SOSTENIBILIDAD DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS DE COSTA RICA

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISIÓN ECONÓMICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DE-DIE-PI-04-97/R NOVIEMBRE, 1997 SOSTENIBILIDAD DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS DE COSTA RICA Norberto Zúñiga Fallas Ana Georgina Azofeifa Villalobos Ana Cecilia Kikut Valverde DOCUMENTO DE TRABAJO DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA, ELABORADO EN LA DIVISIÓN ECONÓMICA LOS CRITERIOS, ANÁLISIS Y CONCLUSIONES REPRESENTAN LA OPINIÓN DE LOS AUTORES, CON LOS QUE NO NECESARIAMENTE PODRÍA COINCIDIR EL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

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3 TABLA DE CONTENIDO RESUMEN 1 I. INTRODUCCION 1 II. ALGUNAS CONSIDERACIONES TEORICAS Generalidades Conceptos básicos Causas del desequilibrio externo 6 III. LA CUENTA CORRIENTE DE LA ECONOMIA COSTARRICENSE Descripción del déficit en cuenta corriente Posibles causas y consecuencias 12 IV. ESTIMACION DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE Sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente Nivel promedio histórico del DCC/PIB Concepto de balanza básica Modelo de solvencia intertemporal Especificación Aplicación Análisis complementario 24 V. CONCLUSIONES 26 VI. BIBLIOGRAFIA 29 VII. ANEXOS 32

4 RESUMEN En el período comprendido entre 1970 y mediados de los ochenta, el DCC/PIB se mantuvo en aproximadamente un 10%, en tanto a partir de 1985 esta relación se redujo a poco más de la mitad (alrededor de 4%). Estos desequilibrios parecieron responder en buena medida a la adopción de políticas internas expansivas : monetarias, salariales, fiscales y cambiarias. Consistente con la experiencia costarricense, la aplicación del modelo de Husted permitió concluir que como tendencia general los déficit en cuenta corriente observados en los setentas fueron insostenibles, en tanto los que se presentaron a partir de mediados de los ochentas resultaron sostenibles. Con el propósito de cuantificar el DCC/PIB sostenible se siguieron diferentes metodologías. Como primeras aproximaciones se emplearon el nivel promedio histórico del DCC/PIB y el concepto de la balanza básica. En ambos casos este indicador se ubicó en alrededor de 4%. Aplicando un modelo de solvencia intertemporal, los niveles del DCC/PIB sostenibles resultaron estar directamente relacionados con el crecimiento económico, la variación de los pasivos externos/pib y del tipo de cambio real. Por ejemplo, con un crecimiento de 4.5% anual y manteniendo invariables los otros factores, el DCC/PIB sostenible ascendería al 2.7%. Si los pasivos externos crecieran uno o dos por ciento del PIB anualmente, ese déficit se elevaría a 3.7% y 4.7%, respectivamente. Crecimientos adicionales en la producción o apreciaciones del tipo de cambio real de uno por ciento anual, permitiría, cada uno separadamente, incrementos en esos niveles de 0.6% del PIB. El análisis cualitativo del comportamiento mostrado por algunos factores adicionales no permitiría sustentar niveles significativamente mayores que los anteriores. I. INTRODUCCION 1 La mayoría de los países en desarrollo se ven enfrentados a desequilibrios externos, los cuales, en una primera etapa, generalmente se reflejan en elevados déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos 2. Dado que estos déficit se traducen en un mayor nivel de endeudamiento externo, eventualmente podrían conducir a problemas en la atención de su servicio. Aún más, en muchos casos, sin que los países experimenten problemas de deuda externa, los elevados desbalances en la cuenta corriente pueden generar dificultades temporales de liquidez externa e incertidumbre entre los agentes económicos, lo cual puede desatar un desajuste macroeconómico, especialmente cuando se presentan shocks externos o internos. Similar a muchos de los países en desarrollo, tradicionalmente Costa Rica ha experimentado elevados y variables déficit en su cuenta corriente, particularmente cuando ha contado con recursos externos para su financiamiento. En el período de 1970 a 1996 el país observó, como promedio anual, un desbalance como proporción 1 Los autores agradecen la colaboración de la Lic. Melania Flores P. en la asistencia prestada en las etapas iniciales de esta investigación y a los funcionarios de la Sección de Balanza de Pagos en el suministro de información. 2 El origen de estos desbalances se pueden atribuir a múltiples razones, entre otras, escasez de ahorro interno, políticas macroeconómicas expansivas, distorsiones en sus sistemas financieros, deterioro en los términos internacionales de intercambio y reducción de aranceles. 1

5 del PIB de 7.7%. Pese a que en la última década este déficit se redujo a poco más de la mitad (4%) en comparación con el que se presentó de 1970 a 1984 (10%), su nivel de variabilidad fue mayor. En efecto, mientras el coeficiente de variación fue de 33.7% en el primer período, en el segundo fue de 62.9%. Buena parte de esta volatilidad se atribuye al acentuamiento del ciclo político que ha experimentado el país en los últimos años. La reciente historia económica del país proporciona algunas enseñanzas relacionadas con la presencia de elevados desequilibrios en la cuenta corriente. A fines de los setentas estos desbalances provocaron una aceleración del endeudamiento externo y, posteriormente, un debilitamiento de la posición de divisas. Ante la falta de medidas correctivas y la presencia de shocks externos, el país se vio envuelto en una de las peores crisis cambiarias de la segunda mitad de este siglo. Más recientemente, si bien los desequilibrios de la cuenta corriente no han conducido a crisis cambiarias, las autoridades económicas se han visto en la necesidad de adoptar medidas restrictivas del gasto que generalmente han repercutido en las principales variables macroeconómicas, especialmente en el nivel de actividad económica. En vista del impacto que tarde o temprano tienen los elevados déficit de cuenta corriente en la economía, es saludable que los países observen desequilibrios sostenibles. Aunque el término sostenibilidad se emplea con mucha frecuencia y ha adquirido gran importancia en diversos campos en años recientes, es muy amplio y de difícil cuantificación. Este concepto aplicado a la cuenta corriente está muy relacionado con los términos solvencia y déficit excesivo, los cuales se refieren, respectivamente, a la capacidad del país para atender el servicio de la deuda externa y al desvío que se presenta entre el dato observado y el proyectado con base en un modelo econométrico. Así, mientras en el primer caso la sostenibilidad se ve esencialmente como un problema de stock (deuda externa), en el segundo se percibe como un problema de flujo (cuenta corriente). Dadas las dificultades empíricas de contar con estimaciones sobre el déficit excesivo en los términos definidos, el análisis en este documento se concentra en el concepto de solvencia 3. Utilizando un modelo intertemporal, bajo diferentes escenarios, se estiman los déficit en cuenta corriente que podrían permitir atender apropiadamente el servicio de la deuda externa. Dentro de estos escenarios se consideran diferentes valores para la tasa real de interés internacional, la tasa de crecimiento económico, el tipo de cambio real y la relación de pasivos externos a PIB. Posteriormente esta evidencia se complementa con un análisis de otros factores relacionados, entre otros, con aspectos estructurales, política macroeconómica, economía política y expectativas de mercado. 3 A pesar de las limitaciones también se trató de aproximar el déficit sostenible con base en su nivel histórico y el concepto de balanza básica. Asimismo, mediante un modelo simple, se determinaron los periodos en los cuales se presentaron déficit sostenibles. 2

6 Este estudio se divide en cinco partes: en la segunda se analizan algunos aspectos teóricos, que incluyen generalidades, conceptos básicos y causas de los desequilibrios; en la tercera se incorpora una breve caracterización de los déficit de la cuenta corriente de la economía costarricense, así como una medición de los principales factores que explican su evolución; en la cuarta se presentan diferentes estimaciones del déficit sostenible, así como la importancia de tomar en consideración otra serie de variables. Finalmente, en la quinta parte se exponen las principales conclusiones del estudio. II. ALGUNAS CONSIDERACIONES TEORICAS En esta parte se incluyen algunos aspectos generales y términos claves, así como las principales teorías que explican las causas de los déficit en cuenta corriente Generalidades Los déficit en cuenta corriente representan un exceso de gastos de los agentes económicos internos en relación con sus ingresos. Es obvio que para que un país pueda mostrar estos desequilibrios debe disponer de recursos propios (reservas internacionales) o externos para su financiamiento. Por esa razón en la literatura macroeconómica generalmente este déficit se conoce como ahorro del sector externo. Cuando los desbalances son muy elevados y persistentes pueden tornarse insostenibles y requerir, en el corto plazo, la adopción de políticas de reducción y de desviación del gasto. Las primeras cambian el nivel del gasto y las otras la composición entre bienes transables y no transables. Para impedir que estos desbalances se constituyan en cuellos de botella para el proceso de crecimiento, en el mediano plazo puede ser necesario adoptar medidas que modifiquen los volúmenes de ahorro y la estructura productiva. A pesar de que el equilibrio de la cuenta corriente es importante como indicador de la posición externa, ello no significa necesariamente que los déficit sean indeseables per se. Al constituir una fuente adicional de ahorro para la economía, puede ser de gran utilidad para aumentar la capacidad productiva o financiar el consumo en ciertos períodos. Los siguientes ejemplos justifican la conveniencia de contar con déficit en la cuenta corriente, ya sean permanentes o transitorios, siempre y cuando sean sostenibles: (1) cuando los préstamos se invierten en actividades rentables que permitan generar recursos suficientes para cubrir el pago de intereses y el principal; (2) cuando se presenta una afluencia de capitales externos, especialmente de inversión directa; (3) cuando se experimenta una caída temporal en la producción nacional y (4) cuando se reducen los niveles de protección mediante la disminución de las barreras arancelarias y no arancelarias. 3

7 Dado que ciertos niveles de déficit en cuenta corriente podrían eventualmente conducir al país a un problema de pagos externos, puede ser de interés para los responsables de la política económica contar con alguna cuantificación aproximada sobre la magnitud del nivel apropiado. De esta manera, el país podría mantener un equilibrio externo sin que necesariamente se vea obligado a observar un nivel de cero en la cuenta corriente. La idea, además, es evitar que se presenten grandes erraticidades, las cuales podrían causar serios problemas a la economía 4. Los déficit excesivos, por ejemplo, pueden ser preocupantes cuando provienen de un elevado consumo, como resultado de una desacertada política gubernamental o de un mal funcionamiento de la economía. La estimación de un resultado óptimo para la cuenta corriente de la balanza de pagos es muy complejo, pues éste puede cambiar a lo largo del tiempo, debido, entre otras razones, a las variaciones en las condiciones de la economía. Aparte de esa dificultad técnica, en algunas ocasiones las autoridades se pueden ver imposibilitadas de alcanzarlo, debido, por ejemplo, a la presencia de shocks externos o internos y las dificultades que pueden existir para obtener los montos adecuados de financiamiento externo. En todo caso, su cuantificación puede tomarse como un punto de referencia para que las autoridades eviten alejarse excesivamente, de manera injustificada, de ese nivel Conceptos básicos En esta sección se define el concepto de sostenibilidad, el cual está muy relacionado con los términos de solvencia y déficit excesivo, y el de la balanza básica. En general se considera que un conjunto de políticas es sostenible si, dado un modelo cualquiera para la economía, su aplicación conduce a un patrón de equilibrio de largo plazo. En el caso de la política fiscal, donde con más frecuencia se emplea este concepto, la sostenibilidad en estado estacionario puede estar relacionada, dependiendo de los choques de la economía y otras condiciones, con un conjunto infinito de niveles de deuda. Cuando se aplica a la cuenta corriente de la balanza de pagos, su definición es más compleja, ya que refleja la interacción entre las decisiones de ahorro e inversión de los agentes privados, gubernamentales y de los inversionistas externos. Específicamente, un caso de insostenibilidad es aquel en el cual la continuación de las políticas actuales eventualmente llevará a la necesidad de cambiarlas drásticamente, o, en caso contrario, a generar una crisis. Krugman (1992), por su parte, argumenta que en una situación de equilibrio de la cuenta corriente, el nivel de endeudamiento será sostenible en el mediano plazo y la economía estará en capacidad de generar los recursos suficientes para atender el servicio de dicha deuda 4 Véase, Krugman y Obstfeld (1994). 4

8 y, además, experimentar crecimiento en términos reales. En tal caso se dice que el endeudamiento será convergente en el mediano plazo. El concepto de sostenibilidad está muy relacionado con los términos de solvencia y déficit excesivo. El primero está ligado a la capacidad de endeudamiento de una economía y, desde una perspectiva intertemporal, enfatiza el rol del crecimiento económico, las tasas internacionales de interés y el tipo de cambio real en la evolución de la deuda externa. Se caracteriza por aquella situación en la cual el país como un todo y cada unidad económica individual, incluyendo el gobierno, actúa de conformidad con sus restricciones presupuestarias intertemporales. El déficit excesivo, por su parte, se obtiene como la diferencia entre el dato observado y el que resulta de un modelo que estima el patrón de los equilibrios externos tomando en cuenta las principales variables determinantes. Teóricamente estos modelos se basan, entre otros supuestos, en un agente representativo, cuyo nivel de consumo se guía por la hipótesis del ingreso permanente. Empíricamente los modelos pueden ser estructurales o autorregresivos y toman en consideración, respectivamente, el impacto de ciertos shocks, o el nivel de consumo que estabiliza el déficit en cuenta corriente. El concepto de la balanza básica podría utilizarse como un método alternativo de cuantificación del déficit en cuenta corriente sostenible. Dentro de las diferentes definiciones que existen para medir el equilibrio de la balanza de pagos 5, la balanza básica divide los movimientos de capital en corto y largo plazo. Los primeros, que se consideran factores de ajuste, se colocan por debajo de la línea, junto con el cambio en las reservas monetarias y la cuenta de errores y omisiones. Los de largo plazo, que se clasifican como autónomos, se sitúan por encima de la línea, junto con las restantes cuentas de la balanza de pagos. Este concepto se fundamenta en una visión de equilibrio de largo plazo, el cual es de gran utilidad para medir los problemas de pago que puede enfrentar un país si no adoptara las políticas adecuadas. La principal diferencia entre la balanza global y la básica, es que esta última permite medir la tendencia de la economía en el largo plazo, mientras que el equilibrio global incluye los movimientos de corto plazo que se consideran insostenibles Causas del Desequilibrio Externo Aún cuando el objetivo de este estudio es cuantificar el déficit sostenible de la cuenta corriente de la balanza de pagos, es importante mencionar algunos de los diferentes enfoques teóricos que explican las principales causas que originan estos desequilibrios. Como se puede visualizar de manera resumida en el Anexo No.1, los desbalances pueden surgir como consecuencia de políticas internas, acontecimientos internos y externos incontrolables, e incluso de factores demográficos y de cierta estructura de edad de la población. 5 Entre ellas se mencionan la balanza de reservas monetarias internacionales, la balanza de transacciones oficiales y la balanza de liquidez neta. 5

9 Uno de los primeros enfoques que se desarrollaron para explicar estos desbalances es el de elasticidades. De acuerdo con este enfoque, los desequilibrios externos, que en este caso se miden a través de la balanza comercial (diferencia entre exportaciones e importaciones de mercancías), se explican básicamente como resultado de una apreciación del tipo de cambio real. De este modo, cumpliéndose la condición de Marshall-Lerner, es decir, que la suma de las elasticidades de las demandas de exportaciones e importaciones sea mayor que uno en términos absolutos, una devaluación de la moneda nacional permitiría mejorar la balanza comercial. El enfoque de absorción, por su parte, representa un análisis más general que el anterior al explicar los desequilibrios externos como resultado de un exceso de gasto (absorción) sobre el ingreso de la economía. Este exceso de gasto, o deficiencia de ahorro, puede provenir tanto del sector público como del privado. De acuerdo con este enfoque, el desequilibrio externo, que se manifiesta a través de la cuenta corriente, se puede corregir tanto mediante una reducción de los niveles de gasto interno como de una devaluación. En este caso la efectividad del tipo de cambio dependerá de su capacidad para coadyuvar a reducir los niveles de absorción. El enfoque monetario, tanto en su versión de corto como de largo plazo, establece que los desequilibrios del sector externo obedecen estrictamente a un fenómeno monetario. De acuerdo con Krugman y Obstfeld (1994) la estrecha relación que existe entre la balanza de pagos de un país y su oferta monetaria, sugiere que las variaciones de las reservas internacionales del Banco Central pueden ser interpretadas como el resultado de los cambios en el mercado de dinero. Según Fischer, Dornbusch y Schmalensee (1990) este enfoque centra su atención en el hecho de que un déficit de balanza de pagos es siempre reflejo de un desequilibrio monetario, cuya principal característica es su capacidad autocorrectiva. En este último caso, sin embargo, el costo puede ser excesivamente doloroso comparado con el que producirían otras medidas de política, tales como la devaluación, pues generalmente se manifestaría en un mayor desempleo. Aparte de los enfoques que tradicionalmente se citan en la literatura, recientemente han surgido algunas versiones alternativas. El de la optimización dinámica (intertemporal), por ejemplo, menciona que los desequilibrios externos son el reflejo de choques transitorios de oferta o demanda, ya que en esas condiciones el sector externo actúa como amortiguador para suavizar la evolución del consumo y maximizar el bienestar. Por esa razón, estos choques afectan el ahorro interno, pero no el consumo. Adicionalmente, se considera que este enfoque puede ser útil para explicar los movimientos de la cuenta corriente como consecuencia del ciclo económico. 6

10 El enfoque de generaciones traslapadas (overlapping) postula que los desbalances externos están ligados al ciclo de vida de la población, al depender del comportamiento del consumo y del ahorro. De acuerdo con este enfoque, la heterogeneidad entre edades de grupos (i.e., cambios sistemáticos en la estructura de edad de la población) y las tendencias demográficas (i.e., cambios en la proporción del número de trabajadores disponibles) pueden influir sobre esta importante variable. Mediante los impactos intergeneracionales, este enfoque también justifica los efectos de la política fiscal en la cuenta corriente. Analizando los componentes de la balanza de pagos, algunos autores justifican la introducción de variables del sector externo tales como las tasas internacionales de interés, los términos de intercambio y algunas medidas de riesgo (variabilidad de los términos de intercambio) como determinantes de la cuenta corriente. Además, desde una perspectiva de flujo de fondos aducen que estos déficit pueden estar relacionados con el grado de apertura de la cuenta de capitales. Por ejemplo, mencionan que los países que mantienen una cuenta de capital relativamente cerrada, o con acceso limitado al endeudamiento externo, es probable que observen menores desequilibrios de la cuenta corriente, en comparación con los que adoptan una mayor apertura. III. LA CUENTA CORRIENTE DE LA ECONOMIA COSTARRICENSE Previo a la estimación del déficit en cuenta corriente sostenible, en esta parte se realiza una breve caracterización de estos desequilibrios y se señalan brevemente sus posibles causas y consecuencias en la economía costarricense Descripción del déficit en cuenta corriente Como se puede observar en el siguiente cuadro, en el periodo comprendido entre 1970 y 1996 el déficit en cuenta corriente como proporción del PIB (DCC/PIB) alcanzó un promedio anual de 7.7%. Cuando se analiza por subperíodos, este nivel, sin embargo, presenta diferencias muy significativas. Por ejemplo, de 1970 a mediados de los ochenta, este indicador se mantuvo en un nivel de alrededor del 10%, lo cual se puede atribuir al modelo de sustitución de importaciones, pero especialmente a las mayores posibilidades de endeudamiento externo que tuvo el país. Lo anterior contrasta con el comportamiento que presenta esta variable a partir de 1985, lapso en el cual la relación DCC/PIB se reduce a poco más de la mitad (4%). Esto podría asociarse con un cambio en el modelo de desarrollo, el cual consistió en un aumento y diversificación de las exportaciones, pero también a la menor disponibilidad de endeudamiento externo. CUADRO No.1 7

11 CUENTAS CORRIENTE Y COMERCIAL COMO PROPORCION DEL PIB a/ - en porcentajes - Cuenta corriente Cuenta comercial Periodo Promedio Coeficiente de Variac. Promedio Coeficiente de Variac b/ a/ Estas cifras no consideran los ajustes que podrían presentarse como consecuencia de la aplicación del nuevo manual de balanza de pagos. b/ Durante este período el país contó con recursos del AID por un monto de $560.6 millones. El comportamiento anterior se evidencia claramente en el siguiente gráfico, en donde se observa que durante los primeros 12 años del lapso analizado (de 1970 a 1982), el DCC/PIB estuvo por encima del valor promedio, mientras que en los años más recientes se ha situado por debajo de ese promedio. A la luz de esta información pareciera que esta variable ha presentado un importante cambio estructural a partir de % Gráfico No.1 Déficit en cuenta corriente como proporción del PIB Años DCC/PIB PROMEDIO Las cifras positivas del eje vertical significan déficit y las negativas superávit. Para complementar esta evidencia se realizó una regresión entre las exportaciones y las importaciones (incluyendo los pagos netos de intereses y las 8

12 transferencias netas), ambas variables expresadas como proporción del PIB 6. El ajuste se realizó para el período completo y para dos subperíodos ( y ). Mediante el empleo de una transformación logarítmica, la elasticidad para el lapso completo ascendió a 0.88, es decir, que por cada punto porcentual de aumento en las importaciones/pib, las exportaciones/pib lo hicieron en En el primer subperíodo este coeficiente alcanzó un nivel de 0.48 y en el segundo de Estos resultados evidencian el menor dinamismo relativo de las exportaciones del primer subperíodo en relación con el segundo; de ahí los mayores déficit en cuenta corriente. Al analizar los principales componentes de la cuenta corriente, se desprende que hasta fines de los ochentas este déficit se explica tanto por los desbalances de la cuenta comercial como de servicios. A partir de 1990, sin embargo, la cuenta de servicios se torna positiva como resultado del mayor dinamismo del turismo, la maquila y las zonas francas, y el relativo menor pago por concepto de intereses. Consecuentemente, el déficit comercial supera al de la cuenta corriente, situación que refleja un cambio en la estructura de esta última cuenta, tal y como se observa en el siguiente gráfico Gráfico No.2 DCC/PIB y DCOM/PIB % DCOM/PIB DCC/PIB * Años Las cifras positivas del eje vertical significan déficit y las negativas superávit. 6 A diferencia del modelo de Husted que se explica en la sección 4.1, esta regresión se estimó en términos logarítmicos (ln EX = a + b ln MM+ e). 9

13 Contrario a lo que algunos autores han pronosticado, los menores niveles relativos de los déficit de la cuenta corriente a partir de mediados de los ochentas, se han producido en momentos en que la economía ha experimentado una mayor apertura comercial y financiera. Como se muestra en el siguiente cuadro, hasta fines de los setentas la relación de exportaciones e importaciones de bienes y servicios con respecto al PIB representó alrededor de 70%, en tanto en los noventas esa proporción se elevó a 83%. Para 1997 se estima que ese indicador superará el 90%. Los menores desequilibrios experimentados se explican como resultado de un mayor dinamismo de las exportaciones en comparación con las importaciones, ya que mientras las primeras se elevaron en casi 10 puntos porcentuales del PIB, las segundas sólo lo hicieron en cuatro puntos. Junto con el dinamismo de las exportaciones, el país ha observado una gran diversificación: a principios de los setentas las ventas externas no tradicionales representaron 27.5% del total, en tanto en los noventas se elevaron a 58.1%, más que duplicándose. Si se incluyera el turismo, el cambio de la composición sería más acentuado. CUADRO No.2 INDICADORES DE APERTURA COMERCIAL Y COMPOSICION DE LAS EXPORTACIONES - en porcentajes - Período X/PIB a/ M/PIB a/ (X+M)/PIB a/ BT/X b/ BNT/X b/ a/ X: Exportaciones de bienes y servicios y M: Importaciones de bienes y servicios. b/ BT: Bienes tradicionales, BNT: Bienes no tradicionales, X: Exportaciones de bienes Como consecuencia de los menores déficit en cuenta corriente promedios en los últimos años, las compras de deuda externa y principalmente los pagos netos de deuda externa (sustitución por deuda interna), el país ha presentado una mejoría en los principales indicadores utilizados para medir los niveles de endeudamiento externo. Por ejemplo, en 1996 el saldo de la deuda pública externa como proporción del PIB se situó en 33%, y la relación del servicio de la deuda externa a exportaciones de bienes y servicios no factoriales en (12,5%). Estos niveles son relativamente bajos 10

14 ya que de acuerdo con algunos estudios 7, indicadores del orden de 50% y 25%, respectivamente, se consideran adecuados. CUADRO No.3 SALDO DE LA DEUDA EXTERNA/PIB Y SERVICIO DE LA DEUDA/EXPORTACIONES - en porcentajes - Periodo Saldo/PIB Servicio/XB a/ Servicio/XBS b/ n.d n.d n.d a/ Unicamente se consideran las exportaciones de bienes. b/ Se refiere a bienes y servicios no factoriales n.d.: no disponible 3.2. Posibles causas y consecuencias De una manera poco sofisticada y como primera aproximación, las principales causas de los desequilibrios en la cuenta corriente se pueden encontrar relacionándolos con algunas de las variables económicas sugeridas por los enfoques teóricos descritos (segunda columna del Anexo No.1). Es importante advertir que en la práctica podrían encontrarse dificultades para lograr una adecuada relación entre cada una de esas variables individuales y la cuenta corriente, tal y como sugiere la teoría. Ello por cuanto el resultado de esta cuenta depende, en última instancia, de la combinación de todos esos factores, algunos de los cuales tienen diferente ponderación y en determinado momento pueden presentar comportamientos disímiles 8. Como tendencia general y de manera comparativa, en el siguiente cuadro se presentan estas variables para dos grandes subperíodos ( y ), los cuales, como se comentó anteriormente, muestran niveles de déficit en cuenta corriente significativamente diferentes. Como se puede observar, los mayores déficit en cuenta corriente que se presentaron en la década de los setentas en relación con los de , coincidieron con periodos en que se siguieron políticas fiscales más expansivas, apreciación del tipo de cambio real, política salarial más expansiva y 7 Veáse, Prado y Zúñiga (1987). 8 En un estudio posterior se podría intentar construir algunos índices agregados que incluyan variables con características similares, los cuales es de esperar que muestren una mayor correlación. 11

15 mayores entradas de capital. Los términos internacionales de intercambio, si bien no mostraron en promedio ningún deterioro en ambos períodos, fueron relativamente más favorables en el lapso de menor déficit en cuenta corriente. Las tasas internacionales de interés no muestran la relación esperada ya que fueron inferiores en el lapso de mayor desequilibrio externo 9. El indicador de desequilibrio monetario, por su parte, presenta valores promedios similares en ambos periodos, por lo que a simple vista no pareciera ser determinante para explicar las diferencias en los déficit en cuenta corriente. Sin embargo, cuando se analizan los niveles de inflación de ambos subperíodos (11.8% en el primero, comparado con 17.2% en el segundo), se puede llegar a la conclusión de que en los setentas, con tipo de cambio fijo, los excesos de liquidez se reflejaron principalmente en desequilibrios externos y en menor medida en inflación. Por el contrario, en el segundo lapso, con mayor flexibilidad cambiaria, la expansión monetaria podría haber influido en mayor medida en la inflación. En síntesis, pareciera que en el primer subperiodo se muestra una relación más directa entre la política monetaria expansiva y el deterioro de la cuenta corriente. CUADRO No.4 POSIBLES CAUSAS DE LOS DESEQUILIBRIOS EN CUENTA CORRIENTE POR SUBPERIODOS - en porcentajes - Variable Cuenta Corriente/PIB Desequilibrio monetario del sector privado a/ Déficit fiscal Gobierno Central/PIB Variación del ITCER (base 1992=100) Variación de los salarios mínimos reales b/ Tasa externa de interés real c/ Variación en términos de intercambio (base 1987=100) Flujos netos de capital/pib d/ a/ Esta variable se aproximó con la tasa de variación nominal del crédito al sector privado. b/ Esta serie está disponible a partir de 1976 y su periodo base es enero 1995=100. c/ Para cuantificar este indicador se utilizó la tasa LIBOR y como deflator el IPPUSA. Por no disponer de los datos respectivos el primer subperiodo se refiere al lapso d/ No incluye errores y omisiones. 9 Una explicación tentativa es que el principal efecto de las tasas internacionales de interés se produce indirectamente a través de los movimientos de capital. 12

16 Con el propósito de tener idea de la relación entre las diferentes variables determinantes y la cuenta corriente en períodos más cortos de tiempo, en el siguiente cuadro se presentan esas series en forma anual para el último subperíodo. Tal y como se concluyó anteriormente, en general los mayores desequilibrios externos parecen responder, en buena medida, a la adopción de políticas económicas internas expansivas : monetarias, salariales, fiscales y cambiarias. La correlación con las variables externas no siempre es consistente. Esto significa que los desequilibrios externos de la economía costarricense están explicados básicamente por las políticas internas. En efecto, llama la atención que en los últimos años los mayores déficit en cuenta corriente se presentan precisamente en los períodos previos a las elecciones nacionales (1989 y 1993). CUADRO No.5 POSIBLES CAUSAS DE LOS DESEQUILIBRIOS EN CUENTA CORRIENTE POR AÑOS Periodo en porcentajes - Variable Cuenta Corriente/PIB a/ Desequilibrio monetario del sector privado Déficit fiscal/pib b/ n.d Variación del ITCER Variación de los salarios mínimos reales Tasa externa de interés real Términos de intercambio Flujos netos de capital/pib c/ a/ Cifra revisada el 2 de setiembre de b/ Corresponde al déficit del sector público combinado. c/ No incluye errores y omisiones. 13

17 Con respecto a las posibles consecuencias de los elevados DCC/PIB, se puede observar que, a lo largo de todo el período, en una primera etapa generalmente han estado asociados con mayores tasas de crecimiento de la economía. Esto por cuanto, a fin de cuentas, los mayores déficit en cuenta corriente representan un financiamiento del exterior, que permite ampliar las restricciones presupuestarias del país y, por tanto, contar con mayores posibilidades de gasto en consumo, inversión, importaciones, etc. Por esa razón, ya sea que el gasto adicional se dedique a incrementar el consumo o la capacidad productiva, es muy factible que tienda a favorecer la actividad económica durante cierto período de tiempo. Cuando los déficit en cuenta corriente llegaron a niveles muy elevados y se tornaron insostenibles, la economía experimentó dos situaciones claramente identificables: (1) a fines de los setentas, ante la falta de medidas correctivas, el país se vio envuelto en una gran inestabilidad, que finalmente desembocó en una crisis cambiaria que afectó severamente las principales variables macroeconómicas; (2) desde mediados de los ochentas, si bien las autoridades han evitado el surgimiento de una crisis como la de los setentas, las severas acciones de política adoptadas han implicado un elevado costo en términos de la actividad económica (contracción y erraticidad). Por lo anterior se estima conveniente que las autoridades económicas del país y del Banco Central de Costa Rica en particular, debieran hacer los esfuerzos necesarios para que estos desequilibrios se mantengan dentro de cierto nivel considerado sostenible. Ello a fin de evitar una mayor volatilidad en la economía y la pérdida de confianza de los agentes económicos en el diseño de la política macroeconómica. IV. ESTIMACION DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE De acuerdo con la literatura consultada, en este documento se utilizarán diferentes metodologías para estimar el déficit en cuenta corriente sostenible. La primera consiste en emplear el nivel histórico del déficit como una aproximación inicial. Un segundo método estima el déficit partiendo de la definición de la balanza básica. La tercera técnica consiste en la aplicación del modelo de solvencia intertemporal, que considera variables como la tasa de crecimiento de la economía (γ), la tasa externa de interés real (r), la variación del tipo de cambio real (ε) y el saldo de la deuda externa/pib (b). Antes de presentar estas mediciones, se usará el modelo propuesto por Husted (1992) para determinar la sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente observados en el país Sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente 14

18 Con el fin de probar la sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente durante un determinado período de tiempo, Husted (1992) propuso un modelo relativamente sencillo. Estableciendo varios supuestos y utilizando una restricción presupuestaria, se obtiene el modelo representado por la siguiente ecuación: EX = a + bmm + e (1) donde EX representa las exportaciones de bienes y servicios como proporción del PIB, en tanto MM son las importaciones de bienes y servicios más los pagos netos de intereses y las transferencias netas, expresadas también como proporción del PIB 10. Para que la economía satisfaga su restricción presupuestaria intertemporal, el coeficiente b debe ser igual a 1, de tal forma que por cada aumento de un punto porcentual de MM, las EX también lo harían en la misma magnitud. De esta manera el déficit promedio en cuenta corriente como proporción del PIB se mantendría invariable a través del tiempo. Si b fuera menor que uno, ante un aumento de un punto porcentual en MM, las EX crecerían menos que ese punto. Por tanto, el DCC y la razón deuda externa a PIB aumentarían explosivamente. Pese a que la aplicación de este modelo no proporciona una estimación del nivel del DCC sostenible, permite determinar si los niveles observados han sido o no sostenibles. Para estos efectos, utilizando la técnica de mínimos cuadrados ordinarios se procedió a estimar el modelo para el lapso y para los subperíodos: y , de tal forma que se excluye el período de la crisis económica 11. Los principales resultados de los ajustes se resumen en el siguiente cuadro. En general, los principales estadísticos indican una bondad de ajuste aceptable 12. Como era de esperar, el coeficiente b es positivo y significativamente diferente de cero, lo cual sugiere una relación directa entre importaciones y exportaciones. CUADRO No.6 RESULTADOS DEL MODELO PROPUESTO POR HUSTED PARA ANALIZAR LA SOSTENIBILIDAD DEL DCC -Cifras originales- ESTADISTICOS A) Valores de los parámetros Constante 4.91 (0.86) Coeficiente de MM 0.71 (5.38) B) Indicadores de la bondad (2.98) 0.35 (2.62) 4.16 (0.59) 0.79 (4.82) 10 Tanto EX como MM representan razones y están expresadas en porcentajes. 11 Se debe tener presente la limitación de que estos períodos constituyen muestras muy pequeñas, razón por la cual el modelo de Husted no pudo estimarse bajo la técnica de cointegración. 12 Sin embargo, en algunos casos se detectan problemas de autocorrelación y heterocedasticidad en los residuos cuando se prueban las respectivas hipótesis. 15

19 del ajuste R 2 ajustado C) Indicadores de autocorrelación Durbin-Watson Test LM χ 2 (8gl) 1.74 χ 2 (2gl) 0.91 χ 2 (3gl) D) Indicadores de heterocedasticidad Arch 3.22 χ 2 (1g.l) 1.60 χ 2 (1gl) 1.73 χ 2 (1gl) Glejser χ 2 (1gl) 0.23 χ 2 (1gl) 4.68 χ 2 (1gl) E)Prueba de hipótesis H o : b = 1 (5% de significancia) Estadístico t calculado (25gl ) (8gl) (12gl) Las cifras entre paréntesis representan los t-estadísticos. De conformidad con el último estadístico, la hipótesis de que b es igual a 1 no se acepta para el período completo. Con las limitaciones del caso, la evidencia estadística estaría indicando que de acuerdo con este sencillo modelo, los DCC/PIB para el período como un todo parecieran haber sido insostenibles. Cuando el análisis se realiza por subperíodos, sin embargo, las conclusiones son un tanto diferentes. En efecto, mientras los indicadores del primer subperíodo continúan sugiriendo la presencia de déficit en cuenta corriente insostenibles, para el segundo lapso no se rechaza la hipótesis correspondiente y, por tanto, se infiere que los DCC/PIB pueden ser considerados como sostenibles. En términos generales estos resultados están en línea con la evidencia observada en la economía en el sentido de que la insostenibilidad de los deficit en cuenta corriente de los setentas, fueron los principales causantes de la crisis cambiaria de principios de los ochentas. Asimismo, consistente con estos resultados, la relativa sostenibilidad de los desbalances del segundo subperíodo no se ha reflejado en una crisis de esa naturaleza. Dada la variabilidad de los déficit en cuenta corriente, es factible que un análisis más individualizado sugiera la presencia de años con déficit insostenibles en el período de sostenibilidad y viceversa. Por ejemplo, utilizando un modelo diferente, Soto y Vindas (1995), encuentran que en el primer subperíodo de insostenibilidad, los años 1975, 76, 77 y 78 resultaron sostenibles, en tanto que el segundo subperíodo de sostenibilidad, los años 1984, 85, 86, 87, 89 y 90 fueron insostenibles Nivel promedio histórico del DCC/PIB Una primera aproximación, muy burda, de estimar el DCC/PIB sostenible de un país, podría consistir en utilizar los niveles históricos que se han presentado durante un determinado período de tiempo. De esta manera el nivel promedio anual podría 13 Estos resultados deben tomarse con cautela dado que sólo se basan en los indicadores de deuda externa/pib y en el diferencial en las tasas de interés internas en relación con las externas. 16

20 constituir una medida del déficit en cuenta corriente que, durante ese lapso, pudo ser financiado por el país. La aplicación de este sencillo procedimiento a la economía costarricense permite deducir, tal y como se mencionó en la sección 3.1, que para el periodo completo ( ) el DCC/PIB promedio se ubicó en alrededor del 7.7%. Si se analiza por subperiodos se observa un cambio importante en el comportamiento histórico de esta variable. Mientras que de se situó en promedio en un 10%, posteriormente ha alcanzado niveles promedios del orden del 4%. Las significativas diferencias en la evolución del déficit en cuenta corriente dependiendo del período que se escoja, sugiere la conveniencia de justificar cuidadosamente la elección de dicho período. De conformidad con los resultados obtenidos mediante este procedimiento, el desequilibrio sostenible recomendado podría ascender a niveles entre 7-8% si se tomara todo el período, 10% si se escoge la década de los setentas, o alrededor de 4% si se selecciona el lapso a partir de mediados de los ochentas. Cuál de ellos es el más representativo para la economía costarricense en las actuales circunstancias? No hay duda que las características de la economía costarricense en estos momentos son mucho más similares a las que han prevalecido desde mediados de los ochentas, que la de los setentas. Además, como se demostró en la sección anterior, mientras los déficit en cuenta corriente promedio de los setentas fueron catalogados como insostenibles, los que se presentaron desde mediados de los ochentas fueron sostenibles. En ese sentido, pareciera que de acuerdo con este simple procedimiento un nivel sostenible de este indicador podría ubicarse en alrededor de 4% 14. Es importante no perder de vista que este método presenta algunas limitaciones: a) Se basa únicamente en el comportamiento histórico de esta variable, sin considerar la evolución de otros factores relevantes (i.e., flujos de capital, ahorro interno, productividad, cambios estructurales, etc.). Por consiguiente, supone que en el futuro se repetirían las condiciones pasadas. b) En el fondo asume que los déficit históricos fueron sostenibles. Sin embargo, tal y como se demostró anteriormente, varios de estos déficit fueron insostenibles, en el sentido de que requirieron la adopción de medidas restrictivas, las cuales repercutieron en el comportamiento de otras variables macroeconómicas claves. 14 A manera ilustrativa cabe resaltar que convencionalmente en la literatura económica y en las discusiones prácticas, un DCC/PIB por encima del 5% se ha percibido como una luz de alerta, en particular cuando es el resultado de altos gastos de consumo, financiados con capital de corto plazo o reservas internacionales. 17

21 4.3. Concepto de balanza básica Aún cuando este método es más refinado que el anterior, también sólo toma en cuenta la información pasada. En este caso, sin embargo, considera algunas partidas caracterizadas como sostenibles, al distinguir entre capital de corto y largo plazo. Como se señaló en la sección 2.2, la balanza básica está compuesta por las exportaciones netas de bienes y servicios, las transferencias y los movimientos de capital de largo plazo. Así, este indicador constituye una medida de la solidez externa al basarse en una visión de equilibrio de largo plazo. Ello por cuanto considera que tanto las reservas monetarias internacionales como la capacidad de endeudamiento en el corto plazo son limitados para hacerle frente a un exceso de demanda en el mercado cambiario en el largo plazo (Castro y Rodríguez, 1986). Aplicando este concepto a los propósitos de este estudio, se puede inferir que el déficit en cuenta corriente sostenible es aquel que puede financiarse con capitales de largo plazo. Utilizando esta metodología y las cifras de balanza de pagos sin realizar ajuste alguno, en el siguiente cuadro se presenta una cuantificación de los capitales de largo plazo como proporción del PIB que mostró la economía durante el período y para diferentes subperíodos. Como se observa, las entradas de capital de largo plazo para todo el período analizado ascendieron a 6.1% del PIB. Esta situación varía de manera apreciable si se analiza por subperíodos. En efecto, hasta mediados de los ochentas estos ingresos fueron de alrededor de 9%, en el quinquenio más bien fueron negativos (0.8%) y en el lapso de 4%. La composición de los capitales también ha variado significativamente en el sentido de que últimamente los provenientes del sector privado han ganado importancia relativa. CUADRO No.7 CAPITAL DE LARGO PLAZO/PIB Y BALANZA BASICA/PIB - en porcentajes - Periodo Capital privado de LP/PIB Capital público de LP/PIB Capital de largo plazo/pib a/ Balanza básica/pib b/ a/ No incluye errores y omisiones. b/ Se calcula como la suma de la cuenta corriente y el capital de largo plazo. Fuente: Elaboración propia con base en datos de la Sección de Balanza de Pagos 18

22 En vista de las diferencias que se han observado en esta variable a lo largo del período, de nuevo se presenta el dilema de tener que escoger el lapso más apropiado. Tomando en cuenta las condiciones de la economía y especialmente de la cuenta de capital que prevalecen en la actualidad y lo que se esperaría para los próximos años, pareciera que las cifras de los noventas pueden ser mucho más representativas para estos efectos. Con base en ello, un nivel cercano al 4% para la cuenta corriente puede ser más apropiado para esta economía; nivel similar al que resultó del procedimiento anterior. Además, en este período la discrepancia (desbalance) en la balanza básica apenas asciende a 0.3% del PIB, lo cual significa que los déficit que se observaron en la cuenta corriente pudieron ser financiados prácticamente en su totalidad con capitales de largo plazo Modelo de solvencia intertemporal Especificación De acuerdo con las referencias consultadas, un modelo más adecuado para cuantificar el nivel del déficit en cuenta corriente sostenible podría ser el que se fundamenta en el concepto de solvencia intertemporal, el cual incorpora como variables explicativas el crecimiento económico, la tasa real de interés internacional, el saldo de la deuda externa y la variación del tipo de cambio real. Como se mencionó en la sección 2.2, la solvencia intertemporal está relacionada con la capacidad del país de pagar la deuda externa en el futuro. La especificación de este modelo parte de la siguiente identidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos: s * tp tb t s * tp B B p ( Y C ) i * ( s * tp t 1 t 1 = = t t t t t + t 1 t 1 G I B ) (2) donde B t es el saldo de la deuda externa expresada en bienes externos, Y t corresponde al PIB, C t es el consumo privado, G t es el gasto corriente del gobierno, I t es la inversión total (privada y pública). Además, s t, p t, p t * y i t *, representan el tipo de cambio nominal, el deflator interno del PIB, el deflator externo del PIB y la tasa de interés nominal internacional, respectivamente. El tipo de cambio real se define como tcr t =p t /(s t.p t *). Reordenando la ecuación anterior de tal forma que la cuenta corriente sea igual a la diferencia entre el ahorro total de la economía y la inversión total, y luego 19

23 dividiendo ambos lados por el PIB nominal, p t Y t, y reacomodando términos, se obtiene la siguiente expresión: 1 bt bt 1 = qt + bt 1( rt * γt εt γtε t) (3) ( 1 + γt)( 1+ εt) donde b t son los pasivos externos como proporción del PIB (B t /tcr t Y t ), q t es la proporción de la cuenta comercial a PIB, γ es la tasa de crecimiento de la economía interna, r* es la tasa real de interés internacional y ε t es la tasa de apreciación real de la moneda doméstica. En esta expresión los cambios en la razón de deuda externa a PIB están explicados por los desequilibrios comerciales (q t ) y por un factor dinámico de deuda, proporcional a b t-1 (r*-γ-ε). Este último término se incrementa con la elevación de la tasa real de interés mundial y decrece con la apreciación de tipo de cambio real y con la tasa de crecimiento de la economía. De la ecuación anterior se desprende que si se decidiera mantener constante la razón de deuda externa a PIB y el tipo de cambio real permanezca invariable (ε=0) 15, el déficit de la cuenta corriente estaría determinado por γb y el de la cuenta comercial por q=-(r*-γ)b. En otras palabras, en presencia de crecimiento económico permanente, aún inferior a la tasa de interés internacional, los déficit en cuenta corriente pueden ser consistentes con una situación de solvencia, ello siempre y cuando se acompañen de superávit comerciales. Sin embargo, si la economía experimenta un estancamiento (γ=0), la cuenta corriente debe estar equilibrada para que el saldo de la deuda/pib se mantenga constante. En este caso, un país que es deudor externo en el largo plazo tendrá que generar un superávit comercial igual a -r*b para hacerle frente a los intereses de esa deuda Aplicación La aplicación del modelo anterior permitió simular diferentes escenarios para nuestra economía, con el propósito de analizar el efecto esperado de posibles cambios en los componentes de la ecuación y determinar el posible rango de variación del DCC/PIB sostenible para Costa Rica. Para ello se escogieron valores de las variables cercanos a la realidad económica de este país. Se consideraron diversos niveles de la tasa real de interés externa (2, 3, 4 y 5 por ciento), así como del crecimiento de la economía (3, 4.5 y 6 por ciento), cuya tasa de 4.5% es similar a la estimación del PIB potencial. En primera instancia se supuso que el tipo de cambio real permanecía constante. 15 Los países que experimentan una apreciación del tipo de cambio real pueden sostener una mayor razón deuda/producto. 20