Dinámica del spread on shore en Chile *

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1 Dinámica del spread on shore en Chile * Auores: Luis Opazo ** y Bárbara Ulloa *** I. Inroducción La asa on shore corresponde a la esimación de la asa exerna relevane para el mercado cambiario nacional, la cual, en érminos generales, se deriva de la paridad cubiera de asas de inerés. En ano, el spread on shore corresponde a la diferencia enre la asa on shore y la asa Libo y, en consecuencia, es una proxy del coso de financiamieno en dólares en el mercado nacional vis à vis el mercado inernacional. En ausencia de cosos de inermediación, primas por riesgo, liquidez y oros, el spread on shore debiera converger a cero como condición básica de arbiraje enre los mercados. Sin embargo, ese spread ha exhibido imporanes flucuaciones en el úlimo iempo (gráfico 1). En paricular, los spreads a 1, 3 y 12 meses aumenaron 261, 150 y 44 punos base (pb) enre la primera semana de junio del 2007 y la segunda quincena de mayo del 2008, respecivamene. Esos aumenos solo son comparables con aquellos observados en el segundo semesre del Las hipóesis en orno a ales flucuaciones van desde anecedenes casuísicos (por ejemplo, el rol de los inversionisas insiucionales) hasa elemenos de carácer más bien esrucural (por ejemplo, el resulado de la inegración financiera de los mercados). En ese conexo, y con el fin de esablecer el rol de ales elemenos, el presene esudio emplea como benchmark concepual a Alarcón e al. (2008), el cual es complemenado con el análisis esadísico del spread on shore y, además, provee esimaciones economéricas con el fin de caracerizar los cambios observados a parir de mediados del Dimensionar la incidencia y el rol de los facores anes mencionados es especialmene imporane para el monioreo y evaluación de la dinámica del mercado cambiario. Por ejemplo, si se esablece que el spread on shore se ajusa rápidamene a desviaciones respeco de su referene exerno, ello sugeriría la presencia de un mercado financieramene inegrado. Sin embargo, si ese no es el caso, la evolución de dicha variable podría esar esencialmene ligada a la ofera y demanda local en ese mercado y desviaciones sisemáicas de su valor de referencia podrían esar sugiriendo, por ejemplo, esrechez de liquidez de moneda exranjera en el mercado local. El reso del documeno se compone de cuaro secciones. La sección siguiene resume el marco concepual. La sección 3 presena hechos esilizados. Poseriormene, se esima economéricamene un modelo de arbiraje no-lineal y, complemenariamene, se esima un vecor auorregresivo. La sección 5 concluye. Gráfico 1 Spread on shore (*) (punos base) (*) Período enre el 2 de mayo de 2003 y el 15 de sepiembre de */ Las opiniones expresadas son de exclusiva responsabilidad de sus auores y no represenan necesariamene las del Banco Cenral de Chile o de su Consejo. Agradecemos los comenarios de Kevin Cowan, Pablo García, Belrán de Ramón y un árbiro anónimo, así como a odos los asisenes a un seminario inerno de la División de Políica Financiera del Banco Cenral de Chile. **/ Banco Cenral de Chile. División de Políica Financiera. ***/Banco Cenral de Chile. División de Esudios. Fuene: División de Operaciones Financieras del Banco Cenral de Chile. 85

2 Informe de Esabilidad Financiera SEGUNDO SEMESTRE 2008 II. Marco concepual 1 / La asa on shore busca reflejar la condición de paridad cubiera de asas de inerés. Tal condición, en érminos generales, implica que los inversionisas no pueden arbirar diferencias enre la asa de inerés local y exerna una vez que se realiza la coberura del riesgo cambiario asociado a dicha operación. Concreamene, esa condición puede lograrse a ravés de la vena de dólares en el mercado spo con el fin de omar un depósio en el mercado local, eliminando el riesgo cambiario a ravés de una coberura mediane forwards o, alernaivamene, a ravés de la operación conraria 2 /. En base a lo anerior, la asa on shore se calcula empleando la asa de capación prime 3 /, el promedio de la puna vendedora y compradora de divisas en el mercado forward y la vendedora en el mercado spo, a saber: * S i = ( 1 + i F ) - 1 (1) donde i es la asa prime en moneda local, S es la puna vendedora de la paridad peso/dólar en el mercado spo en y F es el promedio de las punas compradora y vendedora de la paridad peso-dólar asociada a un conrao forward con igual vencimieno que la asa prime. En ausencia de cosos de ransacción y oro ipo de fricciones, la asa on shore debiera enconrarse arbirada con una asa equivalene en el mercado inernacional. Sin embargo, ano la presencia de cosos de ransacción como el riesgo de crédio propio de nuesra economía imponen coas naurales para dicho arbiraje. Concreamene, si el arbiraje se realiza a ravés del endeudamieno a la asa Libo i.e., endeudarse direcamene en dólares, enonces, el coso de dicha operación esará dado por: i = l + θ 1 + ρ donde l es la asa Libo, θ 1 cosos e impuesos de ransacción en operaciones de endeudamieno en el exerior, y ρ prima por riesgo de crédio país 4 /. Por ora pare, si los bancos realizan el arbiraje a ravés de depósios a asa Libo en el mercado exerno, enonces el reorno esará dado por: i = l - θ 2 (3) (2) donde θ 2 refleja los cosos e impuesos de ransacción asociados a realizar un depósio en el exerior. A base de las ecuaciones (1) a (3) y asumiendo valores posiivos para θ 1, θ 2 y ρ, se deduce que i i* i. Es ineresane desacar que si la asa on shore se ubica en el inerior del rango, [i,i ] ésa no será arbirada con el mercado exerno. Eso ya que el reorno de deposiar en el mercado exerno es menor que el reorno sinéico de la operación on shore i < i * y el coso de endeudarse en el exerior para deposiar en el mercado local es mayor i * < i. En resumen, cuando la asa on shore se ubica en la zona de noarbiraje, su dinámica esará influida por las holguras locales en el mercado cambiario y por los deerminanes de la asa de inerés local. En ano, cuando la asa on shore se iguala al coso de oporunidad asociado a operar en el exranjero, su dinámica esará gobernada por el arbiraje con dicho mercado. III. Hechos esilizados 5 / Esa sección presena anecedenes de los aumenos de la asa on shore el 2003 y 2007 y, además, coniene una descripción de su poencial relación con el mercado de derivados cambiarios y las condiciones de financiamieno exerno (Libor y riesgo país). Para ales efecos, el esudio emplea información hasa el 15 de sepiembre del 2008, excluyendo de manera explícia las recienes urbulencias financieras. La primera razón para elegir esa opción es que las recienes urbulencias podrían haber implicado resricciones efecivas o poenciales en las fuenes de financiamieno en dólares 6 /, lo cual, en érminos prácicos, reduce la aplicabilidad del benchmark de arbiraje propueso en la sección 2. La segunda razón es que, dado que las acuales urbulencias se encuenran en pleno desarrollo, resula en exremo complejo dimensionar adecuadamene sus poenciales implicancias sobre la dinámica del spread on shore. Tasa on shore: 2003 y 2007 En relación con los aumenos de la asa on shore en los años 2003 y 2007, es necesario considerar los siguienes anecedenes: 1 / Esa sección sigue a Alarcón e al. (2008). 2 / Es decir, comprando dólares en el mercado spo para poseriormene deposiarlos en el exerior a una deerminada asa en dólares, cubriendo el riesgo cambiario a ravés de la vena de forward coincidene con la madurez del depósio. 3 / Corresponde a la asa ofrecida por los bancos a los inversionisas insiucionales. 4 / Es necesario señalar, sin embargo, que ese límie ambién podría esar influenciado por el riesgo idiosincrásico de cada banco en paricular y por premios por liquidez, enre oras cosas. 5 / En lo que sigue, el análisis se cenrará en la asa on shore a un año. Eso ya que sólo se dispone de premios por riesgo país a un plazo de un año (CDS a un año). Sin embargo, el análisis y conclusiones obenidas para la asa a un año pueden ser exendidas a los demás plazos, ya que la correlación enre los disinos plazos es basane ala. 6 / Por ejemplo, los problemas financieros de Wachovia podrían haber sido fuene de inceridumbre en esa maeria, ya que ese banco represenaba aproximadamene el 10% de las líneas de crédio exerior que los bancos locales manenían con bancos exernos. 86

3 Arículo a) Posición denro de la banda. En el año 2003 la asa on shore se enconraba denro de la banda de arbiraje, evolucionando, a parir de agoso del 2007, hacia la pare superior de dicha banda (gráfico 2). b) Condiciones del mercado inernacional. La asa Libo se manuvo relaivamene consane el 2003, mienras que a mediados del año 2007 se redujo abrupamene (gráfico 3). c) Derivados cambiarios: no residenes-afp 7 /. Tano el 2003 como el 2007 se observa un aumeno de las posiciones de derivados de las AFP 8 /, maneniéndose relaivamene consanes la canidad de derivados conraados por no residenes (gráfico 4). Esos anecedenes sugieren que las mayores posiciones forward de las AFP pudieron impulsar el aumeno del spread on shore el año En cambio, el aumeno observado el 2007 podría esar influenciado ano por la abrupa caída de la asa Libo como por la mayor coberura cambiaria de las AFP. Más concreamene, la coberura de las AFP aumenó desde comienzos del 2007, lo que, hasa mediados de dicho año se radujo en un moderado aumeno de la asa on shore, sin que mediara un cambio imporane en la asa Libo. Sin embargo, la abrupa reducción de la asa Libo a mediados del año pasado llevó la asa on shore al echo de la banda y, a parir de enonces, ésa ha coninuado siendo arbirada, permaneciendo relaivamene consane (gráfico 5). Gráfico 2 Tasa on shore a un año y límies de arbiraje (*) (porcenaje) Gráfico 3 Tasa Libo (*) (porcenaje) (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Bloomberg. Gráfico 4 NDF exerior y NDF AFP (*) (millones de dólares) (*) Período muesral: 1 de enero de 2001 al 15 de sepiembre de Fuene: Banco Cenral de Chile. (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Elaboración a base de información de la División de Operaciones Financieras. Banco Cenral de Chile. 7 / Los derivados más ransados en el mercado chileno son del ipo non-delivery forward (NDF). La posición forward de las AFP corresponde a la posición en NDF de las AFP, fondos muuos y cías. de seguros. Sin embargo, la posición de las AFP represena la casi oalidad de la agregación de esos agenes. 8 / Ambos episodios coinciden con la ampliación del límie de inversión en el exerior. En marzo y junio del 2003, el límie de inversión en el exranjero aumenó de 16 a 20% y de 20 a 25%, respecivamene. En agoso del 2007, el límie aumenó de 30 a 35% Gráfico 5 Evolución NDF Exerior y spread on shore (*) (punos base) (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Banco Cenral de Chile. 87

4 Informe de Esabilidad Financiera SEGUNDO SEMESTRE 2008 Posición forward En orno a límies Las posiciones de derivados cambiarios fueron clasificadas en Exerior y AFP. Las posiciones del exerior en adelane, NDF Exerior corresponden a la demanda de coberura peso-dólar que realizan inversionisas no residenes, mienras que la posición forward de las AFP en adelane, NDF AFP- se encuenra asociada a la ofera de coberura en el mercado local. El gráfico 6 presena la relación enre los NDF AFP y la asa on shore, conrolando según la cercanía a los límies de arbiraje. Para ales fines, los límies superior e inferior de la banda fueron ajusados 10 pb, i.e., límie superior -10 pb y límie inferior +10 pb. En primer lugar, y de acuerdo con el marco concepual de la sección 2, la asa on shore debiera relacionarse posiivamene con la ofera relaiva de NDF denro de los límies de la banda de arbiraje, ya que en ese caso la mayor ofera se raduciría en una reducción del ipo de cambio forward, mienras que dicha relación debiera debiliarse en los casos en los que la asa on shore se ubica en los límies de la banda de arbiraje. En esos úlimos casos, la asa on shore esaría deerminada esencialmene por las condiciones de arbiraje. La evidencia reporada en el gráfico 6 es consisene con lo anerior. Concreamene, se observa una relación posiiva enre la asa on shore y NDF AFP para los períodos denro de la banda, relación que es más débil para los casos en que la asa se ubica en los límies de la banda 9 /. Eso, sin embargo, conrasa con los NDF Exerior, los cuales no muesran una clara relación con el spread on shore (gráfico 7) 10 /. Gráfico 6 Spread on shore versus NDF AFP (*) Spread on shore (pb) Denro de la banda Spread on shore (pb) Spread on shore (pb) Spread on shore (pb) NDF AFP (miles de millones de dólares) (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Elaborado a base de información del Banco Cenral de Chile. Gráfico 7 Spread on shore versus NDF Exerior (*) Denro de la banda NDF Exerior (miles de millones de dólares) En orno a límies NDF AFP (miles de millones de dólares) 9 / Obviamene, esa observación es sensible al ajuse de las bandas. Sin embargo, el resulado es robuso para sensibilizaciones de 25 pb. 10 / No es evidene cuáles podrían ser las causas para esa dicoomía enre el NDF Exerior y el NDF AFP. Sin embargo, y de manera especulaiva, la volailidad subsancialmene mayor del NDF Exerior con respeco del NDF AFP podría ser una poencial explicación a lo anerior la razón enre la desviación esándar y la media del NDF Exerior es seis veces mayor que el NDF AFP, en el senido de que cambios en el NDF Exerior sean menos informaivos para el mercado respeco del precio relaivo forward-spo. NDF Exerior (miles de millones de dólares) (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Elaboración a base de información del Banco Cenral de Chile. 88

5 Arículo Condiciones exernas El gráfico 8 ilusra la relación enre la asa Libo más el riesgo país vis à vis la asa on shore. De acuerdo con lo esperado esa relación es posiiva, independienemene de si se conrola o no por la cercanía a la banda. No obsane, esa relación flucúa en el iempo y no resula evidene la exisencia de un parón sisemáico (gráfico 9). En efeco, la correlación móvil enre la asa Libo y la asa on shore presena imporanes oscilaciones y, en la medida en que la úlima se acerca a los límies de la banda, dicha correlación se rompe y, con la excepción del período más reciene, iende a aumenar cuando se ubica en los límies. Eso es consisene con el modelo de la sección 2, ya que la asa on shore puede desconecarse de la asa Libo cuando se encuenra en el medio de la banda, pero una vez que se ubica en los límies vuelven a correlacionarse. Tal como se planeó previamene, esa podría ser la siuación para lo ocurrido a mediados del 2007, es decir, la asa Libo se reduce llevando a la asa on shore al límie superior de la banda. Gráfico 8 Tasa on shore y Libor a un año (porcenaje) Libor Denro de la banda Gráfico 9 Correlación móvil asa on shore y Libor a un año (1) (1) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de (2) Las áreas indican cuando la asa on shore se ubica en los límies de la banda. La correlación fue calculada a base de una venana móvil de 3 meses. Fuene: Banco Cenral de Chile y Bloomberg. IV. Análisis economérico Esa sección presena la esimación de un modelo de arbiraje para la asa on shore y, complemenariamene, se esima un VAR que analiza la inerrelación de la asa on shore con la acividad en el mercado cambiario y la asa de inerés exerna. Esos enfoques ienen venajas y desvenajas. El modelo de arbiraje capura la no-linealidad asociada a la dinámica de la asa on shore (sección 2), pero no incorpora la posible endogeneidad enre las variables. En cambio, el VAR sí conrola por esa poencial endogeneidad. No obsane, por su nauraleza eminenemene lineal, puede que no recoja apropiadamene la exisencia de diferenes esados para la dinámica de la asa on shore. Libor Tasa on shore En orno a límies IV.I Modelo de arbiraje 11 / Tal como se planeó, la dinámica de la asa on shore dependerá de si ésa se encuenra o no en la denominada zona de noarbiraje y, en segundo lugar, de la liquidez disponible para arbirar el diferencial de asas en aquellos casos donde la asa on shore se encuenra cerca de los límies de dicha banda. Esos elemenos se plasman en el siguiene modelo: Tasa on shore Fuene: Banco Cenral de Chile. 11 / La meodología de esimación sigue de cerca a Kambhu (2006), habida cuena de los ajuses para incorporar las especificidades del mercado chileno on shore. 89

6 Informe de Esabilidad Financiera SEGUNDO SEMESTRE 2008 * i = ϖ. f ( NDF AFP, NDF Ex ) + (1- ϖ ).[ λ 1. z. ^ (E ( i ) - i* -1 ) + λ nl. (1- z ). (E ( i ) - i -1 ) ^ * ] + µ donde: * i = asa on shore en el período. ^ i = asa on shore de equilibrio en el período. ϖ =1 si la asa on shore se encuenra en la zona de no-arbiraje y 0 en caso conrario. z =1 si el mercado se encuenra líquido y 0 en caso conrario. NDF AFP = cambio diario del NDF AFP. NDF Ex = cambio diario del NDF Exerior. µ = residuo esocásico. La ecuación (4) esablece que en los períodos en los cuales la asa on shore no es posible de arbirar (ϖ =1), su variación dependerá de la ofera relaiva de NDF, donde f ( ) es una función lineal. En caso conrario (ϖ =0), si no exisen resricciones al arbiraje por concepo de liquidez de los agenes (z=1), la asa on shore convergerá a su valor de equilibrio a una velocidad dada por λ 1, mienras que la velocidad de convergencia en presencia de resricciones de liquidez (z=0) esará dada por λ nl. Nóese que λ l,nl =1 implica que la asa on shore convergerá insanáneamene a su valor de equilibrio, mienras que en presencia de resricciones al arbiraje, se observará una convergencia gradual (λ l,nl <1). En la esimación de la ecuación (4) se uilizaron los siguienes supuesos: a) Límies de arbiraje. Los valores de i y i se esimaron del siguiene modo: i = l - 12,5 pb + ε (5) i = l + rp + e - ε donde l = asa Libo, rp =riesgo país, e = impueso de imbre y esampillas, y ε =margen de arbiraje de 25 pb en orno a los límies 12 /. b) Liquidez de los agenes. En base a Kambhu (2006), la hipóesis respeco a la velocidad de ajuse (λ l,λ l,nl ) es que si los agenes enfrenan pérdidas (ganancias), la capacidad de 12 / Los resulados son robusos a la sensibilización del parámero εpara un rango de valores enre 100 y 25 pb. Esa sensibilización se realizó con el fin de capurar parcialmene algún grado de inceridumbre asociado al cálculo de la banda. (4) (6) arbiraje se resringirá (aumenará), es decir λ l > λ nl 13 /. Para ales fines, las ganancias o pérdidas de arbiraje son inferidas a ravés de la concordancia o diferencia enre el cambio efecivo y esperado de la asa on shore. Concreamene, los agenes oman decisiones en base al cambio esperado en la asa on ^ * shore (E ( i ) - i -1 ) y, dependiendo de si la asa on shore cambió o no en esa dirección, los inversionisas regisrarán pérdidas o ganancias 14 /. Lo anerior se resume en la siguiene variable: * π = i. a { ^ * E ( i ) - i -1 ^ * E ( i ) - i -1 { donde (a) deermina el cambio efecivo en la asa on shore y (b) el signo de la acividad de arbiraje. En ese senido, si π > 0 0, enonces, se asume que lo agenes regisraron ganancias y lo conrario si π < 0. La esimación de la ecuación (4) abarca el período comprendido enre 2 de mayo de 2003 y el 15 de sepiembre de La frecuencia de esimación es diaria. Los resulados se reporan en la abla 1. En primer lugar, cabe desacar el alo nivel de ajuse de la ecuación (R 2 =16%). En segundo lugar, si bien el coeficiene asociado a los NDF de las AFP es esadísicamene significaivo, su relevancia en érminos económicos es menor; mienras que para los NDF manenidos por no residenes (NDF Ex) no se rechaza que sean esadísicamene iguales a cero y, adicionalmene, el valor del coeficiene esimado es basane bajo. Finalmene, las esimaciones indican un arbiraje relaivamene rápido en la vecindad de los límies de la banda de arbiraje; en aquellos casos caracerizados como líquidos, aproximadamene un 20% de la brecha de asas se cierra en un día. Por el conrario, en el escenario de iliquidez i.e., los agenes regisran pérdidas, el ajuse es más bien hacia un arbiraje divergene signo negaivo. Kambhu (2006) asocia ese ipo de arbiraje a siuaciones donde los agenes deshacen posiciones cuando enfrenan pérdidas 15 /, lo que genera un cambio en el spread conrario al observado en presencia de un arbiraje convergene. 13 / Las razones para ese ipo de comporamieno pueden ir desde la simple reducción del capial disponible para apalancar las posiciones de arbiraje, hasa el incremeno de la aversión al riesgo de los inversionisas (Kambhu, 2006). ^ 14 / E ( i ) es el valor esperado de la asa on shore de equilibrio en el período con información en -1. Es decir, corresponde a la proyección del límie de la banda para el próximo período. Ese fue esimado mediane un proceso auorregresivo de orden 1 en base a los crierios de información esándar. 15 / La presencia de arbiraje divergene puede ener su origen en que los inversionisas necesien liquidar sus acivos para enfrenar las pérdidas por ejemplo, margin calls y/o su aversión al riesgo aumene en presencia de ales pérdidas, enre oros posibles mecanismos. b 90

7 Arículo En relación a los residuos, el gráfico 10 presena su evolución para el período enero 2007 a sepiembre 2008, observándose un aumeno en su volailidad durane el año No obsane, en general, y a pesar de las imporanes flucuaciones observadas en la asa on shore al final de la muesra, los residuos se han manenido relaivamene acoados y, en los casos en que los residuos han aumenado más allá de su respeciva banda de confianza, esas flucuaciones han sido ransiorias. Finalmene, el modelo fue simulado fuera de muesra desde el 15 de sepiembre hasa la primera semana de ocubre con el fin de evaluar la dinámica de la asa on shore durane las recienes urbulencias financieras. El gráfico 11 presena los componenes explicados y no explicados de la variación de la asa on shore. El gráfico 11 sugiere que, aún en un período de significaivas urbulencias financieras, el modelo explica relaivamene bien la dinámica de la asa on shore, siendo el valor observado el 30 de sepiembre la principal excepción. En ese úlimo caso, el residuo explica 91% de la variación observada en dicho día. Tabla 1 Deerminanes de la variación de la asa on shore (*) Variable Variable dependiene: independiene Coeficiene p-valor E ( i ) - i * con liquidez -1 0,1939 0,0000 E ( i ) - i * sin liquidez -1-0,1290 0,0000 NDF AFP -1 0,0045 0,0761 NDF AFP -2 0,0061 0,0247 NDF EXT -1 0,0001 0,4828 NDF EXT -2 0,0001 0,7416 R2 ajusado= 0,16 (*) Período muesral: 2 de mayo de 2003 al 15 de sepiembre de Fuene: Esimaciones propias a base de información del Banco Cenral de Chile. Gráfico 10 Residuos de la esimación (*) (porcenaje) Gráfico 11 Variación de la asa on shore (*) (porcenaje) (*) Período muesral. 1 de sepiembre al 4 de ocubre de Fuene: Elaboración propia. IV.II Vecor auorregresivo (VAR) La forma reducida del VAR es la siguiene: (libor - i cl ) ] i ε NDF Ex ε ] Ex NDF AFP = (L) AFP ε s L ε s* * c c ε ] donde: libor = asa Libo a 1 año en el período. i cl = asa de inerés en Chile en moneda local (swap promedio cámara a un año). NDF Ex = cambio NDF no residenes. NDF AFP = cambio NDF AFPs. s * = spread on shore a un año plazo. c =variación de la paridad peso-dólar. ε j = shock esocásico en la ecuación de la variable j. El diferencial de asas de inerés se supone exógeno al sisema, es decir, depende solo de sus propios rezagos. El número de rezagos escogido es 1, lo cual se basa en los crierios de información radicionales. La esimación se realiza con daos diarios para el período ocubre 2003 a sepiembre /. ] (7) (*) Período muesral. 1 de enero de 2007 al 15 de sepiembre de Fuene: Elaboración propia. 16 / Los resulados son robusos a la inclusión de paridades y premios por riesgo país para Chile y Brasil. Esas sensibilizaciones buscaban conrolar por poenciales conraos de NDF Ex orienados a operaciones de carry rade enre Chile y Brasil. 91

8 Informe de Esabilidad Financiera SEGUNDO SEMESTRE 2008 En el Anexo 1 se presenan los gráficos que conienen la respuesa del spread on shore y ipo de cambio a un shock en el diferencial de asas inerés, NDF Ex, NDF AFP y spread on shore, respecivamene. Los principales resulados son: a) Diferencial de asas de inerés. El aumeno del diferencial enre la asa Libo y la asa en moneda nacional de 8 pb genera una reducción insanánea del spread de aproximadamene 13 pb, la cual se reviere en los días siguienes. A su vez, eso genera una depreciación del ipo de cambio; sin embargo, no es posible rechazar que ese impulso sea esadísicamene igual a cero. b) Derivados cambiarios de no residenes. La respuesa del spread on shore frene a un shock de NDF Ex no es esadísicamene disina de cero. En relación a la respuesa del ipo de cambio, se observa una depreciación máxima de aproximadamene 0,15% frene a un aumeno de una desviación esándar del NDF Ex -i.e., un shock equivalene a 4%. La baja magniud de esos efecos es consisene con los resulados reporados por Cowan, Rappapor y Selaive (2007) y, Jadresic y Selaive (2005). c) Derivados cambiarios de las AFP. El spread on shore aumena aproximadamene 0,5 pb frene a un aumeno de 0,7% del NDF AFP, el cual converge a cero en un período inferior a cinco días. El ipo de cambio se aprecia levemene y, al igual que los resulados previos, esa variable converge en un plazo inferior a cinco días. d) Spread on shore. El shock en el spread on shore es equivalene a 7 pb. La implicancia cambiaria de ese shock es una apreciación inicial, la cual es reverida en aproximadamene res días, obeniéndose, finalmene, una variación acumulada cercana a cero. Concreamene, el efeco acumulado es una depreciación de 0,05% o, suponiendo perfeca linealidad, si el spread on shore aumenase 100 pb, el ipo de cambio se depreciaría an sólo 0,71%. V. Conclusiones El aumeno del spread on shore observado a parir de mediados del 2007 es consisene con el marco concepual analizado. Eso, ya que la reducción de la asa Libo a mediados del 2007 habría acercado la asa on shore al límie superior de la banda y, a parir de enonces, se ha manenido en niveles consisenes con un arbiraje de asas a nivel inernacional. En oras palabras, la dinámica de la asa on shore desde mediados del 2007 sería compaible con un modelo de inegración financiera, sin observarse desviaciones significaivas de dicho marco. Lo anerior, sin embargo, no implica que las AFP no hayan jugado algún rol. Concreamene, el sisemáico aumeno del NDF AFP desde inicios del 2007 podría explicar pare del aumeno de la asa on shore observado durane la primera miad del Sin embargo, al como sugieren las esimaciones realizadas, la sensibilidad del spread a los NDF es relaivamene baja, y por ende, es probable que el aumeno explicado por los NDF AFP sea relaivamene bajo. Finalmene, los resulados e inerpreación del aumeno recienemene observado se encuenran sujeos al grado de inceridumbre propio de esimaciones que cubren un período de iempo que no es demasiado exenso, y en el cual no se cuena con un número significaivo de flucuaciones como la observada recienemene. Eso, en la prácica, impone un mayor grado de inceridumbre a la idenificación de los facores ras ese ipo de flucuaciones. Referencias Alarcón F., Calvo D. y P. Jervis (2008). Tasa de Inerés Exerna Relevane para el Cálculo del Diferencial de Tasas en Chile. Revisa de Economía Chilena, Diciembre Cowan K., Rappapor D. y J. Selaive (2007). Dinámica de Ala Frecuencia del Tipo de Cambio Chileno. Documeno de Trabajo, N. o 433. Banco Cenral de Chile. Fernández V. (2007). Un Análisis del Mercado de Coberura de Riesgo en Chile y el Mundo. Borrador. Jadresic E. y J. Selaive (2005). Is he FX Derivaives Marke Effecive and Efficien Reducing Currency Risk?. Documeno de Trabajo, N. o 325. Banco Cenral de Chile. Kambhu J. (2006). Trading Risk, Marke Liquidiy, and Convergence Trading in he Ineres Rae Swap Spread. Economic Policy Review, Federal Reserve New York. Mayo

9 Arículo Anexo I Ejercicios de impulso respuesa VAR Gráfico I.1 Respuesa a un shock de una desviación esándar en el diferencial de asas Impulso (libor - i cl ) = 0,08 Variación spread on shore Gráfico I.2 Respuesa a un shock de una desviación esándar en NDF Exerior Impulso NDF Ex = 4% Variación spread on shore variación ipo de cambio variación ipo de cambio Fuene: Elaboración propia. Fuene: Elaboración propia. 93

10 Informe de Esabilidad Financiera SEGUNDO SEMESTRE 2008 Gráfico I.3 Respuesa a un shock de una desviación esándar en NDF AFP Impulso NDF AFP = 0,7% Gráfico I.4 Respuesa a un shock de una desviación esándar en el spread on shore * Impulso s = 7 pb Variación spread on shore Variación spread on shore Variación ipo de cambio Variación ipo de cambio Fuene: Elaboración propia. Fuene: Elaboración propia. 94

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