La política de financiación del Tesoro público ante la crisis económica

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1 Presupuesto y Gasto Público 63/2011: Secretaría General de Presupuestos y Gastos 2011, Instituto de Estudios Fiscales La política de financiación del Tesoro público ante la crisis económica JOSÉ MANUEL CAMPA FERNÁNDEZ Secretario de Estado de Economía Ministerio de Economía y Hacienda Resumen España ha sufrido a finales de 2010 y principios de 2011 las notables turbulencias de los mercados de deuda soberana que han afectado con especial intensidad a la zona euro y dentro de ella a los países periféricos. A pesar de las turbulencias y del crecimiento reciente del déficit fiscal nuestro país puede confiar en la sostenibilidad futura basándose en el volumen de la deuda, el tipo de interés que se paga y el crecimiento a medio plazo de nuestra economía. Esto se ha conseguido gracias a un saneado punto de partida y a una estrategia prudente de financiación del tesoro basada en la transparencia, una base estable de inversores y un alargamiento de la duración media de la cartera. A lo largo de los últimos meses las notables turbulencias en los mercados de deuda soberana se han sentido con especial intensidad en la zona euro y dentro de ella en los países periféricos. En 2010 por primera vez dos países de la zona euro, Grecia e Irlanda se han visto obligados a pedir asistencia financiera al FMI y a sus colegas europeos como también lo ha hecho Portugal a primeros de España también ha sufrido la volatilidad de los mercados, lo que supone un reto a la política de financiación del Tesoro. Sin embargo, a pesar de esta situación de dificultad, la deuda pública ha mostrado su fortaleza manteniendo una alta demanda y con tasas de cobertura similares a las vistas en años de mayor estabilidad. Esto ha sido posible gracias a la solvencia de las finanzas públicas españolas y a una política de financiación prudente y transparente. I. Solvencia de la deuda pública española A pesar del aumento reciente del déficit y de la deuda, la capacidad de pago y la solvencia española están fuera de duda. La sostenibilidad de la deuda depende fundamentalmente de la relación entre tres factores: el volumen de la deuda, el tipo de interés que debe pagarse y el crecimiento a medio plazo de la economía. Desde el punto de vista de cualquiera de esos tres factores puede confiarse en la sostenibilidad futura de la deuda. El volumen de deuda de 2010 se situó en un 60,1% y continúa muy por debajo del de otros países de la zona euro a finales del 2009 como Alemania (83,2%), Francia (81,7%), Italia (119,0%) o Reino Unido (80,0%).

2 36 José Manuel Campa Fernández 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 68,4% 39,6% 66,1% 36,1% 69,8% 39,8% 79,2% 53,2% 85,1% 60,1% 30 % ZONA EURO Alemania Francia España Si bien a lo largo de los cinco primeros meses del año 2011 el diferencial de la deuda española se ha reducido notablemente hasta los 220 pb por los 280 que había alcanzado a finales del año pasado consiguiendo así separarse del resto de economías periféricas como Grecia, Irlanda o Portugal, el bono a 10 años sigue ofreciendo rentabilidades muy elevadas. Concretamente esta rentabilidad se sitúa a principios de mayo en el 5,3% cuando hace un año ofrecía un 4%. En cualquier caso, el tipo de interés medio sigue estando en niveles históricamente bajos del 3,8%. Esto es así porque el tipo de referencia se encuentra en niveles bajos en perspectiva histórica. Además, el aumento puntual del diferencial solo afecta a las nuevas emisiones que tienen un peso muy pequeño en relación al stock total de deuda viva. Esto supone que la carga de intereses como porcentaje del PIB en el 2010 fuera del 2,2% una de las más reducidas de la zona euro (que en media paga un 3% de su PIB, con Alemania y Francia pagando un 2,6% y Reino Unido pagando un 2,7%). Siendo esta la situación actual, el incremento de la rentabilidad de la deuda pública reciente es preocupante de mantenerse de forma continuada en el futuro ya que no sólo supondría un aumento en la carga de intereses, sino que podría afectar a la financiación del sector privado (ya que el coste de financiación del sector público suele ser un suelo para la financiación privada). En este sentido, España ha hecho un esfuerzo incuestionable para dejar claro su compromiso con la consolidación fiscal y con la sostenibilidad de sus cuentas públicas a corto y largo plazo. Desde principios de 2010 se anunció que el déficit se reduciría al 3% en 2013 y en mayo se adelantó la senda para llegar a ese objetivo tomándose duras medidas de ajuste que señalizaban un compromiso indiscutible. El enorme esfuerzo de consolidación fiscal llevado a cabo por el Gobierno es evidente en la consecución del objetivo de déficit para 2010 con un 9,24% por un 9,3% anunciado. El Gobierno ha ido incluso más allá, comprometiéndose a adoptar medidas adicionales, si éstas fueran necesarias ante desviaciones de la evolución de la actividad económica con respecto a lo inicialmente previsto. A largo plazo, existen diferentes estudios de Organismos Internacionales que confían plenamente en la sostenibilidad de nuestra deuda pública. Por destacar uno concreto del BIS sobre el futuro de la deuda pública, España se retrata como uno de los países de la OCDE que menor déficit primario (1,3%) necesitará en media en los próximos 20 años para estabilizar su deuda en los niveles de 2007 (el déficit primario que requerirá Alemania sería de 2,4, 2,8

3 La política de financiación del Tesoro público ante la crisis económica 37 para Francia y 3,5 para Reino Unido) 1. En cualquier caso, el Gobierno también se ha mostrado proactivo con la sostenibilidad a largo plazo con la remisión al Parlamento de una reforma del sistema de pensiones aprobada el viernes 28 de enero en el consejo de ministros y refrendada por las organizaciones sociales en el Acuerdo Económico y Social del 2 de febrero. Esta reforma garantizará la adaptación de la reforma a las necesidades derivadas de las tendencias demográficas. Entre las medidas planteadas figura la elevación de la edad de jubilación hasta los 67 años, con determinadas salvedades principalmente para carreras de cotización largas. Igualmente, se mejora la relación entre contribuciones y prestaciones, se incentiva al alargamiento de la vida laboral y se incorpora un factor de sostenibilidad que ligará los parámetros principales del sistema a la evolución de la esperanza de vida. Según nuestras estimaciones, la reforma implicará un ahorro para el sistema de pensiones de en torno al 3,5% del PIB en 2050, lo cual situará nuestro gasto en pensiones en el entorno de la media europea 2. Finalmente, también desde el punto de vista del crecimiento hay razones para la confianza. En primer lugar, los débiles crecimientos del PIB para 2010 y 2011 esconden unos notables ajustes de los desequilibrios que se habían generado a lo largo de los últimos quince años en nuestra economía (reducción del sobredimensionamiento del sector construcción, contracción del déficit de cuenta corriente y desapalancamiento de los hogares y las sociedades). Asimismo, se han adoptado relevantes reformas para dotar de mayor flexibilidad a nuestros mercados de productos y factores: en particular la reforma laboral, que dota de más flexibilidad a este mercado facilitando por tanto el mantenimiento y la creación de empleo, la reforma y reestructuración del sector financiero, que permitirán que el crédito pueda fluir allí donde sea más productivo. Otras reformas relevantes como la transposición de la directiva de servicios, la ley de economía sostenible de la que ya se han adelantado algunas medidas deberán contribuir a facilitar a dinamizar la economía española. Estos factores permitirán a España crecer en el medio plazo por encima de sus socios europeos como prevén la mayoría de instituciones internacionales. La propia Comisión proyecta para el 2012 un crecimiento del 1,5% ligeramente por debajo del crecimiento del área Euro del 1,8%. Asimismo, a partir de ese año el FMI y la OCDE prevén crecimientos cercanos al 2% para España en línea o ligeramente superiores a los del área Euro y de los países de la OCDE respectivamente. II. La gestión de la financiación Por otro lado, la inestabilidad del mercado de deuda soberana exige que la política de financiación sea especialmente prudente en estos momentos. En el caso español, el punto de partida es la transparencia que resulta fundamental para el éxito de las nuevas colocaciones de deuda. El Tesoro se ajusta a un calendario predeterminado de subastas y anuncia previamente los objetivos de emisión. La publicación y distribución regular de información relativa a la ejecución presupuestaria yalaevolución de la economía española refuerza esta política de transparencia, que se complementa con un contacto directo y continuo con inversores institucionales y entidades financieras. En 2010 y en 2011 se han realizado road shows por Europa, EEUU y Asia, cuyo éxito se puede comprobar en la

4 38 José Manuel Campa Fernández mayor diversificación de la base inversora, en particular con el crecimiento de demanda de inversores en Asia. En los dos últimos meses de 2010, a la vista de los datos de ingresos fiscales mejores de lo previsto se decidió reducir el objetivo de emisión anual pero, aún así, se han mantenido todas las fechas de emisión con objeto de mantener el contacto con los mercados y la liquidez. Este hecho junto a las medidas de austeridad realizadas en mayo produjeron que el Tesoro, en 2010, emitiera 62 billones, 14,7 menos de lo planeado inicialmente. La transparencia alcanza también al compromiso con una comunicación constante con inversores, analistas y agencias de calificación crediticia. Junto a la transparencia, la gestión financiera se ha adaptado a las circunstancias, alargando la duración media de la cartera y reforzando la tesorería. A pesar de que por la pendiente de la curva de tipos podría haber sido algo más barata una financiación a menor plazo, resulta preferible aumentar la duración de la deuda y reducir así el riesgo de refinanciación. Para ello, el Tesoro ha dado mayor peso a la emisión neta de Bonos y Obligaciones, reduciendo la de Letras. Así, la vida media de la cartera de deuda ha pasado de 6,52 años en 2009 a 6,61 años a principios de Duración y vida media de la cartera de deuda (Letras, Bonos y Obligaciones) (en años) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 6,52 6,74 4,54 4, * Duración Vida media El Tesoro también ha buscado emitir productos financieros nuevos y adaptar sus emisiones a las nuevas circunstancias del mercado. El grueso de la financiación sigue proviniendo, como es lógico, de las emisiones de bonos en euros. No obstante, el Tesoro dispone de una amplia gama de instrumentos complementarios. En 2009 y 2010 se han emitido bonos a tipo de interés variable, se ha recurrido a colocaciones privadas, préstamos negociables bajo legislación alemana (Schuldscheindarlehen) y se analizan nuevas posibilidades de emisiones en divisa. Este tipo de instrumentos, si bien proporcionan financiación de forma marginal, permiten una mayor flexibilidad y el aprovechamiento de atractivas oportunidades de emisión con distinta base inversora.

5 La política de financiación del Tesoro público ante la crisis económica 39 La estabilidad de la base de inversores ha logrado garantizar el éxito de las colocaciones, con una demanda elevada, manteniéndose estable la ratio de cobertura aun cuando las condiciones del mercado eran más adversas. A pesar del aumento significativo que se ha producido en el volumen de deuda en circulación la proporción de deuda en manos extranjeras no ha variado sustancialmente en los últimos años, situándose en el 47% a 31 de octubre de Año Letras Bonos y obligaciones Ratio de cobertura medio (16/12) 2,41 2,16 1,66 2,15 2,32 2,35 2,29 1,70 1,89 1,95 2,38 2,22 1,68 2,02 2,14 Sobre la base de estos principios, la emisión neta total de bonos y letras en 2010 ha sido de millones de euros. La emisión neta prevista para 2011 es de millones de euros, un 24% menos de lo realizado en y los mismos principios de gestión seguirán siendo válidos para este año. El cumplimiento de los compromisos adoptados de política económica es la mejor garantía de que las turbulencias financieras pasarán. Notas 1. Cecchetti, Mohanti y Zampolli (2010) «The Future of Public Debt: Prospects and Implications» WP 300 BIS. 2. Las últimas estimaciones del grupo del envejecimiento de Eurostat situaba el gasto en pensiones de 2060 en un 15,1% por un 12,6% de la UE-27 y un 13,9% del área Euro.

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