ESTIMACIÓN DE UNA FUNCIÓN DE REACCIÓN PARA LA TASA DE INTERÉS DE POLÍTICA DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DIVISIÓN ECONÓMICA DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN DIE DI/R OCTUBRE 2003 ESTIMACIÓN DE UNA FUNCIÓN DE REACCIÓN PARA LA TASA DE INTERÉS DE POLÍTICA DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA Evelyn Muñoz Salas Manrique Sáenz Casegnaro Equipo de Modelación Macroeconómica Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado por el Deparameno Invesigaciones Económicas Las ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad de los auores y no necesariamene represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica

2 TABLA DE CONTENIDO I. INTRODUCCIÓN...2 II. ASPECTOS TEORICOS Generalidades Funciones Tipo Taylor La Conducción de la Políica Monearia en Cosa Rica Función de Reacción: Anecedenes para Cosa Rica Especificación de Una Función de Reacción para Cosa Rica...8 III. ANÁLISIS DE RESULTADOS Enfoque con base en Tasa de Paridad Enfoque de Desviaciones Respeco al Programa Moneario...17 IV. CONCLUSIONES...20 V. BIBLIOGRAFÍA...22 VI. ANEXOS. 23

3 ESTIMACIÓN DE UNA FUNCIÓN DE REACCIÓN PARA LA TASA DE INTERÉS DE POLÍTICA DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA 1 Resumen En ese esudio se esima una función de reacción para la asa de inerés que esablece el Banco Cenral de Cosa Rica ane cambios en variables generalmene consideradas relevanes para las auoridades económicas. Enre esas variables se incluyen la inflación, el crecimieno en la producción, las reservas inernacionales neas (RIN), la devaluación, y el financiamieno público inerno. La especificación uilizada modela el nivel de la asa de inerés nominal en función de la asa de inerés inernacional, la asa de devaluación, las desviaciones de la asa de inflación con respeco a la mea, la desviación de la producción y las RIN respeco de su endencia de largo plazo, y el nivel de financiamieno inerno del Secor Público. Los resulados obenidos indican que la políica del Banco Cenral es consisene con su objeivos de defender el régimen de ipo de cambio de minidevaluaciones y manener la esabilidad de precios domésicos. En paricular, el Banco iende a aumenar su asa de inerés cuando la devaluación aumena o las RIN se reducen con respeco a su nivel de endencia. También responde con un aumeno en la asa de inerés cuando la asa de inflación aumena con respeco a la mea o cuando el PIB aumena con respeco al PIB poencial. Finalmene, la asa de inerés aumena con la colocación de deuda pública inerna reflejando la presión de demanda del Secor Público sobre el mercado de fondos. A REACTION FUNCTION ESTIMATION FOR THE CENTRAL BANK POLICY INTEREST RATE IN COSTA RICA Absrac In his paper, we esimae a reacion funcion for he ineres rae se by he Cenral Bank of Cosa Rica in response o variables ha are generally relevan o he moneary auhoriies. These variables include inflaion, real GDP growh, inernaional moneary reserves, devaluaion, and ne increase in domesic public deb. Our specificaion models he nominal ineres rae level as a funcion of inernaional ineres raes, devaluaion rae, inflaion rae deviaions from arge, moneary reserves and real GDP deviaions from long run rends, and domesic public deb growh. The resuls indicae ha he Cenral Bank s ineres rae policy is consisen wih is crawling peg regime defense and domesic prices sabiliy goals. Paricularly, he bank ends o increase he ineres rae when he devaluaion rae increases or when he level of inernaional reserves decreases wih respec o is rend. Also, he ineres rae increases as a response o inflaion raes ha exceed he Bank s arge or when GDP grows faser han poenial GDP. Finally, he ineres rae also responds o ne increases in domesic public deb, reflecing he effec of he Public Secor on he demand for funds. Clasificación JEL: E4, E5 1 Agradecemos a Claudio Ureña Ch., Róger Madrigal L., Jorge Madrigal B., Carlos Torres G., Jorge León M. y Mario Rojas S. por múliplos comenarios que ayudaron a mejorar la calidad de esa invesigación. Por supueso, los errores que resan son responsabilidad de los auores. 1

4 I. INTRODUCCIÓN Esa invesigación busca esimar una función que refleje la forma en que ha reaccionado el Banco Cenral de Cosa Rica para esablecer su asa de inerés ane cambios en variables generalmene consideradas relevanes para las auoridades monearias, con el fin de alcanzar sus meas ano de mediano como de largo plazo. El objeivo es esudiar los deerminanes de la asa de inerés de políica del Banco Cenral y generar proyecciones para esa variable que sirvan de apoyo al ejercicio de Programación Monearia del Banco Cenral. Para ello, se esudia a fondo las formulaciones que se han desarrollado para la economía cosarricense en invesigaciones aneriores, buscando mejorarlas al menos en dos dimensiones: la primera consise en la incorporación de variables explicaivas adicionales que no han sido consideradas y cuya relevancia esá respaldada por la eoría económica. Ese es el caso, por ejemplo, del financiamieno inerno del secor público, y de la asa de inerés de paridad. 2 La segunda, consise en esimar una especificación apropiada para realizar proyecciones del nivel de la asa de inerés nominal. Eso requiere incluir variables explicaivas cuya proyección sea facible, y planear una especificación que permia proyecar el nivel de la asa de inerés en forma saisfacoria. Para aproximar esa relación, a la cuál en ese documeno se hará referencia como función de reacción del banco cenral, se analiza cuál ha sido el comporamieno de la asa de inerés de políica ane cambios en un conjuno de variables enre las que se incluye la inflación, la producción, la devaluación, la asa de inerés de paridad, las reservas monearias inernacionales y el financiamieno público inerno. Ese esudio abarca el periodo 1991 al 2002, con información rimesral. La invesigación realizada por Taylor (1993) consiuye una referencia básica en la modelación de la asa de inerés como un insrumeno de políica del Banco Cenral. El auor presena una formulación relaivamene simple, que explica exiosamene los movimienos observados en la asa de inerés sobre los Fondos Federales de Esados Unidos para la década de los ochenas y primeros años de los novenas. Para ello, Taylor asume que, si la economía iene un nivel de produco igual al poencial, y el nivel de inflación coincide con la mea del Reserva Federal de Esados Unidos, enonces la asa nominal de inerés de ese país será igual a una asa real naural (cuyo valor se fija en 2%) más la asa de inflación del período. La Reserva Federal enderá a esablecer la asa de inerés por encima de ese nivel de referencia si la producción aumena por encima del produco poencial y/o si la asa de inflación supera la mea inflacionaria esablecida. En Cosa Rica, ese ema fue abordado previamene en el Banco Cenral por un equipo de funcionarios de la División Económica en Flores e. al. (2000). En ese esudio, los auores esudian las desviaciones de la asa de inerés nominal con respeco a la asa programada por el Banco Cenral, en función de las desviaciones del produco, la inflación, las RIN y la devaluación con respeco a los niveles programados. La inclusión de las RIN, y la asa de devaluación es imporane dado que Cosa Rica iene una economía pequeña y abiera con un régimen cambiario de crawling peg. Nos referiremos a ese modelo como el Enfoque de 2 La asa de paridad se define en ese esudio como la asa LIBOR a seis meses más la asa de devaluación del semesre siguiene anualizada. 2

5 desviaciones respeco del programa. La limiación principal de ese enfoque consise en que permie proyecar las desviaciones de la asa de inerés con respeco a la asa programada, pero no proyeca el nivel de la asa de inerés. Eso implica que para proyecar el nivel de la asa nominal sería necesario ambién proyecar el nivel de la asa programada y eso no es posible debido a que el Banco Cenral no cuena en la acualidad con un modelo explício para deerminar la asa de inerés del programa moneario. Una segunda limiación imporane en ese enfoque consise en que se supone que la asa de inerés especificada en el programa moneario es consisene con su función de reacción, dados los niveles programados de produco, inflación, y RIN del Banco Cenral. Ese es un supueso fuere dado que, durane el período de esudio el Banco no conó con un modelo que permiiera evaluar al consisencia. El nivel de asa de inerés que se adopa en el programa oma en cuena varias consideraciones que permien acoar los valores que esa puede omar, pero no se esablece en forma explícia la ponderación que se le da a cada uno. Con el fin de superar esas limiaciones, se planea un modelo en que el nivel de la asa de inerés nominal se explica en función de las asas inernacionales, la asa de devaluación, la desviación de la inflación con respeco de la mea, y la desviación del produco y las RIN con respeco a los valores de endencia. Ese enfoque (al que nos referiremos como Enfoque con base en asa de paridad ) iene la venaja de que permie proyecar el nivel de la asa de inerés nominal y no depende de la asa de inerés programada. En esa especificación, la asa de inerés inernacional y la asa de devaluación deerminan una asa de referencia para el Banco Cenral, y las desviaciones con respeco a ésa responden a desviaciones en la inflación, produco y RIN con respeco a su valor de endencia. Se incorpora además el financiamieno inerno neo del Secor Público Global como una variable que afeca el nivel de asa de inerés del Cenral. Los resulados obenidos indican que la políica de asa de inerés del Banco Cenral es consisene con su objeivo de defender el ipo de cambio al responder con un aumeno en la asa de inerés ane aumenos en la asa de devaluación, o reducciones en el nivel de RIN con respeco al nivel de endencia. Los resulados ambién reflejan el objeivo del Banco de manener la esabilidad de precios, pueso que aumenos en la inflación con respeco de la mea o aumenos en el produco con respeco a la endencia (medida de excesos de demanda agregada), ienen un efeco significaivamene posiivo sobre la asa de inerés. Finalmene, la políica de financiamieno inerno del défici parece afecar en forma significaiva el nivel de asa de inerés. En paricular, una mayor colocación de deuda inerna se asocia con un aumeno en la asa de inerés deerminada por el Banco Cenral. Comparamos los resulados obenidos con los que arrojan las especificaciones empleadas en el esudio de Flores e. al. (2000) aplicadas a nuesra base de daos 3. Las esimaciones realizadas con esas úlimas especificaciones arrojan resulados significaivamene disinos de los obenidos con nuesro modelo. En paricular, la asa de inerés no reacciona significaivamene ane desviaciones en el produco con respeco al nivel programado, y reacciona en dirección conraria a la esperada ane desviaciones en el crecimieno del produco con respeco al crecimieno programado. 3 Nuesra base de daos difiere de la de Flores e. al. (2000) pues uilizamos daos rimesrales (en lugar de mensuales) y cubrimos el período (en lugar de ). Con el fin de que las esimaciones sean comparables re-esimamos el modelo de Flores e. al. (2000) aplicándolo a nuesra base de daos 3

6 El documeno se encuenra esrucurado de la siguiene forma: La sección II expone en forma breve los principales aspecos eóricos, y se deriva la especificación eórica propuesa para la economía cosarricense; los principales resulados economéricos se presenan y analizan en la sección III; finalmene en la sección IV se resumen las principales conclusiones que se derivan de ese esudio. Forman pare inegral de ese documeno cinco anexos que preenden complemenar no solo los aspecos eóricos que se comenan sino los resulados obenidos. II. ASPECTOS TEORICOS 2.1. Generalidades La políica monearia consiuye un conjuno de acciones que llevan a cabo las auoridades monearias con el fin de alcanzar los objeivos que le fueron encomendados por la sociedad. Esos objeivos se encuenran plasmados en la Ley Orgánica de la insiución encargada de conducir esa políica monearia. 4 Un aspeco imporane en ese campo (desde el puno de visa de la modelación macroeconómica) consise en conocer y analizar cuál es la reacción esperada de las auoridades ane cambios que se presenen en el enorno económico y el impaco que ienen esas acciones sobre la economía. Ese inerés dio origen al desarrollo de un insrumeno al que la lieraura hace referencia como función de reacción de la políica monearia. Una función de reacción puede definirse, a grandes rasgos, como una expresión que describe la forma en que un banco cenral iende a ajusar sus insrumenos de políica, ales como la asa de inerés o un agregado moneario, en respuesa a cambios en sus variables mea ales como inflación, producción y ipo de cambio. La uilidad de ese insrumeno radica en que, si se supone que un banco cenral se comporará en el fuuro en forma similar a como lo ha hecho en el pasado, sería posible predecir acciones de políica ane choques inernos o exernos a la economía. Eso permie evaluar la políica monearia acual, así como proyecar la evolución de la economía ane choques de ese ipo. Ese ema ha sido sujeo de esudio desde hace ya varias décadas, sin embargo cobró mayor relevancia a parir de los rabajos de John Taylor 5 cuyo enfoque de reglas simples se ha converido en el de mayor popularidad hasa la fecha, aún cuando se han desarrollado oros enfoques 6. En general, se dice que una regla simple es aquella que permie a la auoridad monearia deerminar un nivel para la asa de inerés (insrumeno de políica), en función del comporamieno de un conjuno pequeño de variables mea 7, generalmene de res a cuaro variables. 4 Podría hablarse de una Función de reacción Legal, en el senido de que exise una Ley que indica cuáles son los objeivos de las auoridades monearias de una economía y cuál es considerado como primario y cuáles son de carácer secundario. 5 Véase Taylor (1993) 6 Véase McCallum, Benne (1999) 7 En conrase, las reglas complejas incorporan por lo general un gran número de variables, en donde los valores de algunas de ellas deben ser pronosicados uilizando modelos. Véase, Coé e al (2002) 4

7 Ese rabajo no preende calcular una regla ópima de políica monearia para el Banco Cenral de Cosa Rica. Más bien, preende modelar el comporamieno pasado de la asa de políica del Cenral en función de variables que pueden afecar el comporamieno del Cenral de acuerdo con la eoría económica y los objeivos de esa insiución Funciones Tipo Taylor En 1993, Taylor desarrolló una fórmula que describe cómo respondió la asa de inerés de políica de la Reserva Federal de Esados Unidos a lo largo de la década que anecede la publicación de su esudio, ane variaciones en las condiciones económicas, con el objeivo de alcanzar ano la mea de coro plazo de esabilización económica como la mea de largo plazo para inflación. 8 Específicamene, la regla esablece que la asa de inerés real de coro plazo se deermina de acuerdo con res facores: dónde se encuenra la inflación efeciva con relación a la mea que el Reserva Federal de Esados Unidos desea alcanzar; qué an lejos se encuenra la acividad económica respeco a su nivel de pleno empleo; y cuál es el nivel de asa de inerés de coro plazo consisene con el pleno empleo. La regla especificada por Taylor en su arículo de 1993 es la siguiene 9 : donde: * ( ) i = 2+ π y y + 0.5( π 2) (1) i asa de fondos federales π asa de inflación de los úlimos 4 rimesres * y y brecha enre el produco observado (y) y el produco poencial (y*) Esa regla indica que la asa de los fondos federales se incremena si la inflación se encuenra por encima de su mea de 2%, o si el produco real se encuenra por encima de su endencia. Esa formulación supone que la asa de inerés real de largo plazo, que es consisene con una inflación anual de 2% y maniene la producción en su nivel poencial, es del 2%. En el caso en que ano la inflación como la producción se encuenren alineadas con sus respecivas meas, la asa de inerés nominal de los fondos federales sería de 4% o bien 2% en érminos reales. Los parámeros asociados con la brecha en la inflación y la brecha del produco fueron seleccionados por Taylor 10 y reflejan, como se mencionó, el hecho de que la Reserva Federal busca ano un objeivo de crecimieno sosenido como de inflación baja y esable. Esa ecuación apuna hacia la adopción de una políica monearia conraciva (asa de inerés relaivamene ala) cuando la inflación esá sobre su mea o cuando la economía esá sobre el nivel de pleno empleo. 8 Durane ese periodo la políica monearia de la Reserva Federal fue conducida principalmene por el señor Greenspan. 9 Véase, Taylor (1993) 10 Las ponderaciones de esa expresión fueron calibradas por el auor, no esimadas economéricamene. 5

8 Esudios poseriores han propueso varianes de esa regla original 11 ; por ejemplo, Levin, Wieland y Williams (1999) 12 proponen una regla ipo Taylor suavizada que se caraceriza por incorporar un elemeno de inercia en la asa nominal de inerés: donde: i * * * ( 1 ρ )[ i + α ( π π ) + ( y y )] (2) = ρ i + β 1 i * i π * π y * y ρ asa de inerés nominal de coro plazo de políica; valor de la asa de inerés que en el largo plazo maniene la producción cerca de su nivel poencial; Tasa de inflación observada; mea de inflación; logarimo del produco real observado; logarimo del produco real poencial; facor de suavizamieno. Por oro lado, Ball (1999) planea una regla ipo Taylor para economías abieras, bajo el argumeno de que la regla de Taylor original resula subópima pueso que en ese caso la políica monearia afeca a la economía a ravés del canal del ipo de cambio ano como por el de la asa de inerés. De esa forma, incorporar un érmino de ipo de cambio resula más apropiado en el caso de economías pequeñas y abieras. i i f * * * * ( π π ) + g( y y ) + h ( e e ) + h ( e e ) (3) * = donde: e * e ipo de cambio nominal ipo de cambio nominal de equilibrio y donde f, g, h1 y h2 son parámeros a esimar. Precisamene el uso del úlimo érmino de esa expresión (3) consiuye una de las críicas que se ha hecho a ese modelo, por la inceridumbre que pueda exisir en la esimación del ipo de cambio de equilibrio. En algunos casos se recurre a formulaciones ipo Taylor, denro de las cuales se inroduce un elemeno forward-looking a ravés del uso de expecaivas de inflación, lo anerior para capurar la idea de que la políica monearia preende lograr una mea de inflación pronosicada para el largo plazo. Eso es así especialmene en aquellos países que siguen un régimen de mea explícia de inflación. 11 La regla de políica propuesa por J. Taylor moivó el desarrollo de nuevas formulaciones, las cuales si bien ienen un mismo puno de parida, no conducen a expresiones idénicas a la original, por ano se hace referencia a ellas como funciones ipo Taylor. 12 Ciado por: Coé e.al.(2002). 6

9 En oros esudios se hace referencia al uso de reglas más complejas. Por ejemplo Ball (1999) deriva una regla ópima 13 para una economía abiera con ipo de cambio flexible en la cual el insrumeno de políica no es la asa de inerés, sino el índice de condiciones monearias La Conducción de la Políica Monearia en Cosa Rica Con el fin de idenificar una especificación apropiada para una función de reacción para el Banco Cenral, es úil parir de una breve reseña del proceso de políica y programación monearia en Cosa Rica así como señalar algunas caracerísicas de la economía cosarricense, idenificando los elemenos que podrían conribuir a formular esa función. Los objeivos del Banco Cenral de Cosa Rica se esablecen en el Arículo 2 de su Ley Orgánica: El Banco Cenral de Cosa Rica endrá como principales objeivos, manener la esabilidad inerna y exerna de la moneda nacional y asegurar su conversión a oras monedas. 15 Por esabilidad inerna de la moneda se eniende el logro de una inflación domésica baja y esable. En cuano a la esabilidad exerna, y dado el régimen cambiario de minidevaluaciones, la capacidad del Banco Cenral de defender el ipo de cambio consiuye un elemeno fundamenal. Así, es de esperar que el Banco Cenral defina su políica monearia omando en cuena no solo sus objeivos de inflación y crecimieno, sino ambién una mea de Reservas Monearias Inernacionales. El banco cenral procura ajusar la ofera de base monearia a las condiciones de demanda que se esiman con apoyo de méodos esadísicos y economéricos, de forma al que el nivel de inflación y el de RIN no se desvíen fueremene de los niveles programados. Para ello, el insrumeno uilizado son las operaciones de mercado abiero (OMA) que se realizan por medio de la vena de Bonos de Esabilización Monearia (BEM) en subasa conjuna con el Miniserio de Hacienda cada quince días Función de Reacción: Anecedenes para Cosa Rica 17 El ema de las funciones de reacción fue abordado previamene en el Banco Cenral por un equipo de funcionarios de la División Económica bajo la Dirección del Dr. Alexander Hoffmaiser (véase Flores e. al (2000)). El objeivo de ese esudio inicial fue explicar los movimienos de la asa de inerés y los facores que han incidido sobre esos movimienos a lo largo de la primera y segunda pares de la década de los novena. Para ello recurren a esimar reglas simples ipo Taylor para caracerizar los movimienos de la asa de inerés En su esudio Ball considera una regla ópima como aquella que minimiza la suma ponderada de la variancia de la producción y la variancia de la inflación, a parir de las que se define la Función Objeivo del Banco Cenral. 14 Ese índice consise en un promedio ponderado de la asa de inerés y el ipo de cambio. 15 Ley Orgánica del Banco Cenral de Cosa Rica No. 7558, arículo A parir del año 2002 se omó la decisión de volver a incremenar el porcenaje de encaje mínimo legal. 17 En el Anexo 2 se presena un esquema con esudios similares realizados para oros países además de los aquí mencionados para Cosa Rica. 18 Véase, Flores e.al. (2000). Función de reacción de la asa de inerés en Cosa Rica 7

10 Las especificaciones propuesas por los auores difieren de la especificación de Taylor (1993) en que, en lugar de modelar el nivel de la asa nominal de inerés, modelan las desviaciones de la asa de inerés nominal con respeco al valor programado 19. Esas desviaciones de la asa de inerés se modelan en función de las desviaciones en la asa de inflación, el produco, la asa de devaluación y el sock de RIN con respeco a los valores especificados en el Programa Moneario para cada una de esas variables. De acuerdo con los auores, el planear el modelo en érminos de desviaciones con respeco al programa evia sesgar la esimación de los coeficienes cuando las meas se acomodan o sea, se ajusan en el iempo. 20 En conrase, la formulación de Taylor (1993), supone que la asa de inerés real de largo plazo se maniene consane en el iempo. Enre oras cosas, los auores concluyen que el Banco Cenral reacciona fueremene a las desviaciones en RIN con respeco a los niveles programados, y que la mejor forma de caracerizar los movimienos en la asa de inerés en los úlimos años, dada la función de reacción, es suponer que la defensa del ipo de cambio es el principal objeivo de la políica monearia. 21 La especificación desarrollada por Flores e. al. (2000) presena res limiaciones que se preende subsanar en ese rabajo. La primera es que supone que el valor programado para la asa de inerés nominal es consisene con el valor programado para la inflación, el produco, las RIN y la devaluación nominal. Aún cuando las auoridades del Banco Cenral programan una asa de inerés que cumple con cieras condiciones mínimas de consisencia con las meas planeadas en el Programa Moneario, no se cuena con un modelo explício que garanice al consisencia. La segunda limiación es que esa especificación no se puede uilizar para proyecar el nivel de la asa de inerés nominal. Eso se debe a que no se cuena con un modelo explício con el que se pueda proyecar la asa de inerés del Programa Moneario. La ercera limiación es que se excluyen de esa especificación variables como la colocación de deuda pública inerna que usualmene son consideradas deerminanes imporanes de la asa de inerés nominal Especificación de Una Función de Reacción para Cosa Rica El objeivo de esa sección es desarrollar una especificación eórica que permia idenificar los facores que afecan el comporamieno de la asa de inerés de políica del Banco Cenral. Como se mencionó aneriormene, la especificación propuesa por Taylor supone que la asa de inerés real de largo plazo (consisene con una inflación y un nivel de produco iguales a las meas), es consane. En una economía pequeña y abiera como la cosarricense, con un régimen de ipo de cambio predeerminado esa condición difícilmene ocurre. En paricular, es 19 El valor programado se refiere al valor especificado en el Programa Moneario del Banco Cenral para el período correspondiene. 20 Aspeco que los auores comprueban que se presena en le caso de Cosa Rica especialmene en la primera pare de la década de los 90. Se hace referencia a ese hecho como que la auoridad monearia es más propensa a ajusar su mea, por ejemplo de inflación, que a ajusar la políica monearia ane desvíos observados. 21 Se cuena con una referencia adicional para el caso de Cosa Rica, Hidalgo y Villalobos (2001) cuyo objeivo no es direcamene el esudio de una función de reacción para la asa de inerés, sino más bien enconrar una relación para explicar el comporamieno de la asa de inerés nea de los Bonos de Esabilización Monearia que pueda emplearse como parámero para esablecer la asa de las operaciones de mercado abiero. Las auoras recurren a especificaciones ipo Taylor original y modificada, además de una ecuación de Taylor suavizada. Ver anexo 1. 8

11 de esperar que la asa de inerés de largo plazo se ajuse con la asa de inerés inernacional y la asa de devaluación que fije el Banco Cenral, de forma que el premio en asa de inerés no incenive una salida o una enrada permanene de reservas inernacionales neas. Se hará uso de dos especificaciones disinas para abordar ese problema. La primera especificación supone que la asa de inerés domésica de largo plazo depende del ex i y de la asa de devaluación que fije el Banco Cenral nivel de la asa real inernacional ( ) ( e ˆ ). A ese enfoque le denominamos Enfoque con base en la asa de paridad debido a que se basa en los componenes de la asa de paridad para aproximar la evolución de la asa de inerés de largo plazo. Al igual que en la especificación de Taylor, se supone que la asa fijada por el Banco ( i ) responde a desviaciones en la asa de inflación ( π ) con respeco a la mea m * ( π ) y del PIB con respeco al produco poencial ( y ). Finalmene, se supone que las desviaciones del sock de RIN con respeco a su nivel de endencia ambién inciden en la políica de asa de inerés del Banco Cenral. * * * ( ) ( ) ( ) ex = β0 + β1 π π + β2 + β3 + β4 + β5 + ε (4) i y y RIN RIN i e Al igual que Flores e. al (2000), se incluye las desviaciones de RIN con respeco a su endencia 22 para reflejar el objeivo del Banco Cenral de defender el régimen de ipo de cambio. Se incluye la asa de inerés inernacional y la asa de devaluación para capurar el efeco que esos ienen sobre la asa de inerés domésica de largo plazo. 23 De acuerdo con ese enfoque, se espera que la asa de inerés del banco cenral reaccione al alza (políica monearia conraciva) cuando la asa de inflación supere el nivel mea correspondiene, cuando el produco supere el produco poencial o cuando las RIN esén por debajo de su nivel de endencia. Además, se espera que aumenos en la asa de inerés inernacional o en la asa de devaluación produzcan un aumeno en la asa de inerés domésica con el fin de eviar una salida de capiales inernacionales. 22 Flores e. al (2000) uiliza las desviaciones de las RIN con respeco al nivel programado. En ese ejercicio seuilizan las desviaciones con respeco al nivel de endencia (obenida a parir del filro de Hodrick-Presco) porque la endencia iene un comporamieno similar al de las meas de RIN pero con variaciones más suaves de un período al siguiene que permien un mejor ajuse en el ejercicio de regresión. 23 Una forma de jusificar la inclusión de la asa de paridad (dada por la asa de inerés inernacional más la asa de devaluación) en la función de reacción es suponer que el Banco iene una mea de RIN no solo para el presene período sino ambién para los períodos siguienes. En el caso en que la mea en RIN para períodos poseriores supone un cambio nulo con respeco a la mea acual, se puede modificar la regla de Taylor de la siguiene manera: * * * ( ) ( ) ( ) i = α0 + α1 π π + α2 y y + α3 RIN RIN + α 4 RIN+ 1 (4.1) donde RIN + 1 es el cambio en el sock de reservas del período siguiene. Es de esperar que la variación en RIN para el período siguiene sea función del premio en asa de inerés que se ofrece en el presene (véase, León y Sáenz (2003) sobre la relación enre el premio en asa de inerés y las variaciones en RIN en Cosa Rica), es decir, RIN = + i + i + e (4.2) ex + 1 γ 0 γ1 γ 2 γ3ˆ Susiuyendo (4.2) en (4.1), despejando la asa de inerés nominal, y sumando un émino de error, obenemos la especificación (4) propuesa para modelar la función de reacción del Banco Cenral de una economía pequeña y abiera con ipo de cambio predeerminado. 9

12 En el caso de la economía cosarricense es necesario hacer consideraciones acerca del efeco de las finanzas públicas en el conexo de la deerminación de la asa de inerés. De hecho, el financiamieno inerno del défici fiscal puede ejercer presión al alza sobre la asa de inerés a ravés del mercado de fondos presables. Por ano, en adición al efeco de las variables explicaivas mencionadas se evaluará el efeco de algunas variables de nauraleza fiscal denro de la función de reacción. La segunda especificación a uilizar (a la que se denominará Enfoque de desviaciones respeco al Programa Moneario ) es similar a la uilizada por Flores e. al. (2000). Como se expuso en el aparado anerior, en esa especificación se modelan las diferencias enre la asa de inerés efeciva y la programada por el Banco Cenral en función de las diferencias enre los niveles efecivos de la inflación, produco, RIN y devaluación, y los niveles programados correspondienes. Esa especificación en érminos de desviaciones oma la siguiene forma: p ' p p p p ( i i ) ( ) ( y y ) ( RIN RIN ) ( e e ) = β0 + β ˆ ˆ 1 π π + β2 + β3 + β 4 + µ (5) donde el supra-índice p denoa el valor programado de la variable correspondiene. Las ideas que subyacen en ese primer enfoque pueden resumirse de la siguiene forma: La asa de inerés mosrará valores por encima del nivel programado cuando: la asa de inflación observada sea superior a la programada; el ipo de cambio nominal se encuenre por encima del programado; el produco observado esé por encima del programado; y/o cuando las reservas inernacionales neas se encuenren por debajo de la mea. En el ano en que la asa de inerés programada sea consisene con los niveles programados para la inflación, el produco, el sock de RIN, y la asa de devaluación, la especificación (5) puede derivarse de (4). En paricular, si el Banco Cenral programa la asa de inerés siguiendo la ecuación de comporamieno (4), se iene que: p p p p p p ex = β0 + β1 π π + β2 + β3 + β4 + β ε (6) * * * ( ) ( ) ( ) i y y RIN RIN i e donde el supra-índice p denoa el nivel programado de la variable correspondiene. Resando la ecuación (6) de (4) y suponiendo que el nivel programado de asa de inerés inernacional es igual al nivel efecivo 24, se obiene (5). Esa especificación iene la venaja sobre (4) de que elimina pare del error de esimación debido a shocks a la asa de largo plazo conocidos por el Banco Cenral y que hacen variar la asa de largo plazo y la programada en magniud similar pero que no son capurados por la asa inernacional o por la asa de devaluación en la especificación (4). Sin embargo, la especificación (5) ambién presena desvenajas imporanes. En primer lugar, el supueso de que el Banco Cenral esablece la asa programada siguiendo un comporamieno consisene con el que uiliza para esablecer la asa de inerés efeciva, puede ser muy fuere. El BCCR no dispone de un modelo explício para deerminar la asa de inerés programada dados los valores programados de las oras variables. El nivel programado oma en cuena varias consideraciones (ales como procurar una asa de inerés real posiiva, que el premio en asa de inerés no se salga de rangos razonables, y que considere el volumen de 24 La diferencia enre la asa de inerés inernacional programada y la efeciva se excluye porque no se dispone del dao programado de asa inernacional. 10

13 colocación esperado de bonos deuda fiscal) que permien acoar los valores que ésa puede omar, pero no se esablece en forma explícia la ponderación que se le da a cada uno. En segundo lugar, la ausencia misma de un modelo explício que deermine la asa de inerés programada hace imposible su proyección 25. Con el fin de proyecar la asa de inerés nominal, esa especificación requiere proyecar los niveles programados de la asa de inerés, la inflación, produco, y asa de devaluación. Esa proyección es necesaria si se preende proyecar el nivel efecivo de la asa de inerés nominal a parir del modelo descrio arriba. Tercero, puede haber oras variables ales como la asa inernacional de inerés o la colocación inerna de deuda fiscal que afecen el nivel de la asa de inerés pero cuyo nivel programado no esá disponible para la muesra de esimación. Esa exigencia de información adicional implica una desvenaja imporane. III. ANÁLISIS DE RESULTADOS En esa sección se presenan los resulados más relevanes del análisis economérico uilizando los dos enfoques (o especificaciones) presenados en la sección anerior. Para el esudio empírico se recurre a información rimesral del periodo comprendido enre 1991 y el La fuene de información primaria la consiuyen los Deparamenos que conforman la División Económica del Banco Cenral. El sofware uilizado para las esimaciones es EVIEWS 4.1 y ocasionalmene Winras 4.0. Como variable dependiene se recurre en la primera especificación a la asa básica pasiva observada. En la segunda se uiliza la diferencia enre la asa básica pasiva y la mea de asa básica pasiva del programa moneario. 26 Se realizó una selección de posibles variables explicaivas, así como de diferenes ransformaciones de algunas de ellas para efecos de analizar su significancia. El recuadro siguiene muesra ano la definición de las posibles variables explicaivas, como el signo eórico esperado denro de la formulación de una función de reacción para el banco cenral. 25 En Flores e. al (2000), se realiza un ineno por modelar las meas empleando un modelo no lineal de series de iempo, esa meodología es alamene compleja y se complica aún más cuando exise más de un objeivo de políica; no obsane ampoco consiuye una solución al problema de no conar con una proyección de la mea de asa de inerés del Banco Cenral. 26 Los resulados uilizando la asa básica pasiva son muy similares a los que se obienen uilizando la asa sobre BEM S a seis meses en ambas especificaciones. 11

14 Recuadro No.1: Variables explicaivas Definición e hipóesis de comporamieno VARIABLE Dinfla: Desviación enre la inflación observada respeco a la mea esablecida en el programa moneario revisado. Ddev: Desviación de la asa de devaluación observada respeco de la asa de devaluación esablecida en el programa moneario revisado. Drin: Desviación porcenual del saldo de reservas observado respeco de la mea esablecida en el programa moneario revisado. Grin: Brecha enre el saldo de RIN observado y su endencia esimada con el filro de Hodrick Presco. Dpro: Desviación de la asa de crecimieno de la producción real respeco de la mea esablecida en el programa moneario revisado. Gpro: Brecha en la asa de crecimieno del produco inerno bruo respeco a su endencia esimada con el filro de Hodrick Presco. Libor: Tasa libor a 6 meses observada Défici_pib: Défici rimesral del Gobierno Cenral Deuda_pib: Colocación rimesral nea de Bonos de Esabilización Monearia más Tíulos de Propiedad de Deuda Pública Inerna. HIPÓTESIS (+) Se espera un aumeno en la asa de inerés de políica cuando la inflación observada sea superior a la esablecida en la mea, con el fin de conraer la demanda agregada a ravés de una conracción del consumo y de la inversión. (+) Se espera que cuando la asa de devaluación se encuenre por encima de la programada, la asa de inerés deba mosrar ajuses hacia arriba de su mea para compensar la reducción en el premio por inverir en el país. (-) Cuando el saldo en las reservas inernacionales permanece por debajo del esablecido como mea, es de esperar que la asa de inerés reaccione hacia un nivel superior al de la mea inicial, con el objeivo de incremenar el premio y araer capiales hacia el país. (-) Se espera que ane aumenos en las RIN por encima del mono que se considera esperado de acuerdo con su endencia de largo plazo, las asas de inerés deban reaccionar en forma inversa, indicando con ello que es necesario un menor premio en asa para manener esas RIN. (+) Ane siuaciones en las que el crecimieno real observado se encuenre por encima del crecimieno planeado, se espera que los ajuses en la asa de inerés sean hacia el alza, raando de conener el recalenamieno de la economía. (+) Se espera una reacción hacia incremenos en la asa de inerés por encima del valor esablecido como mea ane crecimienos de la producción por encima de su endencia. Si se considera ésa úlima como el crecimieno poencial de la economía, un desvío hacia arriba vendría a represenar un recalenamieno en la economía, que puede ser conrolado a ravés del efeco de la asa de inerés sobre la inversión y el consumo. (+) Se espera que cuando la asa libor se incremene, la asa de inerés domésica deba reaccionar en igual senido con el objeivo de que las reservas inernacionales no se desvíen de la mea por disminuciones en el premio en la asa de inerés. (+) Se considera que la necesidad de financiar el défici en las cuenas del Gobierno Cenral es una variable que afecará la asa de inerés que se esablezca en el mecanismo de subasa conjuna del Miniserio de Hacienda y el Banco Cenral. Por ano ane aumenos en ese défici se esperan aumenos en las asas de inerés. (+) Se espera que las necesidades de financiamieno inerno del gobierno, así como las necesidades de absorción del Banco Cenral, se encuenren direcamene relacionadas con la asa de inerés que ésas insiuciones deban ofrecer en la subasa conjuna. 12

15 3.1. Enfoque con base en Tasa de Paridad Como se explicó en la sección anerior, esa especificación relaciona la evolución de largo plazo en la asa de inerés con la evolución de la asa de inerés inernacional y la asa de devaluación (que son los componenes de la asa de paridad). 27 El modelo economérico correspondiene esá dado por la ecuación (4). En la figura No. 1 se grafica el comporamieno durane el período de muesra de cada una de las variables uilizadas en la esimación. La asa básica pasiva (TBP) muesra un comporamieno basane variable, con una fuere caída a inicios del período y una fuere recuperación a parir de 1993 y hasa A parir de 1996 y hasa 2002, la asa pasiva muesra una endencia decreciene solo inerrumpida en Los primeros años de la década de los 90 s se caracerizaron por dos evenos imporanes para la economía cosarricense. El primero consisió en un aumeno en la ofera de fondos en el mercado inernacional y un flujo muy imporane de capiales de los países indusrializados hacia Lainoamérica (véase Calvo, Leiderman y Reinhar (1993)). Eso se reflejó en una baja en la asa LIBOR durane esos años, y una fuere enrada de capiales privados al país. El segundo eveno es de carácer domésico y consisió en un cambio emporal en el régimen cambiario de un sisema de mini-devaluaciones a uno de floación de ipo de cambio. Ambos evenos explican la caída que se observa en la asa de devaluación ( dev en la Figura 1) durane ese período, y la caída en la asa de inflación con respeco a la mea programada por el Banco Cenral (Dinfla en la Figura 1) 28. A parir de 1994, el aumeno en las asas de devaluación e inflación, y en la asa LIBOR, pueden relacionarse con una disminución en la ofera de fondos en el mercado inernacional. Además, el paso hacia un sisema de floación de ipo de cambio en Cosa Rica fue solo emporal y para ese año ya se había reornado al sisema de mini-devaluaciones. A parir de 1996, ano la inflación como la devaluación muesran una endencia decreciene con una devaluación que converge al 7% (aunque se acelera en los úlimos 2 años) y una inflación que converge a la mea de 10%. La LIBOR se maniene más o menos esable durane el período , aumena en el 2000, y se reduce en forma dramáica en 2001 y 2002 reflejando la políica monearia conracíclica en Esados Unidos y Europa en ese período de bajo crecimieno del produco. El comporamieno de la brecha del produco (GPRO en la Figura 1) ilusra el fuere crecimieno en la producción ocurrido en el primer quinquenio de la década pasada. A mediados de la década ese fuere crecimieno se ve inerrumpido, pero la llegada de INTEL y el crecimieno de las Zonas Francas le dan un nuevo impulso a la producción. A parir del año 2000, la brecha en el produco iende a reducirse reflejando la desaceleración en la indusria de ala ecnología inicialmene y luego la desaceleración general en la economía mundial. 27 La conveniencia de abordar el ema de función de reacción para el caso de Cosa Rica de la forma en que se desarrolla en ese aparado fue discuida con la Dirección de la División Económica del Banco Cenral. 28 A pesar de que la variación en el régimen cambiario esaba previsa, la mea del BCCR posiblemene no previó el fuere influjo de capiales privados que ocurrió y que produjo una presión a la baja en la asa de devaluación. 13

16 FIGURA No.1 FUNCIÓN DE REACCI ON PARA LA POLÍTICA MONETARIA Variable dependiene: Tasa Básica Pasiva -I rimesre 1991 a IV rimesre TBP 6 DINFLA LIBOR GPRO GRIN DEV FDEUDA_PIB DEF_SPG_PIB La brecha en las RIN (GRIN en la Figura 1) con respeco a su nivel de endencia muesra un nivel muy bajo a inicios del período, reflejando una disminución imporane en RIN que ocurrió enre 1990 y La recuperación a parir de 1992 represena básicamene una reversión hacia el nivel de endencia de esa variable. A parir de ese año, la brecha enre las RIN y el nivel de endencia se maniene más esable, aunque con valores que oscilan enre 20% y 20%. 14

17 Finalmene, se presena el comporamieno del défici fiscal del Secor Público Global con respeco al PIB (DEF_SPG_PIB respecivamene), y el de las colocaciones neas de deuda inerna como proporción del PIB (FDEUDA_PIB) 29. Resala un fuere défici financiero en 1994 produco de la quiebra del Banco Anglo, y una fuere colocación nea de deuda en El cuadro No.1 presena los coeficienes esimados para disinas varianes del modelo que se basa en los componenes de la asa de paridad. La especificación principal en ese cuadro es la denoada Ecuación El objeivo de incorporar las oras varianes es mosrar que los coeficienes esimados en ésa son robusos en el senido de que su valor no depende fueremene de que se incluyan las oras variables. El érmino de error en las ecuaciones es esacionario en odos los casos. Cuadro No. 1 FUNCIÓN DE REACCIÓN PARA LA POLÍTICA MONETARIA Variable dependiene: Tasa Básica Pasiva -I rimesre 1991 a IV rimesre Var Ecuación 1 Ecuación 2 Ecuación 3 Ecuación 4 Ecuación 5 Ecuación 6 Consane 14.1 (6.45 Dinfla 0.41 (2.44) Dev 0.62 (3.76) Libor (-0.09) Grin (-2.33) Gpro 0.80 (3.10) 13.8 (5.71) 0.33 (1.81) 0.49 (2.77) 0.34 (0.83) (-1.79) 12.9 (5.31) 0.29 (1.56) 0.50 (2.80) 0.48 (1.17) 13.0 (5.76) 0.36 (2.02) 0.63 (3.61) 0.17 (0.42) 0.73 (2.70) 14.4 (6.33) 0.40 (2.34) 0.64 (3.77) (-0.12) (-2.37) 0.80 (3.07) DEF_SPG_PIB 0.14 (0.57) 14.2 (6.73) 0.42 (2.62) 0.46 (2.59) 0.1 (0.27) (-2.59) 0.73 (2.9) Colocación_PIB 0.23 (2.03) R2 aj EER *El valor enre parénesis corresponde al esadísico suden. 29 La variable deuda_pib comprende la colocación nea rimesral de íulos de propiedad y BEM en el mercado domésico. Para los años 1994, 1997, 1998 y 1999, se excluyen de la colocación nea de TP s, en su orden, los íulos que el Gobierno emiió para aender el pago de las pérdidas del Banco Anglo, el pago de obligaciones arasadas con la CCSS ( millones), deudas al Fodesaf ( millones) y el pago de la deuda cuasifiscal con BCCR ( millones), por cuano esos no implicaron una variación en la deuda consolidada del Secor Público Global. Esas variaciones en la deuda inerna no produjeron presión sobre la asa de inerés por cuano correspondieron a cambios en la documenación de deuda del SPG acumulada en el pasado. 30 Esa especificación coincide con el modelo presenado en (4) en la sección II excepo en que agrega la colocación inerna nea de deuda pública como variable explicaiva adicional. 15

18 Con respeco a las esimaciones presenadas en el cuadro No.1, los aspecos más relevanes que se deben desacar son: En la ecuación 1, odas las variables explicaivas a lo largo de las diferenes especificaciones muesran signos consisenes con los signos eóricos esperados, con odos los coeficienes, excepo el de LIBOR, esadísicamene significaivos. Se comprueba que el banco cenral reacciona ane desvíos en la asa de inflación observada respeco de la mea programada con movimienos en la asa de inerés que buscan acercar la asa de inflación a la mea. En momenos en los que la producción real se encuenra creciendo por encima de lo que se considera su nivel poencial, la posibilidad de que eso se raduzca en presiones inflacionarias por el lado de la demanda, hace que las auoridades decidan ajusar sus insrumenos incremenando la asa de inerés para conraer la demanda inerna. Las esimaciones reflejan la imporancia de la defensa del ipo de cambio denro de los facores que deerminan el accionar del BCCR. En efeco, el Banco Cenral reacciona con un aumeno en la asa de inerés ane aumenos en la asa de inerés inernacional, o aumenos en la asa de devaluación. Ese movimieno en la asa de políica aenúa la reducción en el premio de asa de inerés que, de ora forma, se produce ane un aumeno en la asa de inerés inernacional o en la asa de devaluación esperada. El esablecimieno de la asa de inerés en Cosa Rica se encuenra influenciado por el comporamieno de las reservas inernacionales neas. Concreamene, si ésas se encuenran por encima de lo que se considera su endencia naural, y el banco cenral no desea acumular reservas más allá de lo que considera necesario, el ajuse se hará senir en una disminución de la asa de inerés, pues dada una asa inernacional y una asa de devaluación esperada, el premio por inverir en Cosa Rica disminuiría y con ello la enrada de capial especulaivo sería menor. El hecho de que los coeficienes sobre las asa LIBOR y de devaluación sean menores que uno, indica que la reacción en la asa domésica no es suficiene como para eviar por compleo un cambio en el premio de asa de inerés. Sin embargo, debe enerse en cuena, que las variaciones en asa de devaluación normalmene esán fueremene correlacionadas con la asa de inflación. Si, al mismo iempo que aumena la asa de devaluación, se da un aumeno en la asa de inflación por encima de la mea, enonces la reacción de asas de inerés es considerablemene mayor (equivale a sumar los coeficienes de asa de devaluación y de desviación en asa de inflación con respeco a la mea). En adición a eso, es posible que los cambios en devaluación o en asa inernacional no se vean compensados por variaciones en asa de inerés en el mismo rimesre, pero sí poseriormene, cuando la variación en el premio afece el sock de RIN a ravés de su efeco sobre los flujos de capiales inernacionales. La especificación 6 que se dealla en el cuadro anerior presena la paricularidad de que incorpora el efeco que iene sobre la asa de inerés el comporamieno del financiamieno inerno neo, e indica que ane incremenos en esa variable la asa de inerés responderá en igual senido. El signo de ese coeficiene es consisene (y el coeficiene es esadísicamene significaivo) con la eoría de que una mayor necesidad de financiamieno público inerno requiere una mayor asa de inerés con el fin de esrujar pare del gaso 16

19 privado y/o araer un mayor volumen de capiales inernacionales privados. La Ecuación 5 presena una variane en que se incluye el défici financiero fiscal en lugar de la colocación inerna nea de deuda pero el coeficiene obenido no es significaivo Enfoque de Desviaciones Respeco al Programa Moneario El modelo economérico que se sigue en esa sección corresponde al expresado en (5) de la sección II. Se supone que el nivel mea de inflación coincide con el nivel programado por lo que la variable de desviación de la inflación coincide con la uilizada en el modelo de asa de paridad. Lo mismo no sucede con las desviaciones del produco, pues en ese modelo se miden como desviaciones del produco con respeco al nivel programado y no con respeco al nivel de endencia. En el caso de las desviaciones de RIN, se empleo la desviación del nivel observado con respeco al nivel programado. Algunos esadísicos descripivos de las variables se pueden consular en el anexo 3. Se efecuó un análisis de raíces uniarias para las variables cuyos resulados se presenan en el Anexo En general las variables que se consideran en el enfoque de desviaciones respeco al Programa Moneario no poseen raíz uniaria, es decir son esacionarias en niveles. La figura No. 2 muesra el comporamieno de las series a lo largo del periodo de análisis. 31 El análisis se realiza ano con la prueba Dickey Fuller Aumenada(ADF) como con Phillip Perron (PP); de lo que se concluye que los resulados son consisenes. 17

20 FIGURA No.2 FUNCION DE REACCION PARA LA POLÍTICA MONETARIA Variable Dependiene: Desviación Tasa Básica Pasiva observada respeco de la Tasa Básica del Programa Moneario -I rimesre 1991 a IV rimesre DTBP DRin DDEV DINFLA DPRO En esa figura, las siglas DTBP, Drin, DDEV, DINFLA, y DPRO denoan respecivamene la desviación con respeco al nivel programado en la asa básica pasiva, el nivel de RIN, la asa de devaluación, la asa de inflación, y la asa de crecimieno del PIB. 18

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