Políticas Monetaria y Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos de Capital*

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1 DIC PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial 7 Políticas Monetaria y Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos de Capital* Por Jorge Roldós** I. Introducción Uno de los legados de la crisis financiera reciente ha sido la popularización del uso de instrumentos macroprudenciales (IMF, ). Estos instrumentos tienen un impacto en las variables macroeconomicas más allá del sistema financiero, e interactúan con la política monetaria. En este trabajo se estudian estas interacciones, con énfasis en las distorsiones que las políticas intentan mitigar, especialmente en relación al manejo de fluctuaciones en los flujos de capital (Ostry et al, ). Muchos países emergentes han aplicado recientemente instrumentos macro prudenciales en forma contra cíclica para atenuar fluctuaciones en los flujos de capital. La Figura muestra esto para algunos países (véase IMF,, para más detalle). Los cuatro países bajaron las tasas de política monetaria después de la quiebra de Lehman, pero Brasil y Perú rebajaron las tasas de encaje sustancialmente aun antes de tomar medidas de política monetaria. Frente al ulterior incremento en las entradas de capital después de las expansiones monetarias de los países avanzados, los países de la Figura aumentaron sus encajes para controlar el crecimiento del crédito y subieron tasas con la excepción de Turquía, que continuo bajándolas. Estas variadas respuestas de política han generado un fructífero debate en ámbitos académicos y de política, y este trabajo intenta contribuir a este debate. El trabajo estudia interacciones entre políticas monetarias y macroprudenciales, innovando en tres márgenes. Primero, modela explícitamente y con fundamento microeconómico las fricciones nominales y financieras que las políticas intentan mitigar. Segundo, calcula medidas de bienestar para rankear las distintas políticas. Y finalmente estudia * Presentación preparada para la conferencia Liquidez Externa, Política Económica y Estabilidad Macroeconómica, FLAR, Cartagena de Indias, Colombia, Julio -9,. Basada en el documento de trabajo del FMI del mismo título, producido junto con Juan Pablo Medina. ** Director asistente del Hemisferio Occidental, Instituto FMI. FLAR - DIRECCIÓN DE 7 ESTUDIOS ECONÓMICOS

2 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC un shock a la tasa mundial de interés, que después de muchos trimestres de estar muy baja, vuelve a su valor original. Esto pretende reproducir el impacto en los flujos de capital provocado por las políticas monetarias no-convencionales de los países avanzados -y su eventual reversión- y así estudiar la respuesta optima de los países emergentes. II. Descripción del Modelo El modelo es un típico modelo Neo-Keynesiano de economía abierta con un sistema financiero que provee servicios crediticios y de liquidez. La fricción nominal es el mecanismo de ajuste de precios popularizado por Calvo (9). La fricción financiera combina el acelerador financiero de Bernanke, Gertler y Gilchrist (BGG, 999), con una extensión del mecanismo de liquidez introducido por Choi y Cook (), que explica la venta de activos en condiciones de liquidación o fire-sale. Figura _Tasas de Interés y de Encaje en Países Emergentes Brasil 9 Colombia (Reserves requirements) (Interest rate) (Reserves requirements) 7 5 (Interest rate) 5 // //7 // //9 // // // // // // // // //5 // //7 // //9 // // // Effective reserve requirement ratio Policy interest rate Effective reserve requirement ratio Policy interest rate 5 Perú Turquia (Reserves requirements) (Interest rate) (Reserves requirements) (Interest rate) // // //5 // //7 // //9 // // // // //5 // //7 // //9 // // // Effective reserve requirement ratio Policy interest rate Effective reserve requirement ratio Policy interest rate

3 DIC PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial 9 La Figura presenta una descripción grafica de los principales bloques del modelo. La producción y consumo de las familias es estándar, y las principales innovaciones están en el comportamiento de los productores de bienes de capital, los empresarios, y dos tipos de intermediarios financieros: intermediarios crediticios e intermediarios de liquidez. Figura _Descripción del Modelo Firmas Mercado de Trabajo Mercado de Capital Empresarios R l RK Familias R D Intermediarios de liquidez R Intermediarios de crédito R K > R l > R > R D Los productores de bienes de capital compran dichos bienes de los empresarios exitosos y de los intermediarios de liquidez, a la vez que instalan el capital nuevo. Los empresarios compran los bienes de capital ofrecidos por los productores usando fondos propios y prestamos del intermediario crediticio. Previo a la provisión de los servicios del capital a las firmas productoras de bienes intermedios, los empresarios reciben un shock idiosincrático? que determinara en última instancia el retorno de su capital y su capacidad de repago del préstamo otorgado. El intermediario crediticio determina una tasa de corte, y aquellos empresarios que reciben un shock menor (a la izquierda de) w t+ hacen default en sus préstamos: K l w t+ R t+ Q t K t+ = R t+ B t K l donde R t+ es el retorno promedio del capital K t+, R t+ es la tasa y B t el monto del préstamo. La condición de cero beneficios del intermediario crediticio determina la tasa de préstamos en función de las otras variables relevantes: l [ - F (w)] R t+ B t + ( - m t+ )R t+ Q t K t+ wdf(w) = R t+ B t K Repago normal Repago en default Costos de fondos w

4 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC donde F(w) es la probabilidad de default y R t+ es la tasa interbancaria. Esta es la misma condición que en BGG (999) pero ahora el costo de default? no es una constante sino que depende de la diferencia entre el valor de mercado del capital y el precio de fire-sale (Q t+ - FS ) que el intermediario de liquidez esta dispuesto a pagar: t+ m t+ = (Q t+ - FS ) ( - d) t+ K R t+ Q t El intermediario de liquidez recibe depósitos de las familias, y los presta en el mercado interbancario, luego de depositar su porcentaje de encaje S MA en la autoridad monetaria y usar el resto ( reservas excedentes ) para producir sus servicios de liquidez o de reestructura del capital en default. El encaje es el principal determinante del spread entre la tasa de depósitos y la interbancaria: R t = ( - s MA ) - [R D - s MA ] t En resumen, el spread entre las tasas de préstamos y la de depósitos depende de los fondos propios o riqueza de los empresarios (net worth = valor de activos - deuda), de las condiciones de liquidez de los intermediarios, y del encaje, el instrumento macro-prudencial. La demanda agregada doméstica incluye el consumo de las familias, el de los empresarios, la inversión, y los recursos utilizados por el intermediario de liquidez n t ; y es igual a la oferta agregada, excepto por la ineficiencia creada por la dispersión de precios relativos derivada del ajuste esporádico de precios à-la-calvo: da t = c t + c k,t + inv t + n t = (disp) - y s,t Esta expresión permite observar el impacto de las dos distorsiones, la financiera y la nominal, las cuales son atenuadas con el manejo adecuado de los instrumentos de política monetaria R t y macro-prudencial s MA. III. Shocks y Políticas El shock que aplicamos al modelo es una reducción prolongada de la tasa mundial de interés de %, que es abruptamente revertido después de tres años.

5 DIC PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial Figura _Shocks a la tasa mundial de interés,,5 Trayectoria esperada Trayectoria materializada (Dev. del estado ), -,5 -, -,5 -, 5 5 () La respuesta de políticas puede catalogarse de acuerdo a cuatro regímenes:. Regla de Taylor y encaje constante. Metas de Inflación y encaje constante. Regla de Taylor aumentada con encaje constante. Metas de Inflación y encaje contra-cíclico La regla de Taylor aumentada supone que la tasa de política monetaria responde a las brechas del producto y la inflación, así como al crecimiento del crédito: R t R t- log = y R log + ( - y R ) (y p log( + p t ) + y y log(y t ) + y b log(b t ) + r + r en tanto que el encaje contra-cíclico responde en forma negativa a las reservas excedentes del sistema financiero log s MA t s MA = -f xr log xr t xr El concepto de reservas excedentes puede interpretarse stricto-sensu, como el excedente de los bancos comerciales en la autoridad monetaria, o en forma más amplia como los activos líquidos del sistema financiero que permiten comprar el capital en default.

6 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC Para evaluar las distintas políticas, se utiliza una calibración del modelo estándar para mercados emergentes, que resulta en los siguientes valores de estado- para las distintas tasas: R k =,7% > R =,% > R Ib =,5% > R D = % (anualizadas) IV. Políticas Optimas para el Manejo de Flujos de Capital Antes de discutir el impacto de las distintas políticas, es importante analizar el impacto del shock en la economía sin fricciones nominales o financieras, detallado en la línea solida de la Figura ( Natural ). La reducción en la tasa mundial de interés produce un aumento de la demanda agregada, del P y del precio de los activos. La tasa natural de interés sigue la tasa mundial e induce un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos (aumento del endeudamiento externo) y una apreciación del tipo de cambio real. Cuando la tasa mundial de interés retorna a su valor original doce trimestres más tarde, gatilla el proceso inverso, pero la dinámica intrínseca del modelo lleva a una desaceleración en la acumulación de deuda externa, más que a una reversión total de las entradas de capital. El régimen de metas de inflación (MI), reflejado en la línea con círculos en la Figura, produce una respuesta amplificada o magnificada de muchas de las variables macroeconómicas. Esto es el resultado de la interacción del mecanismo de aceleración financiera con la estabilidad de precios de bienes, que se ha demostrado puede llevar a mayor volatilidad de los precios de los activos (Borio y White,, Christiano y otros, ). El mayor aumento del precio de los activos casi duplica el efecto en la riqueza de los empresarios que puedan financiar una mayor inversión con un aumento gradual del endeudamiento (crédito) domestico. Se produce también un ciclo mas ampliado de los defaults así como de la provisión de liquidez a través del uso de reservas excedentes. El régimen de regla de Taylor aumentada contiene la volatilidad financiera, pero la respuesta inicial de una suba de la tasa de política monetaria -para contener la expansión de la demanda agregada- desencadena una espiral deflacionaria. Esto hace que, a pesar de reducir las fluctuaciones de las variables financieras y las macroeconómicas, el impacto en el bienestar es menor que el obtenido por el régimen de metas de inflación (MI, ver Figura 5). Finalmente, cabe destacar que el uso contra-cíclico del encaje -junto con una política de MI- produce una importante mejora de bienestar en comparación con toda las otras

7 DIC PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial,5,, ,,5 -,5 -, -,5 Figura _Respuestas Natural, Metas de Inflación y Regla Taylor Aumentada P Inversión Tasa de Cambio Real Tasa Interbancaria,,5 - -,5 -, , Demanda Agregada Tasa de Default Inflación Q de Tobin -, -, - -, - - -, Precio de Remate Depósitos (como % del EE) Deuda Doméstica (como % del EE) Tasa Depósitos,,5 -,5 -, -, Exceso de reservas (como % del P del EE) Deuda Eterna (como % del P del EE) Networth (como % del P del EE) Tasa Créditos,,5 -,5 -, - -, Natural Price rigidities, financial frictions+it regime Price rigidities, financial frictions+augmented Taylor rule Desviaciones del estado Desviaciones del estado Desviaciones del estado Desviaciones del estado

8 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC Figura 5_Impacto en el Bienestar de Diferentes Políticas Políticas Bienestar Pérdidas (+)/ ganancias (-) expresadas en relación al consumo en estado Regla de Taylor Estándar -.9.% Régimen de MI -.77.% Regla de Taylor Aumentada -.5.5% MI y Encaje Contracíclico % 5 MI y Encaje Contracíclico (dolariz.) % políticas antes analizadas. La razón fundamental es que el aumento de encajes cuando las tasas mundiales son bajas y vice-versa cuando ellas suben, aproxima la economía con fricciones a la evolución de la economía natural o sin fricciones (ver Figura ). La reducción en los costos de liquidación de las empresas que hacen default, unido a la neutralización de las rigideces nominales, otorga el máximo bienestar a la política de MI combinadas con una política macro-prudencial contra-cíclica. Este resultado es robusto a profundizaciones de las fricciones financieras (agregando dolarización de préstamos) así como de las nominales (agregando rigideces de salarios). En el primer caso, incluido como régimen de políticas número 5 en la Figura 5, la política macroprudencial contra-cíclica atenúa la fuerte fluctuación de la riqueza empresarial asociada con la dolarización de la deuda, produciendo una mayor mejora de bienestar. V. Conclusiones La principal conclusión del trabajo de Medina y Roldós (), es que una política macro-prudencial contra-cíclica, combinada con un régimen de metas de inflación, constituye la mejor respuesta para enfrentar fluctuaciones en los flujos de capital derivadas de variaciones en la tasa mundial de interés. Esta combinación de políticas domina el uso de sólo la tasa de política monetaria, aún cuando ella responda a variables financieras como el crecimiento del crédito. Una segunda conclusión es que la tasa de política monetaria debe seguir de cerca la evolución de la tasa mundial de interés, dado que ella se aproxima mucho a la tasa natu- Por mas detalle, véase Medina and Roldós,, Monetary and Macro-Prudential Policies to Manage Capital Flows, IMF/WP/xx.

9 DIC PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial 5 ral de interés para una economía pequeña y abierta. Más aún, la tasa de política monetaria también debe acomodar el ajuste contra-cíclico del instrumento macro-prudencial. Si bien el análisis se basa en el impacto de las distorsiones nominales y financieras en medidas de bienestar del agente representativo, estas conclusiones pueden verse como versiones modernas de los principios de Tinbergen y Mundell: deben usarse dos instrumentos para neutralizar dos distorsiones, y el instrumento más idóneo debe usarse para cada una de las distorsiones (véase también Beau, Clerc, and Mojon, ). Figura _Política Macroprudencial Contra-Cíclica Desviaciones del estado Desviaciones del estado Desviaciones del estado Desviaciones del estado P Inversión Tasa de Cambio Real Tasa Interbancaria,5,.5,, -,5,5 - -, - - -, Tasa Default Q Tobin Demanda Agregada de Inflación de, -, -, - -, , Tasa Depósitos Precio de Remate Depósitos (como % del EE) Deuda Doméstica (como % del EE),.5, -,5 - -, , Tasa Créditos Exceso de reservas (como % del P del EE) Deuda Eterna (como % del P del EE) Networth (como % del P del EE),,5, -,5 - -, Reserve requirement (% Deposits) Cost of Liquidation Desviaciones del estado Natural Price rigidities, financial frictions+augmented Taylor rule Price rigidities, financial frictions+it regime Price rigidities, financial frictions+it regimen & countercyclical res. req.

10 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC Referencias Beau, Deni, Laurent Clerc, and Benoit Mojon, (). Macro-Prudential Policy and the Conduct of Monetary Policy, Banque de France Working Paper No. 9. Bernanke, Ben S, Gertler, M., and Gilchrist, S. (999). The Financial Accelerator in a Quantitiative Business Cycle Framework, in Handbook of Macroeconomics, Vol., C, edited by J.B. Taylor and M. Woodford (Amsterdam). Borio, Claudio and William White (). Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes, in Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy: Proceedings of Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium at Jackson Hole (Kansas City: Federal Reserve Bank). Choi, Woon Gyu and David Cook (). Fire Sales and the Financial Accelerator, Journal of Monetary Economics, Vol. 59, pp. -5. Christiano, Lawrence, Cosmin Ilut, Roberto Motto, and Massimo Rostagno (). Monetary Policy and Stock Market Booms, in Macroeconomic Challenges: The Decade Ahead, Annual Economic Policy Symposium, July -, Jackson Hole, Wyoming (Federal Reserve Bank of Kansas City). International Monetary Fund (). The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies, Background paper, December (Washington: International Monetary Fund). International Monetary Fund (). The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies, January (Washington: International Monetary Fund). Medina, Juan Pablo, and Jorge Roldós (). Monetary and Macro-Prudential Policies to Manage Capital Flows, forthcoming IMF/WP. Ostry, Jonathan D. and others (). Managing Capital Inflows: What Tools to Use? April 5, IMF Discussion Note / (Washington: International Monetary Fund).