Análisis Fundamental: selección de valores del IBEX 35

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1 Análisis Fundamental: selección de valores del IBEX 35 BOLSALIA 2003 Frederick Artesani ANTORCHA FINANCIERA 1

2 Riesgos e incertidumbres: Miedo a la guerra USA Irak. Miedo a deflación en Alemania. Miedo a burbuja inmobiliaria en España. Desconfianza hacia los equipos de gestión (Enron, WorldCom, Xerox, Vivendi, Ahold...). Recelo hacia cifras publicadas y auditadas. Temor de recurrencia en los saneamientos que han volatilizado beneficios, y que se han presentado como extraordinarios del Estos factores psicológicos están demorando significativamente la recuperación bursátil...

3 Una bolsa infravalorada: La bolsa, pese a ser una alternativa arriesgada, a niveles actuales (del del IBEX 35) está barata: PER 12,5. MÉTODO DE VALORACIÓN PER OBJETIVO NIVEL IBEX OBJETIVO RECORRIDO AL ALZA Inverso de la TIR del Bono 10 A (3,95%) PER % PER medio histórico ( ) PER % 3 Valor intrínseco de cada empresa del IBEX 35 PER %

4 Con qué valoración nos quedamos? Los tipos están a niveles históricamente bajos: por ello, existe un cierto temor a que repunten dentro de seis meses. Por eso la valoración basada en el inverso de la TIR no convence. Si seguimos sin una recuperación económica se puede justificar seguir pagando un PER por debajo de la media histórica, todavía durante un cierto tiempo (hasta que lleguen indicios de recuperación). Favorecemos la valoración objetivo del del IBEX 35 que arroja un potencial de revalorización del +24%. 4

5 Revalorización y riesgo: Invertir en bolsa implica asumir un riesgo, y por ello el potencial de rentabilidad que ofrece la bolsa tiene que ofrecer una rentabilidad mínima necesaria para compensar dicho riesgo. El IBEX tiene que ofrecer una ganancia potencial de al menos 8% para justificar nuevas inversiones. El potencial de subida es del 24%, lo que supera sobradamente este requisito. 5

6 Identificar oportunidades: Si la bolsa está barata, dónde están las oportunidades de inversión? Puesto que lo que nos motiva para invertir en bolsa es su infravaloración, éste será el criterio que utilizaremos para identificar oportunidades de inversión: buscaremos empresas que estén baratas en bolsa. 6

7 Una aproximación simple: PER. Un primer planteamiento, rápido y simple, podría ser utilizar el PER, como ratio de precio relativo, para identificar los valores que cotizan con descuento. Alternativamente, si nos preocupa la fiabilidad de los beneficios (debido a las variaciones que generan provisiones y amortizaciones... como ha sido el caso del 2002) podemos utilizar el multiplicador basado en el cash-flow y no en los beneficios, es decir el PCF. 7

8 El ratio PER como filtro: 8 Empresa PER 03e Iberia 5,5 Vallehermoso 5,8 Arcelor 7,3 Repsol YPF 7,8 Acerinox 8,1 Empresa PER 03e Endesa 8,3 Metrovacesa 13,0 F.C.C. 9,3 Enagas 13,5 ACS 9,7 Redesa 13,7 Union Fenosa 10,0 Indra 14,0 NH Hoteles 10,4 TPI 14,4 SCH 10,5 Amadeus 15,0 Gamesa 10,5 Bankinter 15,3 Altadis 10,5 Telefónica móviles 15,4 Dragados 11,1 Acciona 15,8 Ferrovial 11,4 Acesa 16,6 Banco Popular 11,7 Telefonica 17,1 BBVA 11,7 Inditex 30,8 Prisa 12,3 Sogecable 91,7 Gas Natural 12,3 Zeltia 225,8 Iberdrola 12,4 Terra Lycos n.a.

9 El ratio PCF como filtro: 9 Empresa PCF Prisa 6,1 Gas Natural 6,1 Gamesa 6,3 ACS 6,4 Redesa 6,6 Vallehermoso 6,7 Enagas 6,8 Iberdrola 6,8 Amadeus 8,1 Acciona 8,1 Acerinox 8,1 Dragados 8,3 Empresa PCF Bankinter 8,9 Repsol YPF 3,2 TPI 9,1 Endesa 3,3 Altadis 9,5 Union Fenosa 3,4 Banco Popular 9,7 Telefonica 4,1 Metrovacesa 10,2 Arcelor 4,3 Indra 12,4 Iberia 4,7 Acesa 12,5 BBVA 4,8 Telefónica móviles 13,2 SCH 5,1 Terra Lycos 16,3 F.C.C. 5,3 Inditex 22,6 NH Hoteles 5,5 Sogecable 49,4 Ferrovial 5,5 Zeltia 90,3

10 Un poco más lejos: el precio objetivo. 10 Tras analizar las fuerzas y las debilidades de la empresa y las oportunidades y amenazas de su sector, es decir, tras analizar los factores endógenos de la empresa y exógenos a la empresa que van a influir en su creación de valor, calculamos el valor de la empresa. Para ello formularemos previsiones de ventas, márgenes, planes de inversión, etc... Con estas hipótesis, aplicaremos métodos de valoración generalmente aceptados que buscan determinar el valor intrínseco de una empresa. Una vez obtenido este valor, lo compararemos con su precio o cotización.

11 Cómo se calcula el precio objetivo: 11 Valor intrínseco (o Precio Objetivo): VIA = VIE / Nº Acciones. VIE = (VAN + Vr) D + T + P lat. FP oblig. VIE: Valor Intrínseco de la Empresa. VAN: Valor Actualizado Neto. Vr: Valor residual. D: Endeudamiento bancario. T: Tesorería. P lat.: Plusvalía latente de activos ociosos. FP oblig.: Obligaciones de Fondos de Pensiones.

12 Cómo se calcula el precio objetivo: 12 VAN: Es el valor ACTUALIZADO (o valor presente) de una serie estimada de Flujos Libres de Caja (CFL). La serie corresponde a las estimaciones para n años venideros de generación de CFL. Típicamente se hace para 5 ó 10 años. Alternativamente el periodo de estimaciones cubre el periodo de ventaja competitiva sostenible de la empresa. La actualización utiliza una TASA DE DESCUENTO. Vr: Se utiliza un crecimiento residual constante (como en una renta perpetua) tras los n años de estimaciones.

13 Cómo se calcula el precio objetivo: CFL (Cash Flow Libre): CFL = Cash Flow Bruto (CFB) Inversiones netas Variación en el Capital Circulante por operaciones típicas. CFB = BAII Impuesto sobre BAII a tasa impositiva + Amortizaciones. Tasa de descuento (WACC Weighted Average Cost of Capital ): Utiliza una combinación del COSTE MEDIO DE LA DEUDA (ponderado por la proporción de deuda) y del COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS (ponderado por la proporción de fondos propios). 13

14 Primer paso: comparar valor y precio. Tras haber calculado el precio objetivo (valor intrínseco) de cada valor del IBEX, podemos comparar este precio objetivo con su precio de mercado (cotización) para determinar si existe una infravaloración que podemos aprovechar. 14

15 Primer paso: comparar valor y precio. Valor Revalorización Valor Revalorización Empresa Cierre Objetivo potencial Empresa Cierre Objetivo potencial Acciona 42,75 48,00 12,3% Iberia 1,23 2,00 62,6% Acerinox 35,43 42,00 18,5% Inditex 22,19 26,00 17,2% Acesa 11,60 12,00 3,4% Indra 6,59 8,00 21,4% ACS 30,62 35,00 14,3% Metrovacesa 23,83 25,00 4,9% Altadis 21,65 24,00 10,9% NH Hoteles 7,40 9,50 28,4% Amadeus 4,20 6,00 42,9% Prisa 5,40 9,00 66,7% Arcelor 8,25 14,00 69,7% Redesa 10,80 11,00 1,9% Banco Popular 38,01 45,00 18,4% Repsol YPF 12,73 14,00 10,0% Bankinter 24,50 26,00 6,1% SCH 5,45 7,00 28,4% BBVA 7,26 10,00 37,7% Sogecable 6,42 6,50 1,2% Dragados 16,77 22,22 32,5% Telefonica 8,36 10,00 19,6% Enagas 6,50 7,00 7,7% Telefónica móviles 5,53 7,50 35,6% Endesa 10,90 14,00 28,4% Terra Lycos 4,25 5,50 29,4% F.C.C. 22,00 26,00 18,2% TPI 3,17 4,50 42,0% Ferrovial 23,75 27,50 15,8% Union Fenosa 11,36 12,50 10,0% Gamesa 16,91 23,75 40,4% Vallehermoso 9,01 9,00-0,1% Gas Natural 17,61 22,00 24,9% Zeltia 5,42 6,00 10,7% Iberdrola 14,22 15,50 9,0% 15

16 Segundo paso: comparar rentabilidad prevista con rentabilidad requerida. Al igual que el IBEX, cada empresa cotizada representa una oportunidad de inversión... Pero que comporta un riesgo. Por ello tenemos que asegurarnos que la rentabilidad prevista excede la rentabilidad requerida para compensarnos por el riesgo que estamos asumiendo. Para el mercado había que calcular: RRm = TIR 10a + PR = 3,95 % + 4,05% = 8%. En este caso, la rentabilidad requerida para invertir en bolsa es del 8%. Y para cada valor tenemos que considerar: RRv = TIR 10a + (PR x beta del valor). 16

17 Segundo paso: comparar rentabilidad prevista con rentabilidad requerida. Valor Revalorización Rentabilidad Potencial Empresa Cierre Objetivo potencial exigida compensa riesgo Arcelor 8,25 14,00 69,7% 8,00% 61,70% Prisa 5,40 9,00 66,7% 7,96% 58,71% Iberia 1,23 2,00 62,6% 8,00% 54,60% Amadeus 4,20 6,00 42,9% 8,16% 34,70% TPI 3,17 4,50 42,0% 8,45% 33,51% Gamesa 16,91 23,75 40,4% 6,87% 33,58% BBVA 7,26 10,00 37,7% 9,54% 28,20% Telefónica móviles 5,53 7,50 35,6% 7,80% 27,83% Dragados 16,77 22,22 32,5% 5,65% 26,85% Terra Lycos 4,25 5,50 29,4% 9,26% 20,16% Endesa 10,90 14,00 28,4% 7,15% 21,29% SCH 5,45 7,00 28,4% 9,86% 18,58% 17

18 Segundo paso: comparar rentabilidad prevista con rentabilidad requerida. Valor Revalorización Rentabilidad Potencial Empresa Cierre Objetivo potencial exigida compensa riesgo NH Hoteles 7,40 9,50 28,4% 6,30% 22,08% Gas Natural 17,61 22,00 24,9% 5,65% 19,28% Indra 6,59 8,00 21,4% 7,07% 14,33% Telefonica 8,36 10,00 19,6% 9,34% 10,28% Acerinox 35,43 42,00 18,5% 6,18% 12,37% Banco Popular 38,01 45,00 18,4% 5,93% 12,46% F.C.C. 22,00 26,00 18,2% 5,41% 12,77% Inditex 22,19 26,00 17,2% 8,00% 9,17% Ferrovial 23,75 27,50 15,8% 6,02% 9,77% ACS 30,62 35,00 14,3% 5,89% 8,41% Acciona 42,75 48,00 12,3% 5,57% 6,71% 18

19 Segundo paso: comparar rentabilidad prevista con rentabilidad requerida. Valor Revalorización Rentabilidad Potencial Empresa Cierre Objetivo potencial exigida compensa riesgo Altadis 21,65 24,00 10,9% 4,72% 6,14% Zeltia 5,42 6,00 10,7% 7,72% 2,98% Union Fenosa 11,36 12,50 10,0% 6,18% 3,86% Repsol YPF 12,73 14,00 10,0% 7,27% 2,71% Iberdrola 14,22 15,50 9,0% 5,12% 3,88% Enagas 6,50 7,00 7,7% 8,00% -0,31% Bankinter 24,50 26,00 6,1% 6,87% -0,74% Metrovacesa 23,83 25,00 4,9% 4,76% 0,15% Acesa 11,60 12,00 3,4% 5,25% -1,80% Redesa 10,80 11,00 1,9% 4,96% -3,11% Sogecable 6,42 6,50 1,2% 8,41% -7,16% Vallehermoso 9,01 9,00-0,1% 5,21% -5,32% 19

20 Más allá de las gangas : en busca de calidad. Para refinar nuestra búsqueda, podemos verificar si aquellos valores que ofrecen un descuento interesante no encierran problemas financieros, operativos o de crecimiento que justificarían el descuento y que le restarían atractivo a la inversión. Otros factores que se pueden sumar a nuestro análisis son: la solidez financiera; la gestión operativa; la utilización eficiente de los recursos de balance. 20

21 Solidez financiera: 21 Si bien existen varios ratios que miden la salud y la solidez financiera, nos fijaremos en el principal, que mide el apalancamiento: es decir que calcula la Deuda total dividida por los Activos Totales del balance. Esto es particularmente relevante en el entorno actual. En un entorno de desaceleración económica, las empresas generan menos caja y son menos capaces de autofinanciar sus proyectos de inversión, teniendo que recurrir al endeudamiento. Con un nivel de deuda inicialmente demasiado alto, esto imposibilitaría incurrir en más deuda, y obligaría a dejar pasar oportunidades de invertir en planta, equipo, modernizaciones, o diversificaciones deseadas. Observamos que TPI y Gamesa tienen niveles de deuda del 81%, lo que parece un apalancamiento excesivo, y en base a este criterio seríamos más cautos a la hora de seleccionarlos por infravaloración

22 Solidez financiera: 22 Empresa Deuda/Activos Empresa Deuda/Activos Arcelor 22% F.C.C. 60% Prisa 58% Inditex 39% Iberia 48% Ferrovial 76% Amadeus 50% ACS 77% TPI 81% Acciona 80% Gamesa 81% Altadis 75% BBVA n.a. Zeltia 14% Telefónica móviles 48% Union Fenosa 65% Dragados 78% Repsol YPF 48% Terra Lycos 7% Iberdrola 61% Endesa 64% Enagas 51% SCH n.a. Bankinter n.a. NH Hoteles 61% Metrovacesa 63% Gas Natural 51% Acesa 38% Indra 67% Redesa 49% Telefonica 50% Sogecable 90% Acerinox 33% Vallehermoso 65% Banco Popular n.a.

23 Buena gestión de márgenes: En este caso, buscamos una estructura productiva eficiente, que permita obtener márgenes operativos elevados, o que ofrezca campo para una mejora de dichos márgenes. Entre los valores que ofrecían mayor descuento, decepcionan en este apartado Arcelor, Iberia y Dragados (aunque habría que matizar que Arcelor opera en una industria que típicamente tiene márgenes operativos reducidos). 23

24 Buena gestión de márgenes: 24 Empresa CF/Ventas Empresa Bº/Ventas BBVA 59,2% Acesa 28,3% Acesa 37,7% Banco Popular 27,2% Telefonica 36,8% Vallehermoso 24,8% Banco Popular 32,5% BBVA 24,2% Redesa 24,8% Metrovacesa 19,3% Metrovacesa 24,6% Altadis 18,7% TPI 23,0% Telefónica móviles 14,9% Terra Lycos 22,8% TPI 14,4% Gas Natural 22,7% Redesa 11,9% Vallehermoso 21,5% Gamesa 11,9% Endesa 20,9% Iberdrola 11,2% Altadis 20,6% Bankinter 11,2% Iberdrola 20,5% Gas Natural 11,2% SCH 19,8% Inditex 11,1% Gamesa 19,8% Acerinox 10,7% Bankinter 19,4% SCH 9,7% Telefónica móviles 17,4% Telefonica 8,7%

25 Buena gestión de márgenes: 25 Empresa CF/Ventas Empresa Bº/Ventas Union Fenosa 16,6% Endesa 8,4% Amadeus 15,5% Amadeus 8,4% Zeltia 15,4% NH Hoteles 8,0% Inditex 15,1% Prisa 7,4% NH Hoteles 15,0% Indra 7,3% Prisa 15,0% Zeltia 6,1% Repsol YPF 13,2% Enagas 6,0% Enagas 12,1% Union Fenosa 5,6% Ferrovial 11,4% Ferrovial 5,6% Acerinox 10,6% Repsol YPF 5,5% F.C.C. 9,2% F.C.C. 5,3% Acciona 9,1% Acciona 4,6% Indra 8,2% Dragados 4,3% ACS 6,3% ACS 4,2% Dragados 5,8% Iberia 4,2% Iberia 4,8% Arcelor 2,1% Arcelor 3,6% Sogecable 0,6% Sogecable 1,2% Terra Lycos -45,6%

26 La gestión de los recursos de balance. Teniendo en cuenta que al adquirir acciones nos transformamos (aunque en pequeña medida) en socios capitalistas de una empresa, no tenemos que perder de vista la rentabilización por parte de la empresa de aquellos recursos en los que estamos participando. Es por ello que el ROE (Bº neto sobre Fondos propios nos parece una medida adicional interesante). Un claro ejemplo de empresa eficiente, y que además mejora su ROE cada año, es el Banco Popular. 26

27 La gestión de los recursos de balance. Empresa ROE WACC Empresa ROE WACC TPI 74,1% 4,78% Metrovacesa 16,5% 4,07% Telefónica móviles 52,8% 2,83% Prisa 15,8% 5,35% Altadis 47,9% 3,81% Bankinter 15,4% 4,06% Gamesa 45,6% 4,25% NH Hoteles 15,2% 4,00% Banco Popular 30,9% 4,06% Repsol YPF 14,4% 4,60% Indra 30,3% 4,35% BBVA 14,0% 4,23% Inditex 30,2% 6,17% Enagas 14,0% 4,46% Acciona 24,8% 4,04% Telefonica 13,9% 4,12% Dragados 24,1% 4,13% Redesa 13,6% 3,90% Vallehermoso 23,8% 4,22% Iberdrola 12,4% 4,17% F.C.C. 22,9% 3,56% Acesa 12,1% 3,53% ACS 21,6% 4,23% Union Fenosa 11,3% 3,81% Amadeus 21,0% 5,69% SCH 11,1% 4,34% Acerinox 20,6% 5,00% Arcelor 7,5% 3,24% Ferrovial 20,2% 3,78% Sogecable 2,0% 5,29% Endesa 16,8% 3,73% Zeltia 1,5% 7,12% Iberia 16,7% 3,88% Terra Lycos -6,5% 8,79% Gas Natural 16,5% 4,35% 27

28 Crecimiento: Si bien nuestra motivación inicial para comprar bolsa se debía a que estaba barata, es decir como una estrategia que busca aprovechar gangas bursátiles, también es cierto que cuando existan indicios de relanzamiento económico, habrá que buscar valores de crecimiento. Esto se mide simplemente: en base a la tasa de crecimiento esperado de los beneficios o de los cash flows de una empresa. 28

29 Crecimiento... sí pero asequible. El problema con la apuesta de crecimiento, es que nos podemos encontrar con varios valores que tengan un atractivo perfil de crecimiento pero que ya estén caros: dicho de otro modo, donde el mercado ha empezado a anticipar el crecimiento con la consiguiente apreciación de la cotización. Para determinar si la prima de crecimiento que se está pagando es todavía asequible, calculamos el ratio PEG ( Price Earnings to Growth ) que nos arroja un precio relativo que ilustra si se está pagando ya un precio excesivo por el crecimiento previsto. 29

30 Crecimiento... sí pero asequible. 30 Empresa PEG Ccto Bº 03e PER 03e Arcelor 0,0 596,6% 7,3 Acerinox 0,1 79,6% 8,1 Telefónica móviles 0,1 139,9% 15,4 Telefonica 0,1 145,1% 17,1 Vallehermoso 0,4 15,5% 5,8 Metrovacesa 0,5 28,8% 13,0 Gas Natural 0,5 23,7% 12,3 Indra 0,6 24,1% 14,0 Dragados 0,6 18,3% 11,1 F.C.C. 0,7 13,3% 9,3 Prisa 0,7 17,3% 12,3 BBVA 0,8 15,3% 11,7 Sogecable 0,8 112,5% 91,7 Endesa 0,8 10,0% 8,3 ACS 0,8 11,6% 9,7 Altadis 0,9 12,0% 10,5 Inditex 1,0 31,8% 30,8 Banco Popular 1,0 11,7% 11,7 SCH 1,0 10,4% 10,5

31 Cambiando de tercio: rentabilidad por dividendo. Empresa Rentab. Dividendo Pay-out (%) Endesa 6,2 56,56 Acesa 5,8 118,49 SCH 5,3 61,71 Banco Popular 5,0 64,74 BBVA 5,0 67,03 Arcelor 4,6 n.a. Union Fenosa 4,4 43,78 Redesa 4,3 62,32 Iberdrola 4,1 54,78 31

32 Conclusiones: Con una bolsa tan castigada, son muchas las empresas que están infravaloradas, y la lista de compra es cuantiosa. Además, muchas empresas han aprovechado el ejercicio 2002 para llevar a cabo saneamientos drásticos, lo que ha alejado riesgos financieros y de balance. Ello también permite una mejor utilización de los recursos de cara al futuro. Finalmente, se está dando una situación bastante atípica, de bolsa baja con tipos bajos, lo que hace que el coste de recursos sea barato para las empresas tanto si quieren captar capital como si quieren endeudarse. Todo ello contribuye a reforzar el atractivo de muchas empresas. 32

33 Conclusiones: Valores baratos: es la estrategia evidente. El problema es que el largo plazo que tiene que llevar la cotización hacia el precio objetivo puede seguir alargándose si persisten las turbulencias actuales. Valores de crecimiento: es un poco pronto para apostar por el crecimiento, cuando todavía no hay indicios claros de recuperación sostenida, ni tan siquiera en EEUU. Valores rentables por dividendo: mientras los puedan pagar y los tipos no repunten, tienen su atractivo. 33

34 Conclusiones: Valores baratos: Arcelor, Endesa, TPI, Telefónica Móviles, NH Hoteles. Valores de crecimiento: Acerinox, Gas Natural, Inditex, Prisa. Valores rentables por dividendo: Endesa, Acesa, Popular, BBVA, Santander. 34

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