Hagan sus apuestas. Recomendación y tesis de inversión

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1 Enjoy Precio objetivo: CLP 67,4 Riesgo: Medio Sector: Entretenimiento Tipo de informe: Apertura a Bolsa Analista: Matías Brodsky González Información General N acciones a colocar (mn) 462 N total de acciones (mn) Porcentaje a colocar 30% Nemotécnico bolsa Enjoy Colocación mín. (USD mn) 25 Apretura libro órdenes 22-Jun-09 Fecha est. cierre 07-Jul-09 Fecha apertura bolsa 08-Jul-09 Sin impuesto a ganancias de capital Fuente: Agente colocador Precio Objetivo Método Múltiplo Precio % P/VL 1,5 70,9 30% EV/EBITDA 8,0 69,7 50% P/U 14,0 56,1 20% Precio Objetivo 67,4 Fuente: CorpResearch Hagan sus apuestas Recomendación y tesis de inversión 1 de julio de 2009 Enjoy es el principal operador de casinos y hoteles en Chile. Su apertura a la bolsa, otorgará la oportunidad de invertir en un sector nuevo y de gran atractivo. La valorización de la acción entrega un precio objetivo para fines del año 2010 de CLP 67,4, e incorpora un castigo por probable iliquidez. Fortalezas y oportunidades Industria con atractivo crecimiento y altos márgenes operacionales A medida que aumenta el ingreso per cápita y se satisfacen las necesidades básicas, aumenta el gasto destinado a tiempo libre, entre ellas el entretenimiento La nueva ley de casinos promulgada el año 2005, convirtió a Chile en una de las plazas más atractivas en Latinoamérica para la inversión en casinos de juego. El aumento en la oferta de casinos desarrolla la cultura de juego en el país, impactando positivamente el negocio de entretenimiento. Luego del cambio en el marco regulatorio en Chile, se adjudicaron 18 nuevas plazas de casinos. La compañía espera tener operaciones en ocho localidades hacia fines del año 2011, en Chile y Mendoza (Argentina), lo que diversificará sus ingresos. Controladores con 15 años de experiencia en la industria, han exhibido una administración de buen nivel, compitiendo con grandes empresas internacionales. Los casinos Enjoy son líderes de la industria en Chile y se espera que concentren sobre el 30% de las posiciones en juegos de mesa y tragamonedas. Este liderazgo se sustenta en un modelo de negocios que busca ofrecer entretenimiento integral. Licencia en Croacia abre la posibilidad de expansión junto al grupo Luksic. Debilidades y amenazas Creciente competencia en el negocio de los casinos por la incorporación de nuevos operadores, lo que se traduciría en: i) menor afluencia de público; ii) aumento en gastos de marketing que apunten a atraer y retener clientes; y iii) escasez de personal especializado, en caso que la competencia contrate personal de Enjoy. Riesgo de no renovación de las licencias: al momento de re licitación existe la posibilidad que otro operador presente una mejor propuesta. Los casinos Enjoy de Coquimbo, Viña del Mar, Pucón y Puerto Varas están bajo la licencia municipal y deberán ir a re licitación antes del 31 de diciembre de El resto está bajo la nueva norma que otorga 15 años de licencia desde la fecha de inicio de operación. La acción será relativamente ilíquida en el mercado dado el bajo monto a colocar. Sensibilidad a los ciclos económicos y a una devaluación del peso argentino frente al peso chileno (Casino Mendoza). No hay un plan de inversiones posterior a la cosecha, limitando las perspectivas de crecimiento futuras. Cualquier atraso en la construcción de un proyecto impactaría los resultados.

2 Descripción de la industria La industria del entretenimiento reúne a empresas cuya principal actividad económica es la producción de actividades de entretenimiento con fines de lucro. Se estima que, a nivel mundial, el gasto en este tipo de actividades alcanza a USD 1,6 mil millones, mientras que en Chile bordea los USD 4 mil millones. En la medida que las necesidades básicas se satisfacen y aumenta el ingreso, las familias destinan una mayor parte del excedente a actividades de tiempo libre, entre ellas el entretenimiento (Figura 1). Chile, con un gasto per capita en entretenimiento en trono a USD 280 al año, se ubica muy por debajo de países como EEUU y Australia, donde éste supera los USD 600, por lo que habría espacio para seguir creciendo, en la medida el país se desarrolle y aumente el ingreso per capita. Figura 1: Gasto vs. ingreso per cápita Gasto anual en entretenimiento por habitante USD Argentina Sudáfrica Chile México Brasil España EE.UU. Australia Ingreso per cápita USD Fuente: Prospecto Enjoy y CorpResearch El nivel del gasto en juego respecto al PIB determina el potencial de crecimiento de la industria en el país. Un mayor gasto se interpreta como un mercado con mayor madurez. En Chile, el gasto en juego representa el 0,2% del PIB, por debajo de Argentina, EE.UU. y España, en donde alcanza 0,42%, 0,71% y 1,15%, respectivamente. En ese sentido, todavía existiría espacio para desarrollar la industria del juego en nuestro país. Entre el año 2002 y 2007, los casinos y juegos tuvieron una tasa de crecimiento que bordeó el 18% a nivel global, impulsada principalmente por mercados emergentes. Además, el negocio de entretenimiento cuenta con un atractivo margen Ebitda que alcanzó a 25% durante el 2007, ubicándose en segundo lugar después de la industria de las Telecomunicaciones (Figura 2). Un estudio de Global Entertainment y Datamonitor, espera que las tasas de crecimiento se mantengan altas durante los próximos años, impulsadas por países emergentes, principalmente Asia, Europa del Este y Latinoamérica. Para nuestra región, se espera un crecimiento de dos dígitos anual hacia el 2011 (Figura 3). Norteamérica es la región que posee la mayor cantidad de casinos en el mundo, concentrando establecimientos, lo que representa cerca del 46% de la industria global (Figura 4). En un principio sólo dos estados estaban autorizados a tener casinos, pero a partir de los noventa, el permiso se expandió por todo el país Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

3 y actualmente 48 estados han legalizado las apuestas. Figura 2 : Margen Ebitda '07 Figura 3: Crecimiento esperado Figura 4: Distribución casinos 30% 25% 20% 15% 10% Telecom. Casinos Petróleo Elec.y gas Medicina Met. y min. Tecnología Industriales Consumo EE.UU. Canadá LatAm Euro.este Asia 4% 8% 12% 16% Sudamérica ; 6% Norteamérica; 46% Euro.occ.; 21% Euro est.; 14% Resto; 14% Fuente: Prospecto Enjoy Fuente: Prospecto Enjoy Fuente: Prospecto Enjoy Las Vegas, Nevada, es una de las ciudades con mayor oferta de casinos en los Estados Unidos. Se estima que el gasto en juegos (Mesas y Maquinas) representa entre el 40% y el 50% de los ingresos del casino y el resto son ingresos provenientes de Hotel (25%-30%), Alimentos y bebidas (20%-25%) y otros (5-10%). En los últimos años, un nuevo negocio de retail en los casinos de Las Vegas, el de conferencias y convenciones, ha potenciado el flujo de clientes los siete días de la semana, aumentando el gasto promedio en la zona. Principales cambios en la industria El aumento en el ingreso per cápita de la población se ha visto reflejado en un mayor gasto en entretenimiento, debido a que más personas tienen resueltas sus necesidades básicas, gastando el excedente en entretenimiento. La mayor disponibilidad de tiempo de las personas, con la evolución de las formas de trabajo, también ha contribuido en una mayor demanda por entretención. Por orto lado, una mayor oferta de entretención ha generado un cambio en los hábitos de entretenimiento de los consumidores, incentivando la asistencia a los casinos de juego. A medida que los usuarios están más informados, exigen también mayores y mejores formas de entretenimiento, forzando a las empresas a evolucionar y adaptarse a nuevas exigencias de mercado. Es así como el desarrollo e innovación tecnológica se ha convertido en uno de los pilares de la industria del entretenimiento, en todos sus ámbitos, desde la interacción con clientes hasta el desarrollo de áreas de soporte y gestión. Chile En Chile, según una encuesta realizada por Andimark Gfk, los casinos ocupan la sexta posición al momento de elegir una actividad de entretenimiento, con un Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

4 destacado avance en comparación con el año 2004 (Figura 5). Figura 5: Preferencia al momento de entretenerse Restaurantes Pubs & Bares Chile Discoteque Mall Casino Teatro Cafés Lugar al aire libre Musicales Estadio Casa amigos, flia. Club Social Bowling Club deportivo Fuente: Adimark Gfk. y CorpResearch Se estima que los casinos municipales tuvieron ingresos brutos del orden de CLP millones durante el El crecimiento de la industria de casinos en Chile se ha visto beneficiada por el aumento en el ingreso per cápita, que redunda en un mayor gasto en entretenimiento. Además, los casinos se han visto favorecidos por la incorporación de nuevas tecnologías e infraestructuras que han permitido generar una oferta más competitiva entre las diferentes alternativas de entretenimiento. Todo lo anterior ha permitido que la industria de los casinos haya crecido en promedio 13,7% durante los últimos once años, superior al 3,7% mostrado por el PIB. Marco Regulatorio El año 2005 se promulgó la nueva ley de casinos, la cual tiene por objeto asegurar las bases para el desarrollo, transparencia y rentabilidad de la industria. Esta nueva ley convirtió a Chile en una de las plazas más atractivas en Latinoamérica para invertir en casinos de juego. La nueva ley generó un gran interés en los procesos de licitación de casinos entre los años 2006 y 2008, aumentando el número de casinos en 18 nuevos centros, valorizados en USD millones. Además, la ley creó la Superintendencia de Casinos de Juego (SCJ), entidad que está encargada de regular los casinos. Actualmente, existen 25 casinos autorizados para operar en Chile, de los cuales 7 corresponden a licencias municipales autorizadas entre los años 1928 y Tienen como fecha máxima de término el 31 de diciembre de 2015, por lo que deben ser re licitadas previo a su vencimiento, bajo el Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

5 nuevo marco legal. El resto de las licencias está bajo la SCJ. Dentro de los puntos más importante de la nueva ley están: 1) La imposibilidad de establecer casinos en la región metropolitana; 2) Un número máximo de tres casinos por cada región del país; 3) Un radio de exclusión de 70 km viales entre casinos; 4) Un impuesto de tasa única, equivalente al 20% de los ingresos netos. Actualmente existen 25 licencias de casinos en todo Chile y Enjoy posee siete. El resto son empresas chilenas y operadores internacionales, destacando Sun International por poseer el casino más grande del país en la comuna de San Francisco de Mostazal. La Figura 6 muestra la ubicación de los casinos y el porcentaje de participación de Enjoy en la propiedad. Figura 6: Casinos en Chile y participación de Enjoy Región Comuna Operador Arica-Parinacota Arica Latin Gaming Tarapacá Iquique CVC Antofafasta Antofagasta Enjoy (75%) -Simunovic Antofafasta Calama Latin Gaming Atacama Copiapó Egasa-Nervión Coquimbo Coquimbo Enjoy (100%) Coquimbo Ovalle Casinos de Asturia Valparaíso Viña del Mar Enjoy (100%) Valparaíso San Antonio Ivisa Valparaíso Los Andes Salguero Hotels O'Higgins Sn Fco de Moztazal Sun Intern-Novomatic-IGGR O'Higgins Santa Cruz Cardoen-Enjoy (40%) Maule Talca Persolar S.A.C. Bio Bio Los Ángeles Casinos de Austria Bio Bio Pinto Hotelera Somontur Bio Bio Talcachuano Clairvest-Valmar Araucanía Temuco Grupo Pacífico Sur Araucanía Pucón Enjoy (100%)** Los Ríos Valdivia Grupo Pacífico Sur Los Lagos Osorno Latin Gaming-Calirvest Los Lagos Pto Varas Enjoy (50%)-Grupo Pacífico Sur Los Lagos Castro Enjoy (100%) Magallanes Coyhaique Grupo Pacífico Sur Aysén Pto Natales Carlos Osbén-Ruben Solórzano Aysén Pta Arenas Grupo Pacífico Sur Internacional Mendoza Enjoy-Grupo Camsen Nota: La tabla considera las nuevas licencias otorgadas, aunque no se haya construido el casino. Entre paréntesis: participación de Enjoy en la sociedad que tiene la licencia. Fuente: Prospecto Enjoy Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

6 Posiciones de Juego Mendoza, Argentina Las posiciones de juego son la suma de todas las máquinas tragamonedas y sillas disponibles en cada mesa de juego. Se estima que luego del cambio en la ley de casinos, la oferta de entretenimiento y juego pasará de a posiciones de juego hacia el Según la SCJ, durante el 2006 las posiciones de juegos por cada habitantes fue de 0,3 y estima que llegará a 0,9 a fines del Estas cifras son todavía inferiores a las de Argentina, que tiene 1,1, y Estados Unidos, en donde es 2,9. La provincia de Mendoza tiene cerca de dos millones de habitantes y está dentro de las regiones más importante del país trasandino. Esta provincia ha mostrado un crecimiento económico anual compuesto de 10,7% entre el 2003 y Además, esta región tiene un ingreso per cápita cercano a los USD con una tasa de desempleo menor al promedio del país. Éstas son condiciones favorables para el desarrollo de la industria del juego y en la ciudad existen dos casinos. Descripción de la empresa Reseña Histórica En 1975, Antonio Martinez Ruiz, fundador de la compañía, comenzó a explotar la licencia del Casino de Viña del Mar. En 1997 expande sus operaciones al sur, con la inauguración del Hotel & Casino Pucón y, el 2000, a Puerto Varas. En la actualidad, Enjoy es el principal operador de casinos a nivel nacional, contando con siete licencias en Chile y con más de 34 años de trayectoria. El 2008, la empresa inicia su etapa de internacionalización, de la mano del grupo Camsen, en Mendoza, Argentina. Además, posee una licencia de casinos en Zagreb, capital de Croacia, la cual pretende explotar con la apertura de un casino. Modelo de Negocios La empresa, con el pasar del tiempo ha ido evolucionando, pasando de ser sólo operador de casinos a ofrecer un modelo de entretención integral. La marca Enjoy busca explotar las ventajas de una oferta integral, que apunta a un público objetivo de todas las edades, hombres y mujeres. Si bien el negocio principal de la compañía es el juego, Enjoy ofrece, en un mismo lugar, hotel, centro de convenciones y distintas actividades complementarias como espectáculos, restaurantes, spa y discotecas, entre otras, permitiendo generar ventas cruzadas de productos y servicios y atraer un mayor flujo de clientes. Sinergias En términos de ingresos, la propuesta comercial de Enjoy fortalece el concepto de cadena de entretención conformada por todos los productos y servicios ofrecidos en diversos lugares, lo que genera sinergias en: Programa de fidelidad Enjoy; Marca Enjoy; Canales de venta; mejora de las prácticas operacionales de casinos y hoteles. En costos, la operación integrada genera beneficios en: Servicios centralizados, como por ejemplo contabilidad y RRHH; y mayor escala en compra de tragamonedas y otros activos fijos, además del mayor poder de compra en Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

7 insumos tales como bebidas y alimentos y otros. Operaciones actuales La empresa tiene más de metros cuadrados de entretención integral entre todas las localidades en que opera. Hoy tiene siete casinos y seis hoteles con 644 habitaciones y 121 departamentos. En los casinos cuenta con máquinas tragamonedas, 290 mesas de juego y posiciones de bingo. Además, la empresa cuenta con 31 restaurantes, 15 bares y 7 centros de convenciones, además de salas de teatros, discoteques, Spas, business centers, salas de arte, salas para espectáculos, centros de entretención para niños, departamentos de turismo y un centro de ski. Ingresos Los ingresos de Enjoy provienen mayoritariamente del negocio de las máquinas tragamonedas, el que representa cerca del 51% de los ingresos consolidados a diciembre de En segundo lugar, se encuentran las mesas de juego, concentrando el 22%, seguido de los restaurantes, que aportan el 17% de los ingresos. Máquinas Tragamonedas Un cambio importante se ha observado en el mix de oferta de entretenimiento, tanto en Chile como en el extranjero, durante los últimos años. Las máquinas tragamonedas han ido adquiriendo cada vez más protagonismo en los ingresos de los casinos y Enjoy no es la excepción. En el nuevo mix de ingresos las máquinas representan el 75% de las ventas y los juegos de mesa, el 25%. La tendencia hacia más máquinas y menos mesas en el mix de ingresos ha sido buscada por los casinos, debido a su menor riesgo pues se sustenta en un mayor número de jugadores y un menor monto de apuesta por persona. Marca El 2005 la compañía desarrolla la marca Enjoy, la que en un principio tuvo por objeto unificar todos los casinos del grupo. Ese año, Casino Coquimbo, Casino Viña del Mar, Hotel del Lago & Casino y Casino Puerto Varas, pasaron a llamarse Enjoy, como primer nombre, seguido del nombre de la localidad. Programa de fidelización En una segunda etapa, la empresa lanza al mercado el club Enjoy, que busca fidelizar a sus clientes mediante la entrega de una tarjeta con la que acumulan puntos cada vez que juegan, los que pueden ser cambiados por premios y obtener descuentos en los Hoteles Enjoy, Bar, comedor y otros. Hay cinco niveles de tarjetas Enjoy, que se diferencian de acuerdo al ingreso promedio que generan. La tarjeta es un instrumento útil para la compañía, que le permite obtener información acerca de sus clientes, como por ejemplo: i) Tiempo y Gasto promedio de juego y consumo; ii) Frecuencia de visita; iii) Preferencia de juegos y otros componentes de la oferta integral de entretenimiento. La información obtenida permite a la empresa implementar estrategias de marketing directo, permitiendo el uso eficiente de los recursos destinados a obtener y retener clientes. De esta manera la empresa incrementa el valor de la Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

8 cartera y la frecuencia de los clientes que visitan los establecimientos, permitiendo generar ventas cruzadas y medir la lealtad de sus clientes (canje de premios). Actualmente el club Enjoy cuenta con más de clientes asociados en todos sus casinos y el ingreso promedio por cliente alcanzó a CLP en abril. Competencia Figura 7: Viña y competencia Fuente: CorpResearch y SCJ El cambio en la ley de casinos, significó el otorgamiento de un mayor número de licencias a distintos actores del mercado. Si bien una mayor oferta de casinos lleva consigo una mayor demanda, debido a que se cambian los hábitos de la población, también lleva consigo un aumento en la competencia, afectando la afluencia de público. El Casino de Viña del Mar representa cerca del 29% de los ingresos y el 25% del Ebitda, convirtiéndose en el centro de entretención más importante de Enjoy. Santiago es la ciudad más grande y de mayor riqueza en Chile. Es por ello que los casinos de juegos buscan instalarse cerca de la región metropolitana con el fin de capturar un tamaño de población importante y de gran riqueza Actualmente Monticelo Gran Casino es la competencia directa más fuerte que tiene Enjoy Viña y está ubicado en la región de O Higgins a unos 50 minutos de Santiago, tiempo menor a los 90 minutos que toma irse a Viña del Mar. Este casino es uno de los más grandes de Sudamérica y últimamente ha lanzado agresivas promociones de marketing con el fin de capturar nuevos clientes. Junto a lo anterior, se agrega la entrada de los casinos de Los Andes y de San Antonio, los que se estima que estarán listos en agosto de este año. Esta nueva oferta de juego afectará aún más la afluencia de público a Enjoy Viña, por lo que la empresa tendrá que implementar nuevas estrategias para retener y aumentar sus visitas. Plan de inversiones Ciclo de maduración El plan de inversión consiste en la construcción de Casinos y Hoteles en distintas localidades de Chile y en el extranjero (Mendoza). Contempla recursos por CLP millones, unos USD 345 millones, de los cuales a marzo del 2009 se ha materializado cerca del 85%, esperando inaugurar las operaciones de Puerto Varas el tercer trimestre del año 2009 y en Castro, el Casino en agosto de 2010 y el Hotel en agosto de La Figura 8 muestra una tabla con el detalle de cada proyecto, ubicación y total de inversión. La apertura de un nuevo Casino & Resort trae consigo gastos no recurrentes asociados a la puesta en marcha, como capacitación, reclutamiento, viajes, asesorías y marketing entre otros. La curva de maduración de un establecimiento es de alrededor de tres años para que el margen Ebitda alcance niveles cercanos a 38%. Sin embargo la maduración de nuevos proyectos depende de la cultura de juego de las localidades. En Mendoza existe un hábito de juego más desarrollado que otras ciudades de Argentina, debido a la existencia de más de un casino, por lo que la gente sabe ocupar las máquinas tragamonedas y conoce las reglas de los juegos de mesa. Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

9 Para que una operación se considere madura lo normal es que el margen Ebitda del centro de entretención se ubique en torno al 38%. Para ello, el margen Ebitda de las maquinas tragamonedas debiera alcanzar el 70%, el de los juegos, 25%, alimentos y bebidas, 10%, y el hotel debiera estar en torno al 40%, con un 70% de ocupación. Figura 8: Plan de Inversiones CLP mn Inicio de operaciones Materializado a marzo 2009 Total inversión Antofagasta Noviembre 2008 casino y hotel Coquimbo Septiembre 2007 casino - Mayo 2008 hotel Viña del Mar Equipamiento casino Santa Cruz* Septiembre Pucón Diciembre 2007 casino - Julio 2008 Gran Hotel Puerto Varas Tercer trimestre Castro Agosto 2010 casino - Agosto 2011 proyecto integral Mendoza** Octubre Total * Corresponde al 40% de la inversión realizada a través de casino de Colchagua S.A. ** Corresponde al monto de la inversión realizada en la compra del 50% de la sociedad operadora del casino y hotel (CELA S.A.) y está sujeta a una clausula de ajuste de precio. Fuente: CorpResearch y Porspecto de Colocación Enjoy Croacia La compañía posee el 46,5% de una licencia para operar casinos en Croacia. Dentro de sus socios destaca el grupo Luksic, con otro 46,5% a través de Hotelera Anstalt. Esta licencia no limita la cantidad de casinos, es decir, pueden construir todos los que quieran y tiene como vencimiento enero del año 2010, sin embargo Enjoy ha iniciado los trámites administrativos para la renovación de la licencia por un lapso de cinco años, como establece la norma de ese país. Actualmente, la compañía posee una sala de juegos en Zagreb, capital de Croacia, y se encuentra evaluando nuevos proyectos en ese país. El turismo es una de las principales actividades económicas de Croacia. Durante el 2008 recibió cerca de 11 millones de turistas, en su mayoría de países que conforman la Union Europea. El país cuenta con una importante capacidad hotelera y se espera que se integre a la Unión Europea antes del Los casinos en Croacia tienen un formato pequeño e incorporan una tecnología inferior a los casinos de EE.UU. y algunos países de Asia. Europa del Este lidera las zonas de crecimiento para la industria del juego, lo que es un atractivo para Enjoy. Además, en el 2003, se redujo el impuesto a los casinos desde 48% a 15%, siendo uno de los más bajos de Europa. Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

10 Accionistas La Familia Martinez, controla el 95% de Enjoy a través de las sociedades Cumbres y Almonacid. El resto pertenece al gerente de negocios Pier-Paolo Zacarelli Figura 9: Propiedad Cumbres; 18% Almonacid; 77% Zaccarelli; 5% Fuente: Prospecto Enjoy Estructura de propiedad Enjoy, al primer trimestre del año 2009, cuenta con operaciones en Chile y en el Extranjero (Mendoza y Croacia), esperando integrar dos nuevos proyectos en las localidades de Chiloé y Puerto Varas. En algunos de sus casinos, Enjoy no controla el 100% de la propiedad: en el caso de Colchagua, el 60% de la sociedad pertenece a Cardoen; en Antofagasta, el 25% pertenece a Iván Simunovic; en Mendoza, el 47% al grupo Camses; y en Croacia el 46,5% pertenece al grupo Luksic y el 7% a una sociedad croata. Figura 10: Estructura propiedad casinos Iván Simunovic (25%) Antofagasta Coquimbo 100% 75% 50% Puerto Varas Pacífico Sur (50%) Viña del Mar 100% Enjoy 100% Pucón 53% 40% Colchagua Mendoza 46,6% Cardoen (60%) 100% Camses (47%) Fuente: Prospecto Enjoy Chiloé Croacia Hotel Anstalt (46,6%) Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

11 Deuda Hemos incorporado una disminución de la deuda de corto plazo equivalente CLP millones, en donde CLP millones corresponden a un aumento de capital efectuado por los accionistas en abril pasado y, el resto, es una aproximación del monto que se podría obtener en la apertura en bolsa de la sociedad. A diciembre de 2008 el leverage o apalancamiento financiero (deuda financiera / (patrimonio + interés minoritario) fue 6,56 x (veces), es decir, el nivel de endeudamiento de la empresa es alto. Luego de incluir en los ratios proyectados el monto a recaudar en la apertura, notamos que la situación financiera de la compañía mejoraría considerablemente hacia fines del año 2009 y seguiría mostrando mejoras los años siguientes (Figura 11). Figura 11: Ratio Financieros T e 2010e 2011e 2012e Leverage 1,81 3,24 6,56 7,57 3,05 2,78 2,18 1,55 Leverage Fin 1,40 2,39 5,10 5,77 3,37 2,98 2,21 1,46 EBITDA ** / GFN* 10,17 6,61 1,24 3,66 4,21 6,19 8,87 Deuda Fin / Ebitda** 2,49 3,95 12,63 4,63 3,96 2,69 1,88 Ebitda** / deuda CP*** y GFN 1,00 0,44 0,11 1,49 1,84 3,20 9,09 Fuente: Valorización L&V y CorpResearch. (*) GFN: Gastos financieros netos, (**) Proporcional (*** ) CP: Corto Plazo Antecedentes operacionales A diciembre del año 2008 las operaciones de Viña del Mar son las más importantes, representando un 29% de los ingresos y 25% del Ebitda. Se espera que esta relevancia disminuya conforme maduren las operaciones de Antofagasta y Mendoza, las cuales debieran representar el 17% y 13% del total de ingresos a diciembre del año Las Figuras 12 y 14 muestran el desglose de los ingresos y del Ebitda los años 2008 y 2009, respectivamente. Al compararlos es posible verificar el menor peso relativo de los casinos tradicionales a medida que aumenta el aporte de los más recientes. El negocio principal para Enjoy son las máquinas tragamonedas, que representan el 52% de los ingresos de la compañía (Figura 13), seguido del segmento restaurantes, que alcanza el 17%, y las mesas de juego que aportan el 22% de los ingresos. El Margen Ebitda llegó a estar en niveles de 40% durante el año 2006, sin embargo muestra una brusca caída el 2008 (Figura 15), que se explica por los costos de puesta en marcha que ha tenido que incurrir la compañía en los nuevos casinos, costos que se registran inmediatamente y no se activan proporcional a la madurez de las operaciones. De acuerdo a las estimaciones del agente colocador, la compañía debiera mostrar un aumento importante en el margen Ebitda hacia a fines del año 2009, el cual crecería moderadamente hasta situarse en niveles cercanos al 38% hacia el Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

12 Figura 12: Desglose de los ingresos y el Ebitda por filial, año 2008 Ingresos Ebitda 16% 16% 1% 8% 0% 23% 1% 10% 14% 3% 0% 29% 2% 18% 25% 23% 9% 2% Antofagasta Coquimbo Viña Colchagua Pucón Puerto Varas Gestión Mendoza Figura 13: ingresos por negocio Hotel 6% Tragamonedas 52% Otros 3% Mesas de Juego 22% Restaurantes 17% Fuente: Prospecto Enjoy, estimaciones LV y CorpResearch Figura 14 Desglose de los ingresos y el Ebitda por filial, estimados 2009 Ingresos Ebitda 12% 11% 0%7% 10% 13% 12% 2% 13% 0% 18% 15% 23% 8% 17% 1% 18% 20% Antofagasta Coquimbo Viña Colchagua Pucón Puerto Varas Gestión Mendoza Fuente: Estimaciones L&V y CorpResearch Figura 15 Evolución Ebitda Ebitda Mg Ebitda e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Casino de Viña El casino de Viña del Mar, uno de los más importantes para Enjoy, se rige por la antigua ley de casinos, la que tiene importantes diferencias con la actualmente vigente: la Municipalidad de Viña del Mar es la propietaria del Hotel y recibe directamente los resultados provenientes de las mesas de juego. Enjoy opera las máquinas tragamonedas, a través de Slot, y el hotel, alimentos y bebidas, a través de Masterline. Cuando el casino de Viña comience a regirse por la nueva ley, se estima que la Municipalidad recibiría alrededor del 20% de los ingresos que recibe hoy de parte del casino, lo que le generaría problemas presupuestarios. Esta situación se repetirá en Pucón, Coquimbo y Puerto Varas, todas comunas donde los casinos todavía se rigen por la ley antigua. Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

13 Renovación de las licencias Un riesgo que enfrenta Enjoy es la relicitación de algunas de sus actuales licencias, específicamente, las que se rigen por la ley antigua y que se deben relicitar antes de diciembre de Este riesgo se ve mitigado por las altas inversiones que ha hecho Enjoy y que se presentan como parte de la oferta al momento de postular. Estas altas inversiones se constituyen en una importante barrera a la entrada de nuevos competidores. La oferta total de Enjoy, que considera todas las inversiones ya realizadas y por realizar, es difícil de igualar por nuevos entrantes, que tendrían que partir de cero y construir nuevos edificios para el casino, hotel y resto de la infraestructura. Valorización Para valorizar Enjoy hemos utilizado métodos de valuación por múltiplos con un horizonte de 12 a 18 meses, es decir para fines del año Sin embargo, Enjoy presentaría márgenes mejores a los de la muestra de comparables, pero una liquidez relativamente escasa. El primer factor amerita un premio pero, el segundo compensaría, pues se debiera aplicar un castigo. Comparables En cuanto a comparables, usamos las compañías sugeridas por el agente colocador, las que se dedican al negocio de casino y hotel, dado que ése es el giro principal de Enjoy. Las empresas norteamericanas transan, en promedio, a múltiplos EV/ Ebitda y P/U mayores a las emergentes, lo que estaría explicado por un menor riesgo país, hábito de juego e ingreso per cápita, entre otros. Figura 16: Comparables Ticker País Ultimo precio EV/Ebitda U12M P / U Mg Ebita Cap Mercado Ebitda U12M mn V. bolsa /libros MGM EE.UU. 6,6 10,1 12,3 24, , ,7 0,4 LVS EE.UU. 8,1 20,1 27, , ,0 1,3 WYNN EE.UU. 36,7 13,1 24,5 8, ,4 917,0 2,5 PENN EE.UU. 29,6 6,9 21,9 16, ,3 676,4 1,1 WYN EE.UU. 11,9 6,4 5,4 37, ,3 820,8 0,9 ASCA EE.UU. 19,3 8,7 14,0 20, ,5 575,4 3,0 BYD EE.UU. 8,8 8,9 9,1 18,3 755, ,0 0,7 DDE EE.UU. 4,7 5,1 7,7 20,7 151, ,5 1,4 ISLE EE.UU. 12,9 6,3 3,7 410,5 (21,6) 1,8 PNK EE.UU. 9,5 11,4 24,0 569,4 573,2 0,8 Promedio EE.UU 9,7 13,5 20,0 1,4 SUI Sudafrica 7.699,0 5,7 10,2 5, ,0 203,1 18,8 GDF Sudafrica 1.755,0 6,9 29,0 649,4 289,7 2,0 Promedio Emerging 6,3 10,2 17,3 10,4 Fuente: Bloomberg, CorpResearch Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

14 Múltiplos de valorización Para valorizar usamos los múltiplos EV/Ebitda, Precio a Valor Libro (P/VL) y P/U. En el primer caso, el promedio de la muestra, sin extremos, es de 8,4x y estamos usando un múltiplo de 8,0x para establecer el precio objetivo. Este castigo se debe a que creemos que esta acción será relativamente ilíquida, al menos en el primer tiempo. Usamos un múltiplo P/VL de 1,5x, que es relativamente bajo en comparación al promedio de las acciones del IPSA. Sin embargo, es comparable con acciones de segunda pantalla con una capitalización de mercado similar Por último, el múltiplo P/U usado es de 14x, lo cual es menor al promedio de las acciones chilenas del IPSA. Este múltiplo es el menos confiable y al que otorgamos menor ponderación. En los tres casos usamos las proyecciones para el año 2010, pues nos interesa establecer un precio objetivo para ese año. A las cifras entregadas por el agente colocador, sumamos el aporte de capital por CLP millones hecho por los actuales socios en abril de este año, y una estimación del monto a recaudar en la apertura en bolsa. Múltiplo EV / EBITDA El precio sugerido bajo este método es de CLP 69,7 utilizando un múltiplo de 8 veces EV / Ebitda. Creemos que Enjoy es más comparable a empresas emergentes que norteamericanas, sin embargo utilizamos un múltiplo mayor debido a que en general las empresas chilenas transan a múltiplos mayores a las de bolsas emergentes y por su mayor margen Ebitda. Figura 17: Valorización EV / Ebitda basado en las estimaciones del agente colocador T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ebitda proporcional Deuda financiera neta proporcional Número total de acciones mn EV / Ebitda estimado 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Precio sugerido 47,7 69,7 114,6 135,6 154,3 174,5 Fuente: L&V y CorpResearch Nota: Los ratios consideran el aumento de capital privado de CLP , efectuado en abril y el monto estimado a colocar Múltiplo Precio / Valor Libro Este método sugiere un precio de CLP 70,9 por acción en un horizonte de 12 a 18 meses. Se utilizó un múltiplo de 1,5 veces, el que está en línea con el P / VL de empresas norteamericanas y empresas chilenas que presentan una baja liquidez. Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

15 Figura 18 Valorización Precio / Valor Libro basado en las etimaciones del agente colocador T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Precio 62,7 70,9 77,0 86,7 99,0 114,7 Valor Libro 35,5 35,9 37,1 34,4 44,8 47,3 51,3 57,8 66,0 76,5 P/VL estimado 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Fuente: L&V y CorpResearch Nota: Los ratios consideran el aumento de capital privado de CLP , efectuado en abril y el monto estimado a colocar Múltiplo precio/utilidad Por último, este método sugiere un precio de CLP 56,1 por acción. Figura 19: Valorización precio / utilidad basado en las estimaciones del agente colocador T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Utilidad por acción 7,7 5,1-2,7-1,5 2,1 4,0 8,5 11,2 13,7 17,0 P/U estimado 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Precio sugerido 30,0 56,1 118,4 156,1 191,9 237,5 Fuente: L&V y CorpResearch Nota: Los ratios consideran el aumento de capital privado de CLP , efectuado en abril y el monto estimado a colocar Precio objetivo Para establecer el precio objetivo hemos asignado un peso de 30% para el múltiplo P / VL; 50% para el EV / Ebitda y 20% para el método de P / U. Con esas ponderaciones, el precio sugerido para Enjoy en un horizonte de 12 a 18 meses, es de CLP 67,4 por acción. El precio de suscripción suele tener un descuento respecto del precio justo, el que fluctuaría entre 10% y 15%. Figura 20: Precio Objetivo Método Múltiplo Precio % P/VL 1,5 70,9 30% EV/EBITDA 8,0 69,7 50% P/U 14,0 56,1 20% Precio Objetivo 67,4 Fuente: CorpResearch Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

16 Anexo: Estados Financieros Supuestos T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e N de máquinas tragamonedas Número de mesas de juego Número de habitaciones Estado de resultados (CLP mn) T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ingresos Costos (25.030) (25.386) (49.884) (16.583) (64.317) (74.530) (79.528) (85.087) (90.234) (93.692) Resultado Operacional Ebitda Fecu Margen Ebitda Fecu 40,7% 35,6% 18,3% 34,0% 31,6% 30,7% 35,0% 35,7% 36,2% 36,9% Ebitda Proporcional* Margen Ebitda Fecu 32,9% 26,9% 12,8% 30,7% 27,7% 27,4% 31,6% 32,2% 32,6% 33,3% Resultado No Operacional (1.510) (6.683) (8.929) (9.241) (8.556) (7.179) (5.422) (3.307) Resultado antes de Impuestos (2.673) Impuesto; Int. Minoritario; amortiz (358) Utilidad (4.174) (2.315) (*) EBITDA proporcional: corresponde al EBITDA de todas las filiales de Enjoy ponderadas por el porcentaje de participación en cada una de ellas Flujo de caja (CLP mn) T09 Ab-Dc e 2011e 2012e 2013e 2014e Ebitda Fecu Inversiones (11.844) (15.773) (15.777) (8.756) (2.788) (2.596) (2.617) Impuestos (814) (1.482) (2.981) (3.969) (4.881) (6.088) Variación en capital de trabajo (3.291) (743) (747) (512) (439) (480) Dividendos pagados a minoritarios (2.592) (3.298) (4.170) (5.133) (5.760) (6.740) Dividendos recibidos y dev. Impuesto Flujo libre de Caja (4.365) Balance (CLP mn) T e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Caja y equivalentes Activo circulante Activo fijo Activo Total Deuda corto plazo Pasivo circulante Deuda largo plazo Pasivo largo plazo Patrimonio + Int. Min Pasivo Total Fuente: Fuente agente colocador (Larrain Vial), no incluye los aumentos de capital (privado y nueva emisión) Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

17 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Porcentaje de las ventas Operacional Ebitda Neto Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

18 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes Alfredo Ugarte Analista. Sector: Comercio y Bancos Matías Brodsky Analista. Sector: Alimentos y TIC Juan Carlos Parra Analista. Sector: Energía y Minería Rosario Letelier Analista. Sector: Energía Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Enjoy Hagan sus apuestas Matías Brodsky G. 1 de julio de

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