EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO EN LA RENTABILIDAD FINANCIERA

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1 Dirección n Financiera I Tema 7: Política de endeudamiento Licenciatura en Administración y Dirección de Empresas Tercer Curso Departamento de Financiación e Investigación Comercial UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO EN LA RENTABILIDAD FINANCIERA ENDEUDAMIENTO 0% 20% 50% 80% DEUDA R.PROPIOS ACTIVOS BAII/ACTIVOS 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% BAII INTERESES(8 %) BAI BDI(IMPUESTOS 40 %) R.FINANCIERA 18,0% 21,3% 31,2% 70,8% BPA

2 ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD FINANCIERA RF=[RSA +e*(rsa-kd)]*(1-t) siendo RSA=BAII/Activos e=deuda/r:propios Kd=coste de la deuda t:tasa impositiva Desde el punto de vista de la rentabilidad financiera interesa endeudarse siempre que RSA >Kd EFECTO APALANCAMIENTO BPA PALANCA AMPLIACION DEUDA BAII

3 ENDEUDAMIENTO Y RIESGO El endeudamiento aumenta el riesgo financiero de la empresa en términos de volatilidad de RF y en términos de liquidez. El endeudamiento aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa ENFOQUE TRADICIONAL 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% 15,0% 30,0% 45,0% 60,0% 75,0% Ke Kd k ENDEUDAMIENTO

4 MODIGLIANI-MILLER. HIPOTESIS INICIALES Los inversores y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa de interés. El coste de la deuda es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa.la deuda además se considera sin riesgo. Expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgos de los inversores. No existen impuestos ni costes de transacción.información sin coste. Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo(económico) equivalente MODIGLIANI-MILLER. PROPOSICIONES PROPOSICION I En mercados perfectos, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera PROPOSICION II La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa es función lineal del endeudamiento. PROPOSICION III Dadas las decisiones de inversión,para los inversores es indiferente la estructura financiera de la empresa

5 MODIGLIANI-MILLER. PROPOSICIONES PROPOSICION I V= E(X)/Ko PROPOSICION II Ke=Ko + (Ko-Kd)*D/RP ENFOQUE MODIGLIANI-MILLER 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Ke Kd k 0,0% 40,0% 80,0% 120,0% 160,0% 200,0% 240,0% 280,0% 320,0% deuda/r.propios

6 EJEMPLO EMPRESA SIN DEUDA X = DEUDA = 0 Kd = 8 % X-Kd*D=10000 Ke=16 % S=10000/0,16=62500 V= V=62500 EMPRESA CON DEUDA X= DEUDA=40000 Kd = 8 % X-Kd*D= 6800 Ke = 16% S=6800/0,16=42500 V= V=82500 Un inversor con un 10 % de la empresa endeudada, puede vender sus acciones por 4250, se endeuda por 4000 y compra acciones de la otra empresa por 8250.Tiene derecho a un 13,20 % (8250/62500) de los beneficios. RESULTADOS: Beneficios...13,20 % *10000=1320 Intereses...8 %*4000 = 320 Neto ANTES Beneficios...10 %*6800 = 680 En equlibrio Ke es igual al 30,22 % para la empresa endeudada Consecuencia:la tarta no varía por que la repartas de otra forma.

7 INTRODUCCION DE LOS IMPUESTOS LA DEDUCCION FISCAL DE LOS INTERESES HACE QUE A LAS EMPRESAS LES CONVENGA ENDEUDARSE YA QUE AUMENTA EL VALOR DE LA EMPRESA POR EL ESCUDO FISCAL ESCUDO FISCAL:T*D*Kd. VALOR ACTUAL= T*D*Kd/Kd = T*D Política de endeudamiento e impuestos personales Beneficio operativo = $1 menos Impuesto sociedades = 1 - T c menos impuesto personal renta acciones= T pe (1 - T c ) Neto de impuestos = (1 - T pe )(1 - T c ) Cuando un dolar del beneficio operativo se paga a los acreedores,la empresa ahorra el impuesto de sociedades y el bonista obtiene 1 - T p. La política de endeudamiento sería irrelevante si 1 - T p = (1 - T pe )(1 - T c )

8 COSTES DE INSOLVENCIA Y QUIEBRA Si no pagamos las deudas en todos los paises existen mecanismos para ajustar esta situación.suspensiones de pago,quiebras,etc. Costes directos:-judiciales,costes de administración provisional. Costes indirectos:perdida de imagen,clientes,etc. Los costes se pueden evaluar en un 20% del valor de la empresa(altman(1984)). VALOR EMPRESA ENDEUDAMIENTO

9 TEORIA DEL TRADE-OFF Las empresas determinan su tasa de endeudamiento en base al escudo fiscal y a los costes de insolvencia y quiebra. Los sectores con activos tangibles se pueden endeudar más que los sectores con activos intangibles. La teoría del trade-off no explica bien porque las empresas más rentables son las que menos se endeudan. TEORIA DEL TRADE-OFF Myers(1993) muestra que la correlación negativa entre endeudamiento y beneficio puede explicarse por:-un aumento inesperado del beneficio que disminuye el endeudamiento. - Retardos en la adaptación a la estructura financiera deseada.

10 OTRAS TEORIAS Teoria de la agencia y señales informativas. Bajo un supuesto de empresas gerenciales los directivos tomaran sus decisiones de endeudamiento para enviar señales positivas al mercado. El endeudamiento puede suponer una señal positiva. La emisión de acciones nuevas supone una señal negativa. Características empresas manageriales Los accionistas externos no disponen de la misma información que los directivos y en cierto modo desconfían de estos últimos. Los directivos son propietarios de una fracción insignificante o nula de la empresa.conflicto de objetivos con los accionistas. Pueden existir conflictos entre los diferentes agentes relacionados con la empresa, en especial entre los diferentes propietarios de títulos emitidos por la misma.

11 OTRAS TEORIAS Pecking order(orden de jerarquía)(myers(1984)).las empresas tiene un orden de preferencia de los medios de financiación: - autofinanciación. - deuda - instrumentos híbridos(convertibles) - acciones nuevas. La autofinanciación evita a la empresa acudir al mercado financiero,proporcionar información de sus proyectos,etc. La información para una nueva emisión cuesta cara y puede ser utilizada por los competidores. El pecking order permite explicar Que dentro de un sector las compañías más rentables son las menos endeudadas. La reacción del precio de las acciones a las operaciones de cambio de deuda por recursos propios(baja),recursos propios por deuda(alza). La rareza de las emisiones de acciones nuevas y la caída de las cotizaciones de las acciones ante su anuncio.

12 Pero no explica por qué En los sectores de alto crecimiento,como la alta tecnología las empresas utilizan la emisión de acciones y no la de obligaciones. Esto se explica mejor en base al trade-off. En los sectores maduros con fuerte generación de caja las empresas están bastante endeudadas y prefieren pagar dividendos a reducir la deuda en base a beneficios retenidos.esto reduce los costes de agencia de los accionistas Cómo se endeudan realmente las empresas? En los países más desarrollados muchas empresas tienen ratios bajos de endeudamiento. Muchas empresas no se endeudan en absoluto.agrawal- Nagarajan(1990) verifican que existen empresas con una gran aversión al endeudamiento.en estas empresas los directivos tienen una parte significativa de la propiedad y típicamente son familiares. Los anuncios de cambio de la estrucutra financiera afectan a la valoración de la acción(shah(1994)).más endeudamiento,más valor,menos menos valor(señal). Existen fuertes diferencias en la estructura financiera por sectores industriales. Existe evidencia de que muchas empresas tienen un ratio objetivo deuda-recursos propios en base a: Impuestos, tipos de activos e incertidumbre de los beneficios operativos.

13 Ratios estimados de endeudamiento sobre valores contables de empresas no financieras USA ALEMANIA FRANCIA JAPON CAN ITALIA Fuente: OCDE(2000) ESTRUCUTRA FINANCIERA PARA ALGUNAS EMPRESAS USA NO FINANCIERAS(MEDIA 5 AÑOS) DEUDA COMO PORCENTAJE DEL VALOR DE MERCADO DE RECURSOS PROPIOS Y DEUDA ALTO APALANCAMIENTO CONSTRUCCION 61,5 HOTELES 55,5 TRANSPORTE AEREO 40,8 PAPEL 30,3 BAJO APALANCAMIENTO FARMACIA 3,1 ELECTRONICA 11,1 BIOTECNOLOGIA 2,3 ORDENADORES 9,3 VENTAS POR CORREO 12,1 Fuente:Ibbotson(1999)

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