El concepto de mercados de activos financieros distintos de la renta variable

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1 CAPÍTULO 10 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable I. Es t r u c t u r a d e l o s m e r c a d o s r e g u l a d o s d e va l o r e s d e l a r e n ta f i j a 1.1. Emisores y productos de valores de renta fija: emisores 1.2. Emisores y productos de valores de renta fija: productos II. Otros mercados no organizados e instrumentos financieros OTC III. Si s t e m a s d e e j e c u c ió n d e ó r d e n e s e n l o s m e r c a d o s d e a c t iv o s f in a n c i er o s d is t in t o s d e l a r e n ta va r i a b l e IV. La transparencia en los mercados de activos financieros distintos de la renta variable Introducción El concepto de mercados de activos financieros distintos de la renta variable hace referencia a un conjunto de mercados secundarios integrados por instrumentos diversos que van desde los valores tradicionalmente negociados en los mercados de renta fija papel comercial, bonos, obligaciones, cédulas, etc. a los que se suman desde fechas más recientes las emisiones titulizadas pagarés titulizados, bonos de titulización hipotecaria y de activos, hasta otro tipo de productos estructurados que puede estar o no cotizados en los mercados notas y demás productos derivados negociados típicamente al margen de los mercados financieros regulados contratos de permuta financiera (swaps), derivados de crédito (CDSs), derivados no estandarizados, etc.. De cara a su sistematización, en este trabajo se han dividido estos instrumentos financieros en dos grandes bloques; valores negociados en los mercados de renta fija y productos puramente OTC (Over The Counter). La mayoría de estos instrumentos presentan como características principales las siguientes: la contratación de las operaciones se realiza fundamentalmente siguiendo procedimientos de ejecución de tipo bilateral o directa entre los participantes; muestran una arquitectura de mercado descentralizada en 293

2 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica la que no existe un único libro de órdenes, siguen un modelo de mercado dirigido por precios en contraposición a los mercados dirigidos por órdenes (como ocurre típicamente en la renta variable) y, en determinadas ocasiones, la ejecución de las órdenes tiene lugar al margen de los mercados regulados de valores (de forma OTC). Muchos de estos activos financieros padecen una iliquidez de tipo estructural. Sus frecuencias de contratación y la operativa sobre los mismos son bajas, ya que pocos cotizan y contratan diariamente. La liquidez depende de una variedad de factores tales como el nombre del emisor del valor o del producto estructurado o contrato de derivados y su rating en definitiva, del riesgo de crédito asumido por el inversor, del tamaño de la emisión o contrato, del número de entidades participantes en sus mercados secundarios, etc. La mayor actividad operativa en estos activos financieros se concentra normalmente en los momentos inmediatamente posteriores a su puesta en circulación en el mercado primario lanzamiento inicial del producto, de manera que a medida que transcurre su vida la liquidez de los mismos se va secando. En algunas ocasiones, como ocurre en los valores puestos en circulación por determinados tesoros nacionales y grandes emisores, esta iliquidez se mitiga mediante el establecimiento de sistemas de creación de mercado dotación de liquidez por parte de determinadas entidades financieras e intermediarios y la existencia de sistemas y plataformas centralizadas de ejecución de operaciones que facilitan la operativa en el mercado secundario. Esta conjunción de factores y características, en especial la estructura bilateral del mercado y la iliquidez de muchos de los productos incluidos dentro de la clasificación mercados de activos distintos de la renta variable, condiciona la transparencia de los mercados secundarios de estos instrumentos, que podemos medir a través de la información pre y post contratación existente sobre cada uno de ellos. Como consecuencia de ello, se produce en ocasiones una ausencia de precios e información suficiente para que los inversores en estos activos puedan efectuar una correcta valoración de sus carteras. Las condiciones de transparencia de los mercados secundarios de los activos financieros distintos de la renta variable se han convertido en una de las preocupaciones fundamentales de los reguladores y supervisores de todo el mundo. Por un lado, algunos de los productos incluidos en este amplio grupo de instrumentos financieros se han visto en el ojo del huracán de la crisis financiera y, en general, todos ellos han sufrido severamente el impacto de la misma. Por otro lado, de cumplirse las conclusiones y declaraciones de intenciones 294

3 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable publicadas por los diversos foros internacionales y grupos de trabajo creados al objeto de analizar las causas y orígenes de la actual crisis, buena parte de las modificaciones normativas que están por venir se centrarán en potenciar la transparencia de estos productos. El presente trabajo ha sido elaborado en base a las respuestas obtenidas de la consulta que el Instituto Iberoamericano del Mercado de Valores dirigió a las Comisiones y Superintendencias de Valores en el marco del Estudio sobre la transparencia de los Emisores en Iberoamérica. Su estructura se ha dividido en cuatro bloques dedicados al análisis de los activos financieros negociados en los mercados regulados de renta fija, a los otros instrumentos financieros OTC, incluyendo en ellos de forma general los productos negociados al margen de los mercados organizados, a los sistemas de ejecución de órdenes sobre estos productos y por último se analiza la transparencia en estos mercados. I. Estructura de los mercados regulados de valores de la renta fija 1.1. Emisores y productos de valores de renta fija: emisores Al analizar los distintos emisores participantes en mercados regulados de renta fija cabe hacer una primera clasificación entre emisores del sector público (gobiernos, Administraciones regionales o locales, agencias financieras y empresas pertenecientes al sector público) y los incluidos en el ámbito privado, tanto financiero como corporativo. Dentro del sector público son los gobiernos, a través de sus respectivos Ministerios de Economía y Finanzas, los principales emisores tanto por volumen emitido como por número de operaciones colocadas en los mercados de renta fija iberoamericanos. En algunas jurisdicciones, los gobiernos optan por la constitución de departamentos específicos dependientes de los Ministerios de Finanzas que son los encargados de la gestión del endeudamiento del Estado, así como de los riesgos financieros de la cartera de Deuda del Estado y de la promoción de la distribución y liquidez de dicha deuda. Por otra parte, en muchas jurisdicciones en las que la financiación del sector público está parcialmente delegada en los organismos regionales y locales, son éstos los que, de forma independiente, acuden al mercado en busca de financiación, siempre con la autorización previa del Ministerio de Finanzas. 295

4 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Por último, las agencias financieras, dirigidas a impulsar determinados sectores de la economía, juegan también un papel fundamental en los mercados financieros y son emisores regulares en los mismos. En casi todas las jurisdicciones iberoamericanas, los valores emitidos por el Estado, por las instituciones públicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central, no están sujetas a las disposiciones establecidas por las Comisiones o Superintendencias de Valores respecto a la emisión de valores, ni requieren autorización previa de otras autoridades. Por ejemplo, en el caso de Ecuador, toda emisión de bonos o de papeles fiduciarios del gobierno nacional o demás entes públicos estará a cargo del ministro de Finanzas. Las emisiones del Banco Central requerirán autorización del Directorio del Banco Central de Ecuador. También necesitarán autorización previa del Directorio las emisiones de la Corporación Financiera Nacional. El resto de las entidades requerirán autorización del ministro de Finanzas. A modo ilustrativo adjuntamos los volúmenes de Deuda Pública publicados por el BIS (Bank for International Settlements) sobre algunos de los países objeto de análisis en este trabajo a fecha de marzo de Deuda pública (billions USD) Países Saldo vivo dic. 07 dic. 08 mar. 09 Portugal (1) ,8 188,9 España (1) Argentina (1) 120,4 101,9 97,7 Brasil (1) 746,5 594,8 614,7 Chile (2) 2,9 2,3 2,3 Colombia (2) 16,1 15,2 15,7 México (2) 42,1 40,7 38,5 Perú (2) 9,6 8 9 Uruguay (2) 9,4 8,3 8,3 Venezuela (2) 21,2 23,8 23,7 (1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional. 296

5 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable Por otro lado, dentro del ámbito del sector privado, incluiríamos las instituciones financieras (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de ahorro y crédito, compañías de seguros, entidades fiduciarias, etc.) y las empresas de distintos sectores económicos que acceden a los mercados de capitales en busca de financiación distinta de la típicamente bancaria (eléctricas, telecomunicaciones, infraestructuras, etc.). Al igual que en el caso de la deuda de gobiernos, los cuadros siguientes detallan los volúmenes de deuda para las instituciones financieras y emisores corporativos publicados por el BIS a fecha de marzo de Deuda de instituciones financieras (billions USD) Deuda corporativa (billions USD) Países Saldo vivo Países Saldo vivo dic. 07 dic. 08 mar. 09 dic. 07 dic. 08 mar. 09 Portugal (1) 216,2 233,9 248,8 España (1) 1.999, , ,10 Argentina (1) 7,4 6,8 6,5 Brasil (1) 303,7 363,3 377,6 Chile (2) 0,5 0,5 0,5 Colombia (2) 1,2 1,2 1,2 México (2) 32,5 30,5 28,5 Perú (2) 2,6 2,6 2,7 Uruguay (2) 0,2 0,1 0,1 Venezuela (2 ) 1,6 1,5 1,5 Portugal (1) 54,1 58,1 58,1 España (1) 598,00 709,70 706,40 Argentina (1) 13,1 11,3 11 Brasil (1) 22 18,5 18 Chile (2) 7,1 7,5 8 Colombia (2) 2,2 2,2 2,2 México (2) 21,1 17,2 17,6 Perú (2) Uruguay (2) Venezuela (2) 7,8 8,4 8,4 (1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional. 297

6 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Igualmente a partir de los datos recogidos por el BIS, incluimos el desglose de los saldos vivos por tipo de emisor a marzo de Portugal (1) España (1) Argentina (1) Brasil (1) Chile (2) 12% 50% 38% 21% 59% 20% 6% 9% 85% 37% 2% 61% 74% 21% 5% Colombia (2) México (2) Perú (2) Uruguay (2) Venezuela (2) 12% 6% 21% 45% 23% 1% 4% 25% 82% 34% 77% 99% 71% Deuda pública Instituciones financieras Emisores corporativos (1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional. Si bien es cierto que la deuda pública sigue siendo el segmento predominante en los países latinoamericanos, observamos a través de un estudio realizado por la Corporación Andina de Fomento (CAF), que en los países en desarrollo la tendencia es hacia una participación más activa de los emisores corporativos y financieros en los mercados internacionales. 298

7 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable Composición de la deuda externa vigente por tipo de emisor 100% Países en desarrollo 100% Europa emergente 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% % % Asia 100% América Latina 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% % Emisores corporativos Instituciones financieras Gobierno Fuente: CAF con base en BIS (noviembre 2009). Por otra parte, vemos cómo el desarrollo de los mercados domésticos de renta fija en los países emergentes, donde las emisiones en moneda nacional han aumentado significativamente en los últimos años, ha incrementado las fuentes de financiamiento para empresas y gobiernos permitiendo también amortiguar en parte el racionamiento del crédito externo durante la reciente crisis financiera. 299

8 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Deuda vigente emitida en los mercados domésticos en moneda local (millones de USD) Deuda vigente emitida en los mercados internacionales en moneda extranjera (millones de USD) Asia América Latina Europa Central Fuente: CAF con base en BIS (noviembre 2009) Emisores y productos de valores de renta fija: productos En cuanto a los activos financieros en los mercados de renta fija, actualmente los emisores de estos valores utilizan una amplia variedad de instrumentos en sus procesos de captación de financiación. Cabe hacer dos clasificaciones: en función del plazo o vencimiento de los valores y en función de la naturaleza pública o privada del emisor. En función del plazo de emisión distinguimos entre: Activos del mercado monetario a corto plazo y Activos del mercado de capitales a medio y largo plazo. A) Activos financieros del mercado monetario, a corto plazo, que incluyen: a) El mercado interbancario, en el que las instituciones de crédito, directamente o a través de intermediarios financieros, se ceden depósitos u otros activos financieros a un día o plazos superiores. 300

9 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable b) Mercado monetario de fondos públicos, fundamentalmente letras del Tesoro con rendimiento implícito y plazos desde los 3 hasta los 18 meses. c) Mercado de pagarés de empresa, son valores cupón cero emitidos al descuento. Existen vencimientos entre 3 días y 25 meses, aunque los plazos más frecuentes son de 1, 3, 6, 12 y 18 meses. Se trata, en resumen, de un conjunto de activos financieros mediante los cuales los emisores captan financiación a corto plazo. Aunque en determinadas jurisdicciones se permite que se puedan emitir con plazos superiores al año, raramente su vencimiento va más allá de los doce meses. Se emiten al descuento, es decir, la rentabilidad para el inversor se obtiene por la diferencia entre su precio de emisión, o de adquisición en el mercado secundario en caso de haberse adquirido con posterioridad a su fecha de puesta en circulación, y su valor de amortización, el valor nominal o la par. Estos activos financieros pueden ser puestos en circulación mediante un procedimiento de subasta en forma competitiva o mediante ejecuciones de tipo bilateral o directa entre los participantes (emisor/inversor). En el primer caso, las entidades financieras o intermediarios autorizados para participar en la misma pujan por adquirir los valores que el emisor pretende poner en circulación, presentando ofertas a los precios a los cuales están dispuestos a adquirir los títulos y las cantidades de valores. Los activos pueden estar representados por títulos físicos o mediante sistemas de anotaciones en cuenta dependiendo de las normativas particulares existentes en cada país. B) Activos financieros del mercado de capitales, a medio y largo plazo: Los Estados, las municipalidades, las empresas públicas y privadas también acceden a la financiación a medio y largo plazo mediante la emisión de activos financieros cuyos vencimientos pueden oscilar entre los dos y los treinta años e, incluso, emisiones a perpetuidad, como en el caso de las operaciones de capital emitidas por entidades financieras, con el objeto de incrementar sus recursos propios sin llevar a cabo una ampliación de capital. Atendiendo a la clasificación inicial y en función de la naturaleza pública o privada del emisor, cabría distinguir entre: 301

10 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Deuda pública y Renta fija privada. 1) Deuda pública a) Letras: son activos emitidos por el Estado a corto plazo, aunque en algunas jurisdicciones alcanzan como máximo vencimientos hasta 18 meses, que se emiten al descuento y se representan mediante anotaciones en cuenta o títulos físicos que en algunos países tienen carácter nominativo. Los Estados emiten regularmente estos valores a través de subastas competitivas, como método de financiación del Gobierno. No obstante, el inversor puede tramitar sus operaciones, tanto en el mercado primario como en el secundario. Recientemente, estos activos han experimentado un gran aumento del volumen en circulación. Es el caso de Panamá, cuyo saldo vivo a junio de 2009 de US$MM 280.1, se ha visto incrementado un 374,7% desde diciembre de 2008, indicativo del mayor interés por parte de inversionistas y del importante papel que juega en el mercado local para cubrir las necesidades estacionales de efectivo. En ocasiones, estos instrumentos se utilizan para la financiación específica de determinados proyectos, como es del caso de los Pagarés de Indemnización Carretera con Aval del Gobierno Federal (PICs), emitidos por el gobierno de México. b) Bonos y obligaciones: son los instrumentos de renta fija emitidos por el Estado para financiarse a medio plazo (bonos) y largo plazo (obligaciones). Al contrario que las letras, estas emisiones tienen un rendimiento explícito y devengan un tipo de interés fijo que se abona mediante cupones periódicos. De igual forma que las letras, se pueden adquirir en mercado primario o secundario y también pueden estar representados mediante anotaciones en cuenta o títulos físicos. En muchos países estos títulos son los activos de mayor volumen de negociación en los mercados financieros domésticos. Es el caso de Colombia donde el volumen en títulos de deuda pública interna (TES), representó más del 78% del total negociado a través de la Bolsa de Valores de Colombia. 302

11 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable De igual forma que con las letras, México cuenta con un amplio abanico de emisiones destinadas a diferentes financiaciones como, por ejemplo, los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (protección contra la inflación), los Bonos de Protección al Ahorro (BPAs) y con pago trimestral de interés (BPATs), los Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México (BREMs) y los Bonos del Gobierno Federal Tasa Fija de 10 a 3 años. La nomenclatura para estos títulos es variada. En Panamá y Uruguay se denominan bonos globales. En Ecuador los encontramos bajo las referencias de bonos del Estado, certificados de inversión, de depósitos y de tesorería; y en El Salvador se conocen por bonos del Tesoro, entre otros. Las Comunidades Autónomas, corporaciones locales y otros entes públicos también emiten valores a corto plazo y a largo plazo. Sus características son similares a las de las letras, bonos y obligaciones de los Estados, respectivamente. 2) Renta fija privada: a) Pagarés de empresa, son activos a corto plazo ampliamente utilizados tanto por entidades financieras como por las empresas no financieras. Su uso puede permitir al emisor reducir el coste financiero de su deuda en comparación con el crédito bancario a corto plazo y al adquirente obtener mayor rendimiento que el que proporcionan otros activos financieros alternativos, a cambio, generalmente, de un mayor riesgo. Los pagarés son conocidos como Notas Promisorias en Brasil, Pagarés con Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLVs) en México y Papel Bursátil en Ecuador, entre otros. b) Bonos y obligaciones simples, al igual que ocurre en el caso de los tesoros nacionales, son valores a medio y largo plazo. Las características particulares de cada emisión varían entre emisores e incluso un mismo emisor puede emitir bonos con diferentes parámetros (plazo de emisión, tipo de interés, periodicidad de los cupones, cláusulas de amortización, opciones de convertibilidad, garantías particulares ). Devengan un interés explícito, el capital y los intereses están garantizados por el total patrimonio del emisor y pueden negociarse o no en mercados nacionales y/o extranjeros. En función de la aplicación dada a los recursos obtenidos con estas emisiones encontramos una diversidad de títulos como ocurre en 303

12 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica México, donde coexisten los Debentures u Obligaciones Negociables, los Certificados de Recibos Inmobiliarios a Recibir (CRI), los Certificados de Inversión en Audiovisual, los Certificados de Derechos de Créditos del Agro negocio (CDCA), los Certificados de Depósitos Agropecuarios (CDA), los Certificados a Término de Mercancía y Servicios. En Brasil se emiten diferentes títulos corporativos como los CIA (Audiovisual), los Debentures, o las Obrigações IFC, entre otras. c) Bonos y obligaciones subordinadas, la diferencia entre las emisiones simples y las subordinadas reside en su situación jurídica en caso de quiebra o procedimiento concursal del emisor. Estas emisiones representan una herramienta para captar capital por parte de las entidades de crédito, bancos y cajas, u otras instituciones, como las compañías de seguros, ya que computan como recursos propios al calcular el ratio de solvencia exigido por el supervisor. Devengan un interés explícito y son reembolsables por amortización anticipada o a vencimiento, salvo emisiones perpetuas. El capital y los intereses están garantizados por el total patrimonio del emisor, pueden negociarse o no en mercados nacionales y/o extranjeros. Estos valores, a efectos de prelación de créditos, se sitúan por detrás de todos los acreedores comunes. Se situarán por delante, en su caso, de las participaciones preferentes y de las obligaciones subordinadas especiales emitidas o garantizadas por el emisor. d) Obligaciones convertibles, son activos que ofrecen al tenedor el derecho a cambiarlos por acciones o por otra clase de obligaciones en una fecha determinada. Hasta la fecha de conversión, el titular recibirá los intereses de las obligaciones mediante el cobro de los cupones periódicos. e) Covered Bonds, son valores de renta fija emitidos exclusivamente por entidades de crédito, ya que son títulos especialmente garantizados por la cartera hipotecaria de la sociedad emisora, y sin perjuicio de la responsabilidad patrimonial universal de la misma. Cada jurisdicción puede exigir unos requisitos particulares, a efectos de contabilizar los préstamos hipotecarios elegibles para ser utilizados como colaterales en estas emisiones. Asimismo, la nomenclatura varía de unos países a otros: son conocidos como Cédulas Hipotecarias en el caso español y como Obrigações Hipotecárias en Portugal. 304

13 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable Dentro de los Covered Bonds podemos señalar otro segmento constituido por emisiones respaldadas, no por préstamos hipotecarios, sino por la cartera de préstamos y créditos concedidos por el emisor al Estado, las comunidades autónomas, los entes locales, así como a los organismos autónomos y a las entidades públicas empresariales dependientes de los mismos. Estos valores se denominan cédulas territoriales bajo legislación española y obrigações sobre o sector público en Portugal. f) Participaciones preferentes, son valores híbridos entre la renta fija y la renta variable. Desde el punto de vista contable son reconocidos como parte del capital del emisor, aunque los derechos aparejados para los titulares de estos valores difieren en parte de los de los accionistas de la entidad, ya que carecen de derechos políticos y del derecho de suscripción preferente. Por otra parte, su estructura es similar a la de la deuda subordinada. Devengan un interés explícito, de carácter perpetuo, con la posibilidad de amortización anticipada previa autorización del supervisor, y existe también la posibilidad de incluir incentivos al reembolso anticipado. Para que sean computados como capital la remuneración de estos valores no puede ser acumulativa y estará en todo caso supeditada a la obtención de beneficios por parte de la entidad. En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las acciones ordinarias, en igualdad de condiciones con cualquier otra serie de participaciones preferentes y por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados. g) Titulización: es un instrumento de financiación que consiste en la emisión de títulos valores respaldados por un conjunto de activos determinados o incluso por derechos de cobro futuros. Se trata de convertir unos activos financieros escasamente líquidos (préstamos hipotecarios, cuotas de leasing, financiación de compra de automóviles, créditos a empresas, préstamos al consumo, cuentas a cobrar.) en instrumentos negociables. La titulización, también conocida como Fideicomisos Financieros (FFs), constituye un instrumento de financiación muy utilizado en algunos países iberoamericanos. Así, el 78% del nuevo financiamiento originado entre enero y julio de 2009 en Argentina se llevó a cabo a través 305

14 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica de emisiones de Fideicomisos, mientras que el restante 22% se originó mediante obligaciones negociables. Al analizar los subyacentes utilizados para estas emisiones en Argentina, encontramos que los créditos personales y de consumo son los activos más titulizados, representando el 52% del total del volumen emitido en FFs durante el periodo indicado. Le siguen en importancia las emisiones constituidas por derechos sobre contratos de abastecimiento de energía eléctrica, con un 25% del total colocado, y los fideicomisos sobre cupones de tarjetas de crédito, que representaron el 16%. Otros activos fideicomitidos, aunque de menor relevancia que los anteriores son, entre otros, los créditos prendarios, los vinculados a la actividad agropecuaria, los recursos de fondos de obras públicas,y el leasing. II. Otros mercados no organizados e instrumentos financieros OTC El mercado OTC (Over The Counter) es un mercado totalmente flexible que acoge a cualquier tipo de producto derivado a medida del inversor y creado por cualquier entidad financiera. Su principal característica estriba en que recoge productos no negociados en mercados organizados. A raíz de la quiebra del gigante americano Lehman Brothers, este aspecto está siendo objeto de múltiples consideraciones y análisis por parte de los reguladores internacionales, que se plantean la necesidad de que registrar estas operaciones y que se liquiden a través de plataformas organizadas. El espectro de inversores que utilizan estos instrumentos como mecanismo de cobertura de su actividad no se limita a las entidades financieras, son muchas las empresas industriales que hacen uso de estos productos con el fin de cubrir sus riesgos de tipo de cambio, intereses y/o precio de sus materias primas. Cuando hablamos de mercados y productos OTC resulta necesario distinguir entre los activos financieros puramente OTC, esto es, nacidos al margen de los mercados regulados de valores, y lo que se conoce como operaciones OTC que en algunos casos consisten en las transacciones que pueden realizarse sobre algún instrumento financiero que, estando admitido a cotización en un mercado regulado, se realice al margen de los mecanismos operativos previstos por ese mercado. 306

15 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable La regla general observada en las jurisdicciones analizadas en este trabajo es que, como tal, no existe un mercado de operaciones OTC y que en aquellos países en los que ha estado reconocida la realización de este tipo de operaciones en el pasado, como es el caso de Colombia, desde julio de 2008, no existe un mercado OTC no regulado. Si bien existe libertad de foro de negociación, es decir, las operaciones se pueden negociar o pactar de manera bilateral o directamente entre las partes, el regulador estableció como regla imperativa que todas las operaciones deben ser registradas de acuerdo con las normas establecidas por el Gobierno nacional como regulador del mercado y por la SFC como supervisor del mismo. En cuanto a los productos OTC, y sin ánimo de ser exhaustivos, podemos hacer una primera clasificación de estos productos, distinguiendo entre: Derivados de tipos de interés: permutas financieras (swaps), FRAs, opciones de compra y venta. Derivados de tipos de cambio: swap de tipo de cambio, forward, opciones de compra y venta. Derivados sobre materias primas: opciones de compra y venta sobre las distintas materias primas cotizadas en los mercados de commodities. Derivados de crédito: permuta financiera del riesgo de crédito CDS, bono indiciado al riesgo de crédito CLN, permuta financiera del rendimiento total. 1) Derivados de tipos de interés a) Permutas financieras o swaps de tipo de interés (IRS, Interest Rate Swaps): son contratos donde dos partes acuerdan intercambiar flujos de interés sobre un importe principal teórico y con una duración definida de antemano. Una de las partes se compromete a pagar a la otra durante un cierto periodo y en determinadas fechas, un tipo de interés fijo determinado a priori y aplicado sobre el importe de referencia, a cambio de recibir de la otra un tipo de interés variable aplicado sobre el mismo importe. Las obligaciones de ambas partes son contractualmente dependientes, es decir, la realización de las obligaciones de una parte está condicionada al cumplimiento por la otra contrapartida de las suyas. El carácter condicional de este intercambio permite hacer figurar este tipo de transacciones fuera de balance, afectando exclusivamente a las cuentas de resultados de las partes. 307

16 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica b) FRA, o Forward Rate Agreement: es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés para un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico. En la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el tipo de referencia del mercado de contado y el tipo de interés acordado en el FRA. El FRA es un instrumento que permite asegurar un tipo de interés en el futuro, y por el que se pueden evitar riesgos ante variaciones de tipos de interés. 2) Derivados de tipos de cambio a) Swap de tipo de cambio o Currency Swap: es una operación financiera en virtud de la cual dos partes acuerdan intercambiarse dos o más divisas, a largo plazo, con intercambio del pago de intereses de las divisas respectivas y con un tipo de cambio prefijado al vencimiento. A diferencia del swap de tipos de interés, existe un intercambio de principales no sólo de intereses que se puede producir al principio o al final de la operación. b) Contrato a plazo o Forward: contrato entre dos partes por el cual se acuerda el intercambio de divisas a un tipo de cambio pactado en la fecha de contratación, pero con entrega en una fecha futura predeterminada. La operativa no implica ningún desembolso inicial, liquidándose al vencimiento del contrato a través de un único pago realizado por una de las partes. Dicho pago compensará la variación que se produzca en el tipo de cambio durante la vigencia del contrato. 3. Derivados sobre materias primas a) Opción de compra - Call: opción que proporciona a su poseedor el derecho, que no la obligación, a comprar un determinado activo a un precio establecido y en una fecha prefijada. Por este derecho el comprador paga una prima que representa su máxima pérdida potencial en caso de no ejercitar la opción. En cambio, para el vendedor de dicha opción de compra, la prima representa el máximo beneficio, mientras que las pérdidas potenciales son ilimitadas. b) Opción de venta - Put: opción que proporciona a su poseedor el derecho, que no la obligación, a vender un determinado activo a un precio establecido y en una fecha prefijada. Por este derecho el comprador de la opción paga una prima que representa su máxima pérdida potencial en caso de no ejercitar la opción. 308

17 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable En cambio, para el vendedor de dicha opción de venta, la prima representa el máximo beneficio, mientras que las pérdidas potenciales se limitan a una caída del precio del activo a cero. 4. Derivados de crédito Son contratos financieros por los que las contrapartidas acuerdan un intercambio de flujos ligados a la evolución, o al default, de un riesgo de crédito de referencia, con el fin de gestionar dichos riesgos de crédito. a) CDS - Credit Default Swap o permuta financiera del riesgo de crédito: contrato financiero bilateral por el que el comprador, a cambio del pago de una prima periódica, adquiere el derecho de entregar a su contraparte el activo financiero subyacente en caso de default, a un precio predeterminado. El CDS permite a su comprador transferir el riesgo de crédito del subyacente mientras que, de forma simultánea, cada parte asume el riesgo de crédito de la otra. El flujo de pagos de la prima se interrumpirá cuando ocurra el evento de crédito, se pagará el correspondiente importe corrido de la misma, y en caso de default se puede realizar una entrega física, o bien una compensación por diferencias. Entre las aplicaciones de estos contratos podemos destacar la transferencia del riesgo de crédito sin necesidad de transferir la propiedad del activo de referencia y la protección contra el riesgo de reducción de la calidad crediticia e incluso contra el default del emisor del activo. b) CLN - Credit-Linked Note o Bono indiciado al riesgo de crédito: nota cuyo reembolso está vinculado a la aparición sobrevenida de un default sobre el subyacente. Al igual que con los CDS se transfiere el riesgo de crédito del subyacente y cada contrapartida asume el riesgo de crédito de la otra; el flujo de cupones de la nota se interrumpe en caso de default e igualmente, en el caso de que se produzca el evento de crédito, se puede realizar entrega física o compensación monetaria. Por otra parte, una interesante aplicación de la CLN es que permite generar deuda sintética del emisor de referencia, lo que permi te satisfacer la potencial demanda de inversores que puedan requerir exposición a un determinado emisor en plazos distintos de los existentes. 309

18 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica c) Total Return Swap o permuta del rendimiento total: contrato bilateral por el que se intercambia la rentabilidad total del activo financiero, a cambio de un flujo a tipo variable predeterminado. El comprador se protege ante potenciales caídas en la rentabilidad del subyacente. Saldos vivos en derivados Over The Counter OTC en el mundo (billions USD) Instrumentos Saldos vivos Dic. 06 Jun. 07 Dic. 07 Jun. 08 Dic. 08 Total contratos 418, , , , ,963 Contratos de divisas 40,271 48,645 56,238 62,983 49,753 Forwards y forex swaps 19,882 24,53 29,144 31,966 24,562 Currency swaps 10,792 12,312 14,347 16,307 14,725 Opciones 9,597 11,804 12,748 14,71 10,466 Contratos de tipos de interés 291, , , , ,678 FRAs 18,668 22,809 26,599 39,37 39,262 IRS 229, , , , ,114 Opciones 43,221 52,288 56,951 62,162 51,301 Equity-linked 7,488 8,59 8,469 10,177 6,494 Forwards y swaps 1,767 2,47 2,233 2,657 1,632 Opciones 5,72 6,119 6,236 7,52 4,862 Materias primas 7,115 7,567 8,455 13,229 4,427 Oro Otras materias primas 6,475 7,141 7,861 12,58 4,032 Forwards y sawps 2,813 3,447 5,085 7,561 2,471 Opciones 3,663 3,694 2,776 5,019 1,561 CDS 28,65 42,581 57,894 57,325 41,868 CDS sobre nombres individuales 17,879 24,239 32,246 33,334 25,73 CDS sobre cestas de nombres 10,771 18,341 25,648 23,991 16,138 No definidos 43,026 61,713 71,146 81,708 70,742 Fuente: World Federation of Exchanges. 310

19 Mercados de activos financieros distintos de la renta variable III. Sistemas de ejecución de órdenes en los mercados de activos financieros distintos de la renta variable Como se ha comentado al principio de este trabajo, los mercados de activos financieros distintos de la renta variable tienen típicamente una estructura descentralizada. La ejecución de las órdenes de compra o venta en estos mercados se realiza a través de distintos sistemas de contratación que conviven simultáneamente y en los que se determinan los precios de estos instrumentos financieros. A efectos de la clasificación de las plataformas de contratación y ejecución de órdenes utilizadas dentro de estos mercados cabe hacer una distinción en base los mecanismos que se utilizan para la distribución del libro de órdenes, los precios y volúmenes incluidos en él, hacia los participantes en el mercado. De esta manera, los sistemas de ejecución de órdenes pueden ser sistemas en formato electrónico, en los que los precios son accesibles a través de una red de terminales que se conectan electrónicamente a los servidores transaccionales en los cuales tiene lugar la contratación; sistemas de voz, en los cuales la información es distribuida a los participantes mediante el teléfono o a viva voz en los corros o ruedas de negociación; o sistemas mixtos de voz y datos, que combinan conexiones electrónicas con líneas de voz para la cotización, negociación y calce de operaciones sobre instrumentos financieros. Sistemas electrónicos de contratación En algunos de los países incluidos en el estudio, las sociedades rectoras de las bolsas ponen a disposición de sus entidades participantes plataformas transaccionales para la contratación de operaciones sobre instrumentos admitidos a cotización en ellas. Estas plataformas reúnen la característica de ser sistemas centralizados de operaciones en las que instituciones financieras, miembros de las bolsas, pueden realizar operaciones de compraventa al contado y a plazo, operaciones simultáneas, repos, etc., generalmente sobre valores de deuda pública y, en algunos casos, sobre títulos de renta fija distintos de éstos, que estén anotados en las bolsas de valores. La contratación en estas plataformas tiene lugar según distintos procedimientos particulares, que vienen establecidos en los módulos de negociación y registro, y que se definen en cada una de las bolsas para cada tipo de producto o instrumento financiero. 311

20 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Normalmente, en aquellos productos más líquidos estos sistemas pueden disponer de módulos de negociación articulados alrededor de un libro de órdenes de tipo continuo, dirigido por precios y cronología de orden de llegada de la posición, mediante el cual se realizan operaciones a través del calce automático de ofertas compatibles de compra y venta, por importes superiores a unos montos determinados. Por otra parte, en aquellos productos con una menor liquidez pueden existir sistemas de remate, en los cuales las posiciones del libro de órdenes se difunden en orden cronológico, permitiendo la recepción de posturas y adjudicaciones en forma independiente para cada oferta de venta. También, de forma similar, pueden establecerse procedimientos de subastas / fixing durante la sesión que aglutinen la liquidez en momentos determinados del día para potenciar la confluencia de oferentes y demandantes. Importe de las nuevas emisiones de bonos en 2008 (millones USD) Bolsa Total Doméstico Internacional Sector público Sector privado Buenos Aires , , ,78 0 Boliviana 788,40 319,74 468,65 0 BM&F Bovespa 9.783,29 349, ,08 0 Colombia 622,20 0,00 622,20 0 Costa Rica 1.261, ,16 109,46 0 Guayaquil 1.584,50 700,00 884,5 0 Quito 2.321, ,00 821,52 0 El Salvador 1.430, ,00 BME* , , ,20 0 Panamá 547, ,5 0 Lima 1.261,65 222, ,77 0 Euronext Lisboa , , ,94 0 Montevideo 804,26 762,01 42,25 0 Fuente: Federación Iberoamericana de Bolsas - Informe Anual *Elaboración propia. 312

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