El tipo de interés o cial del BCE y la Regla de Taylor

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1 El tipo de interés o cial del BCE y la Regla de Taylor José Luis Torres Chacón (Universidad de Málaga) Documento de Análisis /008 Analistas Económicos de Andalucía Resumen: La regla de Taylor constituye un esquema simple que permite explicar la jación del precio o cial del dinero por parte de los Bancos Centales. Esta regla puede ser usada para predecir el comportamiento futuro de la política monetaria en función de las previsiones sobre in ación y crecimiento económico. En este análisis aplicaremos dicha regla a la política de jación de tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE), así como la realización de previsiones sobre el comportamiento futuro del precio o cial del dinero en la zona euro. Introducción El conocimiento y la previsión de la política monetaria llevada a cabo por un Banco Central (BC) constituye un tema de indudable interés, tanto desde el punto de vista académico como desde el punto de vista de los agentes que operan en los mercados nancieros. A este respecto, a nivel académico ha existido un intenso debate sobre las reglas de política jas versus las discreccionales, debate que actualmente ha quedado resuelto a favor de las primeras, dadas las importantes ventajas que ofrece la instrumentación de la política monetaria a través de reglas sistemáticas frente a una política monetaria discreccional. A nivel práctico, también supone un tema de gran interés por las importantes repercusiones que tienen las decisiones de política monetaria por parte de los Bancos Centrales. Así Taylor (007; Housing and the monetary policy, Housing, Housing Finance, and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City) muestra que durante el periodo el tipo de interés de la Reserva Federal estuvo por debajo del resultante de aplicar la regla de Taylor, siendo una de las principales causas de la burbuja en el precio de la vivienda en Estados Unidos, mostrando que si los tipos de interés se hubiesen jado según su regla, el boom inmobiliario y su porterior crisis no se hubiese producido. La

2 actual situación en la zona euro, con una alta in ación en un contexto de ralentización económica en algunos países, unido a la particular situación en España en términos de desajustes en el mercado inmobiliario, hacen de las decisiones del Banco Central Europeo (BCE) sobre el precio o cial del dinero un elemento de máximo interés, no sólo para el sistema nanciero, sino para toda la sociedad. La denominada regla de Taylor constituye un instrumento simple para explicar el comportamiento de los Bancos Centrales a la hora de jar el precio o cial del dinero. En términos generales, la regla de Taylor supone que el precio o cial del dinero se ja en función de la suma ponderada de la in ación y de las desviaciones del nivel de producción respecto a su valor de equilibrio a largo plazo. Esto supone que el objetivo de las autoridades monetarias es el de conseguir la estabilidad de precios y el pleno empleo. En este sentido, es plenamente aceptado que la política monetaria puede afectar a la economía en el corto plazo y que puede ser utilizada para contrarrestar perturbaciones que afecten tanto al nivel de actividad económica como al comportamiento de los precios. Sin embargo, hemos de tener que cuenta que, aunque los Bancos Centrales utilicen una regla de política monetaria, esto no signi ca el uso de una fórmula mecánica para la jación del tipo de interés o cial. En efecto, cuando hablamos de reglas jas de política monetaria estamos haciendo referencia a que la función objetivo del BC permanece constante en el tiempo, más que a una determinada ecuación con determinados parámetros que se aplica de forma automática, que es lo que sugiere la regla de Taylor. Es decir, el resultado de una regla de tipo Taylor nos ofrece una guía de la política monetaria a seguir por parte de un BC, pero no supone que el BC esté aplicando automáticamente dicha fórmula, dado que la instrumentación práctica de la política monetaria se desarrolla en un contexto más complejo en la realidad. El origen de este tipo de reglas lo encontramos en Wicksell (898; Interest and Prices, London: MacMillan) para el caso de una regla basada en el tipo de interés como instrumento de política monetaria o en Snyder (935; The problem of monetary and economic stability, Quarterly Journal of Economics, 49, ) para el caso de una regla basada en la cantidad de dinero como instrumento. La regla de Wicksell es más simple, dado que presume que el BC únicamente se preocupa de la in ación no explicitando ninguna relación con el nivel de actividad económica: i t = t () donde el parámetro > 0, indica la transmisión de la in ación a cambios

3 en el tipo de interés, es decir, su valor nos indica cómo se ve afectado el tipo de interés real. Si =, entonces el precio o cial del dinero cambiaría en la misma medida que la in ación,dejando constante el tipo de interés real. La regla de política monetaria de Snyder está basada en la teoría cuantitativa del dinero, dada la cual la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero más la variación en la velocidad de circulación del dinero es igual a la tasa de in ación más la tasa de crecimento del PIB. Por tanto, esta regla nos indicaría que la política monetaria a seguir vendría dada por: m t = t + y t v t () donde y t es la tasa de crecimiento potencial del PIB, t es la tasa de in ación objetivo, m t es la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero y v t es la tasa de variación de la velocidad de circulación del dinero. La estructura de este documento es como sigue. En la sección presentamos la versión simple de la regla de Taylor, tal y como fue formulada inicialmente por el autor. En la sección 3 presentamos las distintas ampliaciones que se han desarrollado de esta regla a través de la introducción de nuevas variables. La cuarta sección enumera algunas limitaciones a la aplicación práctica de la regla de Taylor. La sección 5 muestra la aplicación de la regla de Taylor a la zona euro. Finalmente, la sección 6 presenta algunas conclusiones. La versión simple de la regla de Taylor La regla de Taylor constituye una representación de la función de reacción de un Banco Central y explica cómo los Bancos Centrales ajustan los tipos de interés o ciales de una forma sistemática a los movimientos que se producen en el nivel de actividad económica y en la in ación. El desarrollo de este tipo de reglas, tal y como las conocemos en la actualidad, tiene su origen en el trabajo de Bryant, Hooper and Mann (993; Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics, Washington DC: Brookings). Tal y como fue formulada por Taylor (993; Discretion versus policy rules in practice, Cargegie-Rochester Conferences Series on Public Policy, 39, 95-4), la regla de jación del precio o cial del dinero sería la siguiente: i t = t + 0; 5y t + 0; 5( t ) + (3) donde i es el tipo de interés o cial, es la tasa de in ación en los cuatro trimestres anteriores e y representa la desviación del nivel de producción 3

4 de la economía respecto a un valor de equilibrio. Esta ecuación indica que el tipo de interés de la Reserva Federal aumenta si la in ación crece por encima del valor objetivo del % o si el nivel de producción real aumenta por encima de su tendencia. La tendencia del nivel de producción se supone igual al,% anual, considerado como la tasa de crecimiento de estado estacionario de la economía estadounidense. Si tanto la in ación como el nivel de producción crecen a sus niveles objetivos, entonces el tipo o cial sería del 4%. En términos generales, la regla de Taylor la podemos escribir como: i t = t + (y t y t ) + ( t t ) + r t (4) donde y t es la tasa de crecimiento potencial del PIB, t es la tasa de in ación objetivo y r t es el tipo de interés real de equilibrio consistente con el crecimiento económico en estado estacionario. El parámetro es el peso que el Banco Central otorga al crecimiento económico en su función objetivo mientras que es el peso que le otorga a la in ación. En el caso de la regla propuesta por Taylor, el valor de estos parámetros es el mismo, e igual a 0,5. El valor de estos parámetros nos indica qué objetivo (in ación o actividad económica) tiene más peso a la hora de determinar la política monetaria. Por otra parte, el hecho de que el parámetro sea mayor que cero indica que cuando la in ación aumenta, el tipo o cial aumenta más que proporcionalmente, lo que implica un aumento del tipo de interés real. En términos generales, este tipo de reglas nos indica que el BC debe aumentar los tipos de interés (una política monetaria más restrictiva) cuando tanto la in ación como la tasa de crecimiento están por encima de sus respectivos valores de equilibrio. Sin embargo, en ocasiones nos podemos encontrar con situaciones en las cuales existe una contradicción entre ambos objetivos. Así, podemos encontrarnos con situaciones en las cuales la tasa de in ación esté por encima de su objetivo pero la tasa de crecimiento de la economía sea inferior a la potencial, o viceversa. En estas situaciones los parámetros de pesos juegan un papel fundamental, por cuanto su correcta identi cación nos permite disponer de un instrumento para la determinación de la política monetaria a seguir en estos casos. El exito que ha tenido la regla de Taylor como instrumento básico para la determinación de la política monetaria en diferentes países, tales como Estados Unidos, se ha debido fundamentalmente a su simplicidad, si bien no ha estado exenta de críticas. 4

5 3 Generalizaciones de la regla simple de Taylor Diferentes autores han propuesto reglas de política monetaria del tipo Taylor, en las que se incluyen nuevas variables, tales como el comportamiento inercial de los tipos de interés, o el tipo de cambio. Una generalización de la regla simple de Taylor es la siguiente: i t = i t + ( )(r t + t ) + (y t y t ) + ( t t ) + (y t y t ) (5) Esta generalización considera dos elementos adicionales a la regla simple. En primer lugar, permite la existencia de un comportamiento inercial del tipo de interés, suponiendo que > 0. Por otra parte, el tipo de interés, no sólo se ve afectado por la diferencia del nivel de producción respecto de su valor potencial, sino también por la diferencia en términos de tasas de crecimiento. Si = = 0, entonces tendríamos la regla de Taylor dada por la expresión (4), siendo por tanto un caso particular de esta generalización. Clarida, Gali y Gertler (998; Monetary policy rules in practice: Some international evidence, European Economic Review, 4, ) usan la siguiente regla: i t = t + (y t y t ) + ( t t ) + r t + q t (6) donde q t es el tipo de cambio real. Esta fórmula nos indicaría que el BC no sólo está preocupado por la in ación y el nivel de actividad, sino que el comportamiento del tipo de cambio también entra dentro de su función objetivo. 4 Limitaciones a la aplicación práctica de la regla de Taylor El elemento clave para la aplicación práctica de la regla de Taylor reside en el conjunto de información necesario para su estimación, dentro del cual se incluyen variables no observadas. Es precisamente aquí donde reside un conjunto de limitaciones que pueden afectar a esta regla como instrumento explicativo de la política monetaria que sigue un BC. La primera limitación del uso práctico de estas reglas de política monetaria es que es necesario de nir una medida concreta de in ación. Los diferentes análisis realizados usan diferentes medidas de in ación, que van desde el IPC, pasando por el de actor del PIB, IPC subyacente, etc. Si bien a medio y largo plazo la evolución de estas diferentes medidas es muy similar, a corto plazo pueden presentar importantes diferencias, que pueden ser determinantes en las decisiones de política 5

6 monetaria. Por otra parte, la in ación puede resultar una variable con alta volatilidad a corto plazo, lo que puede llevar a utilizar valores medios para un determinado periodo, tal y como por ejemplo hace Taylor, que utiliza la in ación media de los cuatro trimestre anteriores. La segunda limitación importante consiste en cómo se lleva a cabo la estimación del gap en la producción, para lo cual es necesario previamente obtener una estimación del nivel de producción potencial. En principio, el nivel de producción potencial de una economía es una variable no observada. Para ello, tenemos que previamente disponer de una medida del nivel de producción potencial, que se asocia a la tendencia a largo plazo del nivel de producción. Esta tendencia se puede obtener a través de métodos estadísticos de descomposición, que permiten dividir una serie temporal en su componente cíclico y su componente tendencial. Ahora bien, existe una gran variedad de métodos de descomposición que dan lugar a diferentes estimaciones del componente tendencial. La tercera limitación hace referencia al tipo de interés real de equilibrio, que al igual que el output gap es una variable no observable. En principio, debería ser el tipo de interés real consistente con la tasa de crecimento de estado estacionario. Sin embargo, no conocemos su valor, aunque habitualmente se supone que está en torno al %, lo que signi caría que el precio o cial del dinero aproximadamente debería situarse en torno al 4% en el caso de una política monetaria neutral, donde tanto la in ación como el nivel de producción fuesen iguales a sus valores de equilibrio. Una cuarta limitación que supone un elemento clave a la hora de implementar de forma práctica la regla de Taylor es el disponer de información en tiempo real. Los datos económicos disponibles en un momento dado del tiempo, muchas veces re ejan predicciones, estimaciones o avances, que están sujetos a revisión. De hecho, estas revisiones suelen ser importantes, lo que provoca que el dato de una determinada variable económica en tiempo real puede diferir de forma signi cativa de su valor ex-post. Es Orphanides (00; Monetary policy rules based on real-time data, American Economic Review, 9, ), el primero en usar datos en tiempo real para re ejar la información disponible por parte de los Bancos Centrales cuando toman sus decisiones sobre los tipos de interés, demostrando que los resultados de la regla de Taylor varían considerablemente respecto al uso de información histórica. 6

7 Figura : Tipo de interés o cial de la zona euro 5 Estimación de la regla de Taylor en la zona euro En esta sección vamos a proceder a la aplicación práctica de la regla de Taylor para la zona euro y su uso para la realización de previsiones sobre la política monetaria futura del BCE. Para ello podemos utilizar dos herramientas: o bien la estimación econométrica de los parámetros, que es el método más habitualmente usado, o bien la calibración de los parámetros, que es el método usado originalmente por Taylor. La gura muestra el precio o cial del dinero durante la etapa del BCE. La política monetaria que ha llevado a cabo el BCE ha consistido en una relajación incial, para pasar a un endurecimiento de las condiciones monetarias, pasando el precio o cial del dinero del,5% al 4,75%, el nivel más alto alcanzado desde su existencia. Posteriormente, comienza una fase más expansiva con disminuciones en el tipo o cial hasta el %, manteniéndose en este nivel por un periodo relativamente largo. Esta fase expansiva termina a partir de 005, con aumentos en el precio o cial del dinero hasta situarse en el 4% actual. La gura muestra la tasa de in ación armonizada en la zona euro, junto con la in ación objetivo a medio plazo jada por el BCE, del %. A este respecto hemos de indicar que el BCE no ha de nido exactamente una tasa objetivo de in ación, sino que en el medio plazo la in ación debería estar situada en torno al %. Tal y como podemos observar, excepto durante el primer año, la tasa de in ación armonizada de la 7

8 Figura : In ación de la zona euro e in ación objetivo zona euro se ha situado en torno o por encima del %. Particularmente importante es el aumento que se ha producido en los últimos meses de 007, donde por primera vez en la historia de la zona euro, la in ación ha superado la barrera del 3%. La gura 3 muesta el nivel de producción de la zona euro para el periodo, junto con una estimación del nivel de producción potencial (componente tendencia) usando el ltro de Hodrick-Prescott, que es uno de los métodos de descomposición de series temporales más frecuentemente utilizado en la práctica. El output gap resultante aparece representado en la gura 4. Usando el conjunto de información anterior y un objetivo de in ación del %, que es el objetivo jado por el BCE a medio plazo, procedemos a la estimación econométrica de la regla de Taylor con objeto de explicar los movimientos en el precio o cial del dinero. El resultado de esta estimación aparece re ejado en la gura 5, donde se representan el precio o cial del dinero y el resultante de la estimación de la regla de Taylor. Tal y como podemos comprobar, la regla de Taylor hace un magní co trabajo a la hora de explicar la evolución del precio o cial del dinero en la zona euro. En términos generales, consigue explicar tanto los aumentos en el tipo de interés o cial como las bajadas en el mismo. Una vez comprobada la validez de la regla de Taylor para explicar la política monetaria del BCE dentro de la muestra, a continuación vamos a realizar un ejercicio de previsión sobre la evolución futura de la 8

9 .85 x Figura 3: Nivel de producción y nivel de producción potencial.5 x Figura 4: Output gap 9

10 Figura 5: Tipo de interés o cial y tipo de interés de la regla de Taylor política monetaria en la zona euro. Para ello necesitamos disponer de previsiones sobre in ación y sobre el nivel de producción de la economía. Dichas previsiones proceden de dos fuentes. En primer lugar, previsiones realizadas utilizando modelos ARIMA y, en segundo lugar, previsiones de in ación y crecimiento económico realizadas por la OCDE. La gura 6 muestra las previsiones de in ación en la zona euro. Mientras que las previsiones obtenidas a partir de un modelo ARIMA muestran una persistencia de la in ación a tasas similares a las actuales para los próximos años, las previsiones realizadas por la OCDE muestran una disminución de la misma. Obviamente, esta diferencia entre ambas previsiones va a afectar de manera determinante a la previsión del precio o cial del dinero. De forma similar, la gura 7 muestra las previsiones del output gap de ambas fuentes. El modelo ARIMA predice una disminución del output gap de forma continuada en el tiempo, hasta convertirse en negativo para el 00. En el caso de las previsiones de la OCDE, también disminuye el output gap, pero de forma más acusada, si bien experimentaría una importante recuperación durante el segundo semestre de 009. La gura 8 muestra los resultados obtenidos. Tal y como era de esperar, las diferentes previsiones sobre in ación y nivel de producción usadas como inputs, dan lugar a distintas previsiones sobre la política monetaria futura. Así, mientras que las previsiones realizadas con modelos ARIMA dan como resultado un mantenimiento del tipo de 0

11 Figura 6: In ación y previsiones de in ación.5 x Figura 7: Output gap y previsión del output gap

12 Figura 8: Previsión del tipo o cial en la zona euro interés a niveles actuales e incluso un aumento inmediato al 4,5%, las realizadas por la OCDE dan como resultado una disminución en el precio o cial del dinero en la zona euro, que para nales del 009 podría situarse en torno al 3,5%. 6 Conclusiones En este trabajo hemos realizado una breve descripción de las denominadas reglas de Taylor para describir las decisiones de política monetaria de los Bancos Centrales, junto con su aplicación práctica a la zona euro. Tal y como se ha puesto de mani esto, la regla de Taylor constituye una herramienta válida para describir el comportamiento del precio o cial del dinero en la zona euro, usando datos ex-post. A continuación, una vez comprobada la validez de la regla de Taylor para describir el comportamiento del precio o cial del dinero en la zona euro, hemos usado distintas previsiones sobre in ación y crecimiento económico para adelantar la política monetaria del BCE en los próximos años. A tenor de los resultados obtenidos, es posible utilizar una regla del tipo de Taylor para predecir el comportamiento del BCE a la hora de jar el precio o cial del dinero en la zona euro. Para ello se hace necesario incorporar los siguientes elementos:. Incorporar la inercia del tipo de interés, calculando la regla en

13 términos dinámicos, al tiempo que realizar las previsiones del tipo de interés en términos de variación del mismo. En este sentido, habría que incorporar el hecho de que habitualmente las variaciones del precio o cial del dinero son de 5 o 50 puntos básicos.. De nir con mayor precisión la in ación a utilizar en el análisis, principalmente con el objetivo de reducir su variabilidad, lo que a su vez también reduciría la variabilidad en el tipo resultante de la regla. 3. Aplicar una mayor variedad de ltrado al nivel de producción, con el objetivo de reducir la variabilidad del output gap, aunque de forma muy suave para mantener su poder explicativo. 4. Elaboración de un panel de previsiones de in ación y de nivel de actividad para la zona euro con los que realizar previsiones sobre el tipo de interés o cial futuro. 5. Estimación continua de la regla de Taylor usando datos en tiempo real. 3

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