TEMA 5. LOS MERCADOS MONETARIOS ÍNDICE:

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1 TEMA 5. LOS MERCADOS MONETARIOS ÍNDICE: 5.1. Orientación general Desarrollo del tema El mercado interbancario de depósitos Concepto, características y finalidad Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia Los mercados de divisas Introducción Algunos conceptos básicos Justificación de los mercados de divisas Características, operaciones y posiciones en divisas Mercado de divisas al contado y a plazo Otros mercados monetarios Ideas básicas Glosario de términos Ejercicios de autoevaluación Bibliografía ORIENTACIÓN GENERAL. Los próximos temas se dedicarán al estudio de los distintos mercados financieros españoles, de acuerdo con el esquema que aparece en la figura 1. Comenzaremos en este primer tema con el análisis de los mercados monetarios tanto en moneda nacional como en divisas. Los criterios de delimitación de los mercados monetarios más comúnmente utilizados atienden a las características de los instrumentos financieros (IF) negociados en ellos: activos de deuda con elevada liquidez y seguridad y- generalmente- con corto plazo de vencimiento. 1

2 Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España. Mercados monetarios Interbancario de depósitos Interbancario de divisas Otros mercados monetarios. Mercado de Deuda Pública Anotada Mercados financieros Mercados de capitales Renta fija a largo plazo Renta variable Crédito bancario a largo plazo Mercados de derivados Normalizados A medida Futuros financieros Opciones financieras Compraventas a plazo Opciones a medida Fuente: Elaboración propia. En sentido amplio se considera mercado interbancario tanto al mercado de operaciones de regulación monetaria- a través del cual el banco emisor actúa para drenar o inyectar liquidez al sistema- como al mercado en el que operan básicamente las entidades bancarias del Área Euro entre sí. Dado que las operaciones de regulación monetaria han sido ya estudiadas en un tema anterior, ahora nos centraremos en el estudio de las operaciones interbancarias que realizan entre sí las entidades de crédito. Dentro de las operaciones entre entidades de crédito se encuentra el mercado interbancario de depósitos en donde las entidades se intercambian fondos (denominados depósitos ) fundamentalmente a muy corto plazo y con carácter mayorista (se mueven elevados volúmenes de recursos). Así mismo, el mercado de divisas se considera también un mercado interbancario ya que el grueso de las operaciones las realizan entidades de crédito de forma mayorista. 2

3 Al referirnos a los otros mercados monetarios la nota característica es la gran variedad de IF a corto plazo que, sin pertenecer a ninguno de los mercados anteriores, tienen cabida dentro de los mercados monetarios. Para su estudio vamos a considerar el emisor de cada tipo de IF: entidades bancarias en sentido amplio, grandes empresas no financieras e instituciones financieras especializadas. PREGUNTAS INICIALES Qué función cumplen los mercados interbancarios? Qué tipo de operaciones se pueden realizar en dichos mercados? Qué entidades participan en el mercado interbancario? Qué es una divisa y cómo se forma su tipo de cambio? Por qué existen los mercados de divisas o cambiarios y cuáles son sus principales características? Cómo se negocian los IF de renta fija privada en España? 5.2. DESARROLLO DEL TEMA EL MERCADO INTERBANCARIO DE DEPÓSITOS Concepto, características y finalidad. Los mercados interbancarios de depósitos son mercados monetarios donde las entidades de crédito se cruzan instrumentos financieros de gran liquidez y seguridad y, generalmente, a corto plazo (plazos inferiores a un año). Este mercado permite a las entidades de crédito: 1. Gestionar de forma eficaz los excedentes de tesorería, ya que les permite prestárselos entre ellas obteniendo beneficios. 2. Cubrir desajustes temporales del coeficiente legal de caja ya que pueden tomar prestados fondos a muy corto plazo. 3. Financiar operaciones activas a otras entidades de crédito. 3

4 4. Servir como punto de referencia para la formación de los tipos de interés a corto plazo. 5. Sirven como principal indicador del signo de la política monetaria ya que son los primeros en recibir las señales de las autoridades monetarias. ser: El tipo de operaciones que se pueden realizar en este mercado pueden a) operaciones de cesión de fondos ( depósitos ) a otras entidades participantes en el mercado en el ámbito europeo. Son operaciones no garantizadas porque sólo cuentan con la solvencia que pueda tener el prestatario (garantía personal) y b) operaciones dobles de compra- venta de activos (generalmente títulos de deuda pública) con pacto de retrocesión (las denominadas operaciones repo). En otras palabras, se trata de operaciones de préstamo con aportación de garantías en forma de títulos de deuda pública u otro instrumento financiero que sirve como colateral de la operación. Como consecuencia de la desconfianza provocada por la crisis, a partir del verano de 2007 las entidades sustituyeron las operaciones interbancarias no garantizadas en depósitos por las dobles que sí lo están. Para realizar las operaciones las entidades se ponen en contacto de forma directa o a través de mediadores especializados (brokers). Se trata de un mercado mayorista ya que las operaciones se realizan a gran escala, y la liquidación de las operaciones se realiza a través del Sistema TARGET2-Banco de España, que entró en funcionamiento en 2008, que se encarga del registro y de la liquidación de las operaciones mediante cargos y abonos en las cuentas que las entidades participantes tienen abiertas en el Banco de España, y que se denominan Cuentas de Tesorería. El acceso al mercado interbancario de depósitos constituye una de las vías principales de financiación de las entidades de crédito, ya que les permite obtener liquidez temporal a corto plazo sin previa aportación de garantías (a diferencia de las operaciones de política monetaria). Es, por tanto, un mercado con garantía personal de forma que la seguridad de las operaciones se basa en la solvencia de la entidad que recibe los fondos y, de este modo, el tipo de interés de las operaciones varía en cada caso en función de la solvencia de la entidad prestataria. 4

5 Asimismo, la constante disponibilidad de dinero, con independencia de las fronteras geográficas, convierte a los mercados monetarios en un lugar atractivo donde endeudarse o prestar fondos. De ahí que sean mercados que gozan de elevada liquidez, más aún si se tiene en cuenta que más del 90% de las operaciones se realizan a vencimientos de un día Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia. Antes de introducir las referencias del mercado interbancario conviene recordar que el tipo de interés de una determinada moneda es el precio de la misma, o lo que es lo mismo, el precio que debemos pagar cuando la vamos a pedir prestada. Este tipo de interés, al igual que el precio de los bienes y servicios, viene determinado por el juego de la oferta y la demanda, y es precisamente en los mercados monetarios donde se determinan los tipos de interés a corto plazo. Así, cuanto mayor sea el volumen de financiación solicitada, mayor será el tipo de interés; y por su parte, cuanto mayor sea el volumen de dinero disponible para prestar en el mercado, el tipo de interés será más bajo. Dicho lo anterior, hasta la aparición del euro, cada país miembro de la Unión Monetaria tenía su propio mercado interbancario y sus respectivos índices de tipos de interés. Con la aparición del euro estos mercados han desaparecido, surgiendo nuevas referencias de tipos de interés de depósitos interbancarios en euros como son el Euribor y el Eonia, que sirven de referencia para fijar la rentabilidad de otros productos financieros (por ejemplo operaciones hipotecarias a tipo de interés variable referenciadas al Euribor). La definición del Euribor (European interbank offered rate) se planteó ante la necesidad de crear una referencia única en el Área Euro para todas las entidades, tanto para las operaciones del mercado interbancario como para la liquidación de derivados financieros (que estudiaremos detenidamente en el tema 9). El Euribor se define como el tipo de interés de oferta a distintos plazos para depósitos interbancarios denominados en euros. No se trata de un tipo de interés real, sino aquel al que las entidades ofertan financiación, y existe uno para cada plazo. En total son quince ya que las operaciones se realizan a una, dos y tres semanas y de uno a doce meses. 5

6 Los tipos de Euribor para cada plazo se calculan diariamente y son la media resultante de la información que facilita un panel de bancos con importante participación en el mercado interbancario de depósitos. El Eonia (Euro Overnight Index Average) es el tipo de interés efectivo del euro vigente en el mercado interbancario a un día, que comprende todas las operaciones realizadas. Lo calcula el BCE con la información que proporciona el mismo panel de bancos que compone el Euribor, pero en este caso los bancos ofrecen información sobre el conjunto de operaciones de crédito efectivamente realizadas a plazo de un día y sin garantías. A partir de los quince valores del Euribor y del valor Eonia se pueden unir los puntos 1 y formar una curva temporal de tipos de interés. Esta curva recoge para cada plazo el nivel de tipos de interés en un momento dado. De este modo, en el eje X se recoge un intervalo de plazos desde un día a doce meses, y en el eje Y el nivel correspondiente de los tipos de interés en el momento de elaborar la curva. Caso A Caso B Fuente: Elaboración propia. 1 Para la formación de la curva de tipos de interés se unen los valores del Euribor y el Eonia a pesar de que no son valores homogéneos, ya que el Euribor es un tipo de interés de oferta mientras que el Eonia es un tipo de interés real efectivo. 6

7 Esta figura permite observar la relación entre los distintos tipos de interés a corto plazo. El signo y el valor de su pendiente (forma y grado de inclinación, respectivamente) constituye una valiosa fuente de información puesto que refleja las expectativas de los mercados. La curva de tipos puede presentar tres formas: Ascendente (pendiente positiva) si los tipos de interés a más corto plazo son inferiores a los tipos de interés a un año. Descendente (pendiente negativa), si los tipos a más corto plazo son superiores a los tipos a un año. Horizontal (pendiente nula), si los tipos son iguales a todos los plazos inferiores a un año. Desde un punto de vista teórico, lo más razonable es que los tipos a más cortos plazos sean inferiores a los tipos a un año, es decir, que la curva tenga pendiente positiva (caso A). La explicación se basa en que las entidades participantes en el mercado interbancario prefieren prestar a plazos cortos ya que pueden recuperar su dinero con menor riesgo, y para prestar dinero a plazos más largos exigen una rentabilidad mayor (lo que también se conoce como prima de riesgo). Esto es debido a que la posibilidad de impago aumenta con el plazo 2. Sin embargo, la Teoría de las expectativas nos indica que cuando las entidades esperan una bajada de los tipos de interés, la curva de tipos tendrá una pendiente negativa (caso B), tal y como ocurrió en España con la entrada del euro, ya que se esperaba una fuerte bajada de tipos para cumplir los criterios de convergencia. En tales momentos el tipo de interés a plazos muy cortos (por ejemplo el Euribor a 1 mes) era más elevado que el Euribor a 1 año. Cuando el Banco Central Europeo cambia el tipo de interés de subasta de las operaciones de política monetaria lo que se produce es un desplazamiento en vertical de toda la curva (hacia arriba o hacia abajo dependiendo del signo de la variación). De esta forma, los tipos de interés de las operaciones principales de financiación del BCE influyen en los que se determinan en los mercados interbancarios y estos, a su vez, en los de largo plazo, dado que la mayoría de los créditos hipotecarios (a diez, veinte, treinta años y más) se referencian al Euribor a un año. En consecuencia, una variación de los tipos por el BCE tendrá efectos sobre los tipos a corto, medio y largo plazo. 2 Recuérdese que la seguridad de un IF es una función inversa del plazo de amortización. 7

8 Otra explicación a una curva de tipos con pendiente negativa nos la ofrece la Teoría de la preferencia por la liquidez que sostiene que en un contexto de malas perspectivas económicas las entidades muestran una fuerte preferencia por la liquidez y buscan valores refugio a corto plazo, con lo cual los tipos de interés a corto plazo se sitúan por encima de los tipos a más largo plazo. El mercado interbancario está cerrado para los bancos españoles más pequeños eleconomista.es / Reuters 9/06/2010 El mercado interbancario está completamente cerrado para los bancos españoles más pequeños, en parte debido al miedo a que España se esté dirigiendo hacia una crisis de deuda, según publica Reuters citando a fuentes financieras internacionales. Tres de cada cuatro inversores espera un default de Grecia. La agencia británica señala que las restricciones no irían dirigidas contra instituciones específicas, sino más bien hacia el conjunto del país, según la fuente, que añade que si el Gobierno decide tomar más medidas de austeridad la tensión en el mercado se relajará. Sin embargo, según el diario Cinco Días, los bancos más grandes sí que estarían accediendo a la financiación aunque tendrían que estar aportando como garantías bonos de otros países como Alemania. En las últimas semanas los bancos españoles han tenido que pagar primas cada vez más elevadas para financiarse después de que el incremento de la percepción del riesgo crediticio en la Eurozona aumentara las dudas sobre la liquidez de las entidades. Sin embargo, un analista consultado por Reuters explicó que el problema actual no es de liquidez, ya que los bancos pueden dirigirse al BCE, sino que en el actual entorno los bancos más pequeños están siendo condenados al ostracismo. "Los mercados están prácticamente cerrados para España", resumió la fuente LOS MERCADOS DE DIVISAS Introducción. 8

9 Tal y como se señaló al inicio del tema, el mercado de divisas, también conocido como FOREX (siglas de Foreing Exchange), se considera también un mercado interbancario dada la preponderancia de las operaciones realizadas entre entidades de crédito. Estas entidades operan a gran escala moviendo importantes volúmenes de fondos y actúan siempre por cuenta propia comprando y vendiendo divisas para sí mismas, es decir, actuando como dealers, tanto para sus propias necesidades como para atender las peticiones de su clientela. Se trata de un mercado absolutamente global a nivel mundial, muy líquido, complejo, perfecto y que funciona las veinticuatro horas del día. La importancia del mismo no es nada desdeñable ya que, de hecho, ha ejercido un papel fundamental en la propagación y contención de las crisis financieras de los últimos años. Aunque en algunos países puede estar más segmentado este mercado como consecuencia de la regulación nacional, cada vez es más complicado establecer fronteras cuando se trata de analizar el mercado de divisas. Los usos y costumbres en este mercado cuentan con un elevado grado de homogeneización que es difícil encontrar en otros mercados Algunos conceptos básicos. Antes de entrar de lleno en materia, consideramos imprescindible que el alumno conozca la terminología básica para poder seguir las explicaciones que se ofrecen. Divisa: Se entiende por divisa todo medio de pago denominado en moneda extranjera. En sentido amplio, son divisas los medios de pago de curso legal -aunque sólo los billetes de banco extranjeros- y los bancarios; depósitos a la vista e instrumentos de movilización de estos (como es el caso de los cheques bancarios en divisas). Sin embargo, cuando se habla de mercado de divisas nos referimos a los medios de pago bancarios ya que el volumen de los de curso legal tiene escasa importancia. Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en términos de otra. Así, si para comprar un euro tenemos que pagar 1,44 dólares, diremos que ese es su precio o tipo de cambio. Pero, además, no es un precio fijo y estable sino que, en mayor o menor medida, fluctúa continuamente porque un aumento o disminución de las 9

10 importaciones o exportaciones, cambios en las expectativas de inversión o variaciones en los tipos de interés afectan a la demanda y oferta de divisas y, consecuentemente, a su cotización o tipo de cambio. Por otra parte, es un precio muy importante porque afecta a todas las transacciones y movimientos de capital entre los países concernidos y, precisamente por ello, los agentes económicos tratan de evitar los efectos de esa fluctuación mediante una adecuada cobertura de riesgos -riesgo de tipo de cambio- o beneficiarse de esas variaciones adelantándose al mercado, es decir, especulando. Una forma de expresar los tipos de cambio es como lo hacen las entidades financieras que tienen dos tipos de cambio; uno de compra (bid) y otro de venta (offer), separados por una barra inclinada. 3 Por supuesto, una entidad cotizará siempre el precio al que está dispuesto a comprar por debajo del precio al que está dispuesto a vender. Por lo tanto, 1,3455/89 dólares por euro es equivalente a 1,3455 dólares por euro (precio de compra de la entidad de euros a cambio de dólares) y 1,3489 dólares por euro (precio de venta de euros a cambio de dólares) Asimismo, el tipo de cambio se puede expresar por cotización directa (método americano) o número de unidades de moneda nacional en función de una moneda extranjera (moneda base). Como ejemplo tendríamos 0,71 euros por 1 dólar americano (USD). De modo inverso, mediante la cotización indirecta (método europeo) se expresa el número de unidades de moneda extranjera por una unidad de moneda nacional que se toma como base de referencia (en nuestro caso 1,34 USD por 1 euro). Apreciación/depreciación: aumento (bajada) del precio de una divisa respecto a otra. Si el precio o tipo de cambio se expresa de forma directa, es decir, unidades de moneda nacional respecto a una unidad de moneda extranjera, un tipo de cambio menor refleja una apreciación de la moneda nacional y viceversa. Por ejemplo, 3 El tipo de cambio de compra habitualmente se expresa mediante cinco dígitos independientemente del número de decimales. Un precio expresado en unidades cotizaría con cuatro decimales (1,3455 dólares/ euro), en decenas cotizaría con tres decimales (13,349 pesos mejicanos/ euro), en centenas con dos decimales (156,15 yenes/ euro), etc. El precio de venta, sin embargo, se expresa de forma abreviada cotizando normalmente los dos últimos dígitos. 10

11 un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra esterlina a 1,40 constata una apreciación del euro frente a la libra. un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra a 1,60 muestra una depreciación del euro, pues se necesitan más unidades para adquirir una libra. Si el tipo de cambio se expresa de forma indirecta, es decir, unidades de moneda extranjera por una unidad de moneda nacional, un tipo de cambio menor es consecuencia de una depreciación de la moneda nacional, y viceversa. Por lo tanto, si el euro se mueve desde 1,45 a 1,40 USD, el euro se ha depreciado respecto al dólar, ya que tiene menor capacidad de compra en términos de dólares. si el tipo de cambio del euro se eleva desde 1,45 a 1,50 USD, la divisa europea se ha apreciado respecto al dólar, ya que con un euro ahora se puede comprar una mayor cantidad de dólares. Revaluación/devaluación: semánticamente se puede decir que una revaluación es una apreciación, del mismo modo que una devaluación es una depreciación. Sin embargo, conceptualmente, estos términos se utilizan (1) cuando el ajuste lo deciden las autoridades económicas, en muchos casos ante la presión del mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magnitud muy significativa, lo que no deja de ser una interpretación muy ambigua, o (3) cuando una determinada divisa abandona o modifica una disciplina cambiaria que se había respetado a lo largo de un período de tiempo. Intervenciones: las compras o ventas que realizan los bancos centrales para influir en los tipos de cambio que establece el mercado, bien por iniciativa propia, bien por encargo de las autoridades económicas (en la Unión Monetaria Europea, el Banco Central Europeo es el ejecutor de las decisiones que adopte el Eurosistema) Justificación de los mercados de divisas. Estos mercados nacieron para atender las necesidades de los importadores de productos del extranjero o de los exportadores nacionales a otros países. Los primeros para pagar en la moneda del otro país y los segundos para convertir las divisas recibidas a la moneda nacional. Con el desarrollo de las comunicaciones y la globalización de las economías, el aumento de las operaciones se ha disparado por efecto de la 11

12 expansión del comercio mundial, la facilidad de prestación de servicios transfronterizos - piénsese en el fenómeno del turismo de masas- y la liberalización de los movimientos de capital. Obviamente todas estas operaciones se deben a la existencia de oferentes y demandantes que acuden a este mercado a realizar sus intercambios. Por ejemplo, los oferentes, que venden divisas para convertirlas en euros, ceden al mercado: 1) Las obtenidas por exportación de mercancías -frutas, hortalizas, automóviles o gasolinas- y de servicios -compañías de la Unión Monetaria Europea (UME) de aviación que transportan a residentes en otros países u hoteles de la UME que los alojan y alimentan- o por transferencia de fondos, como remesas de emigrantes o familiares, que han ido en aumento en los últimos años como consecuencia del fenómeno de la emigración. 2) Los capitales o recursos en moneda extranjera destinados a invertir en empresas, adquirir valores de la UME o abrir cuentas bancarias en euros. 3) Los depósitos en moneda extranjera captados por los bancos de la UME para invertirlos en instrumentos financieros en euros. para: Por su parte los demandantes de divisas las comprarán a cambio de euros 1) Pagar las importaciones de mercancías y los servicios prestados por empresas no residentes en la UME. 2) Realizar inversiones directas fuera de la UME, adquirir valores exteriores y abrir cuentas bancarias en otras monedas distintas del euro. 3) Colocar saldos en otras divisas, etc. Asimismo, otro factor digno de resaltar son los movimientos como consecuencia de la especulación ya que los agentes tratan de comprar una moneda a un determinado tipo de cambio para venderlo posteriormente a otro más elevado y obtener con ello un beneficio. De hecho, los movimientos de naturaleza especulativa representan a día de hoy una parte muy importante de la operativa mundial del mercado de divisas. 12

13 Aconsejamos al estudiante que visualice esta entrevista emitida en el canal 24 h de TVE el día 7 de octubre de 2010 para entender los conceptos expuestos anteriormente: Guerra de divisas: todos los países intentan depreciar su moneda para exportar más Juan Ignacio Crespo, analista y director de la agencia Thomson Reuters en Europa, ha explicado en el Canal 24 Horas de TVE la preocupación existente en el mundo a una guerra de divisas. Por una parte hay una 'guerra' entre el yuan (la moneda china) y el dólar, la moneda de EE.UU. "El problema del yuan es que ha tenido una paridad fija durante muchos años con el dólar, una paridad artificial que ha permitido a China exportar más. El país debería tener una moneda más fuerte porque tiene divisas acumuladas por valor de 2,5 billones de dólares, lo que supone el 30% de las reservas de divisas del mundo", ha asegurado Crespo. Japón, por su parte, ha tenido que intervenir en el mercado para bajar su moneda, el yen, porque una moneda débil implica más exportaciones. Pero todos los países están haciendo lo mismo: Brasil, Reino Unido, Suiza... y nadie lo está consiguiendo. "En esta crisis económica no había aparecido una crisis en el mercado de divisas. La habíamos sufrido nosotros con la depreciación del euro a lo largo del semestre pasado. Estábamos muy preocupados por ello, pero no sabíamos que teníamos una bendición porque esa depreciación contribuía a la mejora competitiva de las empresas europeas. Ahora el euro se esta apreciando y el impacto sobre las empresas españolas va a ser muy negativo", ha subrayado. (07/10/10) Características, operaciones y posiciones en divisas Características. En primer lugar, y como ya se ha señalado, en los mercados de divisas destaca el elevado volumen de negociación. Las operaciones diarias suponen unos cuatro billones de dólares (muy por encima de la negociación diaria 13

14 conjunta de todos los mercados de bonos y acciones del mundo en circunstancias normales) y duplican sobradamente esa cifra en momentos de crisis cambiarias. En segundo término, son muy transparentes, ya que su precio es conocido con facilidad, tanto por tratarse de un producto único y homogéneo, como por el desarrollo de las comunicaciones que ofrece plataformas de negociación continua. Algunas agencias de información ofrecen día y noche, mediante pantallas de ordenador, los precios a los que se están negociando las divisas más importantes en los grandes centros financieros del mundo, de forma que siempre hay uno de ellos abierto, y cuando uno cierra se incorpora otro. Figura 3: Ejemplo de pantalla de cotización en tiempo real. Fuente: La duración de cada jornada es muy amplia, y se puede decir que las divisas son objeto de contratación las 24 horas del día. Así, la actividad comienza con la apertura el lunes en Sidney (Australia), continúan los mercados asiáticos, los europeos y los americanos, hasta el cierre del viernes en San Francisco. Habría que introducir, en todo caso, algunas puntualizaciones. En primer lugar, la liquidez del mercado no es constante en cada jornada. La actividad más elevada para el cruce euro/ dólar se produce cuando coinciden la sesión europea y la de Nueva York, aproximadamente entre las 14 y las 16 horas española, mientras que al cierre de la sesión norteamericana la actividad suele ser mucho más reducida. 14

15 Fuente: Reuters Ltd, (2004). Los principales mercados de divisas del mundo son Londres y Nueva York, seguidos de Japón, Singapur y Alemania. Nuestro país ocupa una posición modesta en el ranking ya que se encuentra por detrás de la mayoría de nuestros socios europeos. En cuarto lugar, es un mercado con un importante grado de concentración ya que alrededor de un tercio de las operaciones de este mercado corresponde a una veintena de entidades de crédito Operaciones. En términos generales, las operaciones de los mercados de divisas se realizan en cantidades, fechas y denominaciones variables, ya que es un mercado no estandarizado. El tipo de operaciones que se suelen realizar es: 15

16 a) Operaciones simples de contado (spot). Son aquellas cuya liquidación se realiza dos días hábiles después de la fecha de contratación. Se incluyen, asimismo, otras operaciones menos frecuentes cuya fecha de liquidación es el mismo día o al día siguiente de la contratación. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar mañana dólares americanos. b) Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La entrega o liquidación de la transacción tiene lugar en una fecha futura que excede los dos días hábiles después de la fecha de contratación. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar dólares americanos dentro de un mes, y hasta que no transcurra el mes estipulado no se produce el intercambio de fondos al precio acordado de antemano 4. c) Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas simples de signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a unos tipos de cambio establecidos entre las partes en la fecha de contratación, pero con liquidación futura en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy la compra de dólares americanos al Banco Popular a cambio de euros con el compromiso de recomprarlos al cabo de un mes Posiciones en divisas. Se puede definir la posición en una divisa en una entidad como la diferencia entre la suma de los activos y pasivos denominados en esa divisa. La casuística que nos podemos encontrar es: 1. Posición cerrada: cuando la suma de activos coincide exactamente con la suma de pasivos, con lo cual se dice que el agente se encuentra inmunizado frente a alteraciones del tipo de cambio ( A= P). 2. Posición abierta: cuando la suma de activos y pasivos no coinciden, pueden darse los siguientes casos: a) Posición larga: cuando la suma de los activos de un agente es mayor que la suma de los pasivos emitidos. Tomemos como ejemplos un inversor en la Bolsa de Nueva York; una entidad que concede un préstamo en dólares; o un exportador que va a recibir un cobro en dólares ( A> P). b) Posición corta: en este caso la suma de los activos en una divisa es menor que la suma de los pasivos. Como ejemplo tendríamos un deudor de un 4 Hay que tener presente que el tipo de cambio forward es un precio de una divisa fijado para una fecha posterior, pero no una estimación futura de precios ya que, como se verá más adelante, depende de factores como son los tipos de interés de las divisas que se cruzan. 16

17 préstamo en dólares o un importador que debe pagar en dólares a su proveedor ( A< P). Para analizar los efectos de una apreciación o depreciación de la divisa proponemos el siguiente ejemplo. Imagine que el Banco Ponteareas presenta la siguiente estructura de balance: BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares) Créditos 50 Depósitos 40 Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 30 Bonos y obligaciones 10 Títulos hipotecarios emitidos TOTAL ACTIVOS 80 TOTAL PASIVOS En este caso el banco mantiene una posición abierta y corta, ya que la suma de activos en dólares es inferior a la de los pasivos. En tal circunstancia la entidad estaría expuesta ante una apreciación del tipo de cambio que incrementaría su deuda en euros. Por el contrario, una depreciación de esa moneda reduciría la cantidad adeudada en euros y le reportaría beneficios. Ante una posición abierta y larga los efectos son los contrarios. Si la estructura de su balance fuese: BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares) Créditos 50 Depósitos 40 Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 20 Bonos y obligaciones 30 Títulos hipotecarios emitidos TOTAL ACTIVOS 100 TOTAL PASIVOS Una apreciación del dólar (desde 1 euro a 1,10 euros) supondrá para el banco beneficios por diferencias de cambio, ya que antes de la apreciación la posición abierta de la entidad tenía un valor de 20 euros (100-80), pero tras la apreciación del dólar sus activos valen 110 euros (100x1,10) y sus pasivos 88 euros (80x1,10), con lo cual en esta nueva situación el valor de la posición asciende a 22 euros ( euros). Esa diferencia de 2 euros en el valor de la posición desde 20 euros a 22 euros es el beneficio obtenido por la entidad por diferencias de cambio. Por el contrario, una depreciación de la divisa 17

18 norteamericana dará lugar a pérdidas. Al banco le deben los mismos dólares de antes pero estos tienen ahora menor valor en euros. A modo de resumen se puede concluir que : Una apreciación del tipo de cambio de una divisa provoca: - Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga ( A> P). - Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta ( A< P). Y de modo inverso Una depreciación del tipo de cambio de una divisa provoca: - Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga ( A> P). - Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta ( A< P) Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo. En el mercado de divisas existen dos segmentos claramente diferenciados, aunque los precios en ambos están claramente relacionados. El mercado de divisas al contado o spot es aquel en el que la fecha de liquidación tiene lugar dos días después de la fecha de contratación. Por el contrario, en el mercado de divisas a plazo o forward los agentes se están cubriendo frente a fluctuaciones del tipo de cambio, por lo que la existencia de estos mercados a plazo está asociada a la cobertura del riesgo de tipo de cambio. Es por ello por lo que en el mercado de divisas a plazo se negocian operaciones con un vencimiento superior a dos días hábiles después de la fecha de contratación 5. Cómo se establecen las cotizaciones a plazo si no se sabe como evolucionará una determinada divisa respecto a otra en el futuro? A modo de ejemplo, imaginemos un importador español que tiene que pagar dólares americanos en tres meses y desea cubrirse del riesgo de tipo de cambio. Ante el temor a una apreciación del dólar dentro de tres meses decide comprar los dólares hoy al tipo de cambio vigente en ese momento. 5 Se puede negociar un tipo de cambio a cualquier fecha en la que exista actividad bancaria, si bien existen unos periodos estándar que tienen la particularidad de ser más líquidos, y por lo tanto se pueden obtener unas mejores condiciones de mercado. Las fechas más habituales para cruzar operaciones a plazo y, por lo tanto, en los que hay mayor transparencia de precios, son las que coinciden con los períodos estándar de una semana, dos semanas, un mes, dos, tres, seis, nueve y doce meses. 18

19 Al acudir a su entidad financiera, le exigen los fondos con los que adquirir los dólares y, al no disponer de ellos, le facilitan financiación en su moneda, es decir, en euros. Por supuesto, dentro de tres meses tendrá que devolver el préstamo en euros más el coste de la financiación (tipo de interés del euro). Una vez obtenido el préstamo y comprados los dólares su entidad financiera le ofrece depositar dicha cantidad remunerándole al tipo de interés de la divisa estadounidense hasta el momento en que efectivamente los necesite para pagarle a su proveedor. De esta manera, nuestro protagonista habrá neutralizado completamente su riesgo (al diseñar una operación a medida que coincide en el tiempo y cubre el 100% del pago en dólares). Así, si el dólar se aprecia esto afectará positivamente a su depósito en dólares en la misma cuantía que negativamente al pago por la importación. Satisfecho por el resultado de su operación de cobertura se dispone a calcular el tipo de cambio final al que ha neutralizado su riesgo. Para ello, sólo necesita conocer tres variables: el tipo de interés al que ha obtenido el préstamo en euros, el tipo de cambio al que le han cambiado los euros por dólares y el tipo de interés al que el banco le remunera los dólares que tiene depositados. Por un importe de un millón de dólares, a un tipo de cambio de 1,02 dólares por cada euro, deberá pedir prestado euros 6. Por esta cantidad de euros por la que solicitó el préstamo devolverá intereses a un tipo de interés del 4,25% anual (suponemos que la financiación es a 91 días, por lo que el tipo de interés por tres meses es de 4,25% x 91/360 días), por lo que tendrá que devolver x 1+(4,25% x 91/360) = euros. Pero los dólares que el importador ha obtenido, y tras invertirlos durante los 91 días al tipo de interés del dólar, por ejemplo, del 6,75%, obtendrá un rendimiento de: x (6,75% x 91/360) = dólares, por lo que el total del depósito en dólares al cabo de los 91 días ascenderá a dólares, es decir, x 1+(6,75% x 91/360). 6 Si 1,02 dólares equivale a 1 euro, un millón de dólares equivale a /1,02 = euros. 19

20 Figura 4 Por el préstamo en euros que recibe el importador deberá devolver al cabo de tres meses euros (en negro): Préstamo en euros: ε ε Hoy 1 mes 2 meses 3 meses Depósito en dólares: $ $ 6,75% 6,75% 6,75% Mientras que el millón de dólares que ha comprado hoy lo ha depositado en su banco al tipo de interés del dólar y ha obtenido dólares (en azul). Fuente: Elaboración propia. El coste final de cada dólar (por el método europeo de cotización indirecta) será el resultado de dividir los dólares por los euros que le ha costado al importador asegurar el riesgo de fluctuación de tipo de cambio dólar/euro, es decir, 1,0263 dólares por cada euro. Evidentemente, esta estrategia de cobertura del riesgo de cambio se realiza de forma directa en el mercado a través de los tipos de cambio a plazo. Si nuestro importador hubiera solicitado el tipo de cambio forward al que asegurar el pago de los dólares dentro de 91 días, su entidad financiera le hubiera ofrecido exactamente 1,0263 dólares por euro. De esta manera, hemos podido razonar las variables que determinan el tipo de cambio a plazo de una determinada divisa, que se resumiría en: { dólares x (1+(6,75% x 91/360))} { euros x (1+(4,25% x 91/360))} 20

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