Exclusivamente para inversores profesionales. Acciones baja volatilidad: una inversión diferente

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3 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I 3 Sinopsis Los últimos cinco años han sido escenario de una volatilidad considerable en los mercados globales de renta variable, lo cual ha llevado a muchos inversores a ver la clase de activo con cierto recelo. Aunque ello es comprensible, creemos que si este desapego con las acciones se traduce en menores tenencias de renta variable, los inversores se arriesgan a desaprovechar oportunidades de obtener rendimientos reales positivos. La inversión de baja volatilidad, basada en los hallazgos de las finanzas cuantitativas, explota los mayores niveles de rentabilidad ajustada al riesgo que generan las acciones de menor riesgo. En el pasado, las carteras de baja volatilidad optimizadas para un riesgo absoluto reducido han proporcionado rentabilidades generalmente superiores y una mejor remuneración del riesgo que los índices bursátiles a largo plazo 1. Optando por no seguir al grupo y adoptando una estrategia de baja volatilidad con una cartera de acciones ordinarias, un inversor podría obtener mayores niveles de rentabilidad. 1 Fuente: Demystifying Equity Risk-Based Strategies: a simple Alpha plus Beta description, Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, The Journal of Portfolio Management, Vol. 38, nº 3, Copyright 2012, Institutional Investor, Inc., publicado en su versión definitiva en: iijournals.com/toc/jpm/38/3 Exclusivamente para inversores profesionales

4 4 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I En busca de mayor rentabilidad con valores de baja volatilidad Un enfoque de inversión en renta variable que persigue rentabilidades superiores con valores de baja volatilidad controlando su nivel de riesgo 2. Los datos empíricos demuestran que estos valores han batido al indice a largo plazo 3. Un enfoque de inversión atractivo, sobre todo en periodos de apetito o aversión al riesgo, que podría beneficiarse de no seguir la corriente de la mayoría de inversores. Ofrecemos estrategias y fondos activos y personalizados. Las preferencias de riesgo pueden ajustarse a medida que cambia el entorno. Nuestro enfoque es transparente, sencillo y capaz de controlar el tracking error. En qué consiste? Nuestros analistas cuantitativos emplean métodos estadísticos para analizar las cotizaciones bursátiles y diseñar estrategias basadas en modelos que tienen en cuenta el riesgo de acciones individuales. Para ello no prestamos atención al modelo de negocio de cada empresa, ni a su posición competitiva o la valoración relativa en la que los gestores y los inversores suelen basar sus expectativas de cotización. En lugar de ello, estudiamos la variación del precio de cada acción, así como el modo en que este interactúa y responde a los desarrollos del mercado. Por lo general, esto se conoce como enfoque de inversión basado en el riesgo. Esta metodología ha ido evolucionando con los años, a medida que el análisis académico ha demostrado que un enfoque sistemático, dirigido a explotar las características de riesgo específicas de un activo financiero, puede mejorar el equilibrio entre rentabilidad y riesgo. En 1972, los profesores Bob Haugen y James Heins descubrieron que las acciones de bajo riesgo habían generado rentabilidades superiores a las de los valores de alto riesgo, al menos a partir de Tanto este como estudios posteriores 5 han mostrado que esta anomalía existió durante el periodo comprendido entre 1926 y 1993, y nuestra labor amplía este plazo hasta El modelo clásico de valoración de activos (CAPM) y la hipótesis de eficiencia de los mercados cuyas raíces se remontan a la labor del intermediario francés Jules Regnault en 1863 y a la de su compatriota, el matemático Louis Bachelier en 1900 asumen que los valores más volátiles deberían ser más rentables para compensar el mayor riesgo que conllevan. El CAPM, un modelo para la valoración de valores individuales y carteras, fue desarrollado a comienzos de los 60 por varios economistas, de los cuales William Sharpe, Harry Markowitz y Merton Miller recibieron conjuntamente el premio Nobel de economía. Según el modelo CAPM, la sensibilidad del precio de un activo a la evolución del mercado en general se llama beta. En los 90, Eugene Fama y Kenneth French refinaron este enfoque, detallando los componentes de dicha beta, y descubrieron que las carteras inclinadas hacia las acciones de valor de baja capitalización batían al mercado 6. Los modelos clásicos todavía se utilizan habitualmente con fines de asignación de activos y de valoración de precios de mercado, pero los datos no siempre encajan con ellos. En lugar de tratar de encontrar un supermodelo que se ajuste mejor a los datos, Haugen y otros comenzaron a explotar la anomalía de baja volatilidad. Ahora le ofrecemos esta oportunidad a través de un enfoque desarrollado por nuestros ingenieros financieros que trata de satisfacer las necesidades del inversor en el entorno bursátil actual: proporcionar rentabilidades similares a las de la renta variable, pero con menores niveles de riesgo. 2 No se garantiza de modo alguno que el objetivo de rentabilidad se vaya a alcanzar. Los logros o rentabilidades obtenidos en el pasado no son indicativos de rentabilidades actuales o futuras. 3 Fuente: Demystifying Equity Risk-Based Strategies: a simple Alpha plus Beta description, Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, The Journal of Portfolio Management, Vol. 38, nº 3, Copyright 2012, Institutional Investor, Inc., publicado en su versión definitiva en: 4 Fuente: On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market, Robert A. Haugen y A. James Heins, Wisconsin working Paper dic Fuente: R. Haugen y Nardin Baker (1991), The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios, Journal of Portfolio Management, vol. 17, nº 1, págs Véase también Baker, N. y R. Haugen (2012) Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World. Chan, L., J. Karceski y J. Lakonishok (1999), On Portfolio Optimization: Forecasting Covariances and Choosing the Risk Model, Review of Financial Studies, 12, págs Fuente: Fama, Eugene F.; French, Kenneth R. (1993). «Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds». Journal of Financial Economics

5 Cómo funciona? Las acciones de baja volatilidad pueden considerarse aburridas. Muchos gestores no se contentan con rentabilidades estables, sino que desean rentabilidades superiores, ya sea por orgullo profesional, por sus primas o para sus clientes. Al fin y al cabo, sus carreras y remuneración futura dependen de su capacidad para generar rentabilidades superiores, que esperan encontrar en valores más arriesgados. Y ello desemboca en una mayor demanda de acciones de alto riesgo. Además, estos valores suelen acaparar las noticias financieras, lo cual los hace más fáciles de vender. En cambio, las acciones de baja volatilidad corresponden a empresas rentables, poco endeudadas y sin sorpresas. No espere encontrar su boleto de lotería o ganar una prima elevada invirtiendo en estos valores, ni intente convencer a un director de inversiones para que introduzca al fabricante de kétchup Heinz en su cartera modelo en lugar de un valor tecnológico de moda como Apple. Sin embargo, la realidad es que la paciencia acaba siendo recompensada. Aunque la rentabilidad superior de las acciones de baja volatilidad viene documentándose desde hace casi 90 años, este tipo de valores han suscitado un mayor interés recientemente. Un hecho sigue siendo válido: las acciones de baja volatilidad son particularmente interesantes en entornos de mercado difíciles o inciertos. Ante la mayor volatilidad bursátil de los últimos tres años, los atributos de las acciones de naturaleza defensiva han pasado a un primer plano. Los valores de baja volatilidad no son solo defensivos por lo que deberían batir a un índice de capitalización bursátil convencional en fases bajistas sino que además proporcionan alfa: generan una rentabilidad mucho más alta de lo que predice su beta. Y debido a su alfa, logran aguantarle el ritmo al índice de capitalización incluso en fases bursátiles alcistas. Solamente se rezagan cuando los mercados de renta variable suben con demasiada rapidez, aunque sus rentabilidades absolutas tampoco dejan de ser competitivas en tales periodos. Así, una cartera invertida en valores de baja volatilidad es más resistente a la intemperie. Además, el inversor no necesita preocuparse sobre cuál es el mejor momento de entrar o de salir del mercado, ya que la cartera es robusta en momentos difíciles y muestra buen comportamiento en entornos positivos. Una década de rentabilidades erráticas en los mercados de renta variable ha llevado a los inversores a buscar planteamientos de inversión con ponderaciones distintas a las del mercado y que generen mayores niveles de rentabilidad ajustada al riesgo. Ahora, varios enfoques sistemáticos de construcción de carteras basados en el riesgo se cuentan entre los temas más candentes en el segmento de la gestión de renta variable. Algunos de ellos implican un uso bastante complejo de optimizadores de cartera y requieren varias hipótesis para justificar su empleo. Los enfoques de varianza mínima, de diversificación máxima y de paridad de riesgos son algunos ejemplos. Todos ellos parecen haber batido al mercado durante muchos años, y con menor volatilidad que los índices ponderados por capitalización bursátil.

6 6 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I Demuéstrelo! William Sharpe desarrolló el ratio que lleva su nombre en 1966 y lo redefinió en Este coeficiente mide lo bien que un activo compensa al inversor por el riesgo que este asume: cuanto mayor es el ratio de Sharpe, mejor es el rendimiento ajustado al riesgo. Nuestros analistas cuantitativos han analizado la evolución de mil acciones del índice MSCI World durante el periodo comprendido entre enero de 1995 y diciembre de Su análisis mide la volatilidad de las acciones y las divide en cinco grupos de igual ponderación, de menor a mayor volatilidad. Los cinco grupos están representados en el documento siguiente. El grupo de baja volatilidad registró una volatilidad media del 13,9%, algo más de la mitad de la del grupo de mayor volatilidad (27,4%). El ratio de Sharpe del primer grupo de 0,61 era casi el doble del de mayor volatilidad. La rentabilidad excedente respecto a la tasa de efectivo fue del 8,6%, algo más baja que el 9,4% registrado por el grupo de mayor volatilidad, pero superior a la de los grupos 2 y 4. En otras palabras, nuestro estudio reveló una rentabilidad ajustada al riesgo mucho mejor con un menor grado de volatilidad. Doc. 1: Ratio de Sharpe de acciones clasificadas por volatilidad en quintilas de igual ponderación (Universo global: ene 94 - dic 10) Ratio de Sharpe baja volatilidad Fuente: BNP Paribas AM, MSCI, Exshare alta volatilidad

7 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I 7 Qué ha ocurrido hasta la fecha? LAS ESTRATEGIAS DE PRIMERA GENERACION PARA LA CONSTRUCCION DE CARTERAS BASADAS EN EL RIESGO En términos generales, existen cinco grandes estrategias de primera generación para la construcción de carteras basadas en el riesgo. Excepto la primera, todas ellas brindan exposición a valores de baja volatilidad. Igual ponderación (EW) Todas las acciones tienen la misma ponderación. Igual riesgo asumido (ERB) Las ponderaciones de cada valor son inversamente proporcionales a su volatilidad. Varianza mínima (MV) La cartera persigue la menor volatilidad ex-ante. Máxima diversificación (MD La cartera maximiza el coeficiente de diversificación para repartir el riesgo. Paridad de riesgo (ECR) Las ponderaciones se calculan de modo que cada valor realice la misma contribución al riesgo. Un análisis detallado de estas estrategias muestra que están íntimamente relacionadas y que no son óptimas. La anomalía de volatilidad explica gran parte del riesgo de tracking error y de la rentabilidad excedente, pero las estrategias no se diseñaron específicamente para explotar plenamente dicha anomalía. Doc. 2: Características de riesgo de estrategias de primera generación para la construcción de carteras basadas en el riesgo Mercado EW ERB ERC MV long only MD long only MV MD Red. excedente sobre cash 2,1% 5,7% 5,9% 5,6% 5,2% 4,8% 6,3% 6,2% Volatilidad 18,1% 18,2% 16,5% 14,8% 9,9% 11,5% 9,1% 10,8% Ratio de Sharpe 0,12 0,31 0,36 0,38 0,52 0,41 0,70 0,58 Red. excedente sobre el índice 3,6% 3,8% 3,5% 3,1% 2,6% 4,2% 4,1% Error de seguimiento 5,1% 5,4% 6,6% 13,1% 12,1% 15,2% 14,5% Ratio de información 0,70 0,70 0,52 0,23 0,22 0,28 0,28 Beta 0,96 0,87 0,81 0,39 0,48 0,27 0,36 Caída máxima (drawdown) -56% -58% -55% -53% -29% -39% -22% -31% Rotación anual 10% 39% 37% 58% 151% 162% 220% 296% Fuente: R. Leote de Carvalho, X. Lu y P. Moulin, The Journal of Portfolio Management, primavera de 2012, Vol. 38, nº 3 Exclusivamente para inversores profesionales

8 8 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I Estas estrategias de baja volatilidad de primera generación presentan los siguientes escollos: MV y MD invierten de forma excesiva en sectores defensivos. MV y MD requieren muchas restricciones para ser prácticas. EW, ERB y ERC se concentran demasiado en los valores de baja capitalización. El presupuesto de riesgo asignado a la anomalía de baja volatilidad no se controla. La beta y el riesgo de tracking error respecto al índice de capitalización bursátil se dejan a merced de los mercados. Doc. 3: Correlación de rendimientos excedentes respecto al índice MSCI World (periodo comprendido entre Enero-1997 y Diciembre-2010) EW ERB ERC MD long only MV long only EW 100% 88% 79% 33% 25% ERB 100% 97% 61% 57% ERC 100% 75% 71% MD long only 100% 96% MV long only 100% Fuente: R. Leote de Carvalho, X. Lu y P. Moulin, The Journal of Portfolio Management, primavera de 2012, Vol. 38, nº 3 Entonces, qué hay de nuevo? En BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP), nuestro departamento de ingeniería financiera ha estado desarrollando enfoques de segunda generación. Estos enfoques (1) se concentran en la anomalía de volatilidad y en estrategias eficientes para beneficiarse de ella; (2) siguen siendo sencillos y transparentes, eliminando toda complejidad innecesaria; y (3) corrigen los escollos de los enfoques de primera generación. En nuestra opinión: Las acciones de baja volatilidad presentan mayores ratios de Sharpe. La anomalía de volatilidad es un fenómeno de amplitud sectorial. Añadir restricciones a las carteras tradicionales de varianza mínima no es el único modo de abordar el problema de error de seguimiento elevado que se ha observado. Los inversores deberían seleccionar a priori los valores menos volátiles en cada sector, y a continuación... construir carteras con estos valores que tengan en cuenta sus restricciones específicas. For professional investors only

9 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I 9 Qué puede ofrecer BNP Paribas Investment Partners? Hemos diseñado el BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility 7 con el objetivo de reducir el riesgo en un 20% respecto al índice ponderado por capitalización de mercado, con un rango de error de seguimiento del 5% al 7% 8. El fondo BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility 9 ofrece protección a la baja con un perfil de rentabilidad asimétrica Tiene como objetivo tener una rentabilidad por encima del índice ponderado por capitalización de mercado durante fases bajistas. Intenta mantenerse a la par del mercado en fases alcistas, gracias al alfa positiva de los valores menos volátiles. Es particularmente apropiado para el inversor frente a los índices de capitalización bursátil: Estrategia propia diseñada para aprovechar la anomalía de rentabilidad de los valores de baja volatilidad. Corrige el problema de tracking error muy elevado que presentan las estrategias tradicionales de varianza mínima. Una cartera de renta variable bien diversificada que explota la anomalía de baja volatilidad en todos los sectores económicos, no solamente en los defensivos. El empleo del fondo para complementar o sustituir al índice de capitalización de mercado en una cartera podría: Reducir el riesgo general de la cartera. Mejorar los niveles de rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo. Si desea una definición y descripción completas de los riesgos, consulte la última versión disponible del folleto informativo del fondo. El valor de las inversiones y de los ingresos que generan podría tanto bajar como subir, y es posible que el inversor no recupere su desembolso inicial. 7 BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility es un compartimento de la SICAV BNP Paribas L1, amparada por la normativa UCITS IV (OICVM IV) y registrada bajo la legislación luxemburguesa. El fondo puede estar expuesto, entre otros, a los siguientes riesgos: crédito, iliquidez, volatilidad, divisa, tipo de interés, la situación financiera de los deudores subyacentes, las condiciones económicas generales, la volatilidad de los precios de mercado, las condiciones de determinados mercados financieros, acontecimientos políticos y desarrollos o tendencias en industrias concretas. 8 Estas pautas internas se mencionan solamente a efectos informativos y pueden ser objeto de cambios. La información del folleto informativo prima sobre ellas. 9 BNP Paribas Investment Partners no proporciona protección formal del capital del fondo. Ninguna información o término utilizado en el presente documento debe interpretarse como indicativo de dicha protección. Exclusivamente para inversores profesionales

10 10 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I Preguntas y Respuestas Pero si muchos inversores explotan la anomalía, no acabará desapareciendo? Creemos que el CAPM seguirá siendo el modelo predominante de construcción de carteras, y que por lo tanto atraerá la mayor parte del capital invertido. A las personas nos cuesta cambiar nuestro comportamiento, con lo que muchos inversores continuarán probablemente comprando valores de riesgo con la esperanza de obtener beneficios de forma rápida. Por este motivo, pensamos que la anomalía de baja volatilidad seguirá existiendo durante muchos años. Si la anomalía de baja volatilidad es una propuesta de inversión tan atractiva, por qué no tiene un mayor predominio? La respuesta a esta pregunta vuelve a basarse en los motores del comportamiento humano: en momentos propicios, cuando es fácil obtener dinero y las bolsas repuntan, los inversores tratan de aprovechar al máximo la subida y no desean renunciar ni a un ápice del exceso de rentabilidad a cambio de limitar el riesgo de caídas. Todo esto cambia cuando se imponen los temores de recesión y los mercados de renta variable pierden terreno. En el pasado, la aplicación de estrategias de inversión de baja volatilidad se ha visto frenada por las fases alcistas en los mercados de renta variable, durante las cuales los inversores no han considerado necesario tomar precauciones. Dónde puedo obtener información adicional? Su persona de contacto en THEAM estará encantada de proporcionarle más información.

11 I Acciones baja volatilidad: una inversión diferente I 11 Referencias Carvalho, R.L., Lu X., Moulin P., Demystifying Equity Risk Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description, The Journal of Portfolio Management, Primavera de 2012 Vol. 38, nº 3 Ang, A., R. J. Hodrick, Y. Xing, y X. Zhang. The Cross-Section of Volatility and Expected Returns. The Journal of Finance, Vol. 61, nº 1 (2006), págs Baker, M., B. Bradley, y J. Wurgler. Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low Volatility Anomaly. Financial Analysts Journal, Vol. 67, nº 1 (2011), págs Blitz, D. C. y P. van Vliet. The Volatility Effect. The Journal of Portfolio Management, Vol. 34, nº 1 (2007) págs Clarke, R., H. de Silva y S. Thorley. Minimum-Variance Portfolio Composition. The Journal of Portfolio Management, Vol. 37, nº 2 (2011), págs Choueifaty, Y., Y. Coignard. Towards Maximum Diversification. The Journal of Portfolio Management, Vol. 34, nº 4 (2008), págs Fama, E. F. y K. R. French. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, nº 2, (1992), págs Fama, E. F. y K. R. French. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, nº 3 (2004) págs Haugen, R. y N. Baker. The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios. The Journal of Portfolio Management, Vol. 17, nº 3 (1991) págs Maillard, S., T. Roncalli y J. Teiletche. The Properties of Equally-weighted Risk Contributions Portfolios. The Journal of Portfolio Management, Vol. 36, nº 4 (2010) págs Markowitz, H. Portfolio Selection. Journal of Finance, Vol. 7, nº 1 (1952) págs Sharpe, W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under conditions of Risk. Journal of Finance, Vol. 19, nº 3 (1964), págs Sharpe, W. F. A Simplified Model for Portfolio Analysis. Management Science, Vol. 9, nº 2 (1963) págs Este documento ha sido creado y es mantenido por BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)*, miembro de grupo BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. El contenido de este documento tiene exclusivamente fines informativos y no constituye: 1. una oferta de venta o una invitación de compra ni constituirá la base de ningún tipo de contrato o compromiso 2. una recomendación de inversión. Este documento hace referencia a determinados instrumentos financieros (los Instrumentos Financieros ) autorizados y regulados en su país de constitución. No se ha llevado a cabo ninguna actuación o trámite que se requiera obligatoriamente, en especial en Estados Unidos, para poder realizar la oferta pública de los Instrumentos Financieros en ninguna otra jurisdicción a personas estadounidenses (en el sentido que se da a esta expresión en el Reglamento S de la United States Securities Act (ley reguladora del mercado de valores de 1933), salvo por lo indicado en el folleto informativo, documento de comercialización o cualquier otro documento informativo de más reciente publicación de los Instrumentos Financieros en cuestión. Antes de cursar cualquier orden de suscripción en un país en el que estén registrados dichos Instrumentos Financieros, los inversores deben verificar las limitaciones o restricciones legales que puedan existir para la suscripción, compra, posesión o venta de los Instrumentos Financieros. Los inversores interesados en suscribir los Instrumentos Financieros deben leer detenidamente el folleto informativo, documento de comercialización o cualquier otro documento informativo de más reciente publicación y consultar los informes financieros más recientes de los Instrumentos Financieros. El folleto informativo, documento de comercialización o cualquier otro documento informativo de los Instrumentos Financieros pueden solicitarse a los agentes locales de BNPP IP o, en su caso, a las entidades comercializadoras de los Instrumentos Financieros. Las opiniones vertidas en este documento son el resultado de los análisis o las deducciones realizados por BNPPAM en el momento especificado y podrían variar posteriormente sin previo aviso. BNPP AM no tiene obligación de actualizar o modificar la información o las opiniones publicadas en este sitio. Los inversores deben consultar con sus propios asesores jurídicos o tributarios con relación a cualquier aspecto legal, contable, domiciliario o fiscal antes de invertir en los Instrumentos Financieros, con el fin de poder tomar una decisión independiente sobre la idoneidad y las consecuencias de la inversión en los mismos, en caso de estar autorizada. Es importante tener en cuenta que los diferentes tipos de inversiones que puede contener este documento pueden tener asociados distintos niveles de riesgo y no puede garantizarse que una inversión en concreto sea apropiada o vaya a resultar rentable para un cliente o la cartera de inversiones de un posible cliente. Dados los riesgos económicos y de mercado existentes, no se puede garantizar que los Instrumentos Financieros vayan a conseguir sus objetivos de inversión. Las rentabilidades pueden verse afectadas por las estrategias o los objetivos de inversión de los Instrumentos Financieros y las condiciones económicas y de los mercados, entre otros factores. Las diferentes estrategias aplicadas pueden tener un efecto significativo en los resultados reflejados en este documento. El Fondo BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility es un compartimiento de la SICAV BNP Paribas L1 UCITS IV Compliant registrada bajo la legislación luxemburguesa. Las inversiones en el fondo pueden estar expuestas a las fluctuaciones del mercado.los resultados obtenidos en el pasado no garantizan resultados futuros y el valor de las inversiones en los Instrumentos Financieros puede fluctuar al alza o a la baja. Es posible, además, que los inversores no recuperen la cantidad inicialmente invertida. Los datos de rentabilidad reflejados en este documento no tienen en cuenta las comisiones, los costes de la emisión y el reembolso ni los impuestos. * BNP Paribas Asset Management SAS es una sociedad anónima simplificada con un capital de euros (a 1 de abril de 2010) y domicilio social en 1 Boulevard Haussmann, París. Dirección postal: TSA 47000/75318 PARIS CEDEX 09. Teléfono: Inscrita en el Registro Mercantil de París con el número B ** BNP Paribas Investment Partners es el nombre comercial global que reciben los servicios de gestión de activos del grupo BNP Paribas. Las entidades de gestión de activos pertenecientes a BNP Paribas Investment Partners a las que es posible que se haga referencia en este documento se mencionan exclusivamente con fines informativos, y no necesariamente operan en su país. Para más información puede dirigirse al Investment Partner autorizado de su país. Exclusivamente para inversores profesionales

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