SBP Opinión Nº de febrero 2006 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada

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1 Nº de febrero 2006 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada El progresivo endurecimiento de las condiciones de liquidez y la normalización al alza en las expectativas de inflación nos llevan a anticipar un entorno general más complicado para durante No obstante, consideramos que hay que aprovechar esta circunstancia para invertir ya en la parte corta de la curva europea, que resulta atractiva en los niveles actuales (al incorporar un tensionamiento monetario por parte del BCE más intenso del que pensamos tendrá lugar). Adicionalmente, las carteras de renta fija pueden beneficiarse de estrategias de toma de pendiente, dado que los tipos de interés del largo plazo recogerán en mayor medida unas expectativas menos benévolas sobre el comportamiento de la inflación. En el arranque de 2006, la evolución de las diversas variables y magnitudes continúa augurando un panorama de solidez en el crecimiento económico global, pese al tensionamiento en las políticas monetarias de los países desarrollados y el encarecimiento del precio de la energía. 1

2 A través de esta nota repasaremos el escenario de las principales áreas geográficas, así como sus implicaciones sobre para este año. Como veremos, mantenemos una previsión de crecimiento económico sostenido (aunque algo más modesto e irregular) y de inflación deslizándose gradualmente al alza, lo que configura un entorno más complicado para. En Estados Unidos, después de una aparente moderación en el crecimiento económico en la parte final de 2005 (PIB 4T: 1,1% trimestral anualizado), los indicadores de confianza empresarial y del consumidor continúan siendo compatibles con una expansión. Tras el decepcionante dato del cuarto trimestre es de esperar una reaceleración en el crecimiento económico durante estos primeros meses del año. Analizando la situación de los principales agentes económicos a partir de la publicación del último Flow of Funds de la Reserva Federal (Fed) se desprende que el balance corporativo a nivel agregado continúa siendo lo suficientemente robusto, en términos de estructura financiera y liquidez, como para que las compañías aumenten dividendos, recompren acciones, creen empleo y, en general, inviertan y se expandan. Más comprometida resulta la situación de las familias que, aunque habiendo fortalecido su balance a partir del aumento continuo de la riqueza neta (inmobiliaria y financiera) y de la mejora en el perfil de la deuda (mayor plazo y menor coste derivado de la mayor proporción hipotecaria frente a crédito al consumo), permanece excesivamente endeudada (126% de la renta disponible) y mostrando un nulo ahorro (-0,5% de la renta disponible). Esta situación, acompañada por la pérdida de poder adquisitivo que supone para las familias el incremento del coste energético, la ausencia de estímulos de carácter fiscal y, producto de la normalización monetaria llevada a cabo por la Fed, el incremento de las cargas de este elevado endeudamiento, nos lleva a identificar al consumo (70% de esta economía) como la partida más vulnerable del crecimiento económico. Precisamente se observan indicios de enfriamiento en el mercado inmobiliario, sector que ha permitido que el consumo sorprendiera por su fortaleza durante los últimos años a partir de la acumulación de riqueza inmobiliaria y, en un contexto de reducidos tipos de interés, mediante la refinanciación de hipotecas. Así, se perciben menores ventas de viviendas, menor ritmo de solicitud de hipotecas y una inicial desaceleración en el crecimiento del precio de los inmuebles. No obstante, pensamos que resulta prematuro apostar por una intensa desaceleración del consumo, por lo que nuestro escenario continúa siendo de crecimiento económico sostenido aunque, previsiblemente, más modesto e irregular. 2

3 En la zona euro, el crecimiento económico debería aproximarse a su potencial, en torno al 2,0%. El elevado crecimiento global y la mejoría de la competitividad que ha supuesto un euro débil a lo largo del último año han permitido la tan ansiada reactivación económica favorecida por la fortaleza de la demanda externa. La significativa mejora tanto de la confianza empresarial como del consumidor durante el segundo semestre de 2005 permiten anticipar un gradual relevo en el crecimiento económico por parte de la inversión y el consumo. Así, pensamos que la evolución del mercado laboral es un factor clave para que el consumo aporte consistencia a la reactivación económica. Asia continuará mostrando un elevado dinamismo y ejerciendo el papel de motor de crecimiento económico global. En este sentido, el ritmo del crecimiento económico en China sigue siendo formidable (+9,9% anual en el cuarto trimestre del 2005) a partir de la fortaleza del sector exterior y de la inversión. En Japón, la mejoría progresiva del escenario y financiero se ve apoyada por la evolución de la demanda interna (consumo e inversión), que aporta sostenibilidad al crecimiento. En este contexto de elevado crecimiento económico global, la inflación subyacente se ha mostrado sorprendentemente contenida (ver gráfico 1). Este ha sido uno de los principales factores que han contribuido a que los tipos de interés en continúen en niveles históricamente reducidos, así como el aplanamiento de las curvas. GRÁFICO 1 Evolución de la inflación subyacente en Estados Unidos, zona euro y Japón. Fuente: Bloomberg. 3

4 No obstante, en nuestra opinión, el elevado uso de los recursos productivos y el encarecimiento del petróleo acumulan riesgos al alza en la evolución de los precios. Los excesos de capacidad, tanto instalada como laboral, siguen reduciéndose en un contexto en el que la tendencia al alza en los precios de las materias primas se intensifica (ver gráfico 2). GRÁFICO 2 Evolución del índice de materias primas CRB. Fuente: Bloomberg. Los mercados barajan el fin de la normalización monetaria en Estados Unidos cerca de los niveles actuales. En nuestra opinión, no obstante, en este contexto de crecimiento económico todavía sostenido y de acumulación de riesgos al alza en la inflación, existe el riesgo a una actuación más agresiva por parte de la Fed a lo anticipada actualmente en. Adicionalmente, las rentabilidades de en Estados Unidos afrontarán un entorno más complicado y se verán presionadas al alza desde los reducidos niveles actuales (10 años en el 4,53%) a partir de: 4

5 el ajuste al alza en las expectativas sobre la evolución a futuro de la inflación (en torno al 2,50% para los próximos 10 años de acuerdo a las expectativas recogidas por los bonos indexados al IPC estadounidense), menores compras pública americana por parte de los bancos centrales asiáticos (menor acumulación de reservas internacionales en dólares), el progresivo endurecimiento de las condiciones de liquidez, y el importante ritmo de emisiones netas a lo largo del trimestre (181 miles de millones de dólares). En la zona euro, el mercado asigna una elevada probabilidad a una normalización en los tipos de interés oficiales en un contexto en el que los dos pilares de política monetaria, la M3 y la inflación, se han mantenido alejados de sus objetivos, la actividad económica y la confianza empresarial y del consumidor han mejorado, y la retórica del BCE continúa señalizando una reducción del estímulo monetario. Así, el mercado descuenta tipos de interés oficiales cerca del 3,00% a finales de 2006 y una subida adicional hasta el 3,25% avanzado En nuestra opinión, son necesarias mayores evidencias antes de descartar riesgos a la baja en el crecimiento económico de la región (mayor fortaleza de la demanda interna). Lo anterior, unido a las menores presiones inflacionistas que presenta la región, llevará al BCE a ser muy cauteloso en el manejo de la política monetaria, por lo que pensamos que no tensionará los tipos de interés oficiales con la velocidad e intensidad que anticipan los mercados. En cuanto a la parte larga de la curva europea, no obstante, continuamos recomendando cautela en su inversión, dado que, a nuestro entender, las rentabilidades (10 años en el 3,45%) continúan sin reflejar las perspectivas en términos de crecimiento e inflación. Esta visión negativa de la parte larga de las curvas derivada de un ajuste al alza en las expectativas de inflación no se limita exclusivamente a Estados Unidos y la zona euro. En Japón, la inflación subyacente se situó en diciembre en terreno positivo (+0,1%) por segundo mes consecutivo. En nuestra opinión, dado que la recuperación económica de este país se muestra sostenible y los precios empiezan a evolucionar al alza después de más de siete años en deflación, el Banco de Japón dará los primeros pasos para abandonar la heterodoxia monetaria a lo largo de En este contexto, esperamos un importante repunte en las rentabilidades de los bonos a 10 años de este país desde los reducidos niveles actuales (1,52%). Lo anterior conlleva implicaciones no sólo sobre sino también sobre el resto de mercados financieros. En particular, fruto del endurecimiento de las condiciones de liquidez de países emergentes y de crédito afrontarán un entorno menos benévolo este año. En cualquier caso, en posteriores ocasiones analizaremos con detalle las perspectivas en estos mercados. 5

6 El progresivo endurecimiento de las condiciones de liquidez y la normalización en las expectativas sobre el comportamiento a futuro de la inflación desde los reducidos niveles actuales nos llevan a anticipar un entorno más complicado para durante No obstante, pensamos que hay que aprovechar este entorno para invertir en la parte corta de la curva europea que ya resulta atractiva en los niveles actuales por rentabilidad (2 años en el 2,90%) y por la potencial ganancia de capital si las subidas anticipadas de tipos de interés oficiales terminan por no materializarse. Adicionalmente, las carteras de renta fija pueden incorporar estrategias de toma de pendiente dado que las rentabilidades de largo plazo se verán más afectadas a medida que recojan expectativas menos benignas sobre el comportamiento de la inflación a futuro. La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2006, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Av. Diagonal, 407 bis 20ª La Coruña Ferrol, Madrid Serrano, 71-3º Marbella Av. Ricardo Soriano, Palma de Mallorca Sindicat, 63-3º Valencia Correos, 1-3º Zaragoza Pº Pamplona, 6-8, 1º

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