Ainhoa Herrarte Sánchez Mayo de 2009

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1 CAMBIOS EN EL TIPO DE INTERÉS EXTERNO Y CAMBIOS EN LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMÍA ABIERTA CON PRECIOS FIJOS Y MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITALES: TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES VS. TIPOS DE CAMBIO FIJO Ainhoa Herrarte Sánchez Mayo de 2009 Efectos de un aumento del tipo de interés externo (i*) sobre la economía interna en un sistema de tipos de cambio flexible (Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados: bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no cubierta de intereses (i = i* - VETC). Suponemos además que inicialmente X=M) - Dado el tipo de interés interno (i), las expectativas sobre el tipo de cambio futuro (E e t) y el tipo de cambio actual (E t ), el aumento del i* hace más atractivos los bonos denominados en dólares, pues ahora la rentabilidad esperada de los bonos externos es mayor que la de los bonos internos [i < (i* - VETC)]. Esto da lugar a una disminución de la demanda de euros (a cambio de dólares) y un aumento de la oferta de euros (a cambio de dólares), provocando un exceso de oferta de euros (exceso de demanda de dólares) en el mercado de divisas que hace que disminuya el tipo de cambio $/ (depreciación nominal del euro frente al dólar). - dado el tipo de cambio futuro esperado (E e t), la depreciación actual del euro hace aumentar la variación esperada del tipo de cambio, disminuyendo así la rentabilidad esperada de los bonos denominados en dólares. La depreciación actual del euro continuará hasta que de nuevo se restablezca la paridad no cubierta de intereses. (si el i* aumentó en 1 punto porcentual, la variación esperada del tipo de cambio tendrá que aumentar en un 1 por cierto para que se restablezca la PNCI) 1

2 - Por tanto, el primer efecto de un aumento del tipo de interés externo será una depreciación nominal del euro frente al dólar - Dados los precios relativos (P/P*), la depreciación nominal del euro provocará una depreciación real del euro frente al dólar, lo que provoca una ganancia de competitividad, abaratando el precio de los bienes internos para el exterior (lo que aumentará las exportaciones) y encareciendo los bienes externos (lo que reducirá las importaciones). El encarecimiento de las importaciones incrementa también la factura por importaciones. Si se cumple la condición Marshall-Lerner, la depreciación real supondrá un aumento de las exportaciones netas que hará aumentar la demanda de bienes interiores. - [En términos gráficos el aumento de las exportaciones netas desplaza la relación IS hacia la derecha, indicando así, que ahora la demanda de bienes para el tipo de interés inicial es mayor]. El aumento de la demanda de bienes provocará un exceso de demanda en el mercado de bienes, dando lugar a una disminución de existencias y a un aumento de la producción y renta interna. - El aumento de la renta tiene efectos secundarios sobre el mercado de bienes y sobre el mercado de dinero: o En el mercado de bienes el aumento de la renta hace aumentar la renta disponible de las familias y consecuentemente su consumo (el aumento será mayor cuanto mayor sea la propensión marginal a consumir c ). o También en el mercado de bienes, el aumento de la renta eleva las ventas empresariales lo que produce un efecto positivo sobre la inversión privada, pues al aumentar las ventas muchas empresas decidirán aumentar su gasto de inversión (el aumento de la inversión dependerá de la sensibilidad de la inversión ante cambios en las ventas, parámetro a ) 2

3 o El aumento de la renta hace aumentar también las importaciones (el aumento será mayor cuanto mayor sea la propensión marginal a importar) o En el mercado de dinero, el aumento de la renta aumenta la demanda de dinero provocando un exceso de demanda de dinero que genera un aumento del tipo de interés de equilibrio. - El aumento del tipo de interés interno produce efectos sobre el mercado de divisas y también sobre el mercado de bienes o En el mercado de divisas, el aumento del tipo de interés interno o hace que la rentabilidad de los bonos denominados en euros sea mayor que la rentabilidad esperada de los bonos denominados en dólares (dado el tipo de cambio futuro esperado y el tipo de cambio actual), haciendo más atractivos los activos financieros denominados en euros y provocando un aumento de la demanda de euros (a cambio de dólares) y una disminución de la oferta de euros (a cambio de dólares). Ello produce un exceso de demanda de euros que hace aumentar el tipo de cambio $/ (apreciación nominal del euro frente al dólar) hasta que de nuevo se restablezca la paridad no cubierta de intereses. Esta apreciación nominal compensa en parte la depreciación nominal inicial, si bien a corto plazo predomina el efecto inicial, por lo que una vez que la economía alcance el equilibrio a corto plazo, podremos afirmar que se ha producido una depreciación nominal del tipo de cambio. El aumento del tipo de interés afecta también al mercado de bienes pues encarece el coste de endeudamiento para las empresas provocando un efecto negativo sobre la inversión (este efecto negativo será mayor cuanto mayor sea la sensibilidad de la inversión ante cambios en el tipo de interés b ). 3

4 Dada la rapidez de ajuste de los mercados financieros (monetario y divisas) la economía alcanzará el nuevo equilibrio económico cuando, en el mercado de bienes, se elimine por completo el exceso de demanda de bienes, y la economía alcanzará una nueva situación de equilibrio con un mayor nivel de producción y renta, un mayor tipo de interés y un menor tipo de cambio (una depreciación del euro). Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el equilibrio): - En el mercado de bienes ha aumentado el nivel de producción. El principal impulsor del aumento de la producción será la mejora de la balanza por comercial originado por la depreciación real del euro. También habrá aumentado el consumo privado por el aumento de la renta disponible. La inversión privada queda indeterminada, pues se ha producido tanto un aumento de las ventas empresariales como un aumento del tipo de interés. El gasto público no varía (es exógena). - En el mercado de dinero ha aumentado la demanda de dinero y el tipo de interés de equilibrio. La oferta real monetaria no varía. - En el mercado de divisas se ha producido una depreciación nominal del euro así como una depreciación real. - El ahorro privado aumenta gracias al aumento de la renta disponible. El ahorro público también aumenta gracias a la mayor recaudación fiscal que origina la mayor renta. - La mejora de la balanza comercial mejora el saldo de la cuenta corriente, haciendo que la economía interna tenga capacidad de financiación frente al resto del mundo. 4

5 Efectos de un aumento del tipo de interés externo (i*) sobre la economía interna en un sistema de tipos de cambio fijo (Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados: bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no cubierta de intereses (i = i*). Dado que se trata de un sistema de tipos de cambio fijo, el tipo de cambio es una variable exógena (lo decide el Banco Central) y por tanto la VETC debe ser cero. Suponemos además que inicialmente X=M) - Dado el tipo de interés interno (i) y el tipo de cambio fijado por el Banco Central ( E ), el aumento del i* hace más atractivos los bonos denominados en dólares, pues ahora i* > i. Esto da lugar a una disminución de la demanda de euros (a cambio de dólares) y un aumento de la oferta de euros (a cambio de dólares), provocando un exceso de oferta de euros (exceso de demanda de dólares) en el mercado de divisas. Para evitar que disminuya el tipo de cambio, el Banco 5

6 Central debe intervenir en el mercado de divisas cubriendo el exceso de oferta de euros, es decir, vendiendo dólares a cambio de euros. - La venta de dólares supone para el banco central una disminución de sus reservas de divisas, lo que hace disminuir la base monetaria y consecuentemente la oferta nominal monetaria y la oferta real de dinero (a corto plazo consideramos que los precios no varían). - El descenso de la oferta real monetaria produce en el mercado de dinero un exceso de demanda de dinero que hace aumentar el tipo de interés de equilibrio (Δi). [En términos gráficos la relación LM se desplaza hacia arriba indicando que, para el nivel de renta inicial, el tipo de interés de equilibrio es ahora mayor] - El aumento del tipo de interés interno tiene efectos sobre el mercado de bienes pues produce un descenso de la inversión privada haciendo disminuir la demanda de bienes y consecuentemente el nivel de producción y renta. Este descenso de la producción afecta a otras variables macroeconómicas: o El descenso de la producción hace disminuir también la renta disponible y el consumo privado, haciendo aún mayor la caída de la demanda de bienes. o También disminuyen las ventas empresariales, lo que afecta negativamente a la inversión. o Por su parte, las importaciones disminuyen (el descenso de las importaciones permite que la caída de la demanda de bienes no sea tan grande). Los efectos sobre el consumo - En resumen, en el mercado de bienes el aumento del tipo de interés interno hace disminuir la demanda de bienes y la producción de equilibrio. - La economía alcanzará el nuevo equilibrio económico cuando en el mercado de bienes se elimine por completo el exceso de producción. 6

7 Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el equilibrio): - En el mercado de bienes ha disminuido el nivel de producción. El principal impulsor de la caída de la producción es el descenso de la inversión privada, si bien también disminuye el consumo privado. Dado el descenso de las importaciones, mejora el saldo de la balanza comercial y de la cuenta corriente. El gasto público no varía (es exógena). - En el mercado de dinero ha disminuido la demanda de dinero (por la caída de la renta) y también ha disminuido la oferta real monetaria por la caída de las reservas de divisas. El tipo de interés de equilibrio ha aumentado (el aumento del tipo de interés será de la misma magnitud que el aumento del tipo de interés externo). - En el mercado de divisas no se ha alterado el tipo de cambio gracias a la intervención del banco central. El tipo de cambio real tampoco se ha visto alterado. - El ahorro privado disminuye debido a la caída de la renta disponible. El ahorro público también disminuye debido a la menor recaudación fiscal originada por el menor nivel de producción y renta. - La mejoría de la balanza comercial y del saldo de la cuenta corriente hace - que la economía doméstica tenga capacidad de financiación frente al resto del mundo. 7

8 Efectos de la política monetaria expansiva en una economía con un sistema de tipos de cambio flexible (Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados: bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no cubierta de intereses (i = i* - VETC). Suponemos además que inicialmente X=M) - Un aumento de la oferta nominal de dinero (motivado por una operación de mercado abierto de compra de bonos, una reducción del tipo de interés oficial de la política monetaria o una reducción del coeficiente legal de caja) produce un aumento de la oferta real monetaria y un exceso de oferta monetaria en el mercado de dinero. Este exceso de oferta monetaria origina una disminución del tipo de interés de equilibrio (el exceso de oferta monetaria origina un aumento de la demanda de bonos en el mercado de bonos aumentando el precio de los bonos y reduciendo así su rentabilidad). [en términos gráficos la relación LM se desplaza hacia abajo] - La reducción del tipo de interés tiene efectos en el mercado de divisas y en el mercado de bienes. - En el mercado de divisas, la disminución del tipo de interés interno (dado el tipo de interés externo (i*), las expectativas sobre el tipo de cambio futuro (E e t) y el tipo de cambio actual (E t )), hace más atractivos los bonos denominados en dólares, pues ahora la rentabilidad esperada de los bonos externos es mayor que la de los bonos internos [i < (i* - VETC)]. Esto da lugar a una disminución de la demanda de euros y un 8

9 aumento de la oferta de euros, provocando un exceso de oferta de euros (exceso de demanda de dólares) que hace que disminuya el tipo de cambio $/ (depreciación nominal del euro frente al dólar). - dado el tipo de cambio futuro esperado (E e t), la depreciación actual del euro hace aumentar la variación esperada del tipo de cambio, disminuyendo así la rentabilidad esperada de los bonos denominados en dólares y permitiendo que se restablezca la condición de la paridad no cubierta de intereses (el tipo de cambio actual continuará disminuyendo hasta que de nuevo las rentabilidades esperadas de los activos internos y externos vuelvan a ser iguales). - Dados los precios relativos (P/P*), la depreciación nominal del euro provocará una depreciación real del euro frente al dólar, lo que provoca una ganancia de competitividad, abaratando el precio de los bienes internos para el exterior aumentando las exportaciones y encareciendo los bienes externos (lo que reducirá las importaciones). Si se cumple la condición Marshall-Lerner, la depreciación real supondrá un aumento de las exportaciones netas que hará aumentar la demanda de bienes interiores. [nótese que en este caso, la depreciación real del euro no modifica la relación IS no la desplaza-, se trata sólo de un movimiento a lo largo de la curva IS pues la depreciación real del euro ha venido originada por la caída del tipo de interés interno] - En el mercado de bienes no sólo mejora la balanza comercial, pues la caída del tipo de interés abarata el coste de endeudamiento para las empresas haciendo que aumente la inversión. - La mejora de la balanza comercial unido al aumento de la inversión hace aumentar la demanda de bienes provocando un exceso de demanda que hará que las empresas decidan aumentar la producción. El aumento de la producción aumentará el empleo y consecuentemente la renta. - De nuevo, el aumento de la producción y renta tendrá efectos inducidos en el mercado de bienes (efecto multiplicador): o Aumentará la renta disponible y el consumo de las familias 9

10 o Aumentarán las ventas empresariales y la inversión o Aumentarán las importaciones (este aumento de las importaciones contrarresta el aumento inducido de la demanda de bienes; no obstante, el efecto final será un aumento de la demanda de bienes) - En el mercado de dinero, el aumento de la renta hace aumentar la demanda de dinero lo que presiona al alza sobre el tipo de interés. - El aumento del tipo de interés vuelve a afectar al mercado de divisas, ahora en sentido contrario, pues el aumento del tipo de interés interno hace más atractivos los bonos denominados en euros, i > (i*-vetc), provocando un exceso de demanda de euros (a cambio de dólares) que hace aumentar el tipo de cambio (se aprecia el euro). - Esta apreciación del euro compensa en parte la depreciación inicial (supongamos que inicialmente el euro se depreció un 5%, esta apreciación será entonces inferior al 5% inicial, por ejemplo de un 3%, por lo que el efecto final sobre el tipo de cambio será una depreciación nominal del euro). A esta apreciación del euro respecto de la depreciación inicial se le denomina sobrerreacción del tipo de cambio (overshooting) y es consecuencia del lento ajuste del mercado de bienes: como el mercado de bienes se ajusta lentamente, durante el proceso de ajuste hacia el nuevo equilibrio, el tipo de cambio alcanza diferentes valores de equilibrio intermedios. - Durante todo el proceso de ajuste se produce un exceso de demanda de bienes en el mercado de bienes. El nuevo equilibrio se alcanzará cuando la producción aumente en la cuantía suficiente para eliminar por completo todo el exceso de demanda de bienes. - En el nuevo equilibrio, el nivel de producción y renta será mayor, el tipo de interés será menor y la moneda interna se habrá depreciado. Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el equilibrio): 10

11 - En el mercado de bienes ha aumentado el nivel de producción. El aumento de la demanda ha venido impulsado por el aumento de la inversión, el consumo privado y las exportaciones netas. El gasto público no varía - En el mercado de dinero ha aumentado la oferta real monetaria, la demanda de dinero y el tipo de interés de equilibrio ha disminuido. - En el mercado de divisas se ha producido una depreciación nominal del euro así como una depreciación real. - El ahorro privado aumenta gracias al aumento de la renta disponible. El ahorro público también aumenta gracias a la mayor recaudación fiscal que origina la mayor renta. - La mejora de la balanza comercial mejora el saldo de la cuenta corriente, haciendo que la economía interna tenga capacidad de financiación frente al resto del mundo. Efectos de la política monetaria expansiva en una economía con un sistema de tipos de cambio fijo (Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados: bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no cubierta de intereses (i = i*). Dado que se trata de un sistema de tipos de cambio 11

12 fijo, el tipo de cambio es una variable exógena (lo decide el Banco Central) y por tanto la VETC debe ser cero. Suponemos además que inicialmente X=M) - Un aumento de la oferta nominal de dinero (motivado por una operación de mercado abierto de compra de bonos, una reducción del tipo de interés oficial de la política monetaria o una reducción del coeficiente legal de caja) produce un aumento de la oferta real monetaria y un exceso de oferta monetaria en el mercado de dinero. Este exceso de oferta monetaria origina una disminución del tipo de interés de equilibrio. [en términos gráficos la relación LM se desplaza hacia abajo] - La reducción del tipo de interés hace que los activos financieros denominados en euros resulten menos atractivos que los bonos externos, pues ahora i < i* - En el mercado de divisas, la menor rentabilidad de los bonos internos genera un exceso de oferta de euros (exceso de demanda de divisas). Dado que nos encontramos en un sistema de tipos de cambio fijo, el banco central debe intervenir en el mercado de divisas para evitar una disminución del tipo de cambio. Ante el exceso de oferta de euros el banco central tendrá que vender dólares a cambio de euros. - La venta de dólares supone para el banco central una disminución de las reservas de divisas que hace disminuir la base monetaria, la oferta nominal monetaria y la oferta real monetaria [en términos gráficos la relación LM se mueve hacia la izquierda hasta recuperar la posición inicial] - Consecuentemente, en un sistema de tipos de cambio fijo la política monetaria es ineficaz para alterar el nivel de producción y empleo de la economía, pues cuando el banco central se compromete a mantener un tipo de cambio fijo debe intervenir el mercado de divisas cada vez que el tipo de interés interno se aleje del tipo de interés externo. 12

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