INFORME DE RENTA FIJA

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1 Octubre 5 de 2006 INFORME DE RENTA FIJA Marzo de 2008 Nuevo panorama de tasas de interés Ante la decisión del Banco de la República de incrementar en 25 pbs la tasa de interés de intervención, el mercado de renta fija se enfrenta a un nuevo panorama de tasas de interés locales (Pág 2). Qué ha pasado con la deuda corporativa? La baja liquidez continúa caracterizando el comportamiento del mercado secundario de deuda corporativa. A pesar de la coyuntura de volatilidad de la renta variable y la tendencia a la baja de la cotización del dólar, la deuda corporativa no se ha convertido en un refugio para los inversionistas (Pág 3). Preparado por: Carolina Tovar A. (571) Ext 6119 Grupo de Investigaciones Económicas TES UVR: Mayores expectativas de inflación? En los últimos meses la inflación implícita se ha mantenido por encima del 5%, enviando señales de incremento sostenido en las perspectivas de inflación del mercado (Pág 4) Otros informes: Análisis de portafolio (Marzo 2008) El mercado de renta fija en cifras - Deuda pública local (pág 5). - Deuda pública externa (pág 6). - Deuda corporativa (pág 6). - Destacados renta fija: Papeles comerciales de Argos (pág 7). Informe semanal Venezuela nos puede cambiar el panorama (Marzo 10 de 2008) Teléfono: (571)

2 NUEVO PANORAMA DE TASAS DE INTERÉS Ante la decisión del Banco de la República de incrementar en 25 pbs la tasa de interés de intervención, el mercado de renta fija se enfrenta a un nuevo panorama de tasas de interés locales. Si bien hoy el contexto externo y la evolución de la aversión al riesgo de los inversionistas son los principales determinantes de la valorización de los títulos de renta fija, el cambio en la postura monetaria del Banco de la República gana importancia como futuro determinante del comportamiento de las tasas de interés de los títulos de deuda pública y de deuda corporativa. La situación actual de tasas de interés locales se asemeja en cierta medida a las condiciones de un año atrás, cuando la inflación local registraba una tendencia al alza y el Emisor mantenía una política de incrementos en la tasa de interés de intervención. Hoy, además de que persisten las presiones sobre el nivel de precios de la economía colombiana, el panorama externo es oscuro (fuerte desaceleración económica en Estados Unidos), lo cual en el corto plazo limita los espacios de valorización para los activos de renta fija. No obstante, y como lo mencionamos en el informe de renta fija de febrero de 2008, ante un escenario de incertidumbre frente al contexto externo y de incrementos en las tasas de interés locales, los títulos de renta fija se convierten en un activo atractivo para refugiarse, especialmente para los inversionistas de mediano y largo plazo que logren tomar posiciones hasta el vencimiento. Por este motivo, queremos resaltar algunos elementos importantes para las decisiones de inversión en renta fija que hoy caracterizan al mercado: La curva de rendimientos de los TES mantiene una forma empinada (a pesar de la postura monetaria del Emisor). La reacción de los TES ante el ajuste monetario del Banco de la República en febrero fue de igual magnitud a lo largo de toda la curva de rendimientos. En un escenario de credibilidad en la meta de inflación de largo plazo del Banco de la República, un aumento de la tasa de interés de intervención del Emisor debería reflejarse de manera diferente sobre la parte corta y la parte larga de la curva de rendimientos de los TES (con una mayor magnitud en los TES de menor plazo y una menor magnitud en los de largo plazo). Sin embargo, debido a la menor credibilidad en el cumplimiento de la meta de inflación del Banco de la República por parte de los agentes del mercado, en esta ocasión los TES de largo plazo mostraron una reacción de magnitud similar a la de los TES de corto plazo. Esto, además de reflejar la pérdida de confianza en la política monetaria, nos permite predecir que hasta que no haya una corrección en las expectativas de inflación y credibilidad en la meta del Emisor, la curva de rendimientos de los TES tendrá una forma empinada. Curva de rendimientos TES tasa fija Porcentaje Mar Feb Fuente: Banco de la República No obstante, teniendo en cuenta que el mercado local funciona bajo un esquema de expectativas de inflación adaptativas, ante un viraje importante en la tendencia de la inflación (el cual estimamos a partir del segundo semestre del año) es probable que se presente una mayor corrección a la baja en las tasas de los TES de largo plazo. Las tasas de interés de negociación de los TES comienzan a ser atractivas para la entrada de inversionistas, especialmente en la parte corta de la curva de rendimientos. A manera de ejemplo, hoy una inversión en títulos de deuda pública con vencimiento en registra una rentabilidad superior (si éste se mantiene hasta el vencimiento) a la ofrecida por un CDT de plazo similar, el cual cuenta con un riesgo superior al de la Nación. Para el caso de los TES de mayor plazo, esperamos períodos de valorización a partir del segundo semestre como consecuencia de una corrección en la tasa de inflación y una mejora en el contexto externo. Incluso en un escenario en el que el Banco de la República deje inalterada la tasa de interés de intervención en lo que resta del año, o incluso la suba, existe espacio para que el spread entre las tasas de los TES de largo plazo y la tasa de interés de intervención del Emisor se acerque a los niveles mínimos observados hace unos meses. En el caso del TES julio 2020 en los últimos días su spread con respecto a la tasa de interés del Banco de la República se ubicó alrededor de los 200 pbs, mientras que a principios del año alcanzó a ubicarse por debajo de los 100 pbs. 2

3 Diferencia TES julio 2020 y tasa del Banco de la República Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Feb Feb Feb Mar Mar Mar-08 Fuente: Banco de la República En el mercado de deuda corporativa, el nuevo panorama de tasas de interés aumenta el atractivo por las emisiones atadas a la DTF. En el último año la DTF ha aumentado cerca de 300 pbs, y hoy se mueve en niveles cercanos al 9.3%. Después del reciente ajuste de la tasa de interés del Banco de la República y ante un nuevo escenario de liquidez en la economía, esperamos una continuidad en la tendencia al alza de la DTF. Como consecuencia, creemos que los títulos de deuda corporativa de corto plazo atados a la DTF se convierten en una alternativa de inversión interesante para los inversionistas del mercado. En síntesis, en Corficolombiana consideramos que el cambio en la postura monetaria del Banco de la República seguirá teniendo efectos importantes en las tasas de interés del mercado de renta fija. La modificación en el escenario de liquidez se constituye en un piso importante para las tasas de interés de negociación de los títulos de renta fija. A pesar de que este piso limita el espacio de valorización para las negociaciones especulativas y de corto plazo, confirma el atractivo en cuanto a rentabilidad hasta el vencimiento de los títulos de deuda pública y corporativa. Qué ha pasado con la deuda corporativa? La baja liquidez continúa caracterizando el comportamiento del mercado secundario de deuda corporativa. A pesar de la coyuntura de volatilidad de la renta variable y la tendencia a la baja de la cotización del dólar, la deuda corporativa no se ha convertido en un refugio para los inversionistas. Además del desconocimiento de algunos inversionistas con respecto a los títulos que existen en el mercado, la percepción de baja liquidez en las negociaciones y la falta de emisiones nuevas en el mercado primario limitan el dinamismo del mercado secundario de deuda corporativa. Actualmente persisten los problemas estructurales del mercado de deuda corporativa, tanto en las características del mercado (bajo volumen de negociación, prohibición a las operaciones preacordadas, límites en los portafolios de los inversionistas institucionales), como en los efectos que puede tener la normatividad de valoración a precios de mercado del portafolio de algunos inversionistas institucionales. Sin embargo, es importante considerar que en una coyuntura de pérdida generalizada del valor de los activos locales, varias de las referencias que actualmente se encuentran en el mercado secundario de deuda corporativa son líquidas y ofrecen niveles de rentabilidad bastante atractivos. De acuerdo con la última canasta de composición del Índice de Deuda Corporativa Corficolombiana (IDC) (esta composición responde a elementos de liquidez y volatilidad de las referencias), en el último mes existió un alto interés por las referencias atadas al IPC. A continuación se resume la canasta: Canasta del IDC Marzo 2008 Emisor Vencimiento Tasa de Participación referencia en la canasta Bco Occidente ago-14 IPC 16% Postobon dic-09 IPC 12% Bancoldex jun-09 DTF 7% Fideic. dic-16 Tasa fija 7% Construclínicas Comcel feb-16 Tasa fija 7% Bancolombia sep-12 DTF 6% Bco Centroamericano de Int. sep-15 IPC 6% Argos nov-17 IPC 6% Fideic. Titupalma may-15 IPC 5% Soc Acueducto may-13 IPC 5% Barranquilla Comcel ene-13 IPC 4% Comcel ene-10 IPC 4% Leasing dic-08 DTF 4% Occidente Bavaria jun-13 IPC 4% Bogotá D.C. sep-09 Tasa fija 4% Leasing Occidente Fuente: Corficolombiana jun-09 DTF 4% Entre estas referencias, llama la atención el incremento en el volumen de negociación de las referencias con vencimiento en y atadas a la inflación. De hecho, en enero y febrero el volumen de negociación del bono de Postobón (calificación AAA) con vencimiento en diciembre de se ubicó en 34,122 millones de pesos y 46,000 millones de pesos, respectivamente. Por su parte, los inversionistas también han mostrado un amplio interés por las emisiones de Bancoldex y Bancolombia con vencimientos en junio de y septiembre de 2012 (las dos denominadas en DTF), las cuales en febrero 3

4 alcanzaron un monto de negociación de 27,737 millones de pesos y 23,717 millones de pesos, respectivamente. Inflación implícita* 5.6% Monto mensual de negociación - TítuloPostobón Millones de pesos 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - Fuente: Corficolombiana May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb % 4.8% 4.4% 4.0% 4-ene ene ene ene-08 1-feb-08 8-feb-08 Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana * Inflación implícita: diferencia entre el TES tasa fija nov 2010 y el TES UVR septiembre feb feb feb-08 7-mar-08 En resumen, a pesar de la debilidad del mercado primario y secundario de deuda corporativa, algunos títulos de emisores de calificación AAA son líquidos y ofrecen niveles de rentabilidad atractivos para las posiciones hasta el vencimiento. TES UVR: mayores expectativas de inflación? Tras el incumplimiento de la meta de inflación del Banco de la República el año pasado, y las cifras de inflación de enero y febrero de este año, hoy las expectativas de inflación local se encuentran desbordadas. Teniendo en cuenta que el mercado local funciona bajo un esquema de expectativas de inflación adaptativas, hasta que la tasa de inflación no muestre una corrección importante, estimamos que la inflación implícita se mantendrá por encima del 5%. Debido a que consideramos que la inflación de alimentos sólo presentará un viraje importante a partir de mayo, aún queda un espacio de tiempo para que las expectativas de inflación se ubiquen en los niveles actuales. Las tasas de interés de negociación de los títulos de deuda pública no han sido ajenas a esta situación. Si bien uno de los principales determinantes del mercado de deuda pública continúa siendo el contexto externo (en especial las noticias de actividad económica de Estados Unidos), en la actualidad la evolución de la inflación local y las perspectivas frente a las futuras medidas monetarias por parte del Banco de la República juegan un papel relevante en el mercado. En el caso de los TES denominados en UVR, la evolución de la inflación implícita (diferencia entre un título de tasa fija y uno denominado en UVR de plazos similares) refleja un cambio importante en las perspectivas de inflación del mercado. Históricamente cuando se conoce un dato de inflación que sorprende negativamente al mercado, el día posterior al anuncio se registra un repunte en la inflación implícita. En un escenario de control de la inflación, este repunte suele corregirse en pocos días. Sin embargo, en los últimos meses la inflación implícita se ha mantenido por encima del 5%, enviando señales de incremento sostenido en las perspectivas de inflación del mercado. 4

5 EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS DEUDA PÚBLICA LOCAL Miles de millones de pesos 1,600 1,400 1,200 1, Títulos de deuda interna (TES) 0 TES Mayo (monto diario de negociación y tasa de cierre) Tasa Monto 02-Ene ene Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Feb Feb Feb Mar Mar Mar Tasa TES (%) Volumen (miles de millones de pesos) TES UVR - Feb 2015 (Monto diario de negociación y tasa de cierre) Tasa Monto 04-Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Feb Feb Feb Mar Mar Tasa TES (%) Ante la incertidumbre por las condiciones de inflación locales y el desempeño de los indicadores de actividad económica de Estados Unidos, las inversiones en el mercado de deuda pública se han concentrado en las referencias de menor plazo. En este sentido, los volúmenes de negociación del TES mayo han llegado a superar los 1.2 billones de pesos (5 de marzo). Porcentaje Curva de rendimientos - TES tasa fija 11-Mar ene Millones de pesos 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 Volumen de negociación de TES (SEN y MEC) - SEN MEC 02-ene ene ene ene ene ene ene feb feb feb feb feb feb feb mar mar-08 En los primeros días de marzo se incrementó el volumen de negociación de TES en el mercado secundario. Entre el 1ero y el 11 de marzo el promedio diario de negociación de TES a través del SEN y del MEC se ubicó en 4.04 billones de pesos, frente a un promedio diario de 3.7 billones de pesos registrados en febrero. Fuente: Banco de la República, BVC, Corficolombiana Índice de Deuda Pública (IDP) 242 IDP - Corficolombiana Canasta IDP Índice Marzo 2008 Febrero May % 14-May % 24-Jul % 24-Jul % 24-Nov % 24-Nov % 22-Ago % 10-Jul % 22-Sept % ene 6-ene 11-ene 16-ene 21-ene 26-ene 31-ene 5-feb 10-feb 15-feb 20-feb 25-feb 1-mar 6-mar 11-mar En el último mes las negociaciones del mercado secundario de deuda pública continuaron lideradas por el TES mayo, cuya participación en la canasta del IDP de marzo se ubicó en 58%. Fuente: Corficolombiana 5

6 DEUDA PÚBLICA EXTERNA Curvas de rendimientos y riesgo país Curva de rendimientos - Bonos Globales Colombia 11-mar ene Tasa (%) nov nov-07 Bono Global Colombia nov dic dic dic dic ene ene ene feb feb feb mar-08 En el último mes las tasas de interés de negociación de los bonos globales de Colombia mostraron una mayor volatilidad. La incertidumbre frente al efecto de la crisis de Estados Unidos sobre los países emergentes y la reciente crisis diplomática entre Ecuador, Venezuela y Colombia, ocasionaron jornadas de pérdida de valor en los títulos de deuda pública externa Embi+ 01-Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Mar-08 EMBI+ Latin Colombia Brasil Perú EMBI+Col/EMBI+Latin Ene Ene Ene-08 EMBI+ relativo 22-Ene Ene-08 Percepción de riesgo superior a la región 05-Feb Feb Feb Feb Mar-08 A pesar de la reciente crisis diplomática entre Ecuador, Venezuela y Colombia, la percepción de riesgo país no se deterioró de manera significativa. Al 5 de marzo el EMBI+relativo (EMBI+Col/EMBI+Latam) se ubicó en 0.82, similar a los niveles registrados a lo largo de febrero de este año. Fuente: Reuters, JPMorgan, cálculos Corficolombiana DEUDA CORPORATIVA Curvas de rendimientos y montos de colocación spread sobre DTF Bonos Corporativos AAA - Mercado Secundario Promedio - Febrero AAA Spread sobre IPC (pbs) Bonos Corporativos AAA - Mercado Secundario Promedio Febrero AAA Como consecuencia de la tendencia al alza en la tasa de inflación de los últimos dos meses, los títulos atados al IPC han ganado atractivo para algunos inversionistas. Fuente: Corficolombiana 6

7 Destacados Renta Fija Renta Fija - Colombia En los primeros días de marzo Cementos Argos realizó una emisión de papeles comerciales por un monto total de 150,000 millones de pesos. Ante el amplio apetito de los inversionistas del mercado de deuda corporativa por las referencias de corto plazo, esta colocación registró una demanda de 4.07 veces. La siguiente tabla resume los resultados de la emisión: Monto adjudicado Calificación Plazo Tasa de colocación 150,000 millones de pesos DP días 11.79% Fuente: Bancolombia 7

8 INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Adriana Bustamante S. Analista Sector Real (571) Ext 6118 Jorge Andrés Cortés Analista de Renta Variable (571) Ext 6120 Silvia Consuelo Gómez Estudiante en práctica Ext 6118 (517) Carlos Ignacio Patiño Analista Macroeconómico (571) Ext 6163 Carmen Elena Salcedo Analista de Investigaciones Económicas (571) Ext 6105 Carolina Tovar A. Analista de Renta Fija (571) Ext Advertencia- La información contenida en el presente documento del área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana se envía solamente a sus clientes bajo la advertencia de que su contenido es informativo e ilustrativo. La presente información no pretende ser una recomendación u opinión acerca de la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. Cualquier comentario o posición utilizada en este mensaje de correo electrónico no refleja la posición de Corficolombiana y sus filiales. -Disclaimer- The information in this elaborated by the Economic Research Department of Corficolombiana is sent only to its clients under the warning that its contents are provided for informational and illustrative purposes only. This information is not intended as an offer, solicitation, or opinion for the purchase or sale of any financial instrument or as an official confirmation of any transaction. Any comments or statements made here in this do not reflect those of Corficolombiana and its subsidiaries. 8

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