Tutorial Deuda Credit Default Swap (CDS)

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1 México, Análisis y Estrategia Tutorial Deuda Credit Default Swap (CDS) Reporte Especial Octubre 12, 2010 Credit Default Swap, un parámetro de riesgo El derivado de crédito más común es el Credit Default Swap (CDS), el cual sirve para transferir el riesgo de crédito. Un CDS es un contrato a través del cual un Comprador 1 adquiere un seguro o derivado de crédito de un Vendedor 2 contra el incumplimiento de las obligaciones de un Acreditado 3, de esta forma se transfiere el riesgo del acreditado entre Comprador y el Vendedor. El comprador es el otorgante del crédito a la acreditada y a su vez es quien adquiere el CDS, las instituciones financieras son quienes conforman la mayor parte de los Compradores, un ejemplo son los bancos. Por otra parte el vendedor es quien ofrece el CDS y se obliga, en caso de incumplimiento del acreditado, en pagar el monto del crédito; la mayoría de los casos son aseguradoras. Asimismo, el acreditado es quien solicita el crédito al comprador, en este rubro puede estar integrado por empresas, países, etc. (Ver ejemplo pag. 2) Debido a que estos instrumentos se intercambian OTC (Over The Counter), es difícil de calcular el monto exacto, pero el ISDA * (International Swaps and Derivatives Association) calcula en su muestra un mercado mundial de $30.4 billones de dólares para el cierre de 9. (Ver gráfica 1) Cómo opera? El comprador del CDS (Banco) hace pagos periódicos al vendedor (Aseguradora) hasta el final de la vida del CDS o hasta que se produce el incumplimiento por parte del acreditado. En caso de incumplimiento, el comprador del seguro obtiene el derecho de vender el bono a su valor nominal y el vendedor del seguro acepta comprar ese bono a valor nominal. El CDS puede ser analizado mediante el cálculo del valor presente de los pagos esperados. Por qué se utilizan los CDS? Los CDS tienen muchos usos y aplicaciones, dependiendo quién los utilice, por ejemplo: i) Bancos.- En el pasado los bancos eran más partidarios de los préstamos a las empresas con buena calificación crediticia. Esto se debe al requerimiento de capital de los bancos de acuerdo a Basilea I. Entre menor sea el atractivo de un crédito, mayor es el requerimiento de capital, por lo que al agregar una garantía adicional como lo es el CDS, se puede aumentar la gama de los préstamos con un menor requerimiento de capital, de otra forma estos créditos no serian tomados en cuenta por los bancos. El CDS brinda una tasa segura de rendimiento al comprador (banco) que sería el resultado de la resta entre la tasa que cobra al acreditado (Empresa o País) y el Spread que paga al vendedor (Aseguradora), adicional al menor requerimiento de capital para los créditos. ii) Público en general. El CDS también se puede utilizar para valuar un bono a valor justo, al swappear la suma de Libor más la sobretasa del CDS a TIIE más una sobretasa por ejemplo, y se tiene un aproximado de los valores de los bonos en el mercado global. (Ver página 3) Un ejemplo de CDS de deuda soberana de algunos países donde se muestra su efecto en el tiempo: (Ver gráfica 2 y Anexo 1) CDS SPREADS DE PAÍSES (pb) PAÍSES 1 AÑO 3 AÑOS 5 AÑOS 10 AÑOS Estados Unidos Alemania Reino Unido Holanda Francia Equipo de Análisis de Deuda Privada Esquema 1: Estructura CDS Paga una tasa Comprador (Banco) Acreditado 1 Ofrece préstamo 3 Paga un spread anual Pago en caso de incumplimiento del acreditado CDS 2 Vendedor (Aseguradora) Grafica 1: Monto Nocional CDS (ISDA) en Billones de dólares. CDS Fuente: *ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc.) Grafica 2: Evolución CDS Spreads de Países (5 años) Puntos Base Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-10 Francia Holanda Inglaterra Alemania Estados Unidos 1

2 Descripción CDS El Credit Default Swap busca ampliar la gama de créditos de los bancos con un menor riesgo mediante la compra del instrumento en donde se transfiere el riesgo de crédito entre las dos partes (Comprador y Vendedor). El siguiente diagrama muestra un ejemplo de la forma de operar el CDS: Por ejemplo, un Banco (Comprador) ofrece un préstamo a una Empresa tercera (Acreditado) a cambio de una tasa de interés del 7% anual. El Banco compra un instrumento derivado CDS o seguro a una Aseguradora (Vendedor) con el cual asegura una tasa libre de riesgo y un menor requerimiento de capital en su balance ya que el crédito cuenta con un seguro en caso de incumplimiento. El Banco paga una tasa del 2% anual a una Aseguradora quien se encargara del pago del crédito en caso de incumplimiento por parte de la empresa tercera. Durante la vida del CDS o hasta la fecha de incumplimiento el banco hace pagos periódicos a la aseguradora, lo que le deja una tasa segura o libre de riesgo del 5% anual (7% se recibe del crédito menos 2% que se paga del CDS) y en caso de incumplimiento el Banco tiene el derecho de cobrar el importe del crédito a la Aseguradora. CDS Acreditado Paga una tasa de 7% anual Ofrece préstamo Comprador (Banco) Paga una tasa de 2% anual ( Spread ) Pago del cr édito en caso de incumplimiento del acreditado Vendedor (Aseguradora) La Gráfica 1 ejemplifica el efecto de un CDS en el tiempo (Ver anexo 1) en las curvas de las petroleras (PEMEX, Petrobras y Exxon), donde se cumple el incremento del spread conforme se incrementa el plazo. Asimismo, en la gráfica 2 se tienen los spreads que se dieron entre enero de 8 y junio de 2010 en los CDS de 5 años de las petroleras. Se destaca el incremento de los spreads durante el periodo de la crisis económica mundial en donde el CDS de PEMEX a 5 años llego a estar en niveles de 498.5pb, contrario a fechas recientes en donde se ha colocado en niveles similares a los previos de la crisis. Curva CDS Petroleras (Graf. 1) Curva CDS 5 Años Petroleras (Graf. 2) Periodo de Crisis Puntos Bases 150 PEMEX Petrobras Exxon Prom (18) Puntos Bases PEMEX Petrobras Exxon 50 1 Año 3 Años 5 Años 10 Años Fuente: Bloomberg. El promedio incluye a 18 petroleras con posición de CDS en Bloomberg Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 2

3 CDS (Herramienta de Valuación) CDS Herramienta de Valuación. En la siguiente gráfica se muestra como el CDS y YTM de PEMEX a 5 años se mueven con la misma tendencia de acuerdo a la percepción de riesgo del Acreditado (PEMEX). De igual forma el UMS (títulos de deuda emitidos y garantizados por el gobierno federal en los mercados internacionales en moneda extranjera) y el T-Note a 5 años tienen la misma tendencia en la baja del rendimiento, lo que significa que el precio esta subiendo y demuestra una menor percepción de riesgo del Acreditado (ver gráfica 2). Por tanto el CDS se puede utilizar para valuar un valor justo, al swappear la suma de Libor más la sobretasa del CDS a TIIE más una sobretasa por ejemplo, (en el caso de falta de liquidez del papel, a la suma se le adiciona una prima para valuar) y se tiene un aproximado de los valores de los bonos en el mercado global al ser comparables con los bonos del mercado local. CDS Herramienta de Valuación (Graf. 1) Fuente: Bloomberg Puntos Bases Ago-09 Oct-09 Dic-09 Feb-10 Abr-10 Jun-10 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% CDS PEMEX T-Note 5Y UMS MEX 4 1/4 YTM PEMEX % Yield La gráfica siguiente muestra el UMS con un cupón fijo de 4.25% (es por eso que su nombre es UMS Mex 4 ¼ y su vencimiento es el 16 de junio de 2015), donde se ejemplifica el efecto que ante una baja en las tasa del bono, el precio del mismo sube por la seguridad que se tiene de su cumplimiento al final del periodo. UMS Mex 4 ¼ (Graf. 2) 106 6% Precio % 4% 3% 2% % Yield 94 1% 92 Ago-09 Oct-09 Dic-09 Feb-10 Abr-10 Jun-10 Fuente: Bloomberg Precio UMS Mex 4 1/4 Yield UMS Mex 4 1/4 3

4 Anexo 1. CDS en el tiempo Efecto del CDS en el Tiempo: A menor plazo del crédito el porcentaje de recuperación del mismo es más alto. La lógica del CDS es poder cubrir un mayor plazo de manera segura, es por eso que cuando aumenta el plazo del crédito y a su vez la duración del CDS, la tasa de recuperación del crédito disminuye por lo que el Comprador está dispuesto a pagar un mayor spread. La gráfica es creciente, a mayor probabilidad de incumplimiento mayor va a ser el spread pedido por las Aseguradoras. Sin embargo la curva puede ser afectada por variables externas (políticas, etc.) y afectar la pendiente de la función. Efecto del CDS en el tiempo Puntos Base % 60% 50% 40% 30% 20% % de Recuperación Mayor Plazo, menor % de Recuperación Fuente: Ixe Casa de Bolsa con información de Risk Management and Financial Institutions, John C. Hull. 4

5 Anexo 2. Ejemplo Valuación CDS Suponiendo una tasa de libre de riesgo del 5%, una tasa de recuperación del 40%, una probabilidad de incumplimiento del 2% por año y un valor nominal de $1 se calcularía el spread del CDS a 5 años. Asimismo se asume que los incumplimientos siempre se dan a mitad de año. La Fórmula es: CDSspread = Σ VP [ (Prob. de Incumplimiento) * (1 Tasa de Recuperación) * (Valor Nominal) Σ VP [ (Prob. de Sobrevivencia) * (Valor Nominal) ] + Σ VP [ (Prob. de Incumplimiento) * (Pago Devengado) ] Se considera para su valuación: Prob. de Incumplimiento: es la probabilidad de no pago del Acreditado (empresa tercera). Tasa de Recuperación: es el porcentaje del valor nocional del crédito que se espera sea pagado por el acreditado. Valor Nominal: es el valor del nocional insoluto del crédito. Prob. de Sobrevivencia: es uno menos la probabilidad acumulada de incumplimiento. Pago Devengado: pago final que se realiza a la mitad del año para tener derecho al seguro de CDS en caso de incumplimientos del acreditado. La parte superior (numerador) se calcula con el siguiente cuadro de acuerdo a la información del ejemplo, donde el Valor nominal es $1 y el valor presente se calcula con un factor de descuento: Años Prob. (Incum.) Anual Tasa de Recuperación Factor de Desc. VP Valor Nominal TOTAL La parte inferior (denominador) de la fórmula se calcula sumando los resultados de los siguientes cuadros: Años Prob. (Sobrevivencia) Factor de Descuento VP Valor Nominal TOTAL Años Prob. (Incum.) Pago Devengado Factor de Desc. VP Pago Devengado TOTAL CDS spread = = El spread que el comprador de este CDS debe pagar es de 124pb. Fuente: Risk Management and Financial Institutions, John C. Hull 5

6 Anexo 3. Directorio IXE MEXICO ANÁLISIS (IXE) Sector Teléfono Carlos Ponce Bustos Director General Adjunto de Análisis IXE ANÁLISIS DE DEUDA (IXE) Miguel Ángel Aguayo Negrete Subdirector de Análisis de Deuda Tania Abdul Massih Jacobo Analista Marco Villalpando Arzamendi Analista Jr Hugo Armando Gómez Solís Analista Jr IXE ANÁLISIS BURSÁTIL (IXE) Carlos Alberto González Tabares Subdirector Análisis y Estrat. Bursátil crgonzalez@ixe.com.mx Manuel Jiménez Zaldívar Telecomunicaciones y Medios mjimenezza@ixe.com.mx Rodrigo Heredia Matarazzo Siderúrgico / Minero x rheredia@ixe.com.mx Raquel Moscoso Armendáriz Comercio / Químico x rmoscoso@ixe.com.mx Ana Paula Pedroni Quintanar Bebidas x apedroni@ixe.com.mx Idalia Yanira Céspedes Jaén Vivienda / Construcción x icespedes@ixe.com.mx José Itzamna Espitia Hernández Cemento/Aeropuertos x jespitia@ixe.com.mx Claudia Quirós Salinas Asistente x clquiros@ixe.com.mx Astianax Cuanalo Dorantes Subdirector Sistemas acuanalo@ixe.com.mx Carlos Alberto González Tabares Subdirector Análisis y Estrat. Bursátil crgonzalez@ixe.com.mx Daniel Sánchez Uranga Editor México x dsanchezur@ixe.com.mx IXE MEXICO ECONOMÍA (IXE) Manuel Guzmán Moreno Economista en Jefe mguzman@ixe.com.mx Luis Arturo Flores Sánchez Economista Senior x lfloressa@ixe.com.mx Lucía Emanuela Martín Rivero Analista x lmartin@ixe.com.mx Janeth Quiroz Zamora Analista x jquiroz1@ixe.com.mx Rosa María Negrete Guerra Asistente x ronegrete@ixe.com.mx ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS Mario Alberto Sánchez Bravo Subdirector de Operaciones mariosanchez@ixe.com.mx Diego Tarrats Guerrero Trader dtarrats@ixe.com.mx VENTAS Y TRADING (IXE) Luis Armando Álvarez Ruiz Director General Adjunto de Ventas Institucionales y Admon. Activos x lalvarez@ixe.com.mx Domingo Díaz Noriega Director de Inversiones x domingod@ixe.com.mx Desplegado del analista y accesos importantes del informe: Los analistas mencionados en este informe certifican por este medio que: 1) Todas las opiniones reflejan exactamente sus opiniones personales sobre los valores o emisores - empresas; y 2) No hay parte de remuneración asociada con sus ingresos relacionada directamente o indirectamente con las recomendaciones o las opiniones específicas expresadas en su análisis u opinión. Los datos incluidos provienen de fuentes consideradas como fidedignas, sin embargo, IXE Casa de Bolsa no se hace responsable por la veracidad de los mismos. Las opiniones aquí incluidas no implican garantía de los criterios utilizados, ni sugerencias para comprar o vender valores. Prohibida la reproducción total o parcial sin el consentimiento de los editores. 6

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