Entendiendo los futuros financieros

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1 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 28 Instrumentos financieros Entendiendo los futuros financieros La rentabilidad que se puede conseguir operando con este tipo de contratos es tremendamente superior a la de los activos subyacentes. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el riesgo también es mayor. De ahí la importancia de entender el mundo de los futuros financieros 28

2 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 29 Pablo García Estévez Universidad Rey Juan Carlos 1. QUÉ SON LOS FUTUROS FINANCIEROS? Un Futuro financiero es un contrato que obliga a su poseedor a comprar o vender, según sea el caso, un activo financiero en fecha futura, pero a precio pactado en el momento de su adquisición. Supongamos que un inversor piensa que el índice bursátil IBEX-35 va a subir en los próximos meses. En este momento dicho índice cotiza a puntos. Un Futuro sería un contrato que obligaría a un inversor que lo adquiriese a comprar el índice a puntos en una fecha futura, denominada vencimiento. A efectos de comprensión realicemos la siguiente simplificación: en un momento determinado el contrato de Futuro tiene el mismo valor que el índice IBEX-35, esto es puntos. Si llegado el vencimiento, el IBEX-35 cotizase a , nuestro inversor habría ganado puntos, puesto que tiene la obligación de comprar a algo que cotiza a Si por el contrario, el IBEX-35 cotizase a en la fecha del vencimiento, el inversor perdería puntos, ya que, en este caso, deberá comprar a algo que cotiza a Veamos otro ejemplo. Supongamos que las acciones de la empresa TEF cotizan a 20 euros y un inversor piensa que tienen una tendencia bajista. En base a estas expectativas, esta persona vendería un contrato de Futuro sobre TEF a 20 euros, por lo que se obliga a vender las acciones de TEF a 20 euros en la fecha de vencimiento. Si llegada esa fecha, TEF cotizase a 15 euros, el inversor habría ganado 5, puesto que tiene la obligación de vender a 20 algo que cotiza en el mercado a 15; compraría en el mercado a 15 y vendería, como es su obligación, a 20. Sin embargo, si TEF cotizase a 25, el inversor perdería 5, puesto que tendría la obligación de vender a 20 algo que en el mercado podría comprar por 25. El primer caso, el del inversor que adquiere un contrato sobre el IBEX-35, estamos ante una compra de Futuros. A la acción de comprar se le denomina adoptar un posición larga o simplemente estar largo en Futuros. En el segundo caso, el inversor vende un contrato de Futuro sobre TEF; es decir, adopta una posición corta o se sitúa corto en Futuros. 2. CARACTERÍSTICAS DE LOS FUTUROS FINANCIEROS Los contratos de Futuros tienen cuatro características que los diferencian de otro tipo de contratos similares, como pueden ser los contratos a plazo o forward. Estas características son las siguientes: FICHA RESUMEN Autores: Pablo García Estévez Título: Entendiendo los Futuros financieros Fuente: Partida Doble, núm. 201, inas 28 a 39, julio-agosto 2008 Localización: PD Resumen: En este artículo el lector se sumerge en el mundo de los futuros financieros, contratos que permiten comprar o vender un activo en fecha futura y a precio pactado. Estos contratos estandarizados se negocian en Cámaras de compensación. En España, se comercian futuros sobre el IBEX, sobre acciones y sobre el tipo de interés. Así, se pueden utilizar tanto para especular como para cubrir riesgos. La rentabilidad que se puede conseguir operando con los Futuros Financieros es tremendamente superior a la que se podría conseguir operando con los activos subyacentes. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el riesgo es mayor, puesto que las pérdidas que se pueden tener con estos productos, son mayores. Descriptores ICALI: Futuros. Instrumentos financieros 29

3 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 30 instrumentos financieros nº 201 julio-agosto Son contratos estandarizados 2. Se negocian en Cámaras de Compensación 3. Se liquidan diariamente 4. Necesitan márgenes de garantía Veamos estas características de manera más detallada. 2.1 Contratos estandarizados Un contrato estandarizado es aquel que otorga los mismos derechos a todos sus poseedores. Por ejemplo, una acción de TEF es un contrato estandarizado, ya que todos los accionistas tienen los mismos derechos económicos y políticos que ofrece la Ley de Sociedades Anónimas. Sin embargo, un préstamo no es un contrato estandarizado, debido a que las condiciones que el banco emisor ofrece cambian en función del perfil del prestatario. Los Futuros Financieros son contratos estandarizados. Esto implica que los contratos dan los mismos derechos a cada uno de sus poseedores. Hay que hacer notar que existen contratos de Futuro sobre un determinado número de activos. Así, en España existen Futuros sobre el IBEX-35 y sobre acciones (1). Para contratar Futuros sobre los tipos de interés hay que acudir a mercados extranjeros, donde también se pueden encontrar Futuros sobre otro tipo de activos, como las materias primas, el petróleo, los cereales, etc. Principalmente ese tipo de contratos los encontramos en los mercados de Chicago y de Londres (2). También existen Futuros sobre divisas, localizados, principalmente, en el mercado de Londres; pero su uso es más reducido que el de otros instrumentos, como los Swap de Divisas o los Contratos Forward Outright. En cada contrato de Futuro hay cuatro parámetros que lo definen: a) El subyacente b) El vencimiento c) La cotización d) El margen de garantía El subyacente es el activo que hay detrás de cada contrato de Futuro. Por ejemplo, en el Futuro sobre el IBEX-35 el subyacente es el índice bursátil IBEX-35; en el Futuro sobre el S&P 500, el subyacente será el índice S&P 500. El vencimiento es la fecha en la que se ejecuta la obligación de compra o de venta. Esta fecha difiere en cada contrato. Por ejemplo, la fecha de vencimiento del Futuro sobre el IBEX-35 es diferente a la fecha que ofrece el Futuro sobre el Bono Nocional. En un mismo contrato existen varios vencimientos. A modo de ejemplo, el futuro sobre acciones tiene vencimientos el tercer viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Un inversor tiene la posibilidad de invertir a los vencimientos. De todos modos, la mayor parte de la negociación de los Futuros se realiza al vencimiento más cercano. La cotización: Aunque los Futuros tienen un precio teórico, las fuerzas de la oferta y la demanda determinan un precio de mercado que difiere levemente del precio teórico. El margen de garantía es la cantidad de dinero o de activos en cuenta que el inversor deberá tener para poder acceder a un contrato de Futuro. El margen de garantía es distinto en función del activo subyacente. (1) En realidad, también existen en España futuros sobre los tipos de interés, pero éstos no tienen prácticamente ninguna negociación. Los inversores suelen utilizar los Futuros sobre el Euribor en Londres y el Futuro sobre el Bono Alemán en el Eurex. (2) Incluso, en los Estados Unidos existen futuros sobre el clima. (3) Los vencimientos son: Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con una vida máxima en su inicio de cinco años. En España existen dos tipos de Futuros sobre el IBEX 35: mini y plus. El Futuro Mini sobre el IBEX-35 tiene como subyacente el índice del Mercado Continuo Español. El nominal del contrato coincide con el valor del índice. Así, un punto IBEX corresponde a un euro. Si el contrato es sobre puntos, el nominal de mismo será euros. La fluctuación mínima del contrato de Futuros es de 5 puntos. El primer vencimiento es el que tiene mayor volumen de negociación y es el tercer viernes del mes en curso o del correlativo si se ha superado el tercer viernes (3). Este contrato exige un margen de garantía de euros. Al llegar al vencimien 30

4 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 31 to, el inversor recibirá o pagará la diferencia entre la cotización del contrato del Futuro y el precio al que se había obligado a negociar, pero no hay ninguna entrega de ningún producto entre las partes. El Futuro Plus sobre el IBEX-35 tiene las mismas características que el Futuro Mini, pero con la diferencia que, en este caso, un punto IBEX equivale a 10 euros, la fluctuación mínima es de un punto y el margen de garantía es de euros. Un contrato sobre el Futuro Plus a puntos, por ejemplo, tiene un nominal de euros. Dentro del ámbito de la renta variable existen los Futuros sobre acciones. En este caso, el subyacente es un paquete de 100 acciones de una compañía que cotice en el mercado continuo español. El vencimiento es el tercer viernes de los meses marzo, junio, septiembre y diciembre, y los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con los trimestrales. Este contrato es muy interesante puesto que permite negociar en mercados bajistas. Si el inversor piensa que las acciones de Telefónica bajarán en los próximos tres meses, puede vender un contrato de Futuro sobre Telefónica al precio actual. Si sus predicciones se cumplen, dentro de tres meses tendrá la obligación de vender acciones de Telefónica al precio pactado, cuando en el mercado están mucho más bajas. El inversor decidirá si quiere las acciones o sólo la diferencia. También existen Futuros sobre los tipos de interés: Futuros sobre el Euribor 90 y Futuros sobre el Bono Nocional. Los inversores en estos contratos deben saber que adoptar una posición larga, comprar, es apostar a la bajada de los tipos de interés; mientras que adoptar una posición corta, vender, es apostar a una subida en los tipos (4). En el primero de ellos, el Euribor 90, el subyacente es un contrato que obliga a su poseedor a prestar un depósito de euros a 90 días a un tipo de interés concreto. De este modo, si los tipos caen, el inversor que esté largo en el contrato (que haya comprado un Futuro) ganaría dinero, puesto que tiene la obligación de prestar a un tipo de interés cuando en el mercado los tipos (4) Recuerde el lector que cuando suben los tipos de interés, baja el precio de los productos de renta fija, como por ejemplo, los bonos. están a un nivel inferior. Por el contrario, el inversor que está en corto (que ha vendido el Futuro) tiene la obligación de tomar prestado ese depósito al mismo tipo de interés que el comprador. Si los tipos caen, perdería dinero, ya que debe endeudarse a un tipo mayor que el que le permite el mercado. Si los tipos subiesen, entonces el que está largo perdería dinero, y el que está corto ganaría dinero. Este contrato sólo se puede adquirir en el mercado LIFFE, filial del NYSE Euronext (5). El Futuro sobre el Bono Nocional tiene como subyacente un bono ficticio que no existe en la realidad: El Bono Nocional. En principio, no se podría construir un Futuro sobre un bono real, ya sea estatal o empresarial, porque ambos tienen vencimiento, y al finalizar la vida del bono, dejaría de existir el Futuro. Para evitar este problema se utiliza el Bono Nocional, que todos los días tiene el mismo vencimiento. En España existe el Futuro sobre el Bono Nocional a 10 años, que en cualquier momento tenía un vencimiento de 10 años. Sin embargo, su nulo volumen de negociación hace que el contrato usado sea el Futuro sobre el BUND en el mercado EUREX (6) alemán. Cada contrato tiene un nominal de euros con un vencimiento entre 8,5 y 10,5 años y un cupón del 6%. Cada punto básico (7) del BUND vale 10 euros. En este caso, la liquidación es por entrega y esto crea un problema ya que el subyacente es un bono ficticio. (5) La Bolsa de Nueva York NYSE, compro en 2006 la Bolsa Euronext, que gestiona las Bolsas francesa, belga, holandesa y portuguesa. Previamente, en el 2001, Euronext, había comprado el mercado de derivados inglés: LIFFE. (6) Plataforma formada por los mercados de Frankfurt y Zúrich donde se negocia no sólo el BUND alemán a 10 años, sino también el SCHATZ a 2 años y el BOBL a 5 años. (7) Cien puntos básicos equivalen a un 1%. Entendiendo los futuros financieros «Los futuros financieros son contratos estandarizados, es decir, que dan los mismos derechos a cada uno de los poseedores «www.partidadoble.es 31

5 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 32 instrumentos financieros nº 201 julio-agosto 2008 Para resolver esto, la entidad rectora publica a principio de cada año un listado con los bonos estatales más parecidos al BUND. Para acercar, aún más, esos bonos al BUND, se calcula para cada uno de ellos un número, denominado factor de conversión. El inversor que ha vendido el Futuro tiene la obligación de entregar el BUND al comprador. Para ello, elige un bono de la lista emitida por la entidad rectora y acude a comprarlo al mercado. Cuando se lo entrega al comprador, éste le pagará el producto de multiplicar la cotización del Futuro sobre el BUND por el factor de conversión. La cantidad que recibe del comprador siempre será menor que lo que paga en el mercado (8), así que el inversor que ha vendido el Futuro escogerá el bono que menos pérdida le produzca. El bono elegido se llama Entregable Más Barato, pero se le conoce por sus siglas en inglés: CTD (Cheapest to Delivery). En la tabla 1 se muestran las diferentes características de los contratos más utilizados en España. 2.2 Se negocian en Cámaras de Compensación (8) Las diferencias son del entorno a un euro. Los Futuros financieros se negocian en Cámaras de Compensación. Éstas actúan como comprador del vendedor y vendedor del comprador, sin que tengan ánimo de lucro. Esta función evita que el comprador tenga que buscar un vendedor, puesto que la cámara será su contraparte. Lo mismo ocurre en el caso del vendedor, que tendrá en la cámara su comprador. Una consecuencia de la existencia de las Cámaras de Compensación es que para salirse del contrato hay que hacer la operación contraria. Para explicar esto, es mejor reflejarlo con un ejemplo: El inversor 1 adquiere un Futuro sobre el IBEX a a primer vencimiento. La cámara de compensación le vende este contrato porque existe otro inversor que quiere vender el Futuro a puntos (figura 1). Pasados unos días el Futuro del IBEX cotiza a puntos, por lo que el inversor que tiene una posición larga (el comprador) quiere deshacer la posición y embolsarse el beneficio derivado de la obligación de comprar a algo que está ahora en Como decíamos más arriba, para salirse del contrato, el inversor está obligado a realizar la operación contraria. En este caso, venderá el Futuro a puntos; y puede hacer esto porque hay otro inversor que adopta una posición larga (compradora) por puntos (figura 2). TABLA 1 CONTRATOS MÁS UTILIZADOS EN ESPAÑA IBEX-35 IBEX 35 Plus Acciones Euribor Bund Alemán Nominal IBEX-35 x 1 IBEX 35 x 10 Cotización de las acciones. Mínimo: Vencimiento Los vencimientos del ciclo trimestral Marzo-Junio- Septiembre-Diciembre. Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con una vida máxima en su inicio de cinco años. Los vencimientos del ciclo trimestral Marzo-Junio- Septiembre-Diciembre. Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con una vida máxima en su inicio de cinco años. Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación seis vencimientos, los cuatro vencimientos trimestrales más próximos del ciclo Marzo-Junio-Septiembre- Diciembre y los dos mensuales más próximos que no coincidan con los trimestrales. Al menos, vencimientos en Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Vencimientos en Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Entrega Diferencias Diferencias Diferencias/Acciones Diferencias Bono CTD Tick Punto IBEX = 1 euro Variación mínima = 5 puntos Punto IBEX = 10 euros Variación mínima = 1 punto Céntimo de euro Punto Básico = 25 euros Punto Básico = 10 euros 32

6 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 33 Entendiendo los futuros financieros Ahora el inversor 1 tiene la obligación de comprar a y la obligación de vender a Pase lo que pase con la cotización del Futuro del IBEX-35, siempre ganará 1.000, por lo que MEFF le abonará el beneficio y lo anulará. Supongamos que en el vencimiento el Futuro del IBEX-35 se sitúa en El inversor 2 pierde 700, puesto que tiene la obligación de vender a puntos algo que se ha situado en los Debería acudir al mercado comprar por y venderlo por Total: una pérdida de Márgenes de Garantía Para entrar en un contrato de Futuro se ha de tener una cierta cantidad de dinero en la cuenta de valores; dinero que quedará congelado como garantía. La cantidad solicitada varía con cada contrato y las pérdidas diarias de los FIGURA 1 OPERATIVA EN CÁMARAS DE COMPENSACIÓN En esta situación, el inversor 3 perderá 300, pues tiene la obligación de comprar a algo que cotiza a La suma de las pérdidas de los inversores 2 y 3 asciende a 1.000; que es el montante que se ha llevado el inversor 1. Inv 1. Comprador (Largo) MEFF IBEX = Inv 2. Vendedor (Corto) Liquidación diaria Otra de las características de los Futuros es que se liquidan diariamente. Esto supone que estos contratos son muy seguros, ya que ambas contrapartes responderán siempre de sus obligaciones. Veamos un ejemplo de la liquidación diaria. Supongamos un inversor que tiene una posición larga (compradora) en un contrato de Futuro sobre el IBEX-35. En el momento de la compra, el futuro cotiza a y quedan diez días para el vencimiento. En la tabla 2 se muestra los datos de este ejemplo. La primera columna de la tabla 2 muestra los días durante los cuales el inversor posee el contrato de Futuro. En la segunda columna aparece la evolución de la cotización del Futuro del IBEX-35. Con estos datos se puede calcular las pérdidas y ganancias diarias (dato que aparece en la tercera columna). Por último, la cuarta columna calcula el saldo de la cuenta del cliente. Así, el primer día, como el beneficio es de 210, se reflejará en el saldo. El segundo día se han producido unas pérdidas de 282. Al restar estas pérdidas al saldo de 210 que tenía el cliente, obtenemos el saldo del día 2, que es negativo en una cuantía de 72. Y así se va liquidando día a día hasta el vencimiento. Como se puede observar el saldo final es un beneficio de 1.000, que es la misma cantidad que hubiera obtenido el inversor si en vez de liquidar día a día se hubiese realizado la liquidación en el vencimiento. Es decir, tiene la obligación de comprar a algo que en vencimiento cotiza a Sin embargo, es preferible la liquidación diaria por la seguridad que confiere al contrato. FIGURA 2 OPERACIÓN CONTRARIA Inv 1 Comprador (Largo) Inv 1 Vendedor (Corto) TABLA 2 LIQUIDACIÓN DIARIA DE FUTUROS Días Futuro IBEX Per y Gan Saldo Ahora MEFF IBEX = Inv 3 Comprador (Largo) Inv 2 Vendedor (Corto)

7 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 34 instrumentos financieros nº 201 julio-agosto 2008 TABLA 3 MÁRGENES DE GARANTÍA mismos no pueden disminuir ese montante, debiendo el inversor reponer las cantidades empleadas. Veamos el mismo ejemplo de antes, pero introduciendo el margen de garantía, que en el contrato del Futuro Mini sobre el IBEX-35 es de euros. En la tabla 3 mostramos los datos, pero incluyendo, ahora, en la columna Saldo un primer apunte: el margen de garantía. Al final, en el vencimiento, el inversor tiene un saldo de euros. Los primeros corresponden al beneficio obtenido con el contrato, mientras que los se corresponden con los en concepto de margen de garantía puesto al principio y 72 en concepto de la cantidad que se ha debido de ingresar el segundo día para mantener el margen en Efectivamente, si se observa el saldo al final del día 1 es de euros; la pérdida que se obtiene en el día 3 es de 282. Si restamos menos 282, obtenemos Para llegar a debemos ingresar en la cuenta de Días Futuro IBEX Per y Gan Saldo Ahora valores 72 euros. 3. SU LECTURA EN LA PRENSA ECONÓMICA La cámara de compensación en España es MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros) y publica en su ina web la información de la cotización diaria de los productos que negocia (9). A mediados de marzo, el IBEX-35 cerró a ,4 y MEFF presentó al cierre, tabla 4. La primera columna muestra los vencimientos del contrato que, aunque pueden más, sólo se presentan los más relevantes, que son los coinciden con los tres primeros vencimientos. Las columnas Precio Demanda Cierre y Precio Oferta Cierre presentan el precio comprador y precio vendedor, respectivamente. Recordemos que estos precios están desde el punto de vista de los intermediarios financieros (10). Si un inversor quisiera ponerse largo (comprador) en el Futuro del IBEX-35 a primer vencimiento, compraría éste a Es decir, tendría la obligación de comprar el IBEX-35 el 20 de marzo a Sin embargo, si lo que quiere es vender el IBEX-35 (posición corta), suscribirá el contrato a El 20 de marzo tiene la obligación de vender el IBEX-35 a El intermediario ha comprado el contrato al inversor vendedor a y lo ha vendido al inversor comprador a (9) La dirección de la ina web de MEFF es: (10) MEFF es la contra parte del inversor. Pero MEFF está formado por las Sociedades de Valores miembros de MEFF, por lo que el inversor realiza la operación a través de estas entidades. TABLA MEFF Vencimientos TABLA 4 Liquidación diaria Precio Demanda cierre Precio Oferta cierre Último Cruzado Máximo Sesión Mínimo Sesión Volumen Contratos Posición Abierta 20 mar abr may La columna Liquidación diaria sirve para poder calcular el beneficio o pérdida que se ha obtenido. El inversor que ha comprado el Futuro sobre el IBEX-35 compara el precio que ha suscrito con el que aparece en esta columna. Co 34

8 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 35 Entendiendo los futuros financieros mo hemos visto, la pérdida o ganancia obtenida afectará al saldo de su cuenta de valores. La posición abierta muestra el número de posiciones cortas que están vigentes, que debe coincidir, necesariamente, con el número de posiciones largas. 4. EL PRECIO TEÓRICO El precio, que se negocia en el mercado y que se refleja en el boletín emitido por la Cámara de Compensación, es el resultado de la confluencia de la oferta y la demanda. Sin embargo, este precio fluctuará entorno a un precio teórico del contrato del Futuro. Dicho de otro modo: el precio de los Futuros, en teoría, no depende de las expectativas, sino que puede ser calculado mediante una ecuación matemática. Los inversores, al introducir en sus planteamientos las expectativas, hacen que los precios que se negocian en los mercados estén ligeramente por encima o por debajo del precio teórico. El precio teórico de un contrato de Futuro se calcula mediante la siguiente ecuación (11) : Ecuación 1 F = S e (Rf Div)T Donde: F es el precio teórico del Futuro S es el valor actual del subyacente Rf es el tipo de interés del activo libre de riesgo (12) Div es el rendimiento anual de los dividendos T es el tiempo, en años, hasta el vencimiento Esta función es la conclusión de la idea de que en el mercado de Futuros no puede haber arbitraje. Es decir, un inversor operando a la vez en el mercado del contado (subyacente) y en el mercado de Futuros no podría obtener un beneficio extraordinario. Expliquemos esta idea con un par de ejemplos: Supongamos que el IBEX-35 se sitúa en puntos, y que el tipo de interés a un año está situado en el 4%. Primer escenario: El Futuro del IBEX-35 a 3 meses se sitúa en Si fuese así, los inversores podrían ganar fácilmente y sin riesgo operando en los dos mercados. Por ejemplo, un inversor podría pedir prestados euros y con ellos comprar un fondo de inversión que replique el 100% del índice. Además, en ese mismo momento se pondría corto (vendería) un contrato de Futuro a Es decir, suscribe la obligación de vender el IBEX-35 a Pase lo que pase va a obtener un beneficio, porque ha comprado el subyacente a y tiene la obligación de venderlo a En el vencimiento los ingresos y los pagos son los siguientes: Venta del Futuro Amortización del préstamo (13) e 5% 3/12 = ,10 Beneficio 823,90 Al ver la facilidad de obtener beneficios, todos los inversores se lanzarían a realizar esta operación, por lo que aumentarían las ventas (posiciones cortas) de los Futuros empujando su precio hacia abajo. Segundo escenario: El Futuro del IBEX-35 a tres meses cotiza a puntos. Pues también es posible obtener beneficios de manera fácil. El inversor vende el fondo que replica al IBEX-35, obteniendo en ese momento euros. Este dinero lo ingresa en un depósito a tres meses. Además, en el momento de la venta del fondo adquiere un contrato de Futuro a tres meses por Es decir, tiene la obligación de comprar el IBEX-35 dentro de tres meses a En vencimiento los ingresos y pagos son los siguientes: Depósito bancario e 5% 3/12 = ,10 Compra del Futuro Beneficio 1.176,10 Igual que en el otro caso, el aumento de la compra de los Futuros por parte de los arbitrajistas, en busca de ese beneficio, empujará el precio de los mismos arriba. (11) Es una generalización. Hay algunos matices en función de si se trata de un futuro de renta variable, de renta fija, de divisas o de productos de consumo. (12) Se identifica, generalmente con las Letras del Tesoro a un año o con los Bonos del Estado a 10 años. (13) En el mundo de los derivados se utiliza la capitalización continua en vez de la compuesta. Es decir, se emplea C 1 = C 0 e int t en vez de C1 = C 0 (1 + int) t 35

9 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 36 instrumentos financieros nº 201 julio-agosto 2008 Qué precio del contrato de Futuro evita el arbitraje? En nuestro ejemplo, ,10, que coincide con el precio que obtendríamos al aplicar la ecuación 1 (14). El precio de mercado se adapta bastante al precio teórico. En la figura 3 se muestra la evolución durante un mes, tanto del precio de mercado (Liquidación), como del precio teórico y del IBEX LOS FUTUROS COMO INSTRUMENTOS DE TRADING El inversor puede optar por comprar, vender Futuros o por apostar por los diferenciales. Veamos cada una de estas estrategias. 5.1 Compra de Futuros Es la estrategia más sencilla, pero también la más utilizada y conocida. Al ser una estrategia directa y frontal se le llama La noble estrategia del Samurái. El inversor que realiza esta estrategia tiene unas expectativas alcistas de la evolución del subyacente. Tiene como característica el apalancamiento de la posición y su consecuente incremento de rendimiento. Supongamos que el Futuro del IBEX se sitúa en los puntos y que un inversor se pone largo (compra) el contrato, desembolsando el margen de garantía de euros. Otro inversor, el B, decide comprar un (14) Asumiendo que no hubiera pagos de dividendo. fondo de inversión que replica completamente al IBEX 35 y paga por él euros. Si en vencimiento el Futuro del IBEX y el IBEX-35 se sitúan en puntos, el inversor B habrá ganado un 3,57%. Rendimiento = ( ) / = = 3,57% El primer inversor tiene la obligación de comprar a algo que está en , por lo que su beneficio es de 500. Pero este inversor sólo había desembolsado euros, por lo que su rendimiento asciende al 41,67%. Rendimiento = ( ) / 600 = = 41,67% La otra cara de la moneda es que si el IBEX-35 y el Futuro caen a , el inversor B sólo perderá un 3,57%, mientras que el primer inversor perderá un 41,67%. El inversor considera que los mercados no son eficientes y que sus precios no se mueven siguiendo un camino aleatorio, sino que todo lo contrario: se puede encontrar patrones de comportamiento que permiten predecir las tendencias de los valores. En el caso de que el inversor se haya equivocado con la predicción de la tendencia y el precio de los Futuros comience a caer, tiene varias alternativas. Las más recomendable es liquidar la posición cuando el precio del Futuro FIGURA 3 EVOLUCIÓN PRECIOS Liquidación IBEX Tipo teórico Tipo teórico IBEX Liquidación Tipo teórico Tipo teórico Liquidación IBEX IBEX Tipo teórico /02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 24/02 25/02 26/02 27/02 28/02 29/02 36

10 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 37 Entendiendo los futuros financieros caiga por debajo del límite máximo que el inversor haya fijado previamente. La acción menos recomendable, aunque la más seguida, es promediar las pérdidas. Esta acción consistente en seguir comprando a precios más baratos con la idea de que lo importante es el promedio de los precio de compra y que una recuperación modesta del mercado podría permitir reponer las perdidas. Lo malo es que si el mercado sigue bajando, las pérdidas se habrán multiplicado. 5.2 Venta de Futuros La venta de Futuros lo realizan los inversores que estén convencidos de que los precios caerán en un Futuro próximo. La venta de los Futuros permite la inversión en mercados bajistas, actividad que estaba restringida a la venta al descubierto o mediante una operación de crédito al mercado (15). En el caso de que el inversor se equivoque y los precios comiencen a crecer, lo más recomendable es que liquide la posición cuando el precio suba por encima de un nivel predeterminado. 5.3 Los diferenciales Un diferencial en un contrato de Futuro consiste en adoptar un posición larga (comprar) un contrato a una fecha y tomar una posición corta (vender) en el mismo Futuro, pero a otra fecha de vencimiento. Un diferencial alcista, también llamado Bull Spread, consistiría en ponerse largo a un vencimiento más lejano y corto en uno más cercano. Utilizando los datos de la tabla 5, el diferencial alcista consistiría en ponerse largo en el tercer vencimiento y corto a primer vencimiento. De este modo, el inversor tiene la obligación de comprar el Futuro el 16 de mayo a y venderlo el 20 de marzo a Supongamos que el mercado es netamente alcista y que en el primer vencimiento el precio de los Futuros se sitúa en y en el tercer (15) Una operación de crédito al mercado consiste en el préstamo de acciones a un precio durante un tiempo determinado. El inversor las vende inmediatamente y cuando estén más bajas, las vuelve a comprar para devolvérselas al prestamista. vencimiento cotizase a Como tiene la obligación de vender el Futuro en el primer vencimiento (20 de marzo) en , en el momento en el que el precio esté en , asumirá una pérdida de 5. Cuando llegamos al tercer vencimiento, 57 días después del primer vencimiento, el inversor tiene la obligación de comprar a cuando el Futuro cotiza a , por lo que tiene un beneficio de 260. El beneficio total, asumiendo un tipo de interés del 4% es de 254,97 euros Beneficio total = e 4% 57 / 365 = = 254,97 Un diferencial bajista, llamado Bear Spread (16), consiste en adquirir una posición larga en un Futuro en un vencimiento y adoptar una posición corta en el mismo Futuro pero en un vencimiento mayor. Usando los datos de la tabla 5, el diferencial bajista consistiría en ponerse largo en el Futuro a primer vencimiento a y en el mismo momento suscribir una posición corta en el Futuro del tercer vencimiento a Supongamos que en el primer vencimiento el Futuro del IBEX cotizase a y en el segundo vencimiento a puntos. Entonces en el primer vencimiento, en el que el inversor tenía la obligación de comprar a cuando el subyacente cotiza a , perdería 10. Sin embargo, en el segundo vencimiento el inversor tiene la obligación de vender a cuando el Futuro está en puntos, por lo que gana 253. Al final, y asumiendo un tipo de interés del 4%, el beneficio neto que obtiene es de: 242,94 Beneficio neto = e 4% 57 / 365 = = 242,94 (16) Tradicionalmente, los mercados alcistas son llamados Bull Market, mientras que los bajistas son llamados Bear Market. La explicación es la siguiente: los toros envisten de abajo hacia arriba, mientras que la zarpa del oso cae de arriba abajo. Vencimientos TABLA 5 Liquidación diaria Precio Demanda cierre Precio Oferta cierre 20 mar abr may

11 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 38 instrumentos financieros nº 201 julio-agosto 2008 Ambos casos, el diferencial alcista y el bajista, apuestan por la evolución del vencimiento más alejado. En el primero, el inversor espera una aceleración del crecimiento del precio del subyacente, mientras que en el bajista, lo que se espera es que el precio que tenga en el último vencimiento caiga estrepitosamente. De otro modo, si la evolución de los precios es igual que la que ha tenido en el primer vencimiento, esta estrategia da peores rendimientos que la compra o venta simple del Futuro. 6. LOS FUTUROS COMO INSTRUMENTOS DE COBERTURA 6.1 Cuatro preguntas que se deben hacer para realizar una cobertura Todas las carteras de activos están expuestas a dos tipos de riesgo: el riesgo propio y el riesgo sistemático. El riesgo propio engloba las decisiones, actuaciones y factores inherentes al activo que hacen que éste tenga una evolución adversa en el mercado. El riesgo sistemático es independiente de las buenas o malas actuaciones de la empresa en su negocio, ya que es el riesgo que depende de la evolución del mercado, del sistema o de algún elemento que afecta a todos los activos de ese mercado. El primero de estos riesgos, el propio, se diversifica comprando una cartera compuesta por títulos con poca o ninguna correlación entre ellos. Sin embargo, el riesgo sistemático no se puede diversificar y se debe cubrir. Los Futuros son herramientas muy eficaces para la cobertura del riesgo sistemático de las carteras. Para ello, existe una metodología de cuatro preguntas que permite decidir el tipo de cobertura. Estas preguntas son: Cuál es mi riesgo? Compro o Vendo? Qué contrato? y Cuántos contratos? Cuál es mi riesgo? Una cartera de acciones no tiene el mismo riesgo que una cartera de renta fija. A las acciones les afecta, principalmente, la caída y subida de las cotizaciones en bolsa. Si se supone que el inversor tiene una cartera diversificada, el riesgo de esta cartera vendrá medido por el riesgo del índice del mercado. Sin embargo, si la cartera es de renta fija, el riesgo está centrado en las variaciones de los tipos de interés, ya que subidas de éstos tiene como consecuencia la caída de los precios de los bonos. El inversor se fijará más en la evolución de los rendimientos de los bonos del Estado. Compro o vendo? Las pérdidas y ganancias de la cartera de un inversor se pueden analizar en un eje de coordenadas, donde en las abscisas se representa el tiempo y en el eje de ordenadas el valor de la cartera, tal y como muestra la figura 4 (a). El riesgo que tiene un inversor que esté situado en el punto h es que el valor de la cartera caiga. Si tuviera un activo financiero que mostrase un comportamiento simétrico a la cartera (fig. 4 b), eliminaría el riesgo, ya que las pérdidas por la caída del valor de la cartera serían compensadas por los beneficios del incremento de valor del activo de cobertura. Bien es verdad que, a cambio, no obtendría mayores beneficios que los que ha obtenido hasta ese momento, pero la cobertura bloquea un precio o un beneficio a cambio de no conseguir más (fig 4 c). Qué ocurriría si el activo que utilizamos para realizar la cobertura tuviese un perfil exactamente igual a nuestro activo, pero no simétrico? Podríamos conseguir el efecto deseado vendiendo este activo. Al venderlo hacemos que su perfil para nuestra cartera sea simétrico. Existe una sencilla regla para decidir la postura en el derivado: situarse en la posición contraria a la que se tiene en el activo a cubrir. Por ejemplo, si se está largo en acciones y se quieren cubrir, el inversor se situará corto en el derivado. Si se está corto en el activo, pero se quiere comprar en el Futuro, el inversor se situará largo en el derivado. 38

12 PD201 Garcia.qxd 23/6/08 11:46 Página 39 Entendiendo los futuros financieros Qué contrato? FIGURA 4 En la vida real es muy difícil encontrar activos de cobertura que tengan la misma evolución que nuestra cartera. En este caso, el inversor elegirá el derivado con mayor coeficiente de correlación con el activo a cubrir. Cuántos contratos? Valor (a) cartera h tiempo Otro problema se produce cuando el valor del activo a cubrir es tan grande que no se puede cubrir totalmente con un solo contrato de Futuro. Para ello habrá que calcular cuántos contratos de Futuros son necesarios. Esto se realiza mediante el Ratio de Cobertura (RC). Para realizar una cobertura de renta variable, la ecuación empleada para calcular el número de Futuros necesarios es la siguiente: (b) (c) activo de cobertura posición total tiempo tiempo Ecuación 2 Ecuación 3 RC = Cartera β c ρ Ib,F Futuro Cartera D* C RC = Futuro Cot CTD D* CTD FC Donde: β c la beta de la cartera ρ Ib,F la correlación entre el IBEX-35 y el Futuro sobre el IBEX Cartera: Valor de mercado de la cartera de renta variable que se quiere cubrir Futuro: El nominal del contrato de Futuro sobre el IBEX-35 Si la cartera es de renta fija, el riesgo está centrado en las variaciones del tipo de interés, ya que al subir éste, el precio de la renta fija cae, y viceversa. La ecuación que calcula el número de Futuros sobre el Bono Nocional es la siguiente: Donde: Cartera: Es el valor de mercado de la cartera de bonos a cubrir D* c : Es la duración modificada de la cartera de bonos a cubrir FC: Es el factor de conversión del Bono Entregable más Barato (CTD) elegido Futuro: Nomina del Futuro sobre el Bono Nocional. Es decir euros Cot CTD : Cotización del Bono Entregable más Barato (CTD) elegido D* CTD : Duración modificada del Bono Entregable más Barato (CTD). BIBLIOGRAFÍA Borrero Rodríguez, A y García Estévez, P. (2002): Productos financieros. Ed. Prentince Hall. Madrid. Díaz de Castro, L. y Mascareñas, J. (1995): Ingeniería Financiera. Ed. McGraw Hill. Fernández-Sánchez Valderrama, J. L. (2001): Curso de Bolsa y Mercados Financieros. Ed. Ariel. Barcelona. Hull, J. (2002): Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Ed. Prentice Hall. Madrid. Knop, R. (2000): Finanzas de Diseño. Manual de productos estructurados. Escuela de finanzas aplicadas. Madrid. Lamothe Fernández, P y Pérez Somalo, M. (2003): Opciones financieras y productos estructurados. Ed. McGraw Hill. Madrid. López Lubian, F y García Estevez, P. (2005): Bolsa, Mercados y Técnicas de inversión. Mc Graw-Hill Madrid. Manzano, D y Valero, F. (2000): Guía del sistema financiero español en el nuevo contexto europeo. Ed. Escuela de finanzas aplicadas. Pedrosa, M. (2003): Los mercados financieros internacionales y su globalización. Ed. AC. Madrid. Saufi, S. (1995): Los mercados de Futuros y opciones. Estrategias para ganar. Ed. Pirámide. 39

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