ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA: Mito o Realidad?

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1 ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA: Mito o Realidad? Artemio Milla Gutiérrez Socio-Director de Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L. ANTECEDENTES - Mucho se ha escrito sobre la posibilidad de encontrar, al menos en el plano teórico, una estructura financiera que pueda ser considerada como óptima (EFO). Los estudios realizados al respecto han intentado, con mayor o menor éxito, definir el concepto de EFO como la perfecta combinación de recursos propios y ajenos (deuda), con independencia de la estructura económica a la cual dicha estructura financiera da soporte; es decir, considerándola de forma independiente. Para ello, han establecido los requerimientos o condicionantes que tal EFO debía reunir y, en base a ellos, calificaban a dicha estructura como óptima o no según se cumpliesen, en el plano teórico, dichos requerimientos. La consideración de la estructura financiera de forma independiente a la estructura económica tiene su fundamento en la disociación que debe realizarse entre los conceptos de inversión y financiación. Esto es lo que se conoce como aplicación de la teoría económica de las inversiones al mundo empresarial. que yo como inversor le exijo, debo encontrar una estructura financiera (recursos propios y deuda) que de soporte a dicha estructura económica y, además, que dicho soporte sea considerado financieramente como óptimo. Sólo y sólo si mi estructura económica es rentable a mi nivel de exigencia paso a analizar qué estructura financiera debo considerar. Si mi estructura económica no es rentable al nivel de exigencia deseado, para qué buscar una estructura financiera soporte?. Por tanto, la principal contribución de este artículo va a ser poner de manifiesto que la EFO no es independiente de la estructura económica de la empresa (composición de los activos), sino todo lo contrario; ya que, como veremos, uno de los conceptos fundamentales para definir la búsqueda de la EFO va a ser la maximización de la ROE (rentabilidad financiera), la cual, como todos sabemos, depende de la ROI (rentabilidad económica), entendida esta como la medida de la eficiencia en la gestión de los activos con independencia de cómo estos estén financiados. Es decir, si la estructura económica de mi empresa (activos) es rentable al nivel ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD? 1

2 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA El contenido de este artículo, lejos de indagar en el plano teórico o académico sobre las consideraciones de la EFO, pretende marcar una pauta de actuación en el mundo empresarial real, sirviendo de ayuda al director financiero. Enfocaremos el problema desde el punto de vista del hecho de que, en el mundo real, toda estructura financiera está asociada y da soporte a una estructura económica dada; por lo que, lo máximo que podemos hacer, es procurar que dicha estructura financiera se acerque a un óptimo que definamos, si es que tal óptimo existe. Nuestro primer paso será aseverar que no existe una EFO en el plano real y que, por tanto, sólo podemos, con nuestras actuaciones, acercarnos a dicho óptimo, sabiendo, además, que cada estructura financiera ineludiblemente va asociada a una estructura económica. Para definir qué entendemos por EFO, en lugar de enumerar los requisitos que debería cumplir, indicaremos que es lo que no constituye una EFO. De este modo, tendremos marcado un camino a seguir: siempre que nuestra estructura financiera se encuentre en todas o algunos de las definiciones de lo que no es EFO tendremos un camino que recorrer y además, aprenderemos cual es ese camino. Entiendo que sólo de esta manera obtendremos una guía de ayuda para alcanzar el objetivo de una EFO, sabiendo que éste no podrá ser logrado en su plenitud. QUE NO ES UNA ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA - Antes he comentado que no existe una EFO en el plano real. Esto es cierto. Para empezar, una EFO debería ser aquella lo más barata posible en términos de coste (coste de los capitales propios y ajenos). Parece evidente que, en el límite, la EFO debería ser aquella que tuviese un coste cero, lo que es imposible tanto en el plano teórico como en el plano real; ya que por pequeño que sea, siempre existe un coste de los capitales; por lo que podemos descartar de entrada la existencia de tal EFO; ya que aun cumpliendo todos los requisitos que quisiéramos encontrar, no cumpliría este, que parece, en principio, uno de los más evidentes. Aunque podamos afirmar que el coste de tal estructura financiera se minimiza cuando el coste de los recursos propios iguala al coste de los recursos ajenos (ya que de otro modo si un recurso es más barato que otro nos financiaríamos con el recurso más barato en nuestro intento de minimizar dicho coste total), es evidente que no puede ser considerada como óptima. Sólo es óptima si no me cuesta nada y esto, como ya hemos dicho, no es posible. Sentada esta limitación deberíamos al menos ser capaces de encontrar aquellos requerimientos que nos permitan acercarnos al concepto de EFO en el plano real. Veamos cuales son estos requerimientos: 1. Una estructura financiera no es óptima si el coste de la misma, antes del efecto fiscal, (coste medio ponderado de los capitales = CMPC) es mayor que la ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD? 2

3 rentabilidad que se obtiene de los activos que con ella se financian (rentabilidad económica o ROI), donde: ROI = BAII / ACTIVOS MEDIOS. Por tanto, ya tenemos un primer aspecto de consideración. No puede ser óptima una estructura financiera que suponga que el CMPC > ROI porque ello supondría destrucción del valor en la empresa al invertirse los fondos disponibles en activos cuya rentabilidad no supera el coste medio de dichos fondos (CMPC); siendo dicho CMPC, como sabemos, la tasa de rentabilidad o de descuento que exige el inversor a los flujos de caja que genera su inversión (activos o estructura económica). 2. Una estructura financiera no es óptima si no maximiza la rentabilidad financiera del accionista (ROE), entendida esta como el cociente entre el beneficio después de impuestos (BDI) y los fondos propios medios afectados para la consecución de dicho BDI (RRPP) y ello porque la maximización de la ROE constituye uno de los indicadores de satisfacción del inversor. Por tanto, ya sabemos que la ROE = BDI/RRPP y que debe ser máxima. Pero, de qué depende la ROE?. Es conocida que la ROE puede desglosarse de la siguiente forma 1 : ROE = ROI x AF x EF donde: AF = BDI EF = BAI Activos Re cursos Pr opios 1 AF = Apalancamiento Financiero EF = Efecto Fiscal BAI x BAII Dado que antes hemos expuesto que la ROI debe ser mayor que el CMPC y puesto que el efecto fiscal únicamente afecta en cuanto a la consideración del gasto por el Impuesto sobre Sociedades (recordemos que el EF puede ser definido como 1 T/BAI, donde T son los impuestos, por lo que el EF es igual a uno menos el efecto impositivo o, lo que es lo mismo, el impuesto neto), parece evidente que el concepto a maximizar, aparte por supuesto de dicha ROI, a través de políticas de mejora de la eficiencia en la gestión de los activos, sería el apalancamiento financiero. Por tanto, nuestro objetivo será doble. Por un lado maximizar la ROE tratando que la ROI sea máxima y, de manera simultánea o una vez agotados los esfuerzos para maximizar la ROI, aumentando el apalancamiento financiero (AF) o, lo que es lo mismo, maximizar el efecto de la deuda sobre la rentabilidad financiera, obteniendo toda la deuda que nos sea posible, siempre y cuando dicho AF mantenga una progresión creciente (y superior a 1). Esta contribución ya es significativa; ya que estamos poniendo de manifiesto que las políticas financieras que únicamente consideren la estructura de fuentes de financiación en la empresa con el objetivo de obtener una EFO son insuficientes, porque se olvidan de la relación entre la ROI y la ROE y la necesidad de que, como condición necesaria, que no suficiente, la ROE se máxima. En consecuencia con lo anterior, sólo una combinación de políticas de activo (mejora de la ROI) y pasivo (mejora del apalancamiento financiero) puede mostrarnos el camino hacia la EFO. Concentrarse en un solo tipo de políticas, como hemos visto, no es suficiente. ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD? 3

4 Pero como veremos en el punto anterior, concentrarse en la mejora del AF una vez agotadas las acciones de mejora de la ROI tampoco parece suficiente; ya que el AF sólo me dice si el uso de la deuda es bueno o no para aumentar la ROE en mi empresa, pero no me dice si la deuda puedo devolverla en los plazos previstos, junto con sus intereses. 3. Al hilo de lo anterior, podemos manifestar que una estructura financiera no es óptima si la deuda que tomamos para optimizarla no podemos devolverla en los plazos previstos, junto con sus intereses. Esto nos indica algo fundamental: siendo importante el nivel de deuda en una empresa de cara a maximizar el AF, lo es todavía más que, en cada momento, la deuda pueda ser devuelta. No sería EFO aquella que no puede pagarse en los términos acordados. Ahora bien, cómo podemos evaluar la capacidad financiera de nuestra empresa para devolver dicha deuda junto con sus intereses en los plazos comprometidos?. Para medir esta capacidad sólo tenemos que conocer cómo se generan en la empresa los flujos de caja. Los flujos de caja que se generan en una empresa y el necesario equilibrio que debe existir entre los mismos puede ser expresado de la siguiente manera: CFO = CFD + Donde: CFF CFO = Cash Flow Operativo (cash flow generado + cash flow derivado de las variaciones del capital circulante no financiero + cash flow de las operaciones de inversión y desinversión en activos fijos). CFD = Flujos de Caja de las Operaciones de Deuda (toma y devolución de préstamos y pago de intereses, netos de su efecto fiscal). CFF = Flujos de Caja Financieros (ampliaciones y reducciones de fondos propios y excedentes para los accionistas para ser retenidos o repartidos vía dividendos). Una vez conocemos que necesariamente debe cumplirse la igualdad CFO = CFD + CFF (esta igualdad en términos de flujos de caja es idéntica a la igualdad patrimonial que nos indica que ACTIVO = RECURSOS PROPIOS + DEUDA), deberemos vigilar que dicha igualdad se cumpla en todo momento. Sólo de esta manera podremos afirmar que la sociedad pueda devolver la deuda junto con sus intereses precisamente en los momentos y por las cuantías que se requieran. El presupuesto de tesorería o el estado de cash flow pueden constituir excelentes herramientas para evaluar que, en todo momento, existen fondos suficientes para atender el servicio de la deuda (devolución de capital e intereses) que utilizamos para maximizar nuestra estructura financiera. QUE HACER EN LA PRÁCTICA? En la práctica, en nuestra constante búsqueda por la EFO, deberemos evaluar permanentemente el comportamiento de los indicadores básicos antes definidos que permiten establecer lo que no es una EFO e intentar que dichos indicadores sean los más adecuados, para la ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD? 4

5 estructura económica que en cada momento tenemos. Una buena guía que nos permitiría establecer el camino hacia la consecución de la EFO la constituye aquella que nos informa de cual debería ser la composición de recursos propios y deuda en mi empresa, para una determinada previsión del BAII (rendimiento de nuestra estructura económica), que posibilite que en cada momento se cumpla que la ROI > CMPC, que nos marque una guía hacia la maximización de la ROE (apalancamiento financiero > 1 y creciente) y que cumpla que el CFO = CFD + CFF; esto es, posibilite que el servicio de la deuda (devolución de capital e intereses) se satisface adecuadamente. Como conclusión del razonamiento anterior, puede afirmarse que, si se financian con deuda proyectos cuya rentabilidad económica es superior al coste de la misma, la rentabilidad del accionista aumentará en función del margen entre la rentabilidad de la inversión y el coste de la deuda. Por tanto, se producirá un efecto positivo sobre la creación de valor económico añadido para la empresa. coste de la deuda es más barato que el coste de los recursos propios. CONCLUSIONES No existe una EFO. Lo máximo que podemos hacer es, a través de decisiones financieras acertadas en entornos de ROI>CMPC, mejorar nuestra ROI, modificar nuestra estructura financiera para conseguir maximizar la ROE (jugando con el AF) y siempre que, por supuesto, los flujos de caja generados por la empresa sean suficientes, en cada momento para cubrir el servicio de la deuda. Como antes hemos mencionado, el presupuesto de tesorería y/o el estado de cash flow pueden convertirse en excelentes herramientas para permitir evaluar dicha suficiencia de fondos. Utilicemos todo lo anteriormente expuesto para mejorar lo que, en última instancia es el objetivo de la función financiera en la empresa: maximizar la creación de valor para el accionista. La búsqueda de la EFO, sin lugar a dudas, contribuye a ello. A pesar de ello, el efecto palanca positivo que se puede alcanzar en determinadas circunstancias tiene como contrapartida la introducción de un mayor grado de riesgo: variaciones del BAII repercuten amplificadamente sobre la ROE (tanto al alza como a la baja). Es decir, la variabilidad de la rentabilidad del accionista y, por tanto, su riesgo, es mayor cuanto mayor sea la deuda existente; aunque seguramente, este es el coste a pagar por obtener una estructura financiera lo más cercana a la EFO posible; ya que, como sabemos, el ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD? 5

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