SPREADS DE LIQUIDEZ EN BONOS CORPORATIVOS: UN MODELO DINÁMICO Y SU APLICACIÓN A UN MERCADO CON POCAS TRANSACCIONES

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1 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE ESCUELA DE INGENIERIA SPREADS DE LIQUIDEZ EN BONOS CORPORATIVOS: UN MODELO DINÁMICO Y SU APLICACIÓN A UN MERCADO CON POCAS TRANSACCIONES GABRIEL CRISTIÁN HUBER SOTO Tesis para opar al grado de Magiser en Ciencias de la Ingeniería Profesor Supervisor: GONZALO CORTÁZAR S. Saniago de Chile, Abril, , GABRIEL CRISTIÁN HUBER SOTO

2 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE ESCUELA DE INGENIERIA SPREADS DE LIQUIDEZ EN BONOS CORPORATIVOS: UN MODELO DINÁMICO Y SU APLICACIÓN A UN MERCADO CON POCAS TRANSACCIONES GABRIEL CRISTIÁN HUBER SOTO Tesis presenada a la Comisión inegrada por los profesores: GONZALO CORTÁZAR TOMÁS REYES JORGE URZÚA HÉCTOR ORTEGA JOSÉ FRANCISCO MUÑOZ Para complear las exigencias del grado de Magiser en Ciencias de la Ingeniería Saniago de Chile, Abril, 2013

3 ii A mi madre y hermanas

4 AGRADECIMIENTOS En primer lugar, me gusaría agradecer al profesor Gonzalo Corázar por su gran apoyo, paciencia y consejos en el desarrollo de esa esis. El rabajo juno a él esos años ha sido muy valioso para mi crecimieno académico y personal. En segundo lugar, me gusaría agradecer a mis compañeros y amigos del FINLab UC, quienes en odo momeno esuvieron dispuesos a ayudar y aporar en mi invesigación. Quiero agradecer en especial a Hécor Orega por sus valiosos comenarios y a Chrisian Soo por brindarme asisencia en el manejo de las bases de daos y diseños de consulas. Finalmene, me gusaría agradecer a mi madre por su incondicional apoyo y compañía durane ese periodo de iempo. iii

5 INDICE GENERAL Pág. 1 INTRODUCCIÓN DETERMINANTES DEL SPREAD Riesgo de Crédio Mediciones del Riesgo de Crédio Liquidez Dimensiones de la Liquidez Mediciones de la Liquidez Opciones Callable Bonds Puable Bonds Converible Bonds MODELOS DE ESTIMACIÓN DE SPREADS Modelos en Mercados Desarrollados Modelos en Mercados Emergenes MERCADO DE RENTA FIJA CHILENO Insrumenos de Rena Fija Chilenos Rena Fija Gubernamenal Rena Fija Privada Bonos Empresariales Inversionisas... 49

6 5 MODELO DE PANEL Daos Variables Explicaivas Descripción del Modelo Resulados y Análisis MODELO DINÁMICO Modelo de Regresión de Coeficiene Esocásico Descripción y Aplicación del Modelo Resulados y Análisis Componene de Liquidez CONCLUSIONES BIBLIOGRAFIA ANEXOS ANEXO A Demosración del esimador a poseriori de la mariz de covarianza Ganancia de Kalman Ópima ANEXO B

7 ÍNDICE DE TABLAS Tabla 4-1: Número promedio de ransacciones en un año por clasificación de riesgo y ipo de papel Tabla 4-2: Volumen anual promedio (billones CLP) por clasificaciones de riesgo y ipo de papel Tabla 4-3: Disribución de saldos emiidos anuales (billones CLP) con y sin opción de prepago Tabla 5-1: Descripción de los disinos periodos en la modelación de panel Tabla 5-2: Descripción de las variables explicaivas Tabla 5-3: Esadísicas de las variables explicaivas Tabla 5-4: Deerminanes del Spread excluyendo bonos BBB (M1) Tabla 5-5: Deerminanes del Spread excluyendo bonos BBB (M2) Tabla 6-1: Esimación de Parámeros Modelo Dinámico Tabla 6-2: Esadísicas por Periodo y Variable de Liquidez Tabla 6-3: Componene y Fracción debido a Liquidez vii

8 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 4-1: Saldos Vigenes en Cusodia DCV para bonos emiidos en CLP y UF enre 2006 y Figura 4-2: Volúmenes anuales ransados en CLP y UF enre 2006 y Figura 4-3: Roación anual para bonos en CLP y UF enre 2006 y Figura 4-4: Bonos emiidos en CLP y UF enre 2006 y Figura 4-5: Número oal de ransacciones bonos en CLP y UF enre 2006 y Figura 4-6: Número promedio de días ransados en un año para un bono de cada caegoría Figura 4-7: Disribución del mercado de rena fija de largo plazo enre los principales inversionisas Figura 5-1: Serie de iempo del spread promedio por clasificación de riesgo consolidada Figura 6-1: Esquema del filro de Kalman Figura 6-2: Esimación de las variables de esado (beas) uilizando el filro de Kalman Figura 6-3: Esimación de las variables de esado (beas) uilizando el filro de Kalman (Con.) Figura 6-4: Componene de liquidez (%Zero) y spread oal para bonos AAA, AA y A 90 Figura 6-5: Componene de liquidez (Age) y spread oal para bonos AAA, AA y A Figura 6-6: Componene de liquidez (Volume) y spread oal para bonos AAA, AA y A Figura 6-7: Componene de liquidez y spread oal para bonos AAA, AA y A viii

9 RESUMEN Durane la úlima década, la liquidez ha sido exensamene esudiada en mercados de bonos corporaivos desarrollados: Longsaff, Mihal y Neis (2005); Chen, Lesmond, y Wei (2007); Bao, Pan, y Wang (2011); Friewald, Jankowisch, y Subrahmanyam (2011); Dick-Nielsen, Feldhüer, y Lando (2012). Todos los esudios llegan a la misma conclusión: los inversionisas demandan ex ane un premio adicional por bonos menos líquidos, reflejando ésos mayores spreads que sus conrapares líquidas para mismos niveles de riesgo de crédio. La gran mayoría de las méricas de liquidez propuesas en la lieraura se basan en daos de ransacción, siendo prácicamene imposible deerminar el nivel y riesgo de iliquidez en aquellos bonos no ransados. En mercados emergenes, como el caso chileno, la gran mayoría de los bonos presena una bajísima frecuencia de ransacción: (más del 70% se ransan menos de 25 días en un año) por lo que la fala de liquidez es un problema que dificula enormemene cualquier análisis sobre los spreads a los cuales se ransan esos insrumenos. En la presene invesigación se busca deerminar el impaco de la liquidez en los niveles de spreads de bonos corporaivos del mercado chileno enre 2006 y Se encuenra que, con robusa significancia esadísica, el spread es explicado en un modelo de panel por el volumen ransado (Volume), el iempo desde la emisión (Age) y el porcenaje de días en los que el bono no es ransado (%Zero). Adicionalmene, los esimadores evidencian un comporamieno variable en el iempo, produco de los aconecimienos macroeconómicos globales (principalmene la crisis subprime), lo que jusifica la esimación mediane un modelo dinámico que, adicionalmene, permie lidiar de manera efeciva con la baja frecuencia de ransacción que afeca a los mercados emergenes. Se concluye que alrededor del 10% del spread oal es debido a la iliquidez. Palabras Claves: Liquidez, Spreads, Bonos Corporaivos, Mercados Emergenes, Zero- Measure, No-Trade, Filro de Kalman ix

10 ABSTRACT During he las decade, liquidiy has been exensively sudied in developed corporae bond markes: Longsaff, Mihal and Neis (2005), Chen, Lesmond, and Wei (2007), Bao, Pan, and Wang (2011); Friewald, Jankowisch and Subrahmanyam (2011), Dick-Nielsen, Feldhüer, and Lando (2012). All sudies reach he same conclusion: invesors demand an ex-ane addiional premium for less liquid bonds, reflecing higher spreads for he same levels of credi risk. Mos of liquidiy merics proposed in he lieraure are based on ransacion daa, being pracically impossible o deermine he level and liquidiy risk in bonds ha are no raded. In emerging markes, such as Chile, he vas majoriy of he bonds show very low ransacion frequency: (over 70% are raded less han 25 days in a year) so he lack of liquidiy is a problem ha hampers any analysis abou he spreads a which hese insrumens are raded. In he presen invesigaion we deermine he impac of liquidiy in chilean corporae bond spreads beween 2006 and I is found ha, wih robus saisical significance, he spread is explained in a panel model by rading volume (Volume), he ime from issuance (Age) and he percenage of days on which he bond is no raded (% Zero). Addiionally, he esimaes show a ime-varying behavior, semming from global macroeconomic condiions (primarily he subprime crisis), jusifying he esimaion using a dynamic model ha allows o deal effecively wih low ransacion frequency ha affecs emerging markes. I is concluded ha abou 10% of he oal spread is due o illiquidiy. Keywords: Liquidiy, Spreads, Corporae Bonds, Emerging Markes, Zero-Measure, No-Trade, Kalman Filer x

11 1 1 INTRODUCCIÓN La emisión de bonos es uno de los principales mecanismos que ienen las empresas para financiarse. El sopore para esos insrumenos es la capacidad de pago de la empresa, represenada por los flujos generados en operaciones fuuras. El hecho de que una enidad pueda fallar en el cumplimieno oporuno, oal o parcial, de los érminos acordados en los conraos, se conoce como riesgo de crédio o riesgo de defaul. Como consecuencia, los inversionisas demandan un diferencial o spread por sobre la asa libre de riesgo para compensar la inceridumbre que oman al inverir en empresas con mayor probabilidad de defaul. No obsane, el riesgo de crédio no es capaz, por sí solo, de explicar los alos diferenciales de asas enconrados en los mercados de bonos corporaivos: al menos dos aproximaciones permien conrasar el spread observado con el spread que un bono debiese ener en función de su riesgo crediicio. Por un lado, exisen insrumenos financieros que permien ransar por separado el riesgo de crédio asociado a un insrumeno (Credi Defaul Swaps o CDS). Por oro lado, es posible esablecer y calibrar un modelo eórico, en función de ciera información, que permia valorizar el bono corporaivo y, por lo ano, calcular cuál debiese ser su spread de crédio. Sin embargo, ninguno de los dos acercamienos provee una explicación saisfacoria de los niveles de spread, exisiendo en ambos casos una subesimación (Longsaff, Mihal y Neis, 2005; Huang y Huang, 2003). En ese puno exise una problemáica por cuano se podría concluir y argumenar que si el spread calculado mediane un modelo de riesgo de crédio no coincide con el spread observado, se debe a que el modelo esé incorreco. Esa conclusión descansa en el supueso de que odo el spread se debe al riesgo de crédio, cuando la evidencia inernacional muesra que exisirían oros facores que inciden en la valorización de deuda corporaiva (Huang y Huang, 2003; Elon, Gruber y Agrawal, 2001; Duffie y Singleon, 1999). Indiscuiblemene, si los inversionisas comprasen bonos con el objeivo de manenerlos hasa su madurez (esraegia buy and hold), la mayor preocupación debiese

12 2 ser el riesgo de crédio. No obsane, un inversionisa que busca un menor iempo de manención debe preocuparse por oro aspeco: la liquidez. Cuando exisen alos cosos de ransacción o de búsqueda, un insrumeno no puede ser ransado con suficiene rapidez sin experimenar una pérdida. Lo, Mamaysky y Wang (2004), basados en la noción preeliminar de Amihud y Mendelson (1986), señalan que esos cosos inhiben la frecuencia de ransacción. Como los inversionisas no pueden esar coninuamene cubriendo su riesgo, demandan ex ane un premio adicional para compensar esa inceridumbre. De esa manera, para los mismos flujos promeidos, bonos menos líquidos, que muesran menor frecuencia de ransacción, reflejarán menores precios y mayores spreads. En la úlima década, se ha sugerido la imporancia que iene el premio por liquidez en el mercado corporaivo americano. Uilizando disinas méricas específicas para cada bono, la lieraura ha enconrado que la iliquidez explica con ala significancia económica, la variación en el core ransversal de los spread. Esudios connoados son los de Longsaff, Mihal y Neis (2005); Chen, Lesmond y Wei (2007); Bao, Pan y Wang (2011); Friewald, Jankowisch y Subrahmanyam (2012); y Dick-Nielsen, Feldhüer y Lando (2012). Sin duda, el mayor debae sobre el riesgo y premio por liquidez ha sido en el conexo del mercado de bonos corporaivos de los Esados Unidos, uno de los más exensos y menos ilíquidos del mundo. El argumeno principal radica en la disponibilidad y exensión de la base de daos, la que permie la consrucción de diversas méricas (basadas en los daos de ransacción) y la aplicación de robusa inferencia esadísica. Sin embargo, en mercados emergenes, donde los efecos de la liquidez suelen ser de críica imporancia, exise poca lieraura. La problemáica en esos mercados es la escasa frecuencia de ransacción que dificula enormemene el análisis esadísico, llevando a los invesigadores a agregar daos en el iempo o enre disinos mercados. La mayor porción de los esudios se cenra en mercados accionarios (Bekaer, Harvey y Lundblad, 2005; Lesmond, 2005; Rouwenhors, 1999) o spreads de bonos soberanos (Favero, Pagano y von Thadden, 2005; Ferrucci, 2003; Schwarz, 2009;

13 3 Comelli, 2012), dejando de lado los bonos empresariales. Uilizando bonos soberanos y corporaivos denominados en dólares de 16 economías emergenes, Hund y Lesmond (2006) encuenran que los cosos de la liquidez serían del orden de 4 veces más imporanes al explicar los spread en esos mercados en comparación con el mercado corporaivo americano. Ese anecedene pone en evidencia la imporancia del esudio y modelación de la liquidez en los mercados de deuda emergene. El presene rabajo busca enriquecer la exigua lieraura referene a la liquidez en los mercados poco profundos de deuda corporaiva, poniendo como caso de esudio el mercado chileno. Uilizando daos de ransacciones generados en la Bolsa de Comercio de Saniago enre Enero 2006 y Marzo 2012, la clasificación de riesgo y una serie de variables (liquidiy proxies) uilizadas en la lieraura para explicar diferencias de spreads enre bonos, se conduce un análisis empírico para deerminar el efeco marginal de cada una de esas variables sobre el spread y cómo ése cambia a ravés del iempo. En primer lugar, se uiliza un enfoque de modelo de panel (Panel Regression) con disinas especificaciones y en disinos periodos. Se encuenra que, con robusa significancia esadísica, el spread es explicado por el volumen ransado (Volume), el iempo desde la emisión (Age) y el porcenaje de días en los que el bono no es ransado (%Zero). Sin embargo, produco de las urbulencias en el mercado en el periodo analizado, los esimadores evidencian un comporamieno variable en el iempo. En una segunda eapa, se esima un modelo dinámico del ipo Sochasic Cofficiens Regression Model presene en Chow (1984). Ese ipo de modelo es posible calibrarlo uilizando el Filro de Kalman, enregando la mejor esimación del esado (bea) en función de la información disponible. Cieramene, ese enfoque de modelación resula paricularmene úil en mercados emergenes, donde la escasa frecuencia de ransacción genera ruido que impide obener esimadores razonables si se conduce mediane un análisis exclusivo de core ransversal. Ese esudio busca responder la preguna sobre si la iliquidez es una variable premiada en érminos de spreads en mercados emergenes y de si ese efeco es del

14 4 orden de magniud enconrado en mercados desarrollados. Adicionalmene, busca enconrar respuesa sobre si el premio por liquidez es esable en el iempo, o por el conrario, evidencia un comporamieno dinámico produco de las condiciones macroglobales que afecan a los mercados financieros. El cuerpo de ese documeno esá esrucurado de la siguiene manera: en el capíulo 2 se presena un sineizado marco eórico sobre la meodología de cálculo del spread de asas, así como los deerminanes que buscan dar cuena de diferencias de ese spread enre insrumenos y las disinas formas de aislar y medir esas variables. En el capíulo 3 se presena un compendio de la lieraura relacionada a los efecos de la liquidez en mercados de bonos corporaivos, y específicamene como los disinos esudios han buscado relacionar los deerminanes con los niveles de spreads mediane disinos enfoques de modelación. En el capíulo 4 se describe el mercado chileno de rena fija, como inroducción a los ipos de insrumenos exisenes, con principal enfasis en los bonos empresariales, para finalizar con una breve descripción de los inversionisas que componen el mercado. En el capíulo 5 se describe la base de daos y las disinas variables explicaivas uilizadas en ese esudio para explicar los niveles de spreads, en conjuno con la descripción del modelo de panel y los resulados enconrados. El capíulo 6 describe la implemenación y resulados obenidos mediane el modelo dinámico, calibrado con el Filro de Kalman, así como la meodología para esimar la fracción del spread debido a la iliquidez a lo largo del iempo. Finalmene, el capíulo 7 concluye.

15 5 2 DETERMINANTES DEL SPREAD El spread se eniende como el diferencial de asas del bono empresarial sobre un benchmark. La definición de esa referencia iene principalmene dos maices: curva y méodo. Con respeco a la curva, la gran mayoría de la lieraura financiera ha uilizado como base la curva de gobierno (Treasury), basándose en el hecho de que esá compuesa de papeles libres de riesgo y sumamene líquidos. Con el objeivo de mosrar robusez en sus resulados, los úlimos esudios han buscado oras curvas conra las cuales medir el spread. Blanco, Brennan y Marsh (2005); Han y Zhou (2008), enre oros, argumenan que exisirían diferencias ribuarias enre los bonos corporaivos y los bonos de gobierno 1, siendo la curva swap 2 un mejor benchmark para valorizar bonos corporaivos y sus derivados. Sin embargo, esa curva endría la desvenaja de no ser compleamene libre de riesgo, por cuano exise riesgo de crédio en la conrapare del conrao. Finalmene, moivado por el esudio de Longsaff (2004), un ercer acercamieno es la curva RefCorp. Los bonos RefCorp son bonos corporaivos en los que el capial y pago de inereses esá compleamene garanizado por el Tesoro, lo que implica lieralmene el mismo riesgo de defaul que ésos úlimos. Longsaff, Mihal y Neis (2005) uilizan la curva swap y la RefCorp para comparar su resulados, enconrando que el spread respeco a la curva de gobierno es alrededor de 60 punos base mayor que respeco a la curva swap y similar respeco a la curva RefCorp. Dick- Nielsen, Feldhüer y Lando (2012) ambien consaan diferencias en la magniud oal del spread uilizando la curva swap y la del esoro, pero encuenran que el componene debido a la liquidez es basane insensible a la elección de la curva. 1 Los inversionisas en bonos corporaivos esán sujeos a impuesos esaales y locales en el pago de inereses, mienras bonos de gobierno esán excenos de esos impuesos (Elon, Gruber y Agrawal, 2001) 2 Un swap es un derivado en el cual dos conrapares se compromeen a inercambiar flujos de dinero en fechas pacadas. Los flujos de caja se calculan sobre un mono principal o nocional, el cual no suele ser inercambiado enre las pares.

16 6 Una vez definida la curva benchmark, el cálculo del spread implica definir cómo uilizarla, especificamene respeco al plazo. Los bonos corporaivos son insrumenos emiidos muchas veces con esrucuras de pago irregulares, donde los cupones pagan inereses y amorizan capial. Por oro lado, los bonos de gobierno son bonos esandarizados y con esrucuras de pago sencillas. La más común es la del bono bulle en la cual el valor nominal oal se paga una vez en la fecha de vencimieno y durane la vida del bono los cupones sólo pagan inereses. Evidenemene, de exisir un bono de gobierno con la misma esrucura de pagos y misma madurez que el bono corporaivo, haría de ése el benchmark predileco para calcular el spread. Sin embargo, es prácicamene imposible cumplir siquiera con la misma madurez exaca. Más aún, de exisir al bono, probablemene sería ano o más ilíquido que el propio bono corporaivo. Por esa razón, la prácica común es compuar la diferencia de asas respeco al bono de gobierno de madurez más cercana. Esa aproximación resula razonable si las esrucuras de pago de ambos bonos son similares (por ejemplo si ambos son bonos bulle), pero puede ser ruidosa si difieren demasiado, en especial si la esrucura de asas es poco plana. Una mejor aproximación consise en calcular el spread respeco al bono de duración más cercana 3, basándose en que la duración represena la sensibilidad del bono frene a un cambio de asa. La premisa de ambos acercamienos es la exisencia cerera de un insrumeno de gobierno respeco al cual calcular el diferencial de asas. Oro enfoque consise en ajusar un modelo a la esrucura de asas de inerés, enconrando la relación funcional enre las asas de descueno de bonos cero-cupón y su plazo al vencimieno. De esa manera, es posible desconar cada cupón del bono corporaivo a su asa cero correspondiene y deerminar una TIR libre de riesgo (ficicia) represenaivo del bono respeco a la cual calcular el spread de ransacción. 3 La duración de un acivo financiero es la media ponderada de los disinos vencimienos de los flujos de caja, ponderados por el valor acual de cada uno de esos flujos. La duración mide ambién la sensibilidad del precio del acivo al riesgo de ipo de inerés.

17 7 En cuano a la modelación de la esrucura de asas de inerés, las corrienes principalmene son dos: modelos esáicos y modelos dinámicos. Denro de los primeros, los más caracerísicos son los modelos de Spline, Nelson y Siegel y Svensson. Esos modelos ocupan exclusivamene la información conemporánea para calibrar los parámeros periodo a periodo, logrando aplicaciones exiosas en mercados profundos, donde los daos esán bien disribuidos en el core ransversal. En mercados emergenes, el propio mercado de bonos de gobierno resula ilíquido, falando observaciones claves a deerminados plazos que hacen que la aplicación de modelos esáicos produzca esimaciones inconsisenes emporalmene y sobresimación de la volailidad de la curva. Los modelos dinámicos se imponen por sobre los modelos esáicos en esos casos, por cuano enriquecen la información del core ransversal con información hisórica, permiiendo generar esrucuras consisenes, incluso cuando no exisen observaciones para cieros plazos. Corazar, Schwarz y Naranjo (2007) logran aplicar exiosamene un modelo de Vasicek generalizado de res facores al mercado chileno, el cual calibran uilizando el filro de Kalman exendido, enconrando la esimación conjuna de la esrucura acual de asas de inerés y su dinámica. Una vez definido el spread y sus meodologías de cálculo, es perinene pregunarse sobre los facores que explican diferencias de ese spread enre los disinos insrumenos. En ese senido, los dos grandes deerminanes de los spreads son el riesgo de crediicio y la liquidez. Oros facores que explican diferencias son opciones de rescae o conversión y las menadas asimerías ribuarias enre bonos de gobierno y bonos corporaivos. A coninuación se describen esos deerminanes y el cómo es posible medirlos. 2.1 Riesgo de Crédio El Riesgo de Crédio o defaul se refiere al riesgo de que un presaario incumpla en cualquier clase de deuda que haya conraído, al no poder efecuar oporunamene (oal o parcialmene) los pagos que esá obligado a hacer. Evidenemene, si una

18 8 empresa iene alas probabilidades de quebrar, los inversionisas no desearán presar su dinero sin obener algo a cambio. Por eso, demandan un premio adicional por sobre la asa libre de riesgo para compensar la inceridumbre que oman al inverir en empresas con mayor probabilidad de defaul. En paricular, el diferencial de asas se puede explicar por al menos dos razones. En primer lugar, el flujo esperado por el mercado es ípicamene inferior al promeido debido a que se esima que con ciera probabilidad el bono hará defaul, pudiéndose recuperar sólo una fracción del valor cara. En segundo lugar, es posible que el flujo esperado además se descuene a una asa superior debido a la aversión al riesgo del mercado y a la nauraleza sisemáica del riesgo. En general, inernamene se asume como acivo libre de riesgo los bonos emiidos por el Banco Cenral de cada país, debido a que esa insiución es la encargada de la emisión de dinero legal y a la venaja que implica comparar insrumenos emiidos en la misma moneda. No obsane, los países ambién pueden evidenciar riesgo crediicio, siendo la referencia inernacional de acivo libre de riesgo los bonos emiidos por el Tesoro esadounidense Mediciones del Riesgo de Crédio a) Clasificación de Riesgo La clasificación de riesgo es una prácica común en los mercados financieros más imporanes del mundo. Sus orígenes se remonan a principios del siglo XX. Consise en la asignación de una deerminada caegoría de riesgo, sobre una base homogénea a los disinos íulos de deuda presenes en el mercado. Esa asignación la realizan empresas privadas independienes que operan ano en los mercados globales, como en mercados locales de acuerdo a la normaiva vigene en 4 A la diferencia enre las asas que pagan los bonos del Tesoro de los Esados Unidos y las que pagan los bonos (en USD) del país respecivo se conoce como Riesgo País.

19 9 cada país. A nivel inernacional las res agencias de clasificación de riesgo más imporanes son Sandard & Poor s Raing Agency, Moody s Invesor Services y Fich Raing, odas con base en Nueva York, EE.UU. La escala más conocida y uilizada mundialmene es la de Sandard & Poor s que asigna la caegoría AAA al insrumeno de menor riesgo relaivo para coninuar con las caegorías AA, A y BBB denro de grado de inversión y, a parir de BB, asignar niveles correspondienes a las inversiones de grado especulaivo. Adicionalmene, en las caegorías AA e inferiores, se asignan los símbolos + y para represenar niveles de mayor o menor riesgo relaivo denro de cada caegoría. Cuando una clasificadora asigna una deerminada caegoría de riesgo a una compañía, realiza un análisis exhausivo de su perfil de negocios y su solvencia financiera. Cualiaivamene, busca enender los negocios en que paricipa la compañía y su posición relaiva denro de ellos. Cuaniaivamene, analiza cifras en indicadores que permian comprender la foraleza o debilidad de la posición financiera de la compañía así como ambién las políicas de largo plazo y el grado de compromiso de la adminisración. Evidenemene, un análisis de core ransversal debiera consaar que aquellos insrumenos caalogados como los de menor riesgo crediicio (AAA y AA) muesran, en promedio, menores spreads que aquellos insrumenos con peores clasificaciones de riesgo. Kamin y von Kleis (1999) proponen una relación lineal enre un índice de números cardinales asociados a la clasificación de riesgo (AAA=1, AA+=2, ec.) y los spreads. Por oro lado, Harelius, Kashiwase, y Kodres (2008) en un esudio sobre bonos soberanos de economías emergenes, encuenran que la relación sería lineal en el logarimo de los spreads. Sin embargo, exise poca evidencia que supore esa especificación, opando oros esudios por analizar separadamene cada clasificación de riesgo (Dick-Nielsen e al., 2012) o bien uilizar variables dummies (Friewald e al., 2012) en modelos empíricos de deerminación de spreads. Un inconveniene que iene la clasificación de riesgo para moniorear el riesgo de crédio es la lena velocidad de reacción frene a evenos adversos y la escasa capacidad

20 10 de adelanarlos (Friewald e al., 2012), siendo las ransacciones más rápidas y reacivas. No obsane, la clasificación de riesgo ha sido ampliamene uilizada por su público acceso y simple inerpreación. b) Variables Conables El uso direco de la información conable esá esrechamene relacionado con la clasificación de riesgo. Es ampliamene acepado que la clasificación de riesgo depende, enre oras cosas, de información esadísica fácilmene accesible sobre las operaciones de la firma y sus condiciones financieras. Ahora bien, si la clasificación de riesgo predice los spreads, significa que las clasificadoras usan oda la información relevane de forma efeciva, pero no dice relación acerca de qué información es la relevane porque sólo esas agencias saben exacamene que deermina los disinos raings (Campbell y Taskler, 2003). Por esa razón, el uso de la información conable (objeiva) de forma direca ofrecería un enfoque más apropiado si lo que se busca es enconrar las relaciones enre las caracerísicas de la firma y las asas de sus bonos. Inuiivamene, empresas con bajos niveles de apalancamieno y alos márgenes de uilidad son concebidas como financieramene saludables y, por lo ano, sus bonos debiesen ransarse a relaivamene bajos spreads. Específicamene, las variables conables uilizadas en la lieraura han sido: preax ineres coverage, operaing income o sales, long-erm deb o asses, y oal deb o capializaion. Esudios que uilizan esa meodología para conrolar el riesgo de crédio son los de Campbell y Taskler (2003), Chen e al. (2007) y Dick-Nielsen e al. (2012).

21 11 c) Credi Defaul Swaps Los Derivados de Crédio son insrumenos financieros cuyos flujos esán relacionados con la solvencia de una firma o enidad soberana. El propósio de esos insrumenos es permiir al mercado ransar el riesgo asociado a la probabilidad de incumplimieno de una o más obligaciones (insrumenos de deuda o bonos). Los Credi Defaul Swaps (CDS) son el ipo más común de los Derivados de Crédio, mediane los cuales una pare compra proección a la ora a cambio de una prima o spread (pago periódico) hasa que un eveno de defaul ocurra o que el conrao venza. En compensación, si la firma incurre en defaul de su deuda, la pare vendedora de proección esá obligada a recomprar el bono a su valor par. Por lo ano, un CDS es similar a un seguro que compensa al comprador por las pérdidas que experimena en una evenual cesación de pagos o defaul. Los CDS se ransan acivamene en los mercados exrabursáiles u over-hecouner (OTC) en economías desarrolladas. Los principales paricipanes son bancos, securiy houses y hedge funds, por el lado de la demanda; y bancos y compañías de seguro por el lado de la ofera. Respeco a la madurez, la más negociada es a 5 años, aunque es posible enconrar conraos desde pocos meses hasa más de 10 años. En eoría, si sólo el riesgo de crédio fuese relevane, un inversionisa debiera esar indiferene enre un bono libre de riesgo y un porafolio conformado por un bono corporaivo y un CDS del mismo emisor. Por lo ano, la prima del CDS debiera emparejar perfecamene al spread del bono corporaivo. Sin embargo, esa afirmación asume liquidez perfeca de ambos insrumenos (bono corporaivo y CDS), cuando en la prácica ninguno de los dos es perfecamene líquido. En general, dada su nauraleza conracual, se asume que el CDS no presena los problemas de liquidez que manifiesa el bono, siendo la prima del CDS la porción del spread relaivo al riesgo de crédio.

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