Porqué hacer un canje de deuda? MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA -MAYO-
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- Nicolás Valverde Vega
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1 Santafé de Bogotá, junio de 2001 Investigaciones Económicas Andrés Restrepo (571) Ext. 132 MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA -MAYO- En el mes de mayo la principal noticia en el frente de deuda pública fue el anuncio del Ministerio de Hacienda de llevar a cabo una operación de manejo de pasivos a través de un canje de TES de vencimiento en el corto plazo por TES de vencimiento en el largo plazo. Esta noticia se presenta en un momento en el cual la Nación ya ha completado su meta de financiamiento externo a través de bonos para el año 2001 y se apresta para iniciar el prefinanciamiento externo del año 2002 (aproximadamente 2,200 millones de dólares). De esta forma, el canje no se percibe como una medida desesperada por evitar un escenario de default de la deuda interna soberana, sino como una operación que busca optimizar el manejo de la deuda pública por parte del Gobierno Nacional. Por lo tanto, el resultado de esta operación, además de contribuir a mejorar sensiblemente el perfil de vencimiento de los TES en poder del público, dará una señal sobre la credibilidad del manejo de las finanzas públicas por parte del mercado. Porqué hacer un canje de deuda? Sobre la operación de canje (o swap como han preferido llamarla algunos), es preciso anotar que ésta se constituye en el primer esfuerzo general por mejorar las condiciones de endeudamiento interno de la Nación desde que se inició el esquema de endeudamiento público a través de TES. Anteriormente, las presiones fiscales habían llevado al Gobierno Nacional a adoptar figuras como colocaciones privadas, inversiones forzosas o en el mejor de los casos pequeños esfuerzos de roll-over sobre emisiones de TES pequeñas. Todas estas figuras, más que resultado de un manejo pensado de los pasivos de la Nación, eran resultado de las apremiantes necesidades por recursos de parte del estado colombiano. Consulte nuestros informes en:
2 La lógica de la operación de canje de TES de corto plazo por TES de vencimiento de largo plazo se fundamenta en el perfil de vencimiento de la deuda interna del Gobierno Nacional para los próximos diez años, derivada de unas colocaciones de TES concentradas en plazos cortos en años anteriores debido a las condiciones de mercado. 9 Perfil de Vencimiento de TES antes del Canje 8 7 billones de pesos Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público El desbalance en el perfil de vencimientos que debía enfrentar el Gobierno Nacional en los próximos años implicaba una fuerte presión sobre el mercado interno de capitales en busca de recursos para cumplir estos pagos en los años 2001 y Dado este perfil de vencimientos, parece lógico intentar trasladar el pago de estas obligaciones a fechas donde los vencimientos son pequeños (años 2009 a 2012). De esta forma, el resultado de la operación sería un perfil de vencimientos mejor distribuido en el tiempo y que le evitaría al Gobierno Nacional ejercer una alta presión sobre la liquidez del mercado en momentos en que la reactivación de la economía no resistiría alzas importantes en los niveles de tasa de interés. De hecho, la intención de la Dirección General de Crédito Público de modificar el actual perfil de vencimientos de la deuda pública ha sido evidente de meses atrás. En lo corrido
3 del año, por ejemplo, las colocaciones de TES se han centrado en las emisiones a 5 años mientras las colocaciones del título de 1 año han sido mínimas. De esta forma se evita seguir incrementando el monto de vencimientos del próximo año a niveles insostenibles a cambio de aumentar los vencimientos en años donde la presión actual es muy baja o nula. Composición Acumulada de las Colocaciones de TES por Subasta - Año 2001 TES USD 2 años 15% TES UVR 7 años 6% TES 1 año 9% TES 2 años 22% TES 5 años 29% TES 3 años 22% Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público El cambio en el perfil de vencimientos de la deuda pública dependerá de qué montos y cuáles TES son entregados por el público al Gobierno Nacional y de la distribución de los nuevos TES recibidos por el mercado. Considerando los resultados de las dos primeras subastas de canje, el nuevo perfil de vencimientos para los próximos cuatro años sería el siguiente:
4 Perfil de Vencimientos de TES antes y después del Canje (2 de 3 subastas) billones de pesos Antes Después Como se verá más adelante, los primeros resultados del canje permiten esperar un mayor efecto sobre el perfil de vencimientos, en la medida en que el canje se hará por un monto superior al considerado en la gráfica. Los primeros resultados En este escenario, el esquema planteado por la Dirección General de Crédito Público es un canje voluntario de una serie de TES elegibles (TES tasa fija con vencimientos entre junio de 2001 y noviembre de 2005 y TES indexados a C IPcon vencimientos entre septiembre de 2001 y agosto de 2005) a cambio de TES tasa fija a 3 y 5 años y TES indexados a IPC a 10 años. Operativamente, el canje se realiza en tres subastas en las cuales se producen las siguientes operaciones:
5 Fecha de Subasta 4 de junio TES que recibe el Gobierno Nacional Con vencimiento anterior a 31 de diciembre de de junio Todos los TES elegibles 13 de junio TES que entrega el Gobierno Nacional TES tasa fija a 3 años TES indexados a IPC a 10 años Todos los TES tasa fija elegibles TES tasa fija a 5 años Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público Monto del Canje Tasa de Corte 1.8 billones de pesos 14.85% 2.6 billones de pesos 7.80% A la fecha, sólo se han realizado dos de las tres subastas programadas por la Dirección General de Crédito Público para llevar a cabo el canje. Entre estas dos operaciones ya se han canjeado 4.4 billones de pesos en TES y las tasas de corte parecen ser favorables para las finanzas públicas. En la primer subasta, la tasa de rendimiento de los TES a 3 años fue de 14.85%, en línea con las negociaciones del mercado secundario de deuda pública. De hecho, al cierre de mayo, la curva de rendimientos del mercado secundario de deuda pública mostraba una tasa de negociación promedio a 1095 días (3 años) de 15.1%1 Respecto al título de 10 años la comparación es algo más complicada. En los últimos años el Gobierno Nacional no ha colocado en el mercado títulos con un plazo al vencimiento superior a los 7 años. De hecho, los TES indexados a la variación del IPC desaparecieron para dar paso a los TES denominados en UVR. Por lo tanto, los TES indexados a IPC han quedado guardado s en las tesorerías de algunas entidades públicas y otros agentes del mercado, pero sin ninguna clase de liquidez en el mercado secundario. Sin embargo, y a pesar de las diferencias en términos de flujos entre estas dos clases de papeles (indexados a IPC o denominados en UVR), el mercado esperaba que el rendimiento de los TES indexados a IPC colocados en la operación de canje guardaran alguna relación con el rendimiento de los TES denominados en UVR en el mercado secundario. Al fin y al cabo, 1 Tasa de negociación de la Curva de Rendimientos de los mercados de deuda pública: SEN, Bolsa de Bogotá y Bolsa de Medellín.
6 el rendimiento de ambos títulos está atado a la inflación. La tasa de corte para el título a 10 años indexado a IPC muestra un rendimiento (7.8%) muy inferior al que sugerirían las tasas de negociación del TES de 7 años denominado en UVR ( 8.3% al cierre de mayo). En conclusión, tanto por el monto involucrado en el canje como por las tasas reconocidas en la operación, los primeros resultados hacen pensar que la operación fue un éxito para el manejo de la deuda pública interna y en general para las finanzas del GobiernoNacional. Las implicaciones A pesar de que el éxito de la operación de canje es innegable, es necesario señalar una serie de factores que pudieron incidir en el resultado final de la operación, al igual que algunas implicaciones sobre el mercado de TES para el resto de En primer lugar, la participación del sector público. Como se sabe, el sector público concentra más del 60% de los TES en circulación en el mercado, por lo que su participación es decisiva en el éxito del canje. Aunque aún no se conoce quienes participaron efectivamente en la operación, es un hecho que si el sector público hubiera decidido acudir en masa y exigir tasas bajas, poco podría concluirse sobre la aceptación por parte del mercado de la operación. De hecho, aunque la información oficial no se conoce, el excelente resultado de la segunda subasta (donde se colocaron TES indexados a IPC a 10 años) se interpretó en un primer momento como consecuencia de la presencia en la operación de las principales tesorerías de las entidades públicas. Sin embargo, es importante resaltar que el principal tenedor de títulos de deuda pública, el Instituto de Seguros Sociales (ISS), se abstuvo de participar en las primeras subastas del canje. Por lo tanto, la participación de agentes privados seguramente no fue mínima y la aceptación del canje por parte del mercado si fue importante.
7 Sobre el mercado de deuda pública en lo que resta del año es posible adelantar algunas implicaciones del canje. En primer lugar, el Gobierno Nacional despeja una arte p importante de la incertidumbre que pudiera existir en el mercado sobre el cumplimiento de la deuda interna en los próximos años. En términos de liquidez del mercado para lo que resta del año, aunque la presión por los recursos del sistema es la misma que hubiera existido si se hubieran colocado los TES en subastas normales, el efecto sobre el mercado es totalmente distinto. Por una parte, al enfrentar un perfil de vencimientos más descansado, el Gobierno Nacional puede manejar bajo menor presión su programa de endeudamiento en lo que resta del año, y por otro lado los agentes sabrán que no pueden arrinconar a la Nación con tasas altas como si lo podían hacer cuando los vencimientos de TES exigían la consecución de recursos al costo que fuera. Por lo tanto, este nuevo escenario puede significar un endeudamiento futuro de la Nación menos oneroso del que resultaría en un escenario sin canje. En segundo lugar, los TES colocados en las subastas de canje se convertirán en las emisiones que concentrarán buena parte de la liquidez del mercado secundario. En este sentido, aquellos agentes que se quedaron por fuera del canje seguramente observarán como el resto del mercado castiga con tasas más altas la poca liquidez de sus emisiones. Este efecto, que para muchos agentes fue la principal razón para participar en el canje, se puede convertir en el mayor cambio sobre el mercado secundario en lo que resta del año.
8 Conclusiones Es importante destacar que el primer esfuerzo de la Dirección General decrédito Público por hacer un manejo de su deuda haya sido exitoso. Considerando el importante nivel de endeudamiento del Gobierno Nacional, los beneficios que pueden derivarse de un manejo activo de los pasivos de la Nación pueden ser muy importantes. Sin embargo, el éxito de estas operaciones depende en forma crítica en que las condiciones estructurales de las finanzas del emisor (en este caso, el Gobierno Nacional) hagan creíble el pago de sus obligaciones. De no ser así, los agentes del mercado perc ibirán la operación simplemente como un esfuerzo para comprar tiempo por parte de un emisor sin capacidad para pagar los próximos vencimientos de su deuda. En este caso, como en el megacanje argentino, el costo de ese tiempo es altísimo, y si bien se apl aza el incumplimiento de la deuda, sólo se profundiza el desbalance financiero del emisor de la deuda por lo que su condición en el largo plazo se agrava. Por lo tanto, contrario a lo que podría pensarse ante las renovadas perspectivas de las posibilidade s de endeudamiento del Gobierno Nacional, un incremento de su déficit no es aconsejable en estos momentos. Incluso, de persistir la corrección del desbalance fiscal del Gobierno Nacional, en el futuro se podrían llevar a cabo nuevas figuras de manejo de pasivos que permitan ir reduciendo el pago de intereses que actualmente implican la principal carga de las finanzas públicas.
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