Finanzas para mercados emergentes y las cuatro variables clave

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1 Finanzas para mercados emergentes y las cuatro variables clave Profesor: Samuel Mongrut, Ph.D.

2 Contenido Importancia de las finanzas para mercados emergentes Qué son las finanzas para mercados emergentes? Cuáles son las cuatro variables internacionales clave? El Mercado de Moneda Extranjera (FOREX) Condiciones Internacionales de Paridad Diferenciales de incumplimiento del País. 2

3 Importancia de las finanzas para mercados emergentes Inversionistas globales internacionales (GDI) están en busca de retornos más altos. GDI y las compañías quieren diversificar sus inversiones. Las compañias están recolocando sus actividades de producción en lugares donde los costos laborales son más baratos (outsourcing). Las compañias quieren disminuir costos de entrega (costos de transporte, seguros, tarifas, etc) Las compañías quieren explorar nuevos mercados porque algunos mercados desarrollados pueden estar cerrados por tarifas prohibitivas o cuotas. 3

4 4 USA European Union Japan Latin America & Caribbean Asia World Total Inversión Directa Extranjera Fuente: UNCTAD World Investment Reports, Billions of US Dollars

5 Importancia de las finanzas para mercados emergentes Los tratados de libre comercio con mercados emergentes constituyen una oportunidad de expandir sus productos o servicios en otros mercados. Muchas compañías multinacionales suelen adquirir materia prima necesaria de mercados emergentes. Las compañías podrían querer ganar visibilidad como una firma local dando empleo y pagando impuestos locales. Las compañías pueden querer responder a las amenazas de sus competidores. 5

6 Qué son las finanzas para mercados emergentes? Las finanzas para mercados emergentes estudian el impacto de las inversiones y el financiamiento obtenido por empresas que operan a través de distintas modalidades en mercados emergentes. En las finanzas para mercados emergentes se aplica la teoría financiera para la toma de decisiones de inversión y de financiación en mercados emergentes. No obstante, dadas las características peculiares de los mercados emergentes, la aplicación de la teoría financiera no es directa sino que debe realizarse con cuidado y atendiendo las particularidades de estos mercados. 6

7 Cuáles son las cuatro variables clave en el contexto internacional? Tasa de Cambio: Cuál es el valor de una moneda en términos de otra? Tasa de Interés: Cuál es el valor del dinero en el tiempo? Tasa de Inflación: Cuál es el poder de compra de mi moneda a lo largo del tiempo? Diferencial del incumplimiento del país: Cuál es el retorno adicional (prima) que debo obtener por invertir en el país dada su calificación crediticia? 7

8 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Es el mercado más grande del mundo; OTC e interbancario funcionan las 24 horas; 85% de las transacciones se basan en tratos directos entre market makers; 90% de las transacciones se dan con respecto a US$ (reduce la asimetría de información y busca reducir el arbitraje triangular) 8

9 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Euro (),, Aus$, y NZ$ con cotización directa y el resto con cotización indirecta; Cuando se compra y vende moneda extranjera (FX), básicamente involucra depositar transferencias al final del día; SWIFT para transferencias y Clearing House Interbank Payments System (CHIPS) cuando las transacciones involucran dólares. 9

10 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Existen tres tipos de tasas de cambio: Tasas de cambio de contado o spot (e 0 ), Tasas de cambio a plazo o forward (e t ) y Tasas de cambio de contado esperadas a futuro (E[e t 0 ]) Las primeras dos, e 0 y e t, son conocidas mientras que la tercera, E[et 0 ], es una variable desconocida que tiene que ser proyectada. 10

11 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Transacciones Spot: Acuerdo en el precio hoy para fijarlo dos días hábiles a partir de hoy. (Notación: e 0 ) Transacciones Forward: Acuerdo en el precio hoy para fijarlo en una fecha futura, usualmente 30, 90 o 180 días. (Notación: e t, donde t = 30, 90, etc) Transacciones Swap: Acuerdo de comprar o vender en el mercado spot con un acuerdo simultáneo de revertir el intercambio en el mercado forward. Importancia: El 65% de las transacciones son en el mercado spot, el 33% en mercado swap y el 2% en mercado forward. 11

12 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Cotización Directa: Cantidad de una moneda extranjera para una unidad de moneda local (i.e dolares por 1 Euro en Europa) Cotización Indirecta: Cantidad de moneda local por una unidad de moneda extranjera (i.e. 540 pesos por 1 dólar en Chile) 12

13 Mercados de Moneda Extranjera: Características Institucionales Clave Usando la cotización directa (i.e., $/FX): Cuando e incrementa, FX se aprecia Cuando e decrece, FX se deprecia Por ejemplo, si la tasa de cambio de $/ es hoy día $1.52/ y hace dos meses fue de $1.55/ entonces durante los dos últimos meses e ha decrecido y la libra esterlina se ha depreciado en 3 contra el US$. 13

14 Apreciación, Depreciación, Prima, Descuento Usando la cotización directa, cuando la tasa forward es mayor que la tasa spot, la moneda extranjera se encuentra en una prima a plazo o forward. Por ejemplo, si una tasa forward a 90 días, e 90, en el es $1.53/ (la cuál es mayor que la tasa spot e 0 ), luego la está en una prima de forward. De manera similar, cuando la tasa forward es más baja que la tasa spot, la moneda extranjera está en un descuento a plazo o forward. El caso contrario se da en el caso de una cotización indirecta. 14

15 Ejemplo de Prima o Descuento ( ) ( ) F n $ / P/D( $ / ) = 1 S $ / If : ( ) = ( ) S $ / $ / F $ / = $ / n 15 Then : D = 1= 1.281%Annual

16 Bid-Ask Spreads Bid-ask spreads reflejan los precios a los cuales el mercado de moneda extranjera está dispuesto a comprarle o a venderle moneda extranjera. Por ejemplo, considere una cotización de $1.1809/1.1813: el número más bajo es el bid y el mayor es el ask. En este caso, el bid y el ask son para. Si quiere vender, el mercado le ofertará (bid) (i.e., le comprará) una tasa de cambio de $ por. Si desea comprar, el mercado le ofrecerá (i.e., le venderá) una mayor tasa de cambio de $ por. 16

17 17 Cuáles son las tasas forward a 30 días, 90 días y a 1 año con respecto al Euro?

18 Ejercicios El Euro se comercia con premio o descuento con respecto al dólar a 90 días? La tasa forward a 90 días es más alta que la tasa spot (e t > e 0 ). Luego, el Euro se comercia con un descuento a plazo o forward relativo al US$ dólar. Descuento (90 días; anualizado) D = [(1.1780/1.1811)^(360/90) 1] D = 1.05% i.e. 1.05% descuento 18

19 Ejercicios Si el Euro estuvo a $0.95/ exactamente un año antes. Comparado con la tasa de cambio del 8 de Octubre, El Euro se apreció o depreció? En qué porcentaje? P = [e 1 /e 0 ] 1 = [1.1811/0.95] 1= 24.33% El Euro se apreció en e = 24.33% desde el 08 de octubre del 2002 al 08 de octubre del

20 Ejercicios Suponga que vende bienes valorados en US$1.5 millone y pagaderos en Euros en la Unión Europea (UE). El comprador pagará por su compra a 90 días. Cuánto recibiría si el Euro se comercializa a US$1.25 dentro de tres meses a partir de ahora (i.e., el Euro se aprecia)? Monto facturado: US$1,500,000/US$1.1811/ =1,270,003 Pago a 90 días a partir de ahora: 1, * US$1.25/ = US$1,587,503 20

21 Ejemplo Alternativamente, cuánto recibiría si el Euro se comercializa a US$1.10 dentro de tres meses a partir de ahora (i.e., lase deprecia)? Monto facturado: US$1,500,000/US$1.1811/ = 1,270,003 Pago a 90 días a partir de ahora: 1,270,003 * US$1.10/ = US$1,397,003 Obtiene un monto más bajo que lo anticipado. Si es un exportador y la moneda extranjera se deprecia en comparación a cuando factura su venta (la suya se aprecia i.e. e < 0 con cotización directa). 21

22 Ejemplo Existe alguna manera de deshacerse de la incertidumbre? Es posible coberturar las cuentas por cobrar? Es decir, vender los ingresos esperados en Euros a plazo o forward. Si es posible! Monto facturado: 1,270,003 Se vende estos ingresos a plazo o forward a 90 días con una tasa de $1.1780/ 1,270,003 * US$1.1780/ = US$1,496,064 Note que este monto está garantizado 22

23 Paridades internacionales Cuatro teorías de equilibrio suponen implícitamente casi todas las aplicaciones de las finanzas internacionales: Paridad del Poder de Compra (PPP) Paridad de Interés Cubierta (CIP) Hipótesis de Eficiencia Especulativa (SEH) Paridad de Interés Descubierta (UIP) Adicionalmente dos paridades derivadas: El efecto Fisher Internacional y la paridad real de tasas de interés. Las cuatro teorías vinculan tres juegos de variables macroeconómicas: tasas de cambio, tasas de inflación y tasas de interés. 23

24 Poder de Paridad de Compra Absoluta Existe una relación de equilibrio entre el nivel de precios nacional (P),el nivel de precios extranjero (P*) y la tasa de cambio (e, tasa de cambio spot con cotización directa) entre el nivel de precios local y el nivel de precios del país extranjero (PPP): P = ep* Por ejemplo, si una libra de trigo cuesta 2.00 en Francia y la tasa de cambio es $1/, luego el PPP dice que una libra de trigo de la misma calidad debería costar en EE.UU $2.00. Si no, habría una oportunidad de arbitraje. 24

25 Paridad de Poder de Compra Relativa Esta forma de expresión se llama RPPP: 1 + P = (1+ e)(1 + P*) e = [(1 + P)/(1 + P*)] 1 Donde, P es el cambio porcentual esperado en el nivel de precios nacional y P* es el cambio porcentual del nivel de precios del país extranjero y e es la variación en la tasa de cambio spot con cotización directa. Por ejemplo, si la tasa de inflación esperada en EE.UU es de 3% y en el Japón es del 1%, la RRPP indica que se esperaría que el se apreciara en (1.03/1.01) 1 ~ 2% con respecto al US$ dólar americano siendo directa la cotización del dólar con el yen ($/ ). 25

26 Paridad del Poder de Compra Por qué es importante la RPPP? Por que ayuda a definir los conceptos de apreciación real y depreciación real. Estas son variaciones en la tasa de cambio spot por encima o por debajo de lo que la paridad de poder de compra relativa (RPPP) indica. Las variaciones reales indican cambios en la posición competitiva de la empresa con respecto a sus competidores extranjeros. Esto genera el problema de exposición económica debido a variaciones no anticipadas en la tasa de cambio. 26

27 Ejemplo La tasa de inflación durante el año pasado en EE.UU fue de 3% y la tasa de inflación promedio para la zona de Euro fue de 1%. La teoría de RPPP habrá previsto una apreciación o depreciación del Euro durante ese tiempo? La Inflación en EE.UU fue 2% más alta que en la zona de Euro, luego la RPPP hubiera predicho una apreciación del Euro de (1.03/1.01) 1 = , o 1.98%. Pero, el Euro se apreció por 24.33% en términos nominales en durante el último año. En otras palabras, el Euro se apreció en 24.33%-1.98% =22.35% en términos reales. 27

28 28 Por qué RPPP falla?

29 Paridad de Interés Cubierta (CIP) CIP establece una relación de equilibrio entre la tasa de interés nominal nacional, la extranjera (r y r*) y las tasas de cambio spot y forward (e 0, and e t ): e t /e 0 = (1+r)/(1+r*) Esta paridad también puede ser enunciada en forma aproximada (lineal) como sigue: % Prima Forward = (e t e 0 )/e 0 ~ r r* 29

30 Paridad de Interés Cubierta No obstante, siempre use la forma exacta. Por ejemplo, si las tasas de interés nominal de EE.UU son mayores que las de Japón, la CIP indica que la tasa $/ forward es mayor que la tasa $/ spot, luego el japonés estará en una prima forward. Qué tan bien la CIP se cumple en el mundo real? Muy bien (con tasas de interés en Euros)! De hecho, es así como los bancos determinan las tasas de cambio forward. 30

31 Ejemplo 1 Considere la cotización a un año de una tasa forward y las tasas de interés de Euros y de US$. La CIP se mantiene? Tasa Forward a un año: US$1.170/ Tasa Spot: US$1.1811/ Tasa Libor a un año en $: % Tasa Libor a un año en Euros: % (1 + r d )/(1 + r f ) = (1.0134)/( ) = 0.99 e t /e 0 = 0.99 Entonces, la CIP se mantiene bien. 31

32 Ejemplo 2 Considere: e 0 = 0.90 US$/; r = 7% y r* = 5% (anualizado) Las tasas de interés a 90 días son 1.75% y 1.25%, respectivamente. Se desea estimar la tasa forward a 90 días e t La tasa forward será igual a: e t = e 0 *(1.0175/1.0125) =US$0.9044/ 32

33 Ejemplo 3 Suponga las siguientes condiciones de mercado: Tasa de cambio spot = $1.09/ Tasa de cambio a un año = $1.14/ Tasa de interés en = 6% anual Tasa de interés en US$ = 3% anual No existen costos de transacción, ni impuestos En esta situación, existen oportunidades de arbitraje? 33

34 Ejemplo 3 Las ganancias por arbitraje existen. (1 + r d )/(1 + r f ) = 1.03/1.06 = 0.97 e t /e 0 = 1.14 / 1.09 = Tasas de interés son muy bajas en EE.UU y/o muy altas en la tierra del. Luego, conviene prestarse donde las tasas de interés son menores e invertir donde las tasas de interés son mayores. 34

35 Ejemplo 3 Me presto dinero en US $1,000 al 3% Lo convierto en en spot (e) Invierto en la tierra de al 6% Vendo Forward por $1, Repago el préstamo $1,030 La utilidad por arbitraje es $1, $ = $

36 Eficiencia Especulativa La hipótesis de la eficiencia especulativa (SEH) dice que el mejor predictor sin sesgo (imparcial) de la tasa spot esperada futura es la tasa forward observada hoy para esa fecha. Por ejemplo, si hoy se observa que la tasa forward $/ a 90 días es X$/, la SEH indica que X es la mejor predicción de la tasa de cambio $/ spot que prevalecerá dentro de 90 días a partir de ahora, de otro modo habrían oportunidades de arbitraje. 36

37 Ejemplo 4 37 Suponga que la tasa esperada spot futura /$ del especulador es 93 siendo la tasa forward a 90 días igual a 95/$. Qué haría? El especulador empezaría a comprar por US$ en el mercado de forwards a 95. Digamos que accede a comprar $100 valor forward del yen. Esta garantizado de recibir 9500 a 90 días por ofrecer $100. Si su predicción de 93/$ se convierte en realidad, puede vender los 9500 para obtener 9500/93 = US$ Es así que se hace la utilidad especulativa de $2.15 por cada $100 que se apuesta.

38 Eficiencia Especulativa Claro está que si quisiera continuar con esto, otras personas en el mercado podrían empezar a hacer lo mismo lo cual incrementaría la demanda del forward del. Como resultado, la tasa forward se apreciaría (disminuiría, por ser cotización indirecta) hasta igualar la tasa spot esperada futura. De la misma manera, si la moneda extranjera es más cara comparada con la tasa spot esperada futura, los inversionistas comenzarían a vender forwards. La tasa forward se depreciaría hasta que se alcance el equilibrio. 38

39 Paridad del Interés Descubierta Si ambas paridades, CIP y SEH, se mantienen ello implica que: e t = E(e 0t ), luego: [E(e 0t )/e 0 ] = [(1+r)/(1+r*)] e = r r* aproximada) (Forma exacta) (Forma 39 Otra vez, use siempre la forma exacta en los cálculos. Qué tan bien UIP se adapta al mundo real? Muy poco!!

40 El Efecto Internacional de Fisher Si la UIP y la RPPP se mantienen conjuntamente, ello implica que: Alternativamente: ( ) ( ) ( ) e * * 1+ r 1+ P = 1+ r 1+ P ( * ) ( * 1+ P ) e ( ) e ( ) ( 1+ P ) 1+ r 1+ r = r P = r P e * * e e 40

41 Diferenciales de incumplimiento Se puede estimar este spread como la diferencia entre el rendimiento al vencimiento del bono local denominado en dólares y el rendimiento al vencimiento de un bono del tesoro americano para el mismo vencimiento. También se puede usar el stripped spread (SS) del EMBI+ (Emerging Markets Bond Index). 41

42 Stripped Yield (SY) y Stripped Spread (SS) 42 P = P P P P P Not G Market Guaranted Bond Bond Bond Guaranted Bond Not G Bond Not G Bond = = = n CF n Guaranted i ( ) t t= + rf t= n t= CF Not G i t ( + SY) CF Not G i ( + r + SS) f t

43 43 Stripped Yield en América Latina (Puntos Base - EMBI+ Agosto 2005)

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