MERCADO DE DIVISAS (TEXTO)

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1 2. MERCADO DE DIVISAS (TEXTO)

2 ETEA/ 2 Í N D I C E 1. CONCEPTOS PREVIOS 2. ASPECTOS GENERALES 3. EL TIPO DE CAMBIO 4 LAS RELACIONES DE PARIDAD 5 OPERACIONES EN EL MERCADO DE DIVISAS 6. LA DIMENSIÓN DEL MERCADO DE DIVISAS 7. EL MERCADO DEL EURO 8. ANEXOS 9. BIBLIOGRAFÍA

3 ETEA/ 3 1. CONCEPTOS PREVIOS 1. TIPO DE CAMBIO Esta expresión se emplea con dos sentidos diferentes: Es un sistema a través del cual se determina el valor de una moneda expresado en términos de la de otro país. Se distinguen tres sistemas distintos: tipo de cambio fijo, tipo de cambio variable y control de cambios. En segundo lugar, por tipo de cambio se entiende también, el valor de una moneda expresado en términos de otra unidad monetaria. En este sentido se considera equivalente a la expresión cotización de una moneda. 2. TIPO DE CAMBIO OFICIAL Es la definición del valor de una moneda por parte de un organismo oficial: gobierno o banco emisor del país, normalmente. El valor de la moneda queda definido expresándolo en términos de un bien determinado -oro, etc.-, o de otra divisa. El tipo de cambio oficial se refiere únicamente al caso del tipo de cambio fijo, aunque de forma menos precisa se aplique también al precio de una moneda en el mercado oficial de divisas, en el caso del tipo de cambio variable. 3. COTIZACIÓN DE UNA MONEDA Es el precio de una moneda establecido en el mercado libre de divisas, tanto en el caso de tipo de cambio fijo como en el variable. 4. REVALUACIÓN O DEVALUACIÓN DE UNA MONEDA Es el incremento o decremento, respectivamente, del valor oficial de una moneda expresado en otra unidad monetaria. Estas variaciones de valor se refieren al tipo de cambio oficial y por tanto sólo tienen sentido en un sistema de tipo de cambio fijo o de control de cambio.

4 ETEA/ 4 5. APRECIACIÓN O DEPRECIACIÓN DE UNA MONEDA Es el aumento o disminución, respectivamente, del valor de una moneda en el mercado libre de divisas, es decir, consiste en un cambio en la cotización de la misma. Estos conceptos son aplicables por tanto a los sistemas de tipos de cambio fijo o variable. 6. MERCADO DE DIVISAS Son aquéllos en los que se realizan los intercambios de unas monedas por otras. Salvo el segmento correspondiente al mercado oficial de divisas, si es que existe, el resto del mercado no tiene una ubicación física concreta, pues tanto el mercado interbancario de divisas, que corresponde al contenido sustancial del mercado, como las transacciones de moneda con la clientela carecen normalmente de una localización determinada. En la representación gráfica de este mercado, se miden en ordenadas el precio en moneda nacional de una unidad de moneda extranjera ($, FF, etc.) y en abscisas la cantidad intercambiada de moneda extranjera por moneda nacional. 7. DEMANDA Y OFERTA DE DIVISAS Son las cantidades demandadas u ofrecidas de moneda extranjera a cambio de moneda nacional para cada una de sus cotizaciones. El demandante desea adquirir moneda extranjera y a cambio ofrece moneda nacional; el oferente está dispuesto a entregar moneda extranjera recibiendo a cambio moneda nacional o en otros términos, demandando a cambio moneda nacional. 8. TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL DE UNA MONEDA O RELACIÓN REAL DE INTERCAMBIO Es un índice que mide las variaciones del poder adquisitivo de la moneda de un país con relación a otro espacio económico. Este tipo de cambio o relación, se calcula teniendo en cuenta las variaciones del tipo o tipos de cambio y de los índices de precios de ambos espacios económicos.

5 ETEA/ 5 2. ASPECTOS GENERALES El mercado de divisas es el mercado donde se establece el precio de las diferentes divisas ya que en él confluyen los oferentes y los demandantes de las mismas. Al precio de una moneda en términos de otra se le denomina tipo de cambio. Según Sáiz Cebreros, divisa es la moneda aceptada por ambas partes en una transacción internacional, pudiendo estar dicha moneda materializada en billetes de banco (lo menos frecuente) o en efectos como cheques bancarios, pagarés, letras de cambio, etc, (lo más frecuente). Al ser el mercado de divisas una organización típicamente interbancaria, el concepto mismo de divisa puede equipararse a los saldos en los bancos comerciales y centrales expresados en moneda extranjera. También se puede considerar divisa los medios de pago existentes en un determinado país, denominados en monedas de países extranjeros. Se suelen clasificar como divisas los siguientes medios de pago en moneda extranjera: Billetes de banco, cheques de viajero, saldos bancarios e instrumentos de movilización de lo saldos bancarios (cheques y transferencias). Las letras de cambio y pagarés, denominados en moneda extranjera, no son exactamente medios de pago sino instrumentos de crédito, por lo que, en puridad, no deben clasificarse como divisas. En general, cada divisa da origen a un mercado que no está ligado a un lugar geográfico determinado, hablándose así del mercado del dólar, del euro, del yen, de la libra esterlina, etc. El mercado de divisas existe desde hace siglos dado que el comercio internacional siempre ha precisado de la utilización de moneda diferente a la del país envuelto en las transacciones. En los últimos 25 años este mercado ha experimentado innovaciones y presiones competitivas que han cambiado su estructura complicándola, no sólo en cuanto al número o tipo de productos que se utilizan, sino también en la forma de realizar las transacciones. Hoy en día, los productos que se negocian en los mercados van más allá de las simples transacciones al contado o las transacciones a plazos cortos. Las últimas tendencias del mercado han llevado a crear contratos de divisas a plazo de hasta cinco años e incluso con vencimientos superiores para las divisas principales.

6 ETEA/ 6 El mercado de divisas interbancario puede considerarse el primer mercado global, funcionando las veinticuatro horas del día debido a los diferentes usos horarios en que se sitúan los principales centros financieros. De este a oeste, algunos de estos centros financieros son los siguientes: Sydney, Tokio, Hong Kong, Singapur, Ginebra, Frankfurt, París, Londres, Madrid, Nueva York, Chicago, San Francisco. El mercado de divisas nació, teóricamente, como apoyo necesario para los intercambios comerciales entre países diferentes. Pero actualmente se calcula que solo un 5% de las transacciones en moneda extranjera se debe a operaciones de carácter comercial. El 95% restante es atribuible al efecto multiplicador de la propia actividad interbancaria: bancos centrales tratando de mantener la cotización de su moneda, bancos comerciales realizando operaciones a contado y a plazo, grandes empresas multinacionales buscando protegerse del riesgo de cambio o de rentabilizar sus excedentes en moneda extranjera, etc. El tipo de cambio al contado, el que se utiliza en el mercado de divisas al contado, es aquél cuya entrega es inmediata o a un máximo de dos días. En los mercados a plazo se utiliza el tipo de cambio a plazo (forward) cuya entrega se realiza a partir de dos días y generalmente, hasta un año. En resumen, el mercado de divisas ha conseguido una gran autonomía respecto a las operaciones estrictamente comerciales de exportación e importación que, en su día, le dieron origen. 1. FUNCIONES DEL MERCADO Durán y Lamothe señalan, como principales funciones del mercado de divisas, las que siguen: - Transferir poder adquisitivo de un país a otro. - Financiar el comercio internacional. - Proporcionar cobertura frente al riesgo de cambio. La transferencia del poder adquisitivo de un país a otro es la función básica del mercado. Así, cuando un inversor extranjero desea situar capitales en España, por ejemplo, para adquirir títulos de la Bolsa de Madrid, ha de pasar primero por el mercado de divisas para transformar su moneda en saldos en euros. Análogamente, cuando el inversor decida salir del mercado madrileño y transformar sus saldos de euros a la moneda de origen, habrá de hacerlo a través del mercado de divisas.

7 ETEA/ 7 El importador español de manufacturas inglesas necesitará libras esterlinas para hacer frente al pago de las facturas de sus proveedores; acudirá a su banco comercial que, por medio del mercado de divisas, le proporcionará los saldos necesarios en esterlinas. Los participantes en transacciones internacionales, tanto particulares como empresas financieras o no financieras, están sometidos al denominado riesgo de cambio. El riesgo de cambio es la probabilidad de un movimiento, favorable o desfavorable para los intereses de un agente del mercado, en los tipos de cambio de dos o más monedas diferentes (ejemplo: supongamos un importador español ha de pagar una factura en dólares canadienses dentro de tres meses y tiene que comprar dicha moneda en el mercado, está expuesto a un evidente riesgo de cambio; hoy la cotización puede alcanzar 1,54 CAD / EUR, pero dentro de tres meses puede ser más favorable para el importador, 1,55 CAD / EUR, o más desfavorable, 1,53 CAD / EUR). Para protegerse de dicho riesgo existen mecanismos como las operaciones a plazo, futuros y de opciones. Las funciones hasta ahora citadas son las realizadas de forma ortodoxa por el mercado, pero no se debe olvidar que este es un sistema, en su conjunto, altamente especulativo. 2. PARTICIPANTES Y ORGANIZACIÓN DEL MERCADO Los participantes en el mercado de divisas pueden representarse como un triángulo o pirámide como el que se expone a continuación: En la base aparecen los particulares y empresas que acuden al mercado para satisfacer sus necesidades como exportadores o importadores, como simples turistas o inmigrantes o bien como inversores que desean movilizar sus capitales de un país a otro. Forman parte del sector primario del mercado. A continuación se sitúan los bancos comerciales que atienden a la clientela del mercado primario y realizan transacciones en divisas con otros bancos, bien directamente, bien a través de brokers especializados en moneda extranjera. En cuanto atienden a su clientela, debe entenderse que forman parte también del mercado primario; cuando negocian saldos en divisas con otros bancos sus operaciones deben considerarse de mercado secundario. Otros participantes son los bancos comerciales con vocación de creadores de mercado o market-makers que cotizan continuamente cambios duales, es decir, de compra y venta, para las principales divisas fuertes, contribuyendo así a dar liquidez al sistema. Estas entidades financieras, generalmente grandes

8 ETEA/ 8 bancos multinacionales, son las verdaderas protagonistas del mercado secundario, pero su número es más bien limitado. Los brokers son simples intermediarios entre bancos que actúan a comisión, sin asumir riesgos, pero su papel es esencial para dar agilidad al mercado y preservar el anonimato de los agentes hasta que las operaciones lleguen a materializarse. Son, por tanto, participantes del segmento secundario del mercado. Finalmente, los Bancos Centrales operan también en el mercado secundario comprando o vendiendo la propia moneda nacional a fin de mantener una determinada política de nivel de cambios. Entre las razones por las cuales dichos agentes operan en los mercados de divisas se encuentran: 1. La intermediación: El problema de la diferencia de divisa en que vienen denominadas las operaciones de todo tipo en los mercados extranjeros se soluciona a través de la intermediación de los dealers y de los brokers del mercado de divisas. Los dealers poseen un inventario de divisas y van a promover la compra/venta de las mismas ganando un diferencial la horquilla de compra venta- que compensa el riesgo que afrontan; a su vez, un porcentaje elevado de transacciones se realiza a través de brokers que ponen en contacto a dichos dealers. 2. Las razones comerciales o de inversión: las empresas han de atender los pagos a sus proveedores extranjeros y realizar el cambio de moneda cuando reciben flujos de clientes en moneda extranjera. Para realizar estas operaciones es necesario adquirir divisas. 3. La maximización de las rentabilidades y/ o disminución de riesgos: Los mercados financieros internacionales presentan un gran atractivo para el inversor institucional en su intento de diversificar sus operaciones para optimizar su combinación de rendimiento/riesgo. Las inversiones en el extranjero precisan de la utilización de diferentes divisas que se obtienen a través del mercado mencionado. 4. La necesidad de cobertura: Hoy en día, la necesidad de diversificación de las operaciones y de las carteras de los agentes económicos han llevado a que la mayoría de los bancos, las empresas y los inversores institucionales se vean sometidos al riesgo de

9 ETEA/ 9 cambio. El mercado de divisas ofrece los instrumentos necesarios para mitigar las consecuencias negativas del riesgo. 5. El arbitraje y la especulación: La avidez por obtener beneficios rápidos e incluso sin riesgo es protagonista en este mercado. El arbitraje, es decir, la compraventa simultánea de dos instrumentos financieros del mismo tipo en dos mercados para beneficiarse de las discrepancias en los precios, es una de las principales fuentes de ingresos en este mercado. La especulación o la asignación de elevadas sumas de dinero a operaciones de alto riesgo basándose en creencias sobre la tendencia del mercado una inminente apreciación o depreciación de la moneda- sin la posesión de los activos que contrarresten dichas operaciones es una de las actividades más extendidas en estos mercados generando grandes sumas de dinero para la banca. 6. La necesidad de intervención por parte de los bancos centrales para corregir situaciones en que el tipo de cambio se desvía de su cotización de equilibrio. Es conocido que los bancos centrales de los diferentes países intervienen en el mercado comprando la moneda débil y vendiendo la fuerte cuando existen en el mercado presiones en contra de la moneda. El mercado de divisas es un mercado no organizado tipo OTC, geográficamente disperso, donde las transacciones se realizan principalmente a través de grandes bancos comerciales que actúan como dealers y brokers. Es un mercado que hoy en día funciona 24 horas a través de redes telefónicas e informáticas, en su mayoría. Es un mercado muy automatizado. Las transacciones que se realizan en este mercado están sujetas a un mínimo, dependiendo de la divisa de que se trate, que asciende al menos a un millón de dólares. Un mercado es transparente cuando resulta fácil ver los precios y la información referente a las transacciones que se van ejecutando; en este mercado, sin embargo, los precios no están dispuesto a la vista de todos sino que se presentan en pantallas electrónicas en cada banco. Dado que en este mercado existen más de bancos y más de entidades participantes, los precios de las mencionadas pantallas tienen únicamente carácter indicativo, lo que complica asegurarse el mejor precio por las transacciones. Los precios varían según la calidad crediticia y la calidad del sistema de pagos o back office del banco que actúa como dealer. Esta característica ha proporcionado tradicionalmente grandes beneficios especulativos a los mayores dealers (bancos comerciales).

10 ETEA/ 10 Por ser un mercado no organizado no existe una Cámara de Compensación general que incremente la liquidez y garantice las transacciones en caso de incumplimiento de la contraparte. Recientemente se ha formado algunos consorcios privados bilaterales como SWIFT (Society for Worlwide Interbank Financial Telecommunication) y FXNET (propiedad de 14 grandes bancos), que son sistemas de compensación y liquidación por el neto es decir, compensatorio de las deudas entre bancos por diferenciales-, y que han reducido los riesgos sustancialmente. Las transacciones del mercado de divisas no están estandarizadas sino que se hacen a medida según las necesidades de cada cliente lo cual dota a este mercado de gran flexibilidad. En cuanto al tipo de organización del mercado en sí, cabría hablar del modelo anglosajón y del continental europeo. En el primero de ellos el mercado lo forman simplemente las salas de cambio de los grandes bancos comerciales activos en el mercado, interconectado por una compleja red de teléfonos, teletipos, fax, computadoras, etc. En el segundo modelo, aparte del mercado interbancario como el descrito, los operadores suelen reunirse una vez al día en un lugar físico para negociar de viva voz y establecer una tabla de cotizaciones oficiales de la moneda local contra las divisas más importantes (fixing). El mercado de divisas está dividido en dos segmentos: el mercado mayorista o interbancario propiamente dicho y el mercado minorista. Las cotizaciones en el mercado secundario a nivel interbancario suelen ser absolutamente libres, solo fijadas por la presión de la oferta y la demanda. 3. CONVERTIBILIDAD DE LAS DIVISAS Una característica fundamental de las divisas es su convertibilidad o posibilidad de ser intercambiadas por otras divisas sin trabas de control de cambios en cuanto a cantidad o plazo. Cabe hablar de los siguientes tipos de convertibilidad: - Interna / externa. Cuando la posibilidad de cambiar la moneda doméstica por otras se admite tanto para los residentes como los no residentes de un cierto país, estamos ante un caso de convertibilidad interna. Si dicha posibilidad solo se admite para los no residentes, estamos ante la convertibilidad externa de la moneda doméstica. - Ilimitada / limitada. La convertibilidad ilimitada hace referencia al hecho de que cualquier saldo en moneda local pueda ser convertido en otras divisas sin limitación alguna, cualquiera que sea el origen de dicho saldo. La convertibilidad limitada se

11 ETEA/ 11 da cuando entra en consideración el origen del saldo a la hora de poder transformarlo en otras monedas (ejemplo: un saldo proveniente de un cobro de una exportación en moneda extranjera dólares- transformando en euros, puede ser considerado un caso de convertibilidad limitada, si la autoridad monetaria autoriza tal tipo de operaciones teniendo en cuenta el origen del depósito bancario). La convertibilidad de las monedas es algo fundamental para la seguridad del tráfico mercantil en las operaciones de exportación e importación (ejemplo: un exportador español a Brasil que recibiese un cheque nominado en reales, la moneda del país sudamericano, días antes de la crisis de la divisa brasileña en 1999; de tardar en cobrar el cheque unos días, dando por hecho que pudiese hacerlo sin grandes dificultades, sus pérdidas en términos de euros podrían haber sido considerables). 4. MERCADO DE DINERO Paralelamente al mercado de divisas hay que constatar la existencia de un mercado de dinero íntimamente relacionado con aquel. En términos generales definimos el mercado de dinero como el de los activos a corto plazo, es decir, con vencimiento máximo de un año. Aquí, no obstante, el concepto de mercado de dinero es más restringido, refiriéndose a las operaciones de préstamos y depósito de divisas en los mercados bancario e interbancario. Los depósitos o los préstamos en dichos mercados suelen tener una gama de vencimiento que van desde un día a una semana para operaciones puramente interbancarias, y desde uno a varios meses, máximo un año, para transacciones en las que alguno de los intervinientes puede no ser un intermediario financiero. Al igual que en el mercado de cambios, la cotización de los bancos en el mercado de dinero, es doble presentándose de la siguiente forma: Para dólares a 3 meses - Tipo tomador 1,17% - Tipo prestamista 1,18% Lo anterior significa que un banco comercial se muestra dispuesto a tomar depósitos en dólares a tres meses retribuyéndolos con un interés, tipo tomador o pasivo, del 1,17% anual. Análogamente, el banco se declara dispuesto a prestar dólares a tres meses a un interés, tipo prestamista o activo, del 1,18% en base anual.

12 ETEA/ EL TIPO DE CAMBIO El tipo de cambio se define como el precio de una moneda con respecto a otra. Es el precio resultante del equilibrio de la oferta y la demanda de una divisa respecto de otra en los mercados de divisas. Ejemplo 1 EUR = 0,9156 dólares 1 USD = 1,0922 euros Por lo general, el tipo de cambio se expresa en términos de la moneda local por unidad de divisa (eje: 1,0922 UR/USD), o cotización directa. La cotización indirecta, es decir, su inversa, es el número de unidades de divisa por unidad de moneda local (eje: 0,9156 USD / EUR). Todas las monedas cotizan con respecto al dólar dada la preponderancia de esta moneda en el comercio internacional. Se dice que una cotización es de tipo americano cuando se expresa en términos de dólares por divisa (eje: 0,5735 USB / Franco suizo), y tipo europeo cuando se expresa en términos de divisa por dólar (eje: 1,7437 Francos suizos / USB). Para pasar de una cotización en términos europeos a términos americanos sólo hay que invertir las cantidades. Esta distinción es importante, dado que un aumento del tipo de cambio puede implicar una depreciación (cotización directa o en términos europeos) o una apreciación (cotización indirecta o en términos americanos). El tipo de cambio cruzado de una divisa A por unidad de divisa B se puede obtener a partir de la ratio de los tipos de cambio moneda local / divisa B y moneda local / divisa A. De la tabla de cotizaciones, de por ejemplo, el euro frente a otras monedas podemos obtener un tipo de cambio entre dos divisas. USD / divisa = EUR / divisa : EUR / USD Ejemplo: Calcular el tipo de cambio USD / Libra esterlina, a partir de los tipos de cambio siguientes: EUR / Libra esterlina = 1,72 EUR / USD = 1,06. USD / Libra esterlina = EUR / Libra : EUR / USB = 1,72 : 1,06 = 1,62 USD / Libra.

13 ETEA/ 13 Como ya se ha mencionado, una operación al contado en divisas, es decir, aquella cuya entrega tiene lugar en un máximo de dos días, se realiza al tipo de cambio al contado o spot y tiene un vencimiento o plazo de entrega máximo de dos días. Cualquier operación con entrega posterior es una operación a plazo y se realiza con tipos de cambio a plazo o forward. La razón de que existan diferencias entre ambos tipos está relacionada con la existencia de diferencias en los tipos de interés entre ambos países y no con las expectativas de apreciaciones o depreciaciones de las monedas. a. Tipos de cambio flexibles Son los tipos de cambio formados por el cruce del libre juego de la oferta y la demanda de divisas. La oferta de divisas está constituida, básicamente, por las divisas procedentes de las exportaciones de mercancías, servicios y rentas y transferencias recibidas, y las importaciones de capital. La demanda de divisas está formada por las importaciones de mercancías, servicios y rentas y transferencias pagadas y las exportaciones de capital. La oferta y la demanda de una divisa dependen, a su vez, de los diferenciales de inflación, de los diferenciales de interés y del crecimiento relativo de los países. También las expectativas son un factor fundamental a la hora de explicar las causas de la volatilidad en los tipos de cambio y el riesgo en general. La política monetaria juega un papel importante dado que una expansión de la oferta monetaria reduce el valor de la moneda causando inflación dentro del país y depreciándola en los mercados internacionales. 1. Si la oferta de una divisa del país A aumenta en relación con su demanda, el exceso de oferta monetaria causará inflación en el país A que utiliza dicha divisa. A medida que los precios aumentan en dicho país en relación con otro u otros países B, es decir, cuando el diferencial de inflación crece, los bienes del primer país se hacen menos competitivos y los consumidores consumirán menos bienes del país A y más del B lo que aumenta (desplaza hacia la derecha) la demanda de la divisa B y disminuye (desplaza hacia la izquierda) su oferta para cada tipo de cambio. Se alcanzaría así un nuevo equilibrio para el tipo de cambio. Así, una tasa de inflación superior en la zona euro que en EEUU llevará a una depreciación del euro en relación al dólar y una apreciación del dólar con respecto al euro. Para calcular el % de apreciación de la divisa B (EUR) en términos de la divisa A (USD) se utiliza la siguiente fórmula correspondiente al cálculo de la tasa de variación: Apr. B = S1 So / So x 100 Donde: Apr. B = % de apreciación de la divisa B (USD)

14 ETEA/ 14 S1 = Nuevo valor de la divisa A (EUR) en relación a la divisa B (USB), A / B. So = Valor antiguo de la divisa A (EUR) en términos de la divisa B (USB). Para calcular el % de depreciación de la divisa A (EUR) en términos de la divisa B (USB) se utiliza la misma fórmula teniendo en cuenta que el tipo de cambio de la divisa A en términos de la divisa B es el inverso del tipo de cambio de la divisa B en términos de la divisa A: Depr. A = ( 1/S1 1/So) / 1 / So x 100 = So S1 / S1 donde Depr. A = % de depreciación de la divisa A. Ejemplo: Un aumento en el tipo de cambio del euro con respecto al dólar de 1,0922 a 1,0933 supone una apreciación del dólar respecto al euro de: Apr. USB = S1 So / So x 100 = 1,0933 1,0922 / 1,0922 = 0,10072% A su vez supone una depreciación del euro con respecto al dólar de: Depre. A = ( 1/S1 1/So) / 1 / So x 100 = So S1 / S1 =1,0922 1,0933/1,0933 = 0,10061% Nótese que el % de apreciación del dólar no es igual que el % de depreciación del euro (0,1007 > 0,10061%) ya que los valores de ambas divisas son inversos y, por tanto, se calculan los % de cambio respecto de bases diferentes. 2. Los diferenciales de tipos de interés afectan, asimismo, al tipo de cambio de equilibrio. El capital fluye de los países de menores tipos de interés a aquellos que aseguran una mayor retribución por sus inversiones. Así, un aumento de los tipos de interés en el Reino Unido con respecto al dólar supondrá una huida de capitales de EEUU a Reino Unido, lo que depreciará el dólar. 3. Los diferenciales de crecimiento modifican el tipo de cambio de equilibrio. Aquellos países que experimentan un mayor crecimiento atraerán los capitales de los países de menor crecimiento lo que, a su vez, redunda en una apreciación de la divisa de los países con mayores tasas de crecimiento. 4. El tipo de cambio depende también de las expectativas sobre los tipos de cambio futuros. Las expectativas, a su vez, están en función de factores de índole política, económica y social. Las expectativas juegan un papel importante en los tipos de cambio porque éstos se comportan como activos financieros negociados en los mercados internacionales

15 ETEA/ Otro factor que afecta al tipo de cambio es el riesgo. El riesgo país está inversamente relacionado con el tipo de cambio. Cuanto mayor riesgo país experimenta una nación, más débil será su divisa; cuanto más seguridad ofrezca un país a sus inversores mayor será el flujo de capital que acudirá buscando refugio (Así, inmediatamente después de los atentados del 11 de septiembre de 2001 en EEUU, el franco suizo y el euro se apreciaron como monedas refugio). Aunque existen numerosos modelos de predicción de los tipos de cambio, éstos son variables aleatorias que, por naturaleza, son muy difíciles de predecir, ya no sólo en su magnitud sino incluso en su sentido, especialmente a la vista del comportamiento de algunas de las más importantes divisas en los últimos tiempos. b. Tipos de cambio fijos Son los tipos determinados por las autoridades económicas que interfieren en el libre juego de la oferta y la demanda de divisas. Cuando el tipo de cambio es fijo, las autoridades deben mantenerlo al nivel previamente fijado; cuando los tipos de cambio son semifijos o ajustables, las autoridades económicas han de evitar que las fluctuaciones superen un límite o banda superior e inferior prefijados con antelación (eje: el sistema de cambios fijos de Bretón Woods, suponía que toda las monedas participantes debían ser convertibles y mantener, a través del oro, una paridad fija con el dólar, con un margen de fluctuación, alrededor de la paridad central, del + / - 1%; otro ejem., es el Mecanismo de Tipos de Cambio II, cuyas bandas se establecieron en el + / - 15%). c. Las cotizaciones en el mercado de divisas En los mercados de divisas es frecuente cotizar por ambos lados, es decir, por el de la demanda y la oferta. El precio de compra es el precio que el banco o dealer está dispuesto a pagar por la divisa; el precio de oferta es el precio al que está dispuesto a vender dicha divisa. Estos dos precios forman lo que se denomina diferencial u horquilla de compra-venta. Dicha cotización puede presentarse de la siguiente manera: - Tipo comprador 1,150 USD / EUR - Tipo vendedor 1,152 USD / EUR En este supuesto, un banco comercial se muestra dispuesto a comprar euros a 1,150 dólares y a venderlos a 1,152 dólares, existiendo un diferencial o spread de 0,002 USD / EUR, que sería el margen bruto de intermediario financiero. La magnitud del diferencial puede ser fijada

16 ETEA/ 16 a discreción del intermediario financiero que esté cotizando en el mercado, sobre todo en su segmento secundario. 4. LAS RELACIONES DE PARIDAD Se trata de analizar las condiciones de paridad internacional que enlazan las variables monetarias nacionales y extranjeras. Entre ellas, se encuentran las tasas de inflación, los tipos de interés y los tipos de cambio al contado y a plazo. A continuación se definen algunos de sus elementos: 1. El tipo de cambio en el mercado al contado o spot exchange rate-, la cantidad de moneda extranjera que puede adquirir con la moneda nacional; cuando la entrega se realiza en menos de dos días, se dice que el tipo de cambio es de contado. 2. El tipo de cambio a plazo o forward exchange rate-, cuando la entrega es superior a los tres días; generalmente los plazos varían entre un mínimo de un mes y un año. 3. El tipo de interés r-, durante un período de tiempo determinado, por lo general se publica el tipo de interés anualizado. En el contexto internacional se utiliza el diferencial de tipos de interés que no es más que la diferencia entre los tipos de interés de dos países o zonas. 4. La tasa de inflación -I-, es la tasa de crecimiento del índice de precios al consumo. El diferencial inflacionista es la diferencia entre las tasas de inflación entre dos países. En mercados competitivos, el valor ajustado por los tipos de cambio de los bienes negociables y de los activos financieros ha de ser el mismo en todos los países exceptuando los costes de transacción, es decir, una barra de pan en Londres ha de costar lo mismo que una barra de pan en Japón una vez realizados los ajustes pertinentes para pasar de libras a yenes. A esta idea se la conoce como ley del precio único. Los arbitrajistas internacionales se aseguran de que dicha ley se cumpla, siempre y cuando no existan imperfecciones en el mercado. Lo mismo ha de ocurrir para los activos financieros: el rendimiento ajustado por el riesgo del mismo instrumento financiero en dos países ha de ser el mismo. Estas relaciones de arbitraje en los mercados internacionales dan lugar a las cinco relaciones teóricas de paridad en las finanzas internacionales: 1. La relación de paridad del poder de compra (Purchasing Power Parity o PPP), que enlaza los tipos de cambio al contado con la inflación esperada.

17 ETEA/ El efecto Fisher (Fisher Effect o FE), que enlaza los tipos de interés nominales con los reales y la inflación. 3. La relación internacional de Fisher (Internacional Fisher Effect o IFE), que relaciona los diferenciales de interés con los tipos de cambio. 4. La paridad de tipos de interés (Interest Rate Parity o IRP), que enlaza los tipos de cambio al contado con los tipos de cambio a plazo a través de los tipos de interés. 5. OPERACIONES EN EL MERCADO DE DIVISAS La actividad del mercado interbancario de divisas es realmente frenética y se lleva a cabo a través de las salas de cambio o contratación de los principales bancos comerciales. El contacto entre los intermediarios financieros puede ser directo o a través de un broker, garantizándose, en este último caso, el anonimato de los operadores hasta que la operación se llegue a cerrarse. Los importes mínimos de las transacciones, en el segmento secundario o interbancario, son elevados, oscilando de uno a cinco millones de dólares o el equivalente en otras divisas. Cuando un banco solicita cotización de una divisa contra otra (ejemplo: dólares / euro), no aclara su posición compradora o vendedora, por lo que la contraparte habrá de cotizar los dos lados del mercado (supongamos, 1,150 / 1,152 USD / EUR). En este caso, el banco demandante de la información podrá vender euros a 1,150 dólares, y comprarlos a 1,152 dólares, y actuará en consecuencia según sus necesidades y si los precios cotizados le interesan. Si se decide a cerrar una operación con el banco cotizante, habrá entonces de declarar su posición compradora o vendedora de dólares y la cantidad deseada. Para examinar las operaciones más frecuentes en el mercado de divisas seguiremos el orden lógico de menor a mayor complejidad que se refleja a continuación: - Mercado al contado y a plazo - Operaciones de arbitraje - Arbitraje de intereses - Swaps - Futuros - Opciones.

18 ETEA/ 18 a. Mercado al contado y a plazo En las operaciones al contado o spot la entrega de las divisas se realiza en el plazo de dos días hábiles a partir del cierre de la operación de compraventa; es decir, la fecha valor de la operación es de dos días. En las transacciones a plazo o forward la entrega de las divisas objeto de la compraventa es más dilatada en el tiempo, generalmente a uno, dos, tres o seis meses. En este caso se cuentan también los dos días hábiles típicos de la operación al contado, por lo que los plazos, en realidad, son de un mes más dos días, dos meses más dos días, etc. En las operaciones forward o a plazo pueden distinguirse diversas modalidades: Outright: La fecha o plazo de entrega de las divisas están totalmente prefijadas (eje: dentro de un mes). Option: La fecha o plazo de entrega quedan abiertos dentro de ciertos límites (eje: entre un mes y un mes más diez días). Swap: Operación simultánea de contado y plazo (eje: un agente compra dólares contra euros al contado, y a su vez vende dólares, a plazo de tres meses a la misma o a otra contraparte). En general, cuando no se indique lo contrario, al hablar de operaciones a plazo se refiere a las del tipo outright. El término swap equivale a cambio o permuta, tiene también diversos significados en el mercado de divisas. Aquí se emplea en la primera acepción. Las compraventas a plazo, dado que el tipo de cambio se fija hoy pero la entrega de las divisas se realiza dentro de un cierto tiempo (un mes, dos meses, etc.) son las típicas transacciones de cobertura de riesgo de cambio. (Ejemplo: si un exportador prevé cobrar una factura en yenes dentro de tres meses, está expuesto a un riesgo de cambio. Hoy el cambio está fijado en 125,700 YPY / EUR del lado vendedor de euros, es decir, el banco comercial estaría dispuesto a comprar yenes a dicha cotización. Pero dentro de tres meses el cambio bien pudiera ser de 125,500 JPY / EUR, lo que favorecería al exportador, o de 126,300 JPY / EUR, lo que perjudicaría sus intereses. Una solución consiste en acudir al segmento a plazo del mercado y vender hoy los yenes, para entregar dentro de tres meses al precio, supongamos, de 125,250 JPY / EUR; el exportador se ha cubierto así del riesgo de cambio, ha renunciado a

19 ETEA/ 19 posibles ganancias atípicas por variaciones de cotización, pero también se ha defendido de posibles pérdidas. En suma, se ha inmunizado contra los riesgos del mercado. Las cotizaciones a plazo dependen de las perspectivas de los agentes del mercado con respecto a las divisas implicadas y sus precios al contado en un futuro. Las cambios a plazo son, pues, en términos estadísticos estimadores insesgados de los cambios al contado. Un concepto relevante en los mercados a plazo es el tipo de interés implícito (Ti), que se define por la siguiente ecuación: Ti = Xt - Xo / Xo x 360 / t Donde: Xt = tipo de cambio a plazo; Xo = tipo de cambio al contado; t = plazo en días. Ejemplo: Sean las siguientes cotizaciones: - Contado: 1,151 USD / EUR (Xo) - Plazo de 3 meses 1,160 USD / EUR (Xt) Aplicando la fórmula: Ti = 1,160 1,151 / 1,151 x 360 / 90 = 3,13% La interpretación es que el euro, según el mercado a plazo, se revalúa con respecto al dólar en un 3,13% anual, dado que dentro de tres meses se necesitarán más dólares (+ 0,009) para cambiarlos por una unidad de divisa europea. De forma inversa, se puede afirmar que el dólar se devalúa con respecto al euro en un porcentaje similar (3,10%). En el argot del mercado se dice que el euro está a premio con respecto al dólar o que éste está a descuente con respecto al euro. En este caso se puede afirmar que Ti representa la rentabilidad efectiva anual, en términos de dólares, de mantener una posición en euros durante tres meses. A la diferencia entre el tipo a plazo y de contado se la suele denominar tipo swap, en este caso su valor sería: 1,160 1,151 = 0,009 USD / EUR nos encontramos así con la segunda acepción de swap en el mercado de divisas, diferencia entre un cambio a plazo y uno al contado.

20 ETEA/ 20 b. Operaciones de arbitraje Estas operaciones consisten, para cualquier tipo de mercado financiero o no-, en aprovechar las discrepancias o irregularidades en la formación de los precios. En las transacciones en divisas el arbitraje se basa en utilizar las diferencias de cotización para una misma moneda en dos o más plazas diferentes, en beneficio del agente que detecta y trata de explotar tales anomalías. Se puede hablar de arbitraje bilateral y múltiple, este último, generalmente, de tipo trilateral. Ejemplo 1: Arbitraje bilateral Un operador, a través de su pantalla en la sala de cambios de un banco comercial, detecta las siguientes cotizaciones: - Madrid 1,153 USD / EUR Tipo comprador - Nueva York USD / EUR Tipo vendedor El agente puede comprar euros en Nueva York a 1,152 dólares y venderlos en Madrid realizando una ganancia de 0,001 dólares por euro. Con dólares podrían comprarse, en Nueva York, euros ( / 1,152) que, a su vez, podrían venderse en Madrid por dólares ( x 1,153); la ganancia sería de dólares. No obstante, pronto los precios se equilibrarían entre si, en ambas plazas, desapareciendo las oportunidades de arbitraje Ejemplo 2: Arbitraje trilateral Ahora nuestro operador visualiza en pantalla los siguientes cambios: - Madrid 109,590 JPY / USD Tipo comprador - Londres 183,782 JPY / GBP Tipo comprador - Nueva York 1,677 USD / GBP Tipo comprador Como = 109,590 x 1,677, el mercado puede considerarse en equilibrio y no existe posibilidad de arbitraje. Si, segundos más tarde, la pantalla ofrece las siguientes cotizaciones:

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