POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN ECONOMÍAS ABIERTAS

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1 POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN ECONOMÍAS ABIERTAS Parte II (versión preliminar) Mario Damill 1 CEDES Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de Agradezco la colaboración y los comentarios de Laura Goldberg, Martín Rapetti, Eleonora Tubio, Martín Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, así como los recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconomía I de la UBA.

2 2 Capítulo 3. La determinación de la tasa de interés y el equilibrio macroeconómico en una economía abierta. Introducción En los capítulos precedentes hemos examinado el caso de una economía abierta al comercio pero sin vínculos financieros con el exterior, es decir, sin movimientos de capitales hacia adentro o hacia el resto del mundo. Dijimos que esa representación no dejaba de ser una simplificación relativamente razonable, para una economía como la argentina, en el largo período que comienza hacia 1930 y se extiende hasta comienzos de los años setenta. Pero alrededor de este último año comienza una nueva etapa de la economía mundial, que suele denominarse la segunda globalización financiera, para distinguirla de la primera globalización, extendida a lo largo del último tercio del siglo XIX y hasta la Gran Depresión. Dos fueron los hitos iniciales más importantes de esta nueva etapa: el fin de la convertibilidad del dólar de los EE.UU. en oro a una paridad fija, decidido por el gobierno de Nixon en agosto de 1971, y el primer shock del petróleo, de El primer evento dio fin a lo acordado en materia de regímenes cambiarios en Bretton Woods, en Se inauguraba entonces, a comienzos de los años setenta, una etapa en la que las principales monedas dejarían de tener paridades fijas en relación con el dólar. Es decir, pasarían a tener paridades determinadas por la oferta y la demanda, o flotantes. El segundo evento, el shock petrolero, tuvo diversos efectos importantes, pero el que nos interesa destacar aquí es financiero: generó una masa de recursos líquidos en divisas de gran magnitud, en poder de las naciones exportadoras de petróleo. Estos recursos se canalizaron en buena medida a través de los mercados financieros internacionales, que reciclaron los petrodólares, de manera que se produjo una gran expansión de la capacidad prestable en tales mercados. Esta abundancia de crédito internacional en mercados privados dio lugar a un aumento considerable de los movimientos de capital, la que alcanzó rápidamente volúmenes que no tenían precedentes desde los años anteriores a la depresión del treinta. Se produjeron, además, presiones generalizadas hacia el desmantelamiento de las diversas restricciones a los movimientos de capital por entonces vigentes en todas las economías del mundo. Entonces, economías que en la fase anterior habían contado con un muy escaso acceso al crédito externo, como la que representamos analíticamente en los capítulos 2

3 3 anteriores, dieron paso a economías que podían acceder de manera fluida a fondos financieros externos. Frente a este nuevo cuadro, una economía que generase un déficit en su cuenta comercial, como la que examinamos en el capítulo anterior, no se encontraba necesariamente forzada a ajustar el balance de pagos, porque en la nueva situación era posible financiar, de un modo u otro, ese desequilibrio. En otros términos, puede decirse, al menos en principio, como parece lógico y también intuitivamente aceptable, que el acceso al crédito aumenta los grados de libertad de la política económica. Ahora bien, para poder introducir en nuestro esquema analítico estos nuevos temas, que involucran esencialmente a los movimientos internacionales de capitales, es necesario incorporar nuevamente a nuestro herramental los elementos relativos al lado monetario y financiero de la economía, lo que sintéticamente podríamos denominar el aparato LM. Lo haremos enseguida, pero comenzaremos por reintroducir estos elementos en una economía que todavía permanecerá cerrada a los movimientos de capitales (aunque comercie con el resto del mundo), para después sí pasar a examinar cómo puede cambiar su forma de funcionamiento cuando los movimientos de capitales son importantes. 2 El dinero en la economía financieramente aislada Ya hemos analizado, en capítulos anteriores, el funcionamiento de los mercados de dinero y bonos y la determinación de la tasa de interés en una economía cerrada. Algunos aspectos de las relaciones monetarias en una economía abierta asomaron también en el capítulo anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de cambios. En la economía simplificada de la que hemos estado tratando, supusimos que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, en 2 Lo que hemos dicho en esta introducción acerca de los orígenes y características de la segunda globalización financiera es apenas una somera referencia contextual, y aquí no iremos mucho más allá. Pero adentrarse un poco más en el conocimiento de los procesos financieros internacionales de este período puede ayudar mucho a la comprensión de lo que se discute en este texto. La bibliografía disponible para profundizar en estos temas es muy vasta, pero recomendamos en particular un texto de Eatwell y Taylor, que tiene un tratamiento sencillo, ameno y polémico de esta crucial etapa, y suministra elementos importantes para comprender, por ejemplo, las crisis financieras y cambiarias experimentadas por muchas economías en los años noventa, y también algunos de los mecanismos que llevarían, más tarde, al crack de 2008 desencadenado por la crisis en el segmento de hipotecas subprime en los Estados Unidos. Ver: Eatwell, J. y L. Taylor. Finanzas globales en riesgo. Un análisis a favor de la regulación internacional. Siglo XXI Editores Argentina, Buenos Aires, 2006.

4 4 divisas, mientras que las operaciones internas se efectúan en pesos. Vimos que bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea pesos por dólares y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda nacional en circulación o bien la reduce, según el caso. Veremos estas operaciones y sus efectos con mayor detalle en las próximas secciones. El modelo IS-LM en la economía abierta al comercio En el capítulo precedente introdujimos las relaciones comerciales con el resto del mundo, dejando momentáneamente de lado las relaciones monetarias. Al reintroducirlas, el esquema analítico resultante tendrá varias diferencias en relación con el modelo del capítulo anterior, y también con el esquema IS-LM de economía cerrada de la primera parte del curso. El equilibrio de ingreso-gasto (o de ahorroinversión) lo representaremos con una IS modificada por la introducción de exportaciones e importaciones. Por otro lado, a diferencia del capítulo anterior, en el que la inversión planeada la tomamos como exógena, ahora consideraremos que ese componente del gasto depende del nivel del producto Y y de la tasa de interés i : I * = I 0+ b1. Y b 2. i. Conviene recordar aquí la condición de equilibrio de ingreso-gasto que dedujéramos en el capítulo anterior, designada entonces como ecuación (1.1.d): Y = int y δ [ ].[ A 1.(1 ). (. ).( ) (. ).( )]. 0 + E0 δ 0 x0 q0 + E0 0 xer qer c t + E δ q Ahora, con la reintroducción de la función de inversión que acabamos de plantear, esa expresión quedará transformada en una versión de la curva IS, para una economía abierta al comercio, del siguiente modo: IS: Y int = y δ [ ].[ (. ).( ) (. ) 2 A 1.(1 )..( ). ]. 0 + E0 δ 0 x0 q0 + E0 0 xer + qer b2 i c t b + E δ q En esa condición de equilibrio aparece el coeficiente b 1 en el denominador del término entre llaves. Aparece también la tasa de interés i, multiplicada por el coeficiente b 2. Esa es la conocida relación de pendiente negativa entre Y e i, que 4

5 5 corresponde a los puntos de equilibrio de ingreso-gasto o de ahorro-inversión, aunque ahora incluye parámetros de las ecuaciones de exportaciones e importaciones y, fundamentalmente, el tipo de cambio, que naturalmente no estaban presentes en la versión de economía cerrada. Como por el momento el tipo de cambio nominal E está dado, la IS es una relación entre Y e i, pero debe notarse que su posición en el plano (Y, i) dependerá del valor de E. 3 La condición de equilibrio monetario, la llamada LM, la expresaremos así: M 0 k LM: i = +. Y. l. P 0 l Pero con la introducción del comercio internacional, el modelo debe ampliarse, incorporando la condición de equilibrio del balance de pagos, que en nuestra economía financieramente cerrada resulta equivalente al balance comercial. 4 [ + E. δ q q. Y ] 0. f BP: P x ( x + q ).. 0 ER ER y = Examine detenidamente este conjunto de tres ecuaciones. Las variables endógenas son Y e i, como el la versión original del modelo IS-LM, pero eso es así en tanto estamos considerando exógenamente dado al tipo de cambio, en el nivel E 0. Si dejáramos que esta variable se determinase endógenamente, el modelo tendría entonces tres ecuaciones con tres endógenas: Y, i, E. En esa especificación, el modelo podría resolverse normalmente para los valores de equilibrio de las tres variables indicadas, dados los valores de las exógenas y de los parámetros involucrados en el análisis. Sin embargo, hay varias soluciones posibles, las que dependen esencialmente del régimen cambiario. Como acabamos de indicar, con tipo de cambio fijo las variables endógenas se reducen en principio a dos, Y e i. Observe que el Y de equilibrio externo se determinaría entonces en la ecuación BP, independientemente del resto del sistema, puesto que en esa ecuación Y es la única endógena. Por su lado, las ecuaciones IS 3 Recordemos que en el capítulo anterior dedujimos una condición que debía cumplirse para que la devaluación resultase expansiva. Si esa condición se cumple, a mayor tipo de cambio, más hacia la derecha estará la curva IS en el plano (Y, i). 4 Esta condición de equilibrio comercial es la misma del capítulo precedente, aunque allí no la planteamos de manera explícita. Resulta de considerar las ecuaciones de exportaciones

6 6 y LM nos permitirían determinar el Y de equilibrio interno, que no tiene por qué ser igual al anterior. Tenemos dos soluciones para Y, pero en realidad, al igual que en el capítulo anterior, sucede que, si ambos valores difieren, el balance de pagos estará en desequilibrio, y la ecuación que llamamos BP no se resolverá para un valor nulo, sino que nos permitirá obtener la variación de reservas. La variable R se agregará al conjunto de endógenas, junto a Y e i. En otros términos, el sistema debería resolverse así: con tipo de cambio fijo, y dado Y int, determinado por las ecuaciones IS y LM, la ecuación BP se resuelve en desequilibrio: P [ x + ( x + q ). E. δ q q. Y ] =. f. 0 ER ER y R Es posible concebir, aún con tipo de cambio fijo, una solución alternativa. Para explicarla nos apoyaremos en el gráfico siguiente, en el que representamos este modelo pero recurriendo en principio a una ilustración más desagregada que la habitual en el tratamiento del esquema IS-LM-BP. Lo que se hace en el gráfico 6 es agregar un tercer diagrama a nuestra discusión del capítulo precedente. Es el correspondiente al mercado monetario. Caracterizamos una situación inicial de equilibrio, definida por el par (Y int0, i 0 ) y un déficit comercial semejante al que diera pie, en el capítulo anterior, a la discusión del problema del ajuste del balance de pagos y los planes de ajuste tradicional. El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entre el balance de pagos y el mercado de dinero. En las condiciones en que opera la economía de la que estamos tratando, la autoridad cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas, como ya hemos visto. Eso tiene gravitación sobre la cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en los procesos monetarios y financieros. Esta conexión entre el sector externo y el mercado monetario será mucho menor con un régimen de tipo de cambio flotante, en especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna intervención, pero este tema quedará en suspenso para ser retomado más adelante. En la situación que estamos analizando, el comercio con el resto del mundo arroja un déficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central están declinando. Este es el resultado de la intervención cambiaria, en una situación en la que, como se observa en el gráfico, se verifica que Y ex es menor que Y int. e importaciones que denomináramos (1.7.a) y (1.8.a), expresándolas luego en dólares e igualándolas, de modo que la variación de reservas se anule. 6

7 7 La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción de la cantidad de dinero en circulación. Es decir, la intervención cambiaria tiene, en la economía de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo. Gráfico 6: El ajuste monetario automático del balance de pagos Gasto i m s 0 Y* (i 0 ) i 1 Y* (i 1 ) i 0 El ingreso de equilibrio 45º El mercado de dinero m d (Yint 0 ) m d (Yex) Yint 0 Ingreso (Y) M/P Export. e P*.q(Y,ER 0 ) Import. El equilibrio externo Déficit ( R<0) P*.x(ER 0 ) Yex Yint 0 Ingreso (Y) Esterilización monetaria En consecuencia, para que la cantidad de dinero en circulación (en términos reales, por cuanto estamos trabajando con precios dados) permanezca en el nivel m s 0 indicado en el gráfico, en el que se cumple que la tasa de interés de equilibrio es i 0, es necesario que la autoridad monetaria compense esa reducción del circulante a través de operaciones monetarias expansivas de otro tipo. Para ellola autoridad monetaria debería, por ejemplo, realizar operaciones expansivas de mercado abierto, comprando bonos en poder del público. A través de esas acciones el banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de equilibrio aproximadamente en el nivel i 0. Estas medidas destinadas a compensar el

8 8 efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilización monetaria. 5 La situación de equilibrio inicial que hemos descripto a partir del gráfico requiere, en consecuencia, que período a período la autoridad monetaria esterilice el efecto monetario de la caída de reservas, para mantener la tasa de interés en el nivel i 0. Hablaríamos en este caso de intervención esterilizada. Pero si así lo hace estaremos nuevamente, en nuestro ejemplo, ante un cuadro insostenible, que no es otro que el que examináramos en el capítulo precedente, al analizar el conflicto entre el resultado del balance de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aquí también, del carácter limitado del acervo de reservas. Ahora bien, qué sucederá si la intervención no es esterilizada? En este caso, la oferta monetaria va a contraerse acompañando la caída de las reservas. En el gráfico anterior esto se representa como un desplazamiento de la línea vertical que representa a la oferta de dinero hacia la izquierda. Esto da lugar, en primera instancia, a la aparición de un exceso de demanda en ese mercado y, luego, a un ajuste alcista de la tasa de interés, que tenderá a ubicarse por encima de i 0. Posteriormente, la suba de i repercutirá en el gasto total planeado. En el gráfico, la función Y* se mueve hacia abajo, de manera que el ingreso de equilibrio se contrae. El efecto es igual al que tendría una medida de política monetaria contractiva, aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una medida de política. El cambio en Y que se producirá tendrá a su vez repercusiones posteriores, en una "segunda vuelta": puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo sucederá con la demanda de dinero. La curva m d, cuya posición depende del valor del producto, se mueve hacia abajo, de manera que la suba de la tasa de interés se ve atenuada. Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción económica? La presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de balance de 5 Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit del balance de pagos. Con un balance de pagos superavitario, la acumulación de reservas estaría acompañada por expansión de la cantidad de dinero en circulación. En este caso, la esterilización podría consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central (que retirarían dinero de la circulación). En ocasiones, los bancos centrales también emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulación monetaria, los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro. Estos títulos deberíamos incluirlos, en rigor, entre las obligaciones del banco, junto a la base monetaria, como un pasivo no monetario. Las medidas de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crédito, o bien la tasa de interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté procurando estabilizar o esté monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos. 8

9 9 pagos y caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Y ex, según se ilustra en los gráficos superpuestos de la izquierda (a y b, en la última ilustración). En el gráfico c mostramos el correspondiente desplazamiento de la demanda de dinero. Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático de las cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. Ésta es nuestra primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario del balance de pagos. Este enfoque concluye que, en una economía con tipo de cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de pagos para que éste encuentre de manera automática su equilibrio. Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva a la que recurrimos en el capítulo anterior, este mecanismo de ajuste es, en el caso que estamos discutiendo, de carácter recesivo. 6 El gráfico 6 puede redefinirse de manera más sintética, pero por completo equivalente, en un diagrama en el plano (Y, i), como hacemos habitualmente. En este caso, el elemento que se incorpora, en comparación con el tratamiento para una economía cerrada, es la curva BP. Como el equilibrio externo no depende, hasta aquí, de la tasa de interés, esa es una línea vertical. La BP divide al primer cuadrante: los puntos a la izquierda de esa recta corresponden a situaciones de superávit comercial (lo que, hasta aquí, en esta economía simplificada, equivale a superávit del balance de pagos), mientras que puntos a la derecha corresponden a déficit. En el gráfico 7 vemos que las curvas IS y LM se cortan a la derecha de BP, de modo que, en ese punto, correspondiente al equilibrio interno, habrá déficit del comercio, como ya sabemos. Como también hemos visto, para permanecer en esa situación es necesario esterilizar el efecto monetario del sector externo. Sí, por el contrario, las autoridades deciden no esterilizar, la cantidad de dinero se contraerá y, con ello, aparecerá un exceso de demanda monetaria que tenderá a subir la tasa de interés. En el gráfico, eso se verá como un corrimiento paulatino de la curva LM hacia arriba, tal como el que se observaría ante una política monetaria contractiva. 6 Pero tome en cuenta que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas externas. Si, en cambio, éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ellas lo haría la cantidad de dinero, caerían las tasas de interés y la economía se expandiría (siempre suponemos, por ahora, que no se está operando sobre la frontera determinada por la disponibilidad de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de pagos al equilibrio.

10 10 Gráfico 7: El modelo "IS-LM-BP" sin movilidad de capitales i BP LM i eq IS Y ex Y int Y El punto de equilibrio interno se movería entonces a lo largo de la IS, que se mantiene fija, siguiendo el desplazamiento de la LM. Es decir, se movería "hacia el noroeste", hasta llegar al punto indicado en el gráfico 7 con una flecha. Allí el ingreso de equilibrio interno se hace igual al que hace cero el resultado del balance de pagos, tal como viéramos anteriormente. En otros términos, el balance de pagos se ajusta automáticamente, a través de una recesión. Está claro que el modelo que estamos analizando puede organizarse en la forma de tres ecuaciones de equilibrio, que son las representadas en el último gráfico y cuyas expresiones analíticas volcáramos más arriba. Con tipo de cambio fijo, la IS y la LM son dos ecuaciones formuladas con las mismas dos incógnitas: Y e i. Al agregar la expresión BP, incorporamos otra ecuación en el modelo pero sin adicionar una nueva incógnita, puesto que la endógena allí es nuevamente la variable Y. De modo que para obtener la solución conjunta de todo el sistema fue necesario hacer endógena a alguna de las restantes variables. Ya vimos que el sistema podía resolverse en desequilibrio, de modo que la nueva endógena sería la variación de reservas, R. Pero eso implica esterilización monetaria, como explicamos luego apoyándonos en los gráficos. Si no hay esterilización, el balance de pagos tenderá al equilibrio y la variación de reservas será, en la solución de todo el sistema, nula. Entonces nos quedamos con una incógnita menos ( R). Son tres ecuaciones, y las incógnitas habituales son Y e i. Qué otra variable hará falta endogeneizar para que el sistema pueda encontrar una solución única? La respuesta es sencilla y está ilustrada en la descripción del proceso monetario de ajuste del balance de pagos que acabamos de plantear: si el 10

11 11 banco central no esteriliza, en la situación que estamos discutiendo la cantidad de dinero va a contraerse. Entonces, allí está la respuesta: estamos resolviendo el sistema haciendo endógena a la cantidad de dinero M (o bien, considerando que estamos trabajando con precios dados, a la oferta monetaria real m s ). Nuestras endógenas serán, para dejarlo lo más claro posible, (Y, i, M). Esa es la solución de equilibrio, con tipo de cambio fijo. Note, sin embargo, que podríamos elegir otros caminos. La cuestión es que, si el balance de pagos se resuelve en equilibrio, Y se determina en la ecuación BP. Será igual a Y ex. Luego, las otras dos ecuaciones, que constituyen el esquema IS-LM, determinan i, y alguna otra variable. M en el ejemplo que acabamos de plantear. Pero podríamos resolver el modelo haciendo endógena a G, por ejemplo. El banco central podría esterilizar, manteniendo constante a M, mientras que el peso del ajuste contractivo recae sobre G. En este caso, la IS se movería hacia la izquierda, y el equilibrio se establecería donde la LM, inmóvil, se corta con la BP. Tendríamos entonces una recesión con tasas de interés bajas, si la comparamos con la que generaría el efecto monetario automático que vimos antes. Estamos de nuevo en presencia del mecanismo de ajuste recesivo que ya discutiéramos en el capítulo anterior, aunque allí no teníamos el dinero de por medio. Tipo de cambio flotante Naturalmente, una alternativa a todas las anteriores es dejar que se determine endógenamente el tipo de cambio. Bajo un régimen de flotación pura, la oferta monetaria vuelve a ser exógena, puesto que el banco central no interviene en el mercado de divisas comprando o vendiendo a cambio de pesos. En este caso las tres variables a determinar en el modelo serán el producto Y, la tasa de interés i, y la paridad nominal E. Ya sabemos que, con el supuesto de precios dados, los movimientos del tipo de cambio nominal y del tipo real serán proporcionales. De manera que ahora las ecuaciones IS y LM no constituirán una parte separable del modelo, puesto que no pueden resolverse independientemente de la BP. Sí lo eran en el ejercicio anterior, ya que se trataba de dos ecuaciones con dos variables endógenas, Y e i. Con tipo de cambio flotante se se agrega a éstas últimas el tipo de cambio, que aparece en la expresión de la IS, y las tres ecuaciones deben resolverse de manera simultánea. Dicho esto, dejaremos la resolución analítica del modelo en suspenso, puesto que pretendemos encarar todas las cuestiones relativas a la flotación cambiaria en un capítulo posterior.

12 12 El papel de los movimientos de capitales Hasta aquí nos hemos ocupado de economías "financieramente aisladas", es decir, con muy limitado acceso al financiamiento internacional. Sin embargo, en la primera mitad de la década de los setenta, el escenario financiero internacional se transformó rápidamente, según hemos descrito de manera muy sucinta en la introducción de este capítulo, y aparecieron grandes volúmenes de financiamiento de fuentes privadas. En el capítulo anterior señalamos que en América Latina había quienes sostenían que se requería avanzar en el proceso de sustitución de importaciones e incentivar exportaciones para romper la dinámica de stop-go y crecer de manera sostenida. Pero eso requería tiempo, lo que en parte quiere también decir financiamiento. Los recursos financieros aparecieron en los años setenta, y habría un nuevo auge de los ingresos de capitales a la región en los años noventa. Permitieron esos recursos financieros avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Trataremos de aportar elementos para la comprensión de estas cuestiones en las páginas que siguen. Previamente, es necesario que ampliemos nuestro instrumental analítico para incorporar un nuevo elemento: la movilidad de los capitales. Los flujos de capital y la tasa de interés La apertura financiera de la economía (o la apertura "de la cuenta de capitales", como suele también decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las oportunidades abiertas a los agentes económicos residentes. Además de mantener en sus carteras bonos emitidos por otros agentes residentes, en particular, les será posible tener bonos extranjeros. 7 Del mismo modo, los no residentes tienen también la posibilidad invertir en bonos emitidos por los residentes en esta economía. Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y de capitales internos y externos nos llevará a introducir varios cambios de importancia en nuestra representación del funcionamiento de la economía. Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tenedores de bonos que operan dentro de nuestras fronteras geográficas. Ahora tendrán, algunos de ellos al menos, la opción de adquirir títulos en el exterior. En consecuencia, les interesará, con seguridad, comparar las condiciones que ofrecen ambos tipos de papeles. 7 En qué medida estas operaciones son factibles depende de qué regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transacción sería viable, pero el grado de apertura tal vez no sea 12

13 13 Son varias las dimensiones relevantes de tal comparación, e iremos introduciendo de una en una las más importantes. Una consideración central se referirá, indudablemente, a la renta que puede obtenerse a partir de la posesión de esos instrumentos financieros, es decir, a la tasa de interés. El tenedor de bonos comparará, con certeza, la tasa interna i (que es la que pagan los bonos locales) con la tasa internacional, que llamaremos i f (la que ofrecen los bonos emitidos por el resto del mundo, tomado como un agregado). Como estamos desarrollando un análisis macroeconómico (y no decidiendo sobre una transacción financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo así como tasas representativas de cada mercado. Éstas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparación (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en términos de plazos, con garantías equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparación tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a términos equivalentes. Adicionalmente, estamos ignorando aquí las diferencias entre las tasas activas y pasivas, tal como hiciéramos al tratar de una economía cerrada. Si, por ejemplo, la tasa interna es menor que la internacional, habrá algunos residentes dispuestos a adquirir bonos en el exterior, eventualmente en sustitución de los bonos locales que tengan en su cartera. Del mismo modo, los extranjeros querrán vender nuestros bonos y pasarse a los emitidos por los residentes en el resto del mundo, para aprovechar esas tasas más altas. Incluso se presentará el caso de que agentes especializados en el negocio financiero estarán probablemente tentados a emitir bonos internamente, a tasas bajas, para colocar los fondos así obtenidos en bonos externos, y aprovechar el diferencial correspondiente. A éstos últimos podemos llamarlos arbitrajistas. Podemos pensar a las operaciones de arbitraje como transacciones que ponen en contacto mercados distintos. Como idea general, digamos que los arbitrajistas son agentes que compran allí donde los precios están bajos para vender donde están más altos, haciéndose con una diferencia. Volveremos sobre ellos un poco más adelante. Las operaciones a las que nos referimos en el párrafo anterior darán lugar a salidas de capitales desde nuestra economía. Puede incluso suponerse que, ceteris paribus, estas salidas serán mayores cuanto mayor sea el diferencial (en este caso negativo) entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto más amplia sea la brecha (i - i f ) en valor absoluto. pleno. En tal caso, habrá restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de operación, establecidas por las autoridades.

14 14 Naturalmente, esa diferencia puede ser positiva. Si la tasa de interés de una economía abierta a los movimientos de capitales es superior a la internacional, puede esperarse, en principio, un ingreso de fondos desde el exterior. Si designamos con una F a los flujos netos de capitales hacia el país 8, nuestro argumento anterior podría representarse así: F f = F ( i i ), con F > 0, donde estamos simplemente expresando que los ingresos (netos) de fondos desde el exterior (F) serán una función del diferencial de tasas ya mencionado. F y el diferencial de tasas están positivamente correlacionados, lo que indicamos al señalar que la derivada de F en relación con la brecha de tasas es positiva (F > 0). Las rentas de la inversión Ahora bien, al modificar nuestro tratamiento de la cuenta de capitales, estamos obligados a revisar también otras cuentas del balance de pagos. En efecto, además de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales habrá que considerar ahora, en cada período y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas de los capitales. Las transacciones comerciales son corrientes, como lo son también los pagos de intereses, mientras que nuestra variable F se refiere a las transacciones de capital. Hasta aquí, en los capítulos precedentes, la cuenta corriente del balance de pagos era equivalente a la cuenta de comercio (y la cuenta de capital arrojaba un saldo nulo, por hipótesis). Al abrir la economía a los movimentos de capitales, debemos también incorporar en nuestra cuenta corriente una variable adicional, que llamaremos rentas netas de la inversión, designándola como RNI. Ésta incluirá, sumando, los ingresos por intereses y utilidades y dividendos 9 que los residentes obtienen por sus activos 8 Es decir, F designa a los ingresos brutos de fondos menos las salidas (incluyendo entre éstas a las amortizaciones). 9 Los intereses constituyen remuneración de colocaciones financieras, mientras que las utilidades y dividendos son las rentas generadas por las inversiones directas, es decir, por aquellas que involucran la posesión de activos productivos, por ejemplo. En la cuenta corriente del balance de pagos la cuenta RNI está en realidad comprendida en otra más amplia, llamada simplemente rentas, que además de los intereses y utilidades y dividendos que remuneran al capital contempla otros flujos, constituidos esencialmente por remuneraciones al trabajo. 14

15 15 financieros contra no residentes y por sus activos físicos en el exterior; y, restando, entrarán en su cálculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes; constituyen la remuneración de sus inversiones físicas y financieras, realizadas en períodos previos. Si en el período actual están ingresando nuevos capitales a nuestra economía, eso producirá asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los períodos subsiguientes, aparecerán seguramente dos flujos negativos derivados del anterior: amortizaciones del principal, que serán salidas en cuenta de capital, y pagos de intereses o utilidades o dividendos, que se computarán como salidas en la cuenta corriente. Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el período corriente son básicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cuánta deuda se acumuló, cuanta inversión extranjera directa se recibió, etc.) y de variables exógenas como la tasa de interés internacional. Más en general, a diferencia del resultado del comercio, el saldo de la cuenta RNI tendrá normalmente una muy baja correlación con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo económico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el análisis que estamos desarrollando hasta aquí es básicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exógena. El equilibrio del balance de pagos y el funcionamiento del modelo con tipo de cambio fijo En este punto conviene poner a las variables que acabamos de introducir, F y RNI, en el contexto del conjunto de las transacciones entre residentes y no residentes, reflejado por el balance de pagos. Supondremos, a continuación, que la tasa de interés internacional se determina exógenamente, de modo que podemos escribir (i f = i f 0). También asumimos un régimen de tipo de cambio fijo y precios dados. Nuestra nueva ecuación del balance de pagos será entonces: f f { P. [ x + ( x + q ). E. δ q q. Y ] + RNI } + F ( i i 0 ) =. 0 ER ER y 0 R donde la expresión entre llaves es la cuenta corriente (dejando de lado otras rentas y transferencias corrientes, dos partidas que suelen ser de muy escasa significación).

16 16 Luego, tendremos como nueva condición de equilibrio externo, que llamaremos ecuación BPK, a la siguiente: f { P. [ E. δ q q. Y ] + RNI } + F ( i i 0 ) 0. f BPK: x + ( x + q ). 0 ER ER y 0 = Comparemos esta expresión con la anterior condición de equilibrio externo, BP. No estamos en presencia de un cambio menor. Es muy significativo en varios sentidos y muy relevante para el análisis de las políticas macroeconómicas, en especial en el corto plazo. Observe que la última expresión no es ya una ecuación con una única incógnita. Pasando de la matemática elemental a la economía, eso tiene una significación muy relevante: no es posible ahora identificar un único nivel de Y al que podamos designar como Y de equilibrio externo, como hacíamos anteriormente con nuestro Y ex. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo probablemente diferente para cada nivel de la tasa de interés interna i. Sin embargo, sí tendremos un nivel de Y al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que llamaremos Y cc. Esto tiene consecuencias para el análisis de la política económica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de señalar acerca de Y ex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atenúa el conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos que discutiéramos con cierto detalle en el capítulo precedente. En el nuevo contexto, puede de todos modos suceder que Y int resulte mayor que Y cc. En otros términos, es posible que haya déficit en cuenta corriente si la economía opera en el nivel del producto que las autoridades económicas tienen como meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esas circunstancias. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto nivel de la tasa de interés interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el déficit en cuenta corriente, evitando la declinación de las reservas y el consiguiente efecto monetario contractivo. La disponibilidad de crédito externo actúa, en otros términos, como un amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el empleo, a pesar del déficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o postergando el ajuste del balance de pagos. Claro que la contrapartida es la acumulación de deuda externa, y esto hace que, si bien en lo inmediato el acceso al financiamiento externo aumenta los grados de 16

17 17 libertad de la política económica, pueda estar incubándose un problema para el futuro. Volveremos sobre este tema unas pocas páginas más adelante. Ya hemos anticipado que el análisis de las políticas macroeconómicas cambia bastante en este nuevo contexto. En la economía de nuestras discusiones precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las políticas fiscal y monetaria podían utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos simultáneamente. Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las políticas macroeconómicas. En principio, las autoridades de nuestra economía podrían utilizar la política fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto. Si en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un déficit, es posible utilizar la política monetaria para resolver este problema. Cómo? Bien, una política monetaria contractiva elevaría la tasa de interés, y ésta podrá, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida. Más sencillamente, podríamos lograr ese resultado tan sólo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente deficitaria lleva a una contracción de reservas, la cantidad de dinero declinará, lo que dará lugar a una suba de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna nos permitirá financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no residentes. Ilustramos gráficamente esta cuestión en el gráfico 8. En primer lugar, constatamos que la nueva BPK, la condición de equilibrio del balance de pagos, será normalmente una curva de pendiente positiva. Un mayor nivel del ingreso generará un aumento del déficit en cuenta corriente (o un menor superávit, según sea el caso), por lo que será necesaria una tasa de interés más elevada para mantener en equilibrio las cuentas externas. Supongamos que las autoridades económicas tienen un objetivo en materia de producto, lo que en el gráfico a representamos como Y meta, trazando a ese nivel una recta vertical. Es compatible ese nivel de Y con el equilibrio externo? Si antes nuestra respuesta era sí (si por ventura Y ex coincidía con Y meta ) o bien no, ahora será sí, a la tasa de interés i**. Es decir, podemos pensar que habrá alguna tasa de interés compatible con el equilibrio externo, al nivel Y meta del producto. Cómo alcanzar ese punto? La respuesta ya la hemos anticipado. Se trata de utilizar los instrumentos de política fiscal en pos de ese objetivo. Argumentando en lenguaje geométrico, se trata de que la IS pase por el punto en que se cortan las dos líneas que trazamos en el gráfico a. Es decir, se debería procurar situarla donde la hemos dibujado en el gráfico b.

18 18 Gráfico 8: El modelo "IS-LM-BP (BPK)" con movilidad de capitales i BPK i** Gráfico a Y meta Y i BPK i** Gráfico b IS Y meta Y Tome en cuenta que, si el tipo de cambio está fijo, el subsistema IS-BPK está formado por dos ecuaciones con sólo dos incógnitas, que son Y e i. Es decir que puede resolverse separadamente, obteniendo el punto de equilibrio representado en la ilustración b. Y qué ha sucedido con la curva LM? Bien, hemos preferido no dibujarla. Es también una ecuación con dos incógnitas, que son las mismas del subsistema IS- 18

19 19 BPK, es decir, Y e i. Por lo tanto, al incorporarla al modelo tenemos que hacer endógena alguna variable adicional. Y volvemos así a un tema que ya discutimos en varias oportunidades. Si el banco central resuelve no esterilizar, la oferta monetaria se ajustará endógenamente, de manera que la LM se va a mover, hasta cruzar exactamente por el punto en que se cortan la IS y la BPK, en el gráfico b incluido arriba. Si la línea que refleja el equilibrio del mercado de dinero se cortase con la IS en una zona de desquilibrio del balance de pagos, es decir, fuera de la BPK, las reservas de divisas estarían variando, y con ellas la base monetaria, desplazando a la LM, hasta que pase por el punto indicado. Una vez alcanzada esta situación, la variación de reservas cesaría. Perfecta movilidad de capitales Cuánto tendrá que subir la tasa de interés para atraer el financiamiento necesario? Eso dependerá de la elasticidad-interés de la función F, es decir, de cuán sensibles sean los flujos de capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, i f. A mayor elasticidad, menor será el diferencial de tasas requerido. Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta característica correspondería al caso de una economía pequeña, en la cual las entradas y salidas de fondos están libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos. Este supuesto indica que se trata de una economía tomadora de precios. En este caso, tomadora de tasas de interés. Es decir, es una economía cuyas decisiones de política no afectan a la tasa internacional. Se asume que a la tasa i f la economía pequeña enfrentaría una oferta perfectamente elástica de financiamiento externo. Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje entre el mercado financiero interno y el externo tienen un papel fundamental. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeños diferenciales de tasas serán rápidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la internacional, los arbitrajistas procurarán tomar fondos internamente y canalizarlos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economía pequeña tenderá, seguramente, a subir. Hasta dónde? Hasta aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparezca. Ignorando los costos de intermediación, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos ocupan aquí, eso sucederá cuando la tasa interna se iguale a la internacional. Por el contrario, si la tasa interna es más alta, ingresarán fondos, y el interés bajará hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan

20 20 los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno único. El arbitraje construye mercados. Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusión muy importante (aunque como veremos enseguida, se trata sólo de una primera aproximación): una economía pequeña, en una situación de perfecta movilidad de capitales, tendrá una tasa interna semejante a la internacional. Si así no fuese, los flujos de capitales rápidamente las igualarían y el diferencial desaparecería. Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el análisis de la determinación de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada, i de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda de dinero (y la oferta y demanda de bonos internos), y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel. Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con independencia de nuestra política monetaria, como ilustraremos enseguida. La ecuación de equilibrio (llamada también de paridad) de la tasa de interés será: i a = i f 0. Utilizamos el subíndice a para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa interna determinado por arbitraje. Además, consideramos que la tasa de interés internacional se determina exógenamente, como lo indica el subíndice 0 en esa expresión. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economía hipotética será igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada. Debe destacarse el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la demanda de dinero, en particular, ni la cantidad de bonos, por ejemplo) intervienen en esa ecuación, lo que indica que esa tasa no depende de las decisiones de las autoridades locales en materia monetaria. Ya hemos señalado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos un dato empleando el argumento de economía pequeña. El caso sería diferente para una economía de gran tamaño, aun si ésta no aplicase restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida fuesen muy bajos. La economía de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de tasas. Sus tasas de interés internas influyen decisivamente en las tasas del resto del mundo y, en consecuencia, podríamos decir que el análisis de la política monetaria en ese país, por su tamaño relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones, 20

21 21 se parece bastante al que hemos empleado para una economía cerrada, aunque con tipo de cambio flotante. Examinemos, con el apoyo del gráfico 9, cómo se determina el equilibrio macroeconómico en la pequeña economía abierta, con tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales. Gráfico 9: El balance de pagos con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo m s 1 m s 0 Gráfico a. El ingreso de equilibrio Gasto i 1 Gráfico c. El mercado de dinero Y* (i a ) i a i* 0 (2) (1) m d (Yint 0 ) 45º Yint 0 Ingreso (Y) M/P Gráfico b. El equilibrio externo Export. e P*.q(Y,ER 0 ) Import. y RNI P*.x(ER 0 ) + RNI 0 Ycc Yint 0 Ingreso (Y) Dos de los tres diagramas son muy semejantes a los del gráfico en el que examináramos, páginas atrás, el mecanismo monetario automático de ajuste del balance de pagos en una economía cerrada a los movimienos de capitales. El ingreso de equilibrio interno se determina del mismo modo (ver gráfico a, arriba). En la ilustración inferior, vemos ahora algunas pequeñas variantes. El comportamiento descrito allí es el de la cuenta corriente, y no únicamente el del balance de comercio. Se ha introducido la variable RNI y se designa como Y cc al nivel del ingreso en el que se cortan las dos líneas representadas en la ilustración. Ese es el ingreso al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos.

22 22 El déficit que se generará si la economía opera en Y int0 seguirá ejerciendo una presión contractiva sobre las reservas y sobre la cantidad de dinero, como sucedía en la economía financieramente cerrada. La gran diferencia la encontramos en el diagrama correspondiente al mercado monetario-financiero. Allí hemos destacado la línea horizontal que respresenta a la ecuación de arbitraje. Es decir, aquélla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de interés se igualará a la internacional. En la situación inicial, nos encontramos en el punto en que esa línea horizontal se corta con la demanda monetaria. La oferta de dinero, que es la cantidad de dinero existente, es la línea vertical que pasa por el mismo punto. Cómo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado monetario? Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario contractivo. En concreto, la oferta de dinero estará declinando como resultado de la intervención cambiaria. En el gráfico hemos representado esto como un corrimiento hacia la izquierda de la línea vertical correspondiente: m s 0 se mueve hacia m s 1. La contracción monetaria (endógena) provoca un exceso de demanda en este mercado y una presión al alza de la tasa de interés, que se mueve hacia i 1, como también se aprecia en la ilustración. En la economía financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesión. Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de interés sitúa a esta variable por sobre la tasa de arbitraje i a. Ceteris paribus, aparece entonces un incentivo al ingreso de capitales. Éstos son atraídos por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economía dan lugar a una expansión de la oferta monetaria. Lo que sucede puede resumirse así: hay ingresos de fondos del exterior atraídos por las tasas comparativamente altas que pagan los bonos internos. Los fondos que entran, en moneda extranjera, se ofrecen en el mercado de divisas, en el que aparecerá entonces un exceso de oferta. Como el banco central está interviniendo para defender el tipo de cambio fijo, debe comprar esa oferta excedente de divisas. Ergo, la cantidad de dinero se expande. Es decir que la oferta monetaria vuelve sobre sus pasos, hacia la situación inicial. Hasta dónde retrocederá? En principio, debemos suponer que los ingresos de capitales seguirán empujando hacia abajo el diferencial de tasas mientras el mismo subsista. Debemos entonces concluir que la oferta monetaria deberá retornar a su posición inicial, en la que la tasa interna es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente en el mercado internacional. Sin embargo, en tanto subsista el déficit en cuenta corriente, esta suerte de vaivén de la oferta monetaria (indicada en el gráfico c por las flechas 1 y 2) también persistirá. 22

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