Emisiones de renta fija en América Latina

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1 Emisiones de renta fija en América Latina Por Adriana Arreaza Los sistemas financieros de las economías emergentes han experimentado importantes transformaciones en las últimas décadas y la rápida expansión del financiamiento a través de los mercados de renta fija ha sido, quizás, una de las más significativas. Los sistemas financieros en América Latina no han eludido estas tendencias. Las emisiones de deuda han observado un crecimiento sostenido que ha elevado el monto total de bonos vigentes de la región de USD millones en 1995 a USD millones en Este desempeño se caracterizó por la expansión de la participación de las emisiones corporativas, por el desarrollo de los mercados domésticos de bonos y por la mejora en la calidad de la deuda. En esta nota se explora con más detalle algunas tendencias recientes en los mercados de renta fija en la región. Tendencias recientes en los mercados de renta fija Las emisiones de bonos tanto en moneda extranjera como en moneda local han registrado un auge en los últimos años, que ha contribuido con el ensanchamiento del espacio de financiamiento tanto del sector corporativo como del sector soberano de las economías emergentes. El monto total de la deuda vigente de los países emergentes en los mercados internacionales se duplicó a lo largo de la última década, para superar los USD 1,2 billones en Esta dinámica respondió, en particular, a la agresiva inserción de Asia, Europa Emergente y el Oriente Medio en los mercados internacionales de renta fija (Figura 1). 1

2 América Latina, por su parte, mantuvo niveles de endeudamiento externo relativamente estables a lo largo de la década y, en virtud de ello, su participación en los mercados se redujo con relación al resto de las economías emergentes. Para 2009 la región capturó así el 30% del financiamiento internacional de deuda. Figura1 Fuente: CAF con base en BIS (2009) Adicionalmente, la dinámica del endeudamiento estuvo signada por la creciente participación de las emisiones del sector corporativo financiero y no financiero, especialmente por parte de las economías asiáticas (Figura 2). Figura 2 Deuda corporativa vigente emitida en los mercados internacionales Millones de USD Fuente: CAF con base en BIS (2009) 2

3 El sector corporativo de América Latina se ha beneficiado también de mayores posibilidades de financiamiento. En efecto, muchas de las grandes empresas de América Latina han tendido a sustituir el crédito bancario por las emisiones de renta fija como fuente de financiamiento, aunque los mercados internacionales han mostrado un mayor apetito por la deuda corporativa Asia y Europa. Pero a pesar del mayor acceso del sector corporativo de los países emergentes a los mercados internacionales de deuda, el sector soberano sigue capturando la mayor fracción del financiamiento, a excepción de los países asiáticos (Figura 3). Figura 3 Composición de la deuda externa vigente por tipo de emisor 100% Países en Desarrollo 100% Europa Emergente 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% % Asia 100% América Latina 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% Corporativa Instituciones financieras Gobierno Fuente: CAF con base en BIS (2009) Al analizar el comportamiento por país, se aprecia una importante heterogeneidad en la región. Brasil, la mayor economía de la región, es el emisor más importante de deuda soberana en los mercados internacionales, seguido de lejos por Argentina y México. Sin 3

4 embargo, la situación del mercado de emisiones corporativas internacionales es un tanto más homogénea. Aun cuando Brasil puntea en este mercado, el acceso al financiamiento internacional ha cobrado importancia en países como Chile, Argentina y Colombia 1 (Figura 4). Figura 4 Fuente: CAF con base en Reuters (2009) La mejora de las condiciones económicas en América Latina a lo largo de la última década ha repercutido, además, en una sostenida mejora de la calidad promedio del crédito de los emisores de renta fija de la región. Por ejemplo, la cantidad de emisores con grado especulativo ha declinado a 56% en junio de 2009 de 79% en Para 2009, el 31,5% de los emisores de la región poseen grado de inversión (Figura 5). 1 En el caso de Venezuela, vale destacar que las emisiones vigentes corresponden a PDVSA. 4

5 Figura 5 Fuente: CAF con base en Moody s La relativa escasez de emisores clase A, según Moody s, podría esta asociada con el pobre desempeño del sector soberano en el pasado. A pesar de ello, algunos emisores corporativos cuentan con mejores calificaciones que los emisores soberanos correspondientes. Adicionalmente, la experiencia reciente en la región ha sido hacia la mejora en el grado de calificación 2. Por otra parte, la tasa de incumplimientos en la región (incluye incumplimientos de pagos o reestructuración) se ha mantenido por debajo de la tasa de incumplimiento global, salvo en el caso de episodios locales como la crisis argentina. Durante la crisis financiera, la tasa de incumplimientos en América Latina estuvo por debajo de la tasa de incumplimiento global e incluso de Asia (Figura 6). 2 Ver Latin American Corporate Default and Recovery Rates, 1990-H1 2009, Moody s, July

6 Figura 6 Fuente: CAF con base en Moody s Las tasas de recuperación en caso de incumplimiento se acercan en la actualidad a las tasas de recuperación globales. Según estimaciones de Moody s, la tasa de recuperación de la deuda senior no asegurada en América Latina es de 35,7% (34,7% la global) y de 58,4 para la deuda senior asegurada (63,3% en el caso de la deuda global). El desarrollo de los mercados domésticos de deuda Un hecho que merece la pena destacar es que el mayor acceso que han tenido los países emergentes al crédito no se ha limitado a los mercados internacionales. Los mercados domésticos de bonos han registrado un notable auge en la última década, con lo cual se ha ampliado sustancialmente el espacio de financiamiento y, a su vez, se han logrado mercados más completos, eficientes y con mayores posibilidades de diversificación del riesgo. Adicionalmente, los bonos en moneda doméstica puede resultar una opción de financiamiento más adecuada que la deuda en moneda extranjera para aquellos sectores o empresas cuyos flujos de caja son fundamentalmente en moneda local. El grado de avance de los mercados locales ha sido posible gracias a la mayor estabilidad económica en los países, que permite emisiones locales con condiciones atractivas y 6

7 competitivas para deudores e inversionistas, y a los esfuerzos de las autoridades locales en impulsar el desarrollo de los mismos 3. Figura 7 Deuda vigente emitida en los mercados domésticos en moneda local En millones de USD Deuda vigente emitida en los mercados internacionales en moneda extranjera En millones de USD Asia América Latina Europa Central Asia América Latina Europa Central Fuente: CAF con base en BIS (2009) Aunque Asia ha llevado la batuta en el adelanto de los mercados domésticos de renta fija, América Latina no se ha quedado rezagada (Figura 7). En efecto, el monto total de deuda vigente emitida en moneda local en América Latina pasó de USD 0,5 billones a USD 1,9 billones en 2009, lo que supera con creces la deuda vigente emitida en los mercados internacionales. La posibilidad de emitir en mercados domésticos sirvió para amortiguar parcialmente el impacto del racionamiento del crédito externo durante la reciente crisis financiera en la región, particularmente en el caso del sector soberano. En los últimos años las autoridades fiscales en la región se han esforzado en cambiar la composición de monedas de la deuda pública más a favor de las tenencias en moneda local. Ello ha contribuido con el desarrollo y fortalecimiento de los mercados de bonos soberanos en moneda local. 3 Ver Jeanneau y Tovar (2008), Latin America s local currency bond markets: an overview. BIS Papers No 36. 7

8 De hecho, los rendimientos de los bonos soberanos en moneda local registraron una menor volatilidad que los rendimientos de los bonos soberanos emitidos en los mercados internacionales durante los meses más álgidos de la crisis financiera 4. A pesar de los avances logrados, hay tareas pendientes para hacer que los mercados domésticos de renta fija sean más profundos, completos y líquidos. Por ejemplo, el sector corporativo enfrentó mayores dificultades para obtener financiamiento a plazos más largos en los mercados locales durante la crisis, en la medida en que los inversionistas recompusieron sus portafolios a favor de papeles de corto plazo para reducir riesgos 5. Adicionalmente, las empresas medianas de la región han contado con un acceso muy limitado al financiamiento a través del mercado de renta fija. Durante el periodo de crisis, se evidenció también una mayor restricción del crédito bancario para las empresas medianas y pequeñas, siendo que la banca prefirió atender las necesidades de liquidez de las empresas grandes que encontraron limitaciones de financiamiento en los mercados internacionales. Esto pone de manifiesto la necesidad de ampliar las fuentes de crédito para este segmento del mercado. Se aprecia, además, que las curvas de rendimiento de la región son relativamente cortas, incluso en economías con mercados más desarrollados como Brasil y Chile (Figura 8). Esto pone trabas al financiamiento de proyectos a largo plazo y es fuente de potenciales desequilibrios cuando activos y pasivos con distintos plazos de vencimiento. 4 Ver Jara, Moreno y Tovar (2009), The global crisis and Latin America: financial impact and policy responses. BIS Quarterly Review, June Ver Jara, Moreno y Tovar (2009), The global crisis and Latin America: financial impact and policy responses. BIS Quarterly Review, June

9 Figura 8 Fuente: CAF con base en Bloomberg De manera que aun teniendo en cuenta el potencial de los mercados domésticos para complementar o sustituir parcialmente el crédito internacional, todo parece indicar que las emisiones en moneda extranjera van a continuar siendo fuentes de financiamiento no despreciables en la región Tras la virtual paralización de las emisiones durante los meses críticos de la crisis financiera, la mejora de las condiciones de los mercados internacionales ha permitido la reactivación del crédito externo para América Latina. La recuperación del apetito por el riesgo en los mercados internacionales y el optimismo en torno a las perspectivas de recuperación de la región han hecho atractivos a los papeles de la región en los mercados internacionales. Ello se ha reflejado en un mayor acceso al crédito y en un descenso de la percepción de riesgo de la región (Figura 9). 9

10 Figura 9 AMÉRICA LATINA: COLOCACIONES DE BONOS SOBERANOS Y CORPORATIVOS EN LOS MERCADOS MUNDIALES Y EL ÍNDICE EMBI+ (En miles de millones de USD y en puntos base) Emisiones (en us$ miles de millones) (eje derecho) EMBI ( e je iz qu ier do) 10,00 9,00 8, , , , , , , ,00 0 ene-06 feb-06 mar-06 abr-06 may-06 ju n- 0 6 jul-06 ago-06 sep-06 oc t-06 nov-06 dic -06 ene-07 feb-07 mar-07 abr-07 may-07 jun-07 jul-07 ago-07 s ep-07 oc t-07 nov-07 dic-07 ene-08 feb-08 mar-08 abr-08 may-08 jun - 08 jul-08 ago-08 sep-08 oct-08 nov -08 dic-08 ene-09 feb-09 mar-09 abr-09 may-09 jun-09 0,00 Fuente: CEPAL Finalmente, entre 2009 y 2011 vencerán USD millones de deuda corporativa divididos entre USD millones con grado de inversión y USD millones con grado especulativo. Asimismo, 55% de los emisores latinoamericanos demandarán refinanciamiento de la deuda con vencimiento en los próximos dos años, según estimaciones de Moody s. Cabe esperarse entonces que los emisores de América Latina seguirán demandando liquidez en los mercados internacionales y domésticos. Si bien las perspectivas económicas de la región resultan atractivas para los inversionistas internacionales, también es cierto que cualquier reversión en las condiciones globales de apetito por el riesgo implicaría una restricción del crédito hacia la región. En tal sentido, es indispensable seguir avanzando en el desarrollo de los mercados locales para extender las posibilidades de financiamiento para distintos segmentos del mercado. 10

11 Asimismo, mercados de renta fija más líquidos y completos favorecerían también a inversionistas institucionales de la región, como es el caso de los fondos de pensiones. Las emisiones de CAF sin duda han ampliado las opciones de estos inversionistas en la región y han contribuido así con el desarrollo de estos mercados. Si bien las emisiones en monedas locales han resultado mucho más complejas y limitadas, en el futuro podrían contribuir con la profundización de los mercados. 11

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