Fondos. Fondos Comunes de Inversión: el valor de la calificación de riesgo de mercado. Fondos Argentina Informe Especial. Resumen

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1 Fondos Argentina Informe Especial Analistas Gustavo Avila Ana María Bel Eduardo D Orazio eduardo.dorazio@fitchratings.com Información Relacionada Metodología de Fondos de Renta Fija, Criterios y Metodologías, Fitch Argentina, febrero 2008 Fondos Comunes de Inversión: el valor de la calificación de riesgo de mercado Resumen En tiempos de incertidumbre como el actual es fundamental para el inversor en fondos de renta fija y plazo fijo contar no solo con una calificación de riesgo crediticio -promedio ponderado de las probabilidades de incumplimiento de los activos en cartera- sino también contar con una calificación o indicador de mercado que le permita informarse sobre la sensibilidad de la cuotaparte del fondo ante condiciones cambiantes en los factores del mercado. El presente trabajo destaca la utilidad e importancia de contar con una calificación de riesgo de mercado que Fitch ha introducido en el mercado argentino hace un año, en aras de brindar información adicional y de valor para el inversor. El informe consta de dos partes. En primer lugar se destaca el valor agregado que otorga la calificación de riesgo de mercado elaborada por la calificadora. Dicha calificación incorpora el análisis de distintos riesgos a través de una serie de indicadores y no sólo el riesgo de tasa de interés inherente al horizonte de inversión basado en el concepto de duration. Para esto se realizó un estudio sobre los fondos en pesos que contaban con historia suficiente tomando como período de análisis: 30/04/07-30/04/08. El objetivo de este ejercicio es evidenciar que en la práctica el hecho de tomar decisiones de inversión basadas exclusivamente en el Horizonte de Inversión, podría tener para el inversor una exposición al riesgo de mercado distinta a la esperada por él, al momento de la inversión según su tolerancia al riesgo. Finalmente, en la segunda parte del informe se muestra un análisis efectuado sobre las calificaciones de riesgo de mercado que actualmente otorga Fitch, a efectos de medir la efectividad de las mismas, contrastándola con lo efectivamente registrado por cada fondo en el período analizado medido a través de los indicadores alternativos construidos. Junio, 2008

2 El análisis de riesgo de mercado realizado por Fitch incorpora una serie de indicadores que intenta medir la sensibilidad del portafolio ante condiciones cambiantes de mercado. Cada factor se califica individualmente para luego obtener una calificación ponderada a partir de los mismos. La escala va de 1 (extremadamente baja sensibilidad) a 7 (muy alta sensibilidad). Una explicación detallada de la metodología se encuentra disponible en La importancia de contar con una calificación de riesgo de mercado Como mencionamos al comienzo de este informe, en tiempos de incertidumbre como el actual, para el inversor en fondos de renta fija y plazo fijo es importante contar con una calificación de riesgo crediticio pero también con una calificación o indicador de mercado que le permita informarse sobre la sensibilidad de la cuotaparte del fondo ante condiciones cambiantes en los factores del mercado. Hoy, Fitch Argentina es la única calificadora que provee una calificación de riesgo de mercado. Esto provoca que sea más difícil para el inversor comparar entre todos los fondos de renta fija y plazo fijo del mercado, ya que para este tipo de fondos el inversor sólo cuenta con la clasificación utilizada por la Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión (CAFCI). La misma establece un Horizonte de Inversión basado en el concepto de duration: para los fondos de corto plazo considera una duration promedio del portafolio menor a un año y medio, para los de mediano plazo considera entre un año y medio y tres años, y más de tres años para los de largo plazo. 1 Ahora bien, dadas las particularidades del mercado financiero argentino con una alta volatilidad, los horizontes que deberían considerarse en la realidad son más cortos que los asumidos en la clasificación de la CAFCI. Esta clasificación que, como dijimos, indica el perfil de la inversión basado en la duration, no considera otros factores necesarios para medir la sensibilidad de la cuotaparte ante variaciones en las condiciones del mercado. Es por ello que además de la duration (que mide el riesgo de tasa de interés), Fitch considera otros riesgos, tales como: riesgo spread, que estima el porcentaje de cambio en el valor de mercado de las emisiones debido a modificaciones en los spreads de la tasa de rendimiento. Esencialmente refleja el rendimiento adicional demandado por invertir en instrumentos de menor calidad crediticia relativa. También impacta el riesgo de liquidez, el cual puede ser medido a través de la estructura de vencimientos de los instrumentos en cartera y de la ponderación de activos con mercado secundario. El riesgo de liquidez es analizado tanto en forma absoluta como relativa al grado de concentración por cuotapartista. Otros factores relevantes son el riesgo por inflación, el riesgo cambiario y la diversificación. Para analizar el grado de información que actualmente posee el inversor sobre la sensibilidad de la cuotaparte para los fondos de renta fija, se hizo un estudio sobre aquellos fondos en pesos 2 que contaban con historia suficiente para el período de análisis considerado (30/04/07-30/04/08). Los indicadores que fueron utilizados son: el desvío estándar anualizado, el porcentaje de días con variación negativa, el VAR 3 diario al 95% histórico y la mayor caída diaria. El objetivo de este ejercicio es evidenciar que en la práctica el hecho de tomar decisiones de inversión basadas exclusivamente en el Horizonte de Inversión, 1 Existe otra clasificación de Horizonte de Inversión Flexible. 2 La decisión de abarcar únicamente los fondos nominados en pesos responde tanto a un mayor universo disponible de fondos que los nominados en dólares así como para evitar problemas de comparación entre fondos nominados en distintas monedas. 3 Valor a Riesgo 2 FCI: el valor de la calificación de riesgo de mercado 2008

3 podría tener para el inversor una exposición al riesgo de mercado distinta a la esperada por él al momento de la inversión, según su tolerancia al riesgo. Se concluyó que si bien a nivel general se observa que tanto la media como la mediana de los fondos para los distintos indicadores es creciente a medida va aumentando el Horizonte de Inversión, el problema surge al considerar casos puntuales. A través de los gráficos a continuación se observa que en la mayoría de los indicadores el mejor fondo de mediano plazo tiene un mejor desempeño que la media y mediana de los fondos de corto plazo. Asimismo, el peor fondo de corto plazo presenta en la mayoría de los indicadores un desempeño inferior a la mediana de los de mediano plazo. También se observa que el peor fondo de mediano plazo registra un desempeño inferior a la mediana y media de los fondos de largo plazo. En el gráfico se puede evidenciar que el fondo con el peor desvío estándar anualizado de mediano plazo es mayor al promedio y a la mediana de largo plazo. Desvio Estandar 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Corto M ediano Largo Mejor Desvest Anualiz. Peor Desvest Anualiz. Promedio Desvest Anualiz. Mediana Desvest Anualiz. En este gráfico se observa que el fondo con menor porcentaje de días negativos de mediano plazo es menor al promedio de corto plazo. Porcentaje de días con variación negativa 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Corto Mediano Largo Mejor % cant neg Peor % cant neg Promedio% cant neg Mediana% cant neg 3 FCI: el valor de la calificación de riesgo de mercado 2008

4 Se evidencia que el fondo con peor VAR de corto plazo es similar al promedio y mayor a la mediana de los fondos de mediano plazo. VAR diario 95% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Corto Mediano Largo Mejor VAR 95% Peor VAR 95% Promedio VAR 95% Mediana VAR 95% Se observa que el fondo con menor caída diaria de largo plazo es menor al promedio de los fondos de mediano plazo. Mayor Caída 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Corto Mediano Largo Mejor Mayor Caida Peor Mayor Caida Promedio Mayor Caída Mediana Mayor Caida Algunas de las conclusiones pueden estar sesgadas por un error en la categorización de ciertos fondos, pero el punto principal es la insuficiencia de información sobre el riesgo de mercado al que está expuesto el inversor y la necesidad de contar con una calificación de riesgo de mercado que abarque los distintos riesgos involucrados. 4 FCI: el valor de la calificación de riesgo de mercado 2008

5 Análisis sobre la efectividad de las calificaciones de Riesgo de Mercado de Fitch Para el análisis se consideraron únicamente los fondos de renta fija en pesos que cuenten con calificación de riesgo de mercado por Fitch. Asimismo, se consideraron los mismos indicadores 4 (desvío estándar anualizado, porcentaje de días con variación negativa, VAR diario al 95% histórico y mayor caída diaria), estableciendo rangos del 1 al 6 5, con el objeto de medir el grado de información que brindan estas calificaciones. Rangos utilizados 6 : Límites Desvío Estandar Límites % Días Negativos 1 0,79% 1 0,00% 2 1,58% 2 7,50% 3 3,16% 3 15,00% 4 6,32% 4 30,00% 5 12,65% 5 60,00% Límites VAR diario 95% Límites Mayor caída 1 0,00% 1 0,00% 2 0,13% 2 0,50% 3 0,25% 3 1,00% 4 0,50% 4 2,00% 5 1,00% 5 4,00% Estos rangos fueron determinados de tal forma que los indicadores en los niveles superiores (1) sean de menor amplitud que los de niveles más inferiores (6). En el estudio realizado para el período desde el al se concluye que las calificaciones provistas por Fitch brindan información de valor agregado al inversor, dado que en general existe coincidencia al contrastar las calificaciones asignadas con lo efectivamente registrado por cada fondo en el período analizado medido a través de los indicadores alternativos construidos. Las diferencias evidenciadas, en general, se explican por lo siguiente: En el caso de los fondos de fideicomisos financieros el indicador de mercado 3 responde a la volatilidad implícita que tienen los fideicomisos por su duración, más allá de no ser reflejada en su valuación. Asimismo dichos fondos tienen un impacto negativo por el riesgo de liquidez inherente, producto de la elevada participación en instrumentos con escaso/nulo mercado secundario. 4 Se tomó la siguiente ponderación: 35% Desvío estándar, 35% VAR, 20% días negativos, 10% mayor caída 5 Si bien la metodología admite hasta el indicador 7, actualmente no hay ningún fondo con este nivel de calificación. 6 En el caso del desvío estándar, los límites fueron anualizados respecto al desvío diario. 5 FCI: el valor de la calificación de riesgo de mercado 2008

6 También puede haber diferencia entre los indicadores debido a una elevada concentración por cuotapartista con instrumentos ilíquidos en cartera, o fondos que se encuentren con una mayor liquidez para afrontar continuos rescates. Fondo 1784 Ahorro Pesos - Clase A 1784 Renta Capital Pesos - Clase A 1822 Raices Valores Fiduciarios Fima Ahorro Pesos - Clase C Fima Renta Pesos Gainvest FF - Clase B Pellegrini Renta Fija - Clase B Pionero Renta Pionero Renta Ahorro Supergestio n Mix VI - Clase B 1822 Raices Renta en Pesos Investire Renta Plus Desvest Anualiz. 2,26% 5,81% 0,39% 2,12% 4,43% 0,39% 3,43% 6,02% 2,28% 1,64% 15,90% 10,49% % cant neg 14,98% 48,58% 0,00% 10,12% 42,11% 0,00% 28,34% 46,15% 19,43% 8,50% 55,47% 51,01% VAR 95% 0,07% 0,78% 0,00% 0,05% 0,30% 0,00% 0,25% 0,71% 0,13% 0,02% 1,48% 1,10% Mayor Caida 1,20% 1,73% 0,00% 1,32% 1,92% 0,00% 1,56% 1,95% 0,87% 0,95% 5,67% 4,24% Calif. Desvest Calif.%Cant Neg Calif. VAR 95% Calif. Mayor Caída Total Ponderado Calif Actual Fitch Corto Corto Corto Corto Corto Corto Corto Corto Corto Corto Mediano Flexible Copyright 2008 de Fitch, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) Se prohíbe la reproducción total o parcial excepto con consentimiento. Derechos reservados. Toda información contenida en el presente informe se basa en información obtenida de los emisores, otros obligacionistas, underwritters, u otras fuentes que Fitch considera confiables. Fitch no audita ni verifica la veracidad o exactitud de tal información. En consecuencia, la información volcada en este informe se provee como fue recibida, sin representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión de la calidad crediticia de un título. La calificación no releva el riesgo de pérdidas generadas por otros riesgos que no sean crediticios, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Un informe que contenga una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes con relación a la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento y por cualquier razón a discreción de Fitch. Fitch no otorga asesoramiento respecto de inversiones de ningún tipo. Las calificaciones no son una recomendación de compra, venta o tenencia de ningún título. Fitch recibe honorarios de los emisores, aseguradores, garantes, otros obligacionistas y underwriters, por la calificación de los títulos. Dichos honorarios generalmente varían desde US$ hasta US$ (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por un sólo honorario anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre US$ y US$ (u otras monedas aplicables). El otorgamiento, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en relación con ningún tipo de registración ante las autoridades del mercado de valores de los Estados Unidos, el Financial Services Act de 1968 de Gran Bretaña, o las leyes que regulan el mercado de valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de los medios electrónicos de publicación y distribución, los informes de Fitch pueden estar disponibles a suscriptores electrónicos hasta tres días antes que para los suscriptores de información impresa. 6 FCI: el valor de la calificación de riesgo de mercado 2008