan deben tener más o menos el mismo peso y que sus aventuras de diversificación -tanto de negocio como por áreas geográficas- deben haber seguido caminos similares. Métodos de valoración relativos, P/E Este ratio se calcula dividiendo la capitalización bursátil de la compañía (= Precio de la acción * número de acciones) entre el beneficio esperado de la compañía para el final del año en curso (siempre se habla de PER a final del año en curso, en este caso, el del año 2002): PER = Capitalización Bursátil / Beneficio esperado. El PER nos indica el número de veces que el mercado está pagando el euro de beneficio esperado para la compañía al final del año. Un PER de 10 veces significa por tanto que el mercado está pagando a 10 euros el euro de beneficio de esta compañía. Compañías A B C MEDIA 2001 PER 13 X 15 X 18 X 15 X Métodos de valoración relativos, EV/EBITDA El EV/EBITDA es una versión corregida del PER que incorpora la deuda en el numerador y el denominador, en lugar de fijarse en la línea de resultados de la compañía, se queda en el Beneficio Operativo, para evitar las distorsiones. Al igual que en el caso del PER, cuanto más bajo sea el EV/EBITDA de una compañía frente a su sector más barata estará y por tanto tendremos un argumento más para recomendar su COMPRA. Cuanto más alto esté frente a la media de su sector más cara estará la compañía y tendremos un argumento más para recomendar su VENTA. EV = Enterprise Value o Valor Corporativo = Capitalización bursátil + Deuda Neta, EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes and Depreciation o Beneficio antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones, también conocido como margen operativo.

6 Métodos de valoración mixtos Para responder a la cada día mayor complejidad de las compañías, consecuencia fundamental de su diversificación y expansión internacional, uno de nuestros métodos preferidos de valoración es el conocido como valoración por suma de las partes. Este método se construye sobre la idea de valorar cada una de las divisiones de la compañías de manera independiente y posteriormente sumar cada una de esas valoraciones para, tras restar el valor total de la deuda, obtener el valor teórico de la compañía. Síntesis La finalidad del análisis es servir de soporte a una buena decisión de inversión Su objetivo es llegar a una recomendación sobre qué hacer con determinada acción: comprar vender mantener NO es una ciencia exacta. El método más usado es el de descuento de flujos de caja Bibliografía Investments, Z. Bodie, A. Kane, A. J. Marcus, Ed. Irwin Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies, T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Ed. Wiley, Ed. UNED WWW: Bloomberg: Reuters: JP Morgan: Economist: UNED: