TASA DE RETORNO, FINANCIAMIENTO Y TARIFAS COMO

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1 S DE REORNO, FINNCIMIENO Y RIFS COMO DEERMINNES DE L INVERSIÓN EN EMPRESS DE SERVICIOS PÚBLICOS Javier Milei Soledad rraigada Florencia Mendoza Resumen: En el presene rabajo se esudia con profundidad la relación enre el marco regulaorio, el armado del financiamieno y los niveles de arifa. su vez, se analiza cómo esos elemenos impacan en el valor de mercado de una firma y cómo ello se vuelve un deerminane clave de la evolución de los niveles de inversión. En ese senido, para el caso argenino, las políicas que se implemenaron en maeria de precios dieron como resulado un coninuo deerioro de los márgenes que se radujo en menores reornos. su vez, el persisene deerioro de las finanzas públicas conllevó a un incremeno del riesgo país que disparó las asas de inerés de odo el conjuno de deudas. sí, las empresas buscaron defender el valor de los accionisas reduciendo inversiones, lo que se radujo en un deerioro en la calidad del servicio. bsrac: In his paper we sudy he relaionship beween he regulaory framewor, financial design and price levels. Furhermore, we analyze how hese elemens impac in he mare value of a firm and how ha becomes a ey deerminan of he evoluion of invesmen levels. In his respec, in he rgenine case, he pricing policies implemened by he regulaor resuled in a persisen deerioraion of profi margins, and consequenly in lower reurns. In addiion, he coninuous deerioraion of public finance led o an increase in counry ris, riggering he ineres raes. herefore, firms ried o defend he shareholder value by reducing invesmens, which resuled in a decline in he service qualiy. Palabras Claves, Códigos JEL: L50 Regulaion and Indusrial Policy L51 Economics of Regulaion 1

2 asa de Reorno, Financiamieno y arifas como deerminanes de la Inversión en Empresas de Servicios Públicos Javier Gerardo Milei Soledad rraigada Florencia Mendoza INDICE 1. INRODUCCIÓN FUNDMENOS Y ESRUCUR DE L REGULCIÓN ECONÓMIC L REGULCIÓN POR EL MÉODO DE L S DE REORNO Deerminación de la arifa La Inversión a Reribuir La asa de Reribución al Capial Regulación por asa de Reorno y Solvencia Ineremporal VLOR, FINNCIMIENO Y RIFS ESRUCUR DE CPIL Y POLÍIC DE FINNCIMIENO Las eorías radicionales Las eorías modernas Los impuesos y los cosos asociados al endeudamieno Esrucura de capial, información asimérica y cosos de agencia El caso de las empresas reguladas EL ROL DEL SECOR PÚBLICO COMO FUENE DE FINNCIMIENO LERNIVO Bancabilidad Diseño de IMG uilizando el DSCR EORÍ DE L INVERSIÓN, VLOR DE MERCDO Y REGULCIÓN L EORÍ DE L INVERSIÓN VLOR DE MERCDO DE L FIRM Y REGULCIÓN IMPLEMENCIÓN DE L EORÍ: LS EMPRESS REGULDS DE RGENIN SECOR PEROLERO DISRIBUCIÓN ELÉCRIC RNSPORE DE GS CONCLUSIONES BIBLIOGRFÍ INFORMCIÓN ESDÍSIC

3 1. Inroducción Los servicios públicos y la infraesrucura de servicios, ales como energía, agua y saneamieno, elecomunicaciones, carreeras, ferrocarriles, pueros y aeropueros, resulan cruciales para la operaividad y eficiencia de oda economía moderna. Comienzan como insumos esenciales en la provisión de bienes y servicios y afecan de manera significaiva a la producividad, el coso, la compeiividad de la economía y la mejora de los indicadores sociales. Servicios públicos ineficaces a menudo limian la compeiividad en oros mercados, disminuye el amaño del mercado alcanzable (por la ineficiencia en el ranspore) así como las limiaciones en la capacidad de coberura y accesibilidad de los servicios públicos (paricularmene agua y saneamieno) propician la pobreza. Es por odo ello que las decisiones políicas relacionadas con la presación y el desarrollo de ales servicios repercuen en odos los ámbios de la economía. Durane gran pare del siglo pasado, los servicios públicos fueron proporcionados (en su exensa mayoría) por empresas del Esado. Sin embargo, en general, esa fórmula ha resulado decepcionane: los incremenos de la coberura han sido limiados; la calidad del servicio deficiene y los niveles de eficiencia operaiva bajos. Por ora pare, para poder mejorar el servicio y la coberura, la mayoría de las empresas requerían imporanes y urgenes inversiones. Por lo ano, en épocas caracerizadas por la escasez de fondos públicos y las necesidades urgenes de amplios secores sociales, la mayoría de países opó por ransferir la presación de los servicios públicos al secor privado. Esas ransferencias, a menudo, han sido acompañadas de una reesrucuración del secor previa a la privaización o concesión de los servicios, y por la implemenación del marco regulador. Las regulaciones sirven no sólo para proeger a los inversores frene a una inervención arbiraria del gobierno basada en moivaciones políicas, sino ambién para proeger a los usuarios de un posible abuso de la posición monopolísica o dominane de los nuevos operadores. Respeco de los inversores, la necesidad de al proección surge porque -con basane frecuencia- las inversiones en servicios públicos represenan fueres cosos hundidos, es decir, cosos que no pueden recuperarse o rescaarse fácilmene si el conexo económico se deeriora. Esos alos cosos hundidos pueden enar a los gobiernos a comporarse de un modo oporunisa y omar decisiones reguladoras endienes a expropiar las cuasi-renas disponibles una vez que los cosos esán hundidos. Dado el caso de un marco regulaorio que presene una mala alocación de riesgos o que no enga buenos mecanismos de salida o resolución de conflicos, puede que en principio los inversores decidan no inverir, a menos que se solucione adecuadamene esa cuesión o que el mayor riesgo regulaorio se vea reflejado en una mayor prima (ano en la asa de financiamieno como en la asa de descueno relacionada con ése) lo que afeca en úlima insancia a los niveles de inversión, los cosos de capial y las arifas. En función de la anerior, resula clave el diseño del conrao de concesión y el armado del modelo regulaorio, donde no solo se limien los comporamienos oporunisas ano por pare del gobierno como de las firmas, sino que además se brinde un marco que resule incenivo-compaible para lograr mejoras de eficiencia operaiva, incremenos en la calidad del servicio y que dichos beneficios sean comparidos con los usuarios. Sin embargo, para lograr esos resulados el regulador enfrena un coninuo rade-off enre el bienesar que le ransfiere a los usuarios y los resulados que le permie obener a las empresas presadoras de servicios, lo cual ermina impacando en los niveles de inversión y en las posibilidades de financiamieno. Consecuenemene, en el presene rabajo se deja de manifieso la profunda relación enre el marco regulaorio, el financiamieno y el nivel de arifa, lo cual ermina impacando en los niveles de inversión, eficiencia y calidad de los servicios públicos. Finalmene, una vez esudiada con profundidad la relación enre el marco regulaorio, el armado del financiamieno y los niveles de arifa se procede al análisis de cómo esos elemenos impacan en el valor de mercado de una firma y como ello se vuelve en un deerminane clave de la evolución de los niveles de inversión. Para ello, se esrucura el 3

4 análisis desde el rediseño concepual del modelo de la q de obin orienada hacia la valuación de empresas, al mismo iempo que se esablecen las bases de un modelo que sea consisene en los planos de la macroeconomía, la microeconomía y las finanzas. Por úlimo, eniendo en cuena odos elemenos de manera conjuna se procede al esudio del comporamieno de las empresas reguladas argeninas en la úlima década. 2. Fundamenos y Esrucura de la Regulación Económica 2.1. La Regulación por el Méodo de la asa de Reorno Ese ipo de regulación, la cual recibió la denominación de regulación según la asa de beneficio (o Rae of Reurn Regulaion ROR-) fue uilizada por las regulaciones esaales de los Esados Unidos en los secores de elecricidad, gas y elecomunicaciones durane la década de los 80s. Dicha regulación se apoyaba en la docrina elaborada por los ribunales de dicho país durane la primera miad del siglo veine. Según esa docrina, las arifas debían permiir la recuperación de los cosos, variables y de inversión, en los que prudenemene había incurrido la empresa de servicio público. Esos cosos a recuperar incluían una reribución jusa de los capiales propios inveridos o uilizados en la acividad de servicio público Deerminación de la arifa La regulación según la asa de beneficio consise en que el regulador aprueba cada ciero iempo las arifas de vena o suminisro de servicios públicos, de manera que los ingresos obenidos con esas arifas permian cubrir odos los cosos en que razonablemene incurre la empresa regulada, incluyendo una reribución de los capiales inveridos en los acivos fijos uilizados. Para asimilar ese concepo con mayor claridad parimos de la maximización de los beneficios de una empresa que produce un bien uilizando capial (K) y rabajo (L), cuyos respecivos precios son r y w : 1 π = p. F K, L w. L r. K parir de la ecuación de beneficios, las condiciones de primer orden se obienen derivando dicha ecuación respeco de las variables de conrol, el capial y el rabajo: π = pfk r = 0 K π = pfl w = 0 L La primera de las ecuaciones esablece que en equilibrio, el valor del produco marginal del capial debe igualarse a la asa de inerés, mienras que la segunda esablece que el valor del produco marginal del rabajo debe igualarse al salario. Nauralmene, en la medida que el valor del produco marginal de uno de los insumos (ya sea capial o rabajo) sea mayor que su coso, la incorporación de una unidad adicional implicará una mejora de los beneficios, mienras que en el caso conrario la opuesa es ciera. De lo anerior se deduce que el valor del produco marginal del capial es el reorno que ése ofrece, en érminos de asas. Por lo ano, independienemene de la financiación (de hecho el capial es un concepo real y no financiero) el acivo (el capial) ofrece un resulado operaivo neo de impuesos (EBI-axes) y ambos concepos de manera conjuna consiuyen el reorno del capial, lo cual en érminos conables viene dado por el RO (reurn on asses): 1 Si bien ese ejercicio podría ser planeado en érminos ineremporales y considerando la exisencia de crecimieno y cosos de ajuses, dado que en los aparados siguienes rabajaremos sobre la idea de una empresa que no solo se encuenra en el esado esacionario, sino que en el mismo no se presena crecimieno, la derivación formal complea del modelo no endría senido, ya que bajo los supuesos mencionados ambos modelos coinciden. 4

5 EBI axes p. F K = p. PMgK = RO = Si bien del análisis precedene surge con claridad el valor del produco marginal del capial, el análisis sería incompleo si no especifica la asa de inerés. Dado que el capial (el acivo) es financiado por disinas fuenes, eso es deuda (D) y apores (E): r. K = wacc. =. D +. E Podemos así deerminar el WCC mediane el raspaso del acivo al oro lado de la ecuación. De esa manera, obenemos que el WCC (coso de oporunidad del capial) viene dado por el promedio ponderado de las disinas fuenes de financiamieno: D E r = wacc = D. + E. Por ano, a parir de ello es posible deerminar las condiciones de equilibrio de largo plazo para una firma: EBI axes D E = RO = wacc =. + D E D E. De esa manera, en la medida que el reorno sobre los acivos se encuenre por encima del WCC, la empresa esaría generando cuasi-renas y ello debería inducir a una mayor acumulación de capial, mienras que en el caso conrario la empresa no esaría obeniendo un reorno razonable por lo que es de esperar que la empresa desacumule capial, de modo al que aumene el valor del produco marginal del capial y para así lograr su equilibrio económico. Nóese además, que ese mecanismo brinda las bases para la deerminación de las arifas. Para verlo con mayor claridad, parimos de la condición de equilibrio de largo plazo de la firma: EBI axes = RO = wacc parir de la misma, es posible hallar el resulado operaivo después de impuesos de equilibrio, pasando de érmino al acivo: [ EBI axes] * = wacc. hora, reemplazando el resulado operaivo luego de impuesos, por los disinos componenes del esado de resulado obenemos: * [ S CSP GC G axes] = EBI axes = wacc. su vez, si asumimos que la empresa ofrece un único produco, separando los ingresos en precios y canidades (p.y = S) es posible deerminar el precio que permie a la empresa cubrir su coso oal (eso es operación, manenimieno y de capial): [ wacc. + CSP + GC + G + axes] * p = y Como es posible observar en la ecuación precedene, el precio regulado debe cubrir el coso medio oal de la firma, donde el coso oal viene dado por la suma de la reribución al capial (wacc.), el coso direco del servicio presado (CSP), los gasos de comercialización (GC) y los gasos de adminisración (G). sí, en la medida que el precio regulado se encuenre por encima del coso medio, el reorno de los acivos (valor del produco marginal del capial) excederá a su coso de oporunidad (WCC), por lo que la empresa regulada esará obeniendo una rena exraordinaria. Nauralmene, es función del regulador, en equilibrio, asegurar que la arifa resulane implique un RO que se iguale con el WCC, de modo al que no se perjudique a los consumidores con enregas de cuasi-renas a la firma, ni que se penalice a esa úlima con un reorno que no permia cubrir el coso de oporunidad del capial. su vez, una regulación de ese ipo hace que la empresa se asemeje a un insrumeno de rena fija, donde el RO regulado deerminará la asa del cupón y el WCC será el facor de descueno, por lo que cuando dichas asas coinciden, el valor facial de ese insrumeno será 5

6 igual al acivo. Por lo ano, un resulado derivado de ese mecanismo de regulación es que la IR (asa inerna de reorno) de la empresa regulada se iguala al coso de oporunidad del capial (WCC), siendo ese esquema de presenación, por razones analíicas 2 el más exendido. sí, cuando el conrao presena un inervalo emporal finio, la condición de equilibrio requiere que la IR de la firma, se iguale al WCC: FCFF EBI XES INVN = = 0 IR = = WCC = 0 ( 1+ ) = 0 ( 1 + ) Maemáicamene, un valor presene nulo para el flujo de fondos de la firma, significa que la IR de los civos se iguala al WCC. Desde el puno de visa del análisis económico ello significa que el reorno de la inversión esá en línea con el coso de oporunidad del inversor. su vez, si la IR de los civos superara al WCC, el valor acual neo del flujo de fondos no solo que sería posiivo, sino que implicaría que el Regulador esaría oorgando una cuasirena, lo cual va en conra de los principios del regulador ya que ello implicaría no solo menores canidades del servicio sino además un menor excedene para los consumidores. Por ora pare, si el VN fuera negaivo, la empresa no endría incenivo a inverir, ya que no esaría recuperando el coso de oporunidad, por lo que el proceso quedaría runcado. De hecho, si uno re-agrupa los érminos del flujo de fondos de la firma, el mecanismo deja de manifieso que el precio consisene con el equilibrio económico-financiero implica que el valor presene del resulado operaivo neo de impuesos debe resular suficiene como para cubrir el valor presene de las inversiones oales (eso es, ano la inversión en acivos físicos F- como la inversión en capial de rabajo WC-). Eso significa que bajo las líneas del presene esquema regulaorio se garaniza el recupero del capial inverido y su respecivo reorno: EBI XES WC + F INVN = = = 0 1+ = 0 1+ = 0 1+ = 0 ( 1+ ) Una variane sobre dicha condición consa en señalar que el valor presene del resulado operaivo (EBI), el cual viene dado por la diferencia enre los ingresos (ING) y los cosos de la operación (CO), resula suficiene para cubrir las inversiones en capial de rabajo, la inversión en acivos físicos, el pago de impuesos y el reorno sobre el capial inverido al WCC. ( ING CO ) WC + F XES = + = 0 1+ = 0 1+ = 0 ( 1+ ) Consecuenemene, la ecuación precedene podría ser re-agrupada nuevamene para deerminar el valor presene de los ingresos que dejan en equilibrio la ecuación económicafinanciera del conrao, donde el valor presene de los ingresos debería ser suficienes como para cubrir los cosos operaivos, las inversiones del negocio, los impuesos y el reorno: ING CO XES WC + F = + + = 0 1+ = 0 1+ = 0 1+ = 0 ( 1+ ) su vez, si asumimos un precio consane para odo el inervalo emporal del servicio, ello implica que podemos sacar fuera del signo sumaoria a dicho precio: q CO XES WC + F P0 = + + = 0 1+ = 0 1+ = 0 1+ = 0 ( 1+ ) Por lo que ahora, al pasar el valor presene de las canidades, es posible deerminar el precio de equilibrio en el modelo de reribución de la base de capial: 2 Dado que en general las empresas reguladas no se encuenran en el esado esacionario, los expedienes de arifas van acompañados de proyecciones de flujo de fondos por el iempo de la concesión, por lo que en esos casos, dado el plan de inversiones que impone el regulador, se deermina una arifa que permia obener una asa inerna de reorno similar al coso de oporunidad del capial. Esa forma de planear la solución del problema regulaorio se basa en la necesidad de enfrenar las cuesiones ineremporales de manera explícia. 6

7 P CO + ( 1+ ) = 0 ( 1+ ) = 0 ( 1+ ) = 0 0 = XES = 0 q + ( 1+ ) WC + F En línea con lo anerior, la condición de un VN igual a cero, no es más ni menos que la regla de segundo mejor donde a un monopolio naural con presencia de rendimienos crecienes a escala y ane la ausencia de subsidios se le fija una arifa que la permia cubrir su coso medio. Eso es, la regla que hace nulo al valor presene del flujo de fondos de la firma (donde la asa de descueno viene dada por el WCC) no es más ni menos que una regla de fijación de precio que se iguala al coso medio en un conexo ineremporal. su vez, ambién vale la pena noar que si la firma, por cuesiones de demanda del mercado, erminara operando en el nivel mínimo de la curva de coso medio, el resulado sería consisene con la solución compeiiva y por ende dicha solución sería ópima en senido pareiano. Por úlimo y como un derivado de la esrucura del esquema regulaorio, es imporane noar que exise una relación muy esrecha enre el amaño de los acivos y la deerminación del precio, donde a mayor nivel de inversiones, ése encuenra como conraparida un mayor precio. Ese puno es sumamene crucial para enender como en los momenos de crisis es posible oorgar incremenos de arifas sin que ello genere un impaco en precios. Por ejemplo, si el regulador permie a la empresa regulada reducir sus inversiones, ello conlleva a un menor nivel de acivos, por lo que si maniene el precio del servicio regulado, ello le genera a la empresa mejoras en el flujo de fondos (dado que se apropia de las amorizaciones de los acivos fijos) que le permiirían absorber un incremeno en el coso de los resanes facores, de modo al que no sea violenado el equilibrio económico de la empresa La Inversión a Reribuir En los expedienes de revisión de arifas propios de la regulación según la asa de beneficios, los cosos que planean mayores problemas en cuano a su inclusión en los mismos y en cuano a su valoración son los cosos de inversión. Los cosos variables de gesión son más sencillos de audiar y odas sus variaciones posiivas o negaivas repercuirán en los beneficios sólo mienras no se modifiquen las arifas. Una suba, por ejemplo, en el precio de los combusibles uilizados para la generación elécrica elevará los cosos variables, reducirá el beneficio y, si se quiere manener la misma asa de reribución, conducirá a una elevación de arifas en el expediene de aprobación inmediao poserior. Los beneficios de la empresa regulada quedan por ano resringidos básicamene por el valor de las inversiones en acivos fijos y por la asa de reribución sobre los mismos que admie el regulador. Una primera aproximación a la base de cálculo sobre la que aplicar la asa de beneficios es omar el valor conable de las inversiones en que ha incurrido la empresa; eso es, el valor del acivo fijo neo o pendiene de amorizar correspondiene a las inversiones realizadas. Ese coso podría ser superior o inferior al coso de inversión inicialmene previso por la empresa, pero si el regulador considera que ésa ha incurrido en dicho coso bajo crierios de prudencia, se incluye en la base de cálculo con independencia de cuales fueran los cosos previsos. Ese crierio, que se quebró en Esados Unidos con el caso Duquesne (1989) 3, presena el problema de ser poco apropiado para secores económicos someidos a fueres procesos de innovación ecnológica, ya que no inceniva la rápida susiución de acivos ecnológicamene obsoleos, pues reribuye siempre inversiones hisóricas con independencia de que se esime necesaria su susiución por acivos con ecnologías nuevas y más económicas. 3 Kolbe, ye y Myers (1993): En dicho paper los auores discuen la aplicación de los principios económicos aplicados al caso de la indusria gasífera (donde se discue el caso mencionado) y oras indusrias. 7

8 Un segundo crierio de valoración de los acivos que puede admiir el regulador, a efecos de la aprobación de las arifas, consise en recurrir a su valor de mercado esimado. Ese valor se obendría acualizando los flujos de ingresos esperados de los acivos que se valoran. ales ingresos se esimarían, en caso de no exisir un mercado en compeencia para los bienes o servicios que se obienen con los acivos que se valoran, omando como referencia los cosos marginales en lugar de los cosos hisóricos. Los cosos marginales de largo plazo son aquellos en los que se incurriría para ofrecer una unidad más con la mejor ecnología disponible y esán consiuidos por los cosos fijos correspondienes a las inversiones según su valor acual equivalene. Los cosos marginales de coro plazo son los cosos variables más el valor para la demanda de las limiaciones en la capacidad insalada que provoca una nueva unidad ofrecida. Cuando la acividad regulada requiere de inversiones elevadas para ampliar la capacidad insalada, o cuando hay cambios ecnológicos imporanes que afecan a la función de producción, el crierio del valor acual según el coso marginal que se acaba de definir y el de valor conable según cosos hisóricos conducen a arifas cuyos niveles pueden ser muy diferenes. Según se uilice el crierio del coso medio hisórico o el de cosos marginales de coro o de largo plazo, el perfil emporal de las arifas puede resular muy disino. En caso de uilizar como base el coso hisórico, el valor de los acivos suele ser muy alo en los años inmediaamene poseriores a la enrada en funcionamieno de nuevas inversiones, para ir disminuyendo conforme va menguando el valor neo conable de la inversión. Si se sigue el crierio de uilizar como base el valor acual equivalene, hay que ener en cuena que los cosos marginales de coro plazo y los de largo plazo pueden no ser coincidenes. El coso marginal de coro plazo suele ser muy bajo juso en los momenos inmediaamene poseriores a la realización de las inversiones, cuando exise exceso de capacidad en previsión de crecimienos fuuros de demanda, para ir aumenando conforme va creciendo la demanda y van apareciendo nuevos problemas de resricciones por insuficiencia de la capacidad insalada. El coso marginal de largo plazo sería mas bajo que los cosos medios, e incluso que el coso marginal de coro plazo en el caso de aparición de nuevas ecnologías que implicasen una caída en los cosos de producción. En función de eso, el efeco sobre el perfil emporal de los cosos marginales sería juso el conrario al que ejercen las limiaciones de capacidad, ya que los reduciría. Si bien el úlimo de los méodos produce una mejor aproximación de los cosos de oporunidad involucrados, el sisema puede resular sumamene inesable, lo cual puede que no resule una siuación deseable en la presación de deerminados servicios públicos. Por eso úlimo, en la mayoría de los casos que se regula mediane la remuneración de la base de capial se ha opado por el méodo de los cosos hisóricos (ajusados por inflación) La asa de Reribución al Capial Un segundo problema de la regulación según la asa de beneficios es deerminar que asa de beneficios se admie para calcular las arifas auorizadas, ya que ello lleva implício la necesidad de reconocer que ipo de riesgos serán remunerados en las mismas. Normalmene, el regulador auorizará un coso de capial (WCC) que sea igual o ligeramene superior al coso del capial en los mercados de capiales, pues si lo esableciera en un nivel más bajo, las empresas no podrían obener recursos para sus inversiones sin incurrir en pérdidas 4. El coso de capial de una empresa regulada, como el de cualquier ora empresa, se define como un promedio ponderado enre el coso del capial propio (parimonio neo) y el de los recursos ajenos (deuda). La ponderación se suele hacer según el peso de esos dos ipos de financiación sobre la financiación oal (que por definición es igual al acivo oal). El coso de los recursos ajenos lo esablecen los mercados financieros de forma explícia, ya que es el ipo de inerés al que los bancos y las enidades 4 quí se hace referencia a las pérdidas en el senido económico, ya que las mismas no necesariamene esán asociadas con pérdidas conables. Concreamene, una empresa puede esar obeniendo un RO posiivo (lo cual implica ganancias operaivas en los esados conables) y mosrar una pérdida en lo económico porque dicho reorno es menor que el WCC (coso de oporunidad). 8

9 de crédio o los mercados financieros en general, esán dispuesos a presar dinero a las empresas reguladas. La mayor dificulad para calcular el coso del capial (WCC) que se emie en el expediene de arifas radica, por ano, en deerminar el coso del capial propio. Según Myers (1972), a largo plazo y si no exisen imperfecciones en los mercados financieros, debería esar garanizada la siguiene igualdad en las empresas reguladas mediane asa de beneficios: la base de capial muliplicada por el WCC menos la asa de la deuda muliplicada por la deuda deberá ser igual al valor de mercado para el accionisa muliplicado por el coso del capial propio. Si los mercados financieros funcionaran sin imperfecciones y el regulador auorizara unos valores de los acivos neos o unas asas de beneficios que se separasen de los valores del mercado, los mercados financieros reaccionarían adapando el valor de mercado de la empresa al beneficio regulado. Exise por ano, una relación circular o de muua influencia enre el coso de capial y asa de reribución del capial regulado. Por ano, la regulación y los mercados financieros, cuando se regulan en base a cosos se influyen muuamene, lo que debería conducir a una convergencia de hecho enre las asas de reribución regulada y los cosos de mercado del capial en las empresas reguladas. En odo caso, una buena aproximación a la asa de beneficio regulado necesia omar como referencia el coso de oporunidad del capial propio, corregido por los riesgos específicos de la acividad regulada. Básicamene son res los modelos que se suelen uilizar para calcular el coso del capial propio: (i) el de crecimieno de dividendos, (ii) el CPM, (iii) el de la eoría de precios de arbiraje (P). El más uilizado de esos procedimienos es el CPM, que consise en deerminar el coso del capial a parir de unos coeficienes (la bea de cada empresa) que represenan los riesgos que el mercado idenifica en esa empresa. Si consideramos que la empresa regulada esá obeniendo una reribución en el mercado (medida por la evolución de la coización más los dividendos percibidos) que represenamos por E y que r M es la reribución media del mercado, el coso del capial propio ( E ) de la empresa según el CPM es: = r + β r r E f M f Siendo r f la reribución de un acivo libre de riesgo (por ejemplo la deuda pública). Mediane écnicas sencillas de esimación se puede calcular la bea (o coeficiene de riesgo específico) que el mercado le asigna a dicho acivo. Ese valor de bea se puede uilizar para obener el coso del capial propio ane una variación esperada de las reribuciones de mercado o de la asa libre de riesgo y uilizar el resulado en el expediene de arifas. su vez, cuando se considera ese ipo de regulación en países que no son invesmen grade se planea el problema de cómo inroducir el riesgo soberano. Una de las alernaivas más exendidas es considerar a la deuda soberana como el acivo libre de riesgo, lo cual implica conemplar al riesgo soberano en la primera pare de la ecuación. lernaivamene, se puede omar como acivo libre de riesgo el bono soberano de un país que sea invesmen grade y omar el riesgo denro de la bea. dicionalmene, cuando exisen coizaciones de mercado, la elección de las asas de inerés sobre las cuales deerminar la remuneración del capial, no son independienes de la elección de los valores que conforman la base de capial. El caso mas simple es el de la deuda. Cuando la deuda de la firma coiza a la par, no exise diferencia enre omar los valores conables o los valores de mercado, ya que como la IR del bono coincide con la asa del cupón, el valor de mercado de la deuda es similar a su valor conable. Sin embargo, cuando la deuda iene una coización disina a la par, la elección de la asa debe esar ligada con la elección de la base. sí, si la deuda se oma a valores de mercado, la asa asociada es la IR, mienras que si la asa omada es la del cupón, el concepo de deuda asociado es el conable. Nauralmene, cuando se considera esa siuación, la definición de la base de capial varía. En el primer caso se omará la base medida a valores de mercado, mienras que en el segundo de los casos la base será la que surge de los esados conables. simismo, ese análisis es válido para el caso del capial propio y la elección de la asa soberana o de la bea, según cual fuera la elección sobre las disinas versiones del CPM. 9

10 Si bien ese mecanismo de regulación es alamene aracivo por su simplicidad concepual, el mismo presena una serie de problemas al momeno de su implemenación. Uno de los más frecuenes es el vinculado a la políica de financiamieno. Dado que no es posible un ajuse coninuo de las arifas acorde a las asas de inerés de mercado, el regulador suele deerminar las arifas para un deerminado período de iempo. En ese conexo, las empresas ienen incenivos a sobre-endeudar a la firma, ya que de esa manera logran reducir el WCC observado, ubicándolo debajo del WCC regulaorio y así apropiarse de una cuasirena. su vez, en aquellos casos donde las empresas que deenan la concesión son empresas que perenecen a países invesmen grade y que pueden acceder a menores asas, esa siuación exacerba el apalancamieno y la concenración de deuda en moneda exranjera en el exerior, lo cual iende a incremenar los riesgos de quiebra ane escenarios de profundos cambios de precios relaivos Regulación por asa de Reorno y Solvencia Ineremporal Como resulado del marco de consisencia y su correspondiene esrucura de flujo de fondos ano para la firma (lado real) como para la deuda y el parimonio (lado financiero), omando las asas de descueno correspondiene para cada uno de los flujos se llega a la ecuación del valor: V = VD + VE Dicha ecuación esablece que el valor presene de los acivos (flujo de fondos de la firma desconado al WCC) es igual al valor presene de la deuda (flujo de fondos de la deuda, el cual deermina la condición de solvencia ineremporal del negocio) mas el valor presene para los accionisas (flujo de fondos del accionisa). Donde: FCFF FCFD V = = 0 VD = = 1 ( 1 + WCC ) D 0 = 1 ( 1+ rd ) Por lo que, dada la prioridad que exise sobre la deuda, el valor para el accionisa puede ser presenado como el residuo enre el valor de la firma (de los acivos) y el valor de la deuda: FCFE FCFF FCFD VE = = E 0 1 ( 1 ) 1 ( 1 WCC) = + E = + = 1 ( 1+ D ) En ese senido, si la ecuación bajo análisis se cumpliera como igualdad (ese es el caso donde se cumple de manera esrica la condición de solvencia ineremporal) podríamos expresarla de la siguiene manera: FCFF FCFD FCFE V = = VD VE ( WCC) + = + ( D ) = 1 1+ = 1 1+ = 1 ( 1+ E ) Por lo ano, si ahora procedemos a descomponer el flujo de fondos de la firma y procedemos a despejar los ingresos obenemos ING FCFD FCFE CO XES WC + F = = 0 = 0 = 0 = 0 ( 1+ ) = 0 D E = 0 Lo cual se puede re-escribir como: ING CO XES WC + F = VD + VE = 0 1+ = 0 1+ = 0 1+ = 0 ( 1+ ) Dicha ecuación esablece que bajo cumplimieno esrico de la ecuación económicafinanciera del conrao, los ingresos resulan suficienes como para cubrir los cosos operaivos, los impuesos, las inversiones (ano en capial de rabajo como en acivo fijo), el repago a los acreedores (condición de solvencia ineremporal) y a los accionisas (susenabilidad del equilibrio). En definiiva eso implica: V = 0 VD = D0 0 D0 = VE = E0 Donde no solo se repagan los cosos operaivos, sino que ambién se recuperan los cosos de oporunidad de los acreedores y de los accionisas. 10

11 Una forma más simple de ver esos resulados es rabajando con el caso de un modelo perpeuo sin crecimieno. En ese caso el valor de los acivos vendría dado por la siguiene condición: FCFF FCFF FCFF EBI XES 0 = V = = = = 1+ WCC 1+ = = 1 1 Mienras que por el lado del financiamieno endríamos: FCFD FCFE FCFD FCFE D 0 + E0 = VD + VE = + ( D ) = + = 1 1+ = 1 ( 1+ E ) D E Por lo que, la condición de equilibrio económico-financiero esaría dada por: FCFF EBI XES FCFD FCFE = = + D E l mismo iempo, la susenabilidad del equilibrio implica que el resulado operaivo neo de impueso cubra el reorno del capial, eso es: EBI XES = ING CO XES =. 0 su vez, descomponiendo los ingresos en precios y canidades p. y CO XES =. 0 Es posible despejar el precio de equilibrio: 1 p = [ CO + XES +. 0 ] y Por lo que uilizando la definición del WCC D E = D + E La que expresada en érminos de renas implica: = D D + E E Lo cual, al reemplazarlo en la ecuación del precio de equilibrio económico-financiero arroja: 1 p = [ CO + XES + D. D + E. E] y Eso es, el precio derivado en dicha forma permie el repago de los cosos operaivos, impuesos y el coso de oporunidad de los acreedores y de los accionisas. 3. Valor, Financiamieno y arifas El financiamieno de las empresas reguladas es -cada vez con mayor fuerza- un ema cenral en las discusiones regulaorias. Ese aparado busca explicar cómo las relaciones enre regulador y empresa afecan las decisiones de financiamieno de ese úlimo, y viceversa, cómo mediane políicas de endeudamieno las empresas podrían influir en las decisiones de los reguladores. El valor de la empresa y sus arifas, surgen de definir flujos de fondos y desconarlos a una deerminada asa. Dicha asa, denominada coso promedio del capial, es fundamenal en odo marco regulaorio ya que define la reribución que obendrá la inversión realizada. Claramene, (en un mundo en el que no se verifican los supuesos que sosienen al eorema de Modigliani-Miller) es ese coso el que resula impacado al modificar la forma en que las empresas financian sus acividades, afecando en úlimo érmino al valor de la empresa. La conraparida regulaoria de ello viene dada por un precio de equilibrio que depende de la esrucura de financiamieno. En general, el regulador le brindará a la concesionaria un reorno ajusado al nivel de riesgo al que esán expuesos. En ese senido, al renabilidad debe ser equivalene a la que obendrían en oras empresas expuesas a un nivel de riesgo similar y apropiado para asegurar la confianza en la inegridad financiera de la empresa con el objeo de manener su 11

12 capacidad para araer nuevos recursos. Ese reorno conracual puede diferir del reorno observado, debido a las diferenes políicas de financiamieno que aplique la compañía. La eoría radicional sobre la esrucura de financiamieno sosenía que había una combinación ópima de deuda capial propio, la cual permiía alcanzar el mínimo coso de capial y por lo ano el máximo valor de mercado de la empresa. Sin embargo, con el rabajo seminal de Modigliani-Miller (1958) se abrió un debae al planear que el financiamieno es irrelevane para deerminar el valor de una compañía Esrucura de capial y políica de financiamieno Las eorías radicionales De acuerdo a lo comenado en los párrafos precedenes, la asa de reorno debería esar en línea con el coso promedio ponderado de las disinas fuenes de financiamieno a las que recurra la empresa. De ese modo, las ponderaciones (o paricipación) de dichas fuenes como su coso darán como resulado la asa de reribución que reciban los inversionisas. En el caso de las empresas reguladas, el regulador define ponderaciones esándar (o promedio para el ipo de indusria), los cosos de cada fuene y la bea (que surgirá ambién de beas promedio de mercado) y definen el coso de oporunidad de las empresas reguladas fijando por un lado las arifas que recibirán y al mismo iempo el valor de la compañía. De ese modo surge la cuesión de si exisen políicas de financiamieno de al modo que minimicen dicho coso observado y por ende maximicen el valor de la compañía. Esa combinación que minimiza el coso de oporunidad y maximiza el valor de la empresa se denomina esrucura ópima del capial. La visión ingenua de dicha eoría asumía que dadas las dos fuenes de financiamieno con las cuales se financia la empresa, capial propio y deuda 5, esa úlima presenaba un coso menor ya que el riesgo que asumen los acreedores financieros es menor ya que los acreedores financieros ienen prioridad ane cualquier evenualidad de pagos. De ese modo, es lineal asumir que al aumenar la paricipación de la deuda (el financiamieno barao ) en el financiamieno oal se lograría un menor coso del capial y un mayor valor de la empresa. Pero al mismo iempo el coso de oporunidad del accionisa no es neural. De ese modo, el rendimieno que exige el accionisa ambién aumena al incluir más deuda (ya que el riesgo percibido y soporado por los accionisas crece y se refleja a ravés de la bea). Es así que el mix ópimo se da cuando los ahorros que se dan por incluir mayores niveles de deuda se compensan con los mayores cosos exigidos por los accionisas. Es a parir del rabajo de Modigliani y Miller que la esrucura de capial cobra suseno eórico e imporancia académica. De acuerdo con Franco Modigliani y Meron Miller (MM), el coso del capial medio ponderado (WCC) y el valor de la empresa son oalmene independienes de la composición de la esrucura del capial de la compañía, es decir, del amaño de su apalancamieno financiero. En ese senido, el valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de rena de sus acivos sin imporar en absoluo de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado (a eso se le denomina la Proposición I de MM). De hecho, el valor de la empresa vendrá dado capializando el beneficio anes de inereses y después de impuesos (EBI) a un ipo de inerés igual al cose del capial medio ponderado de la empresa, el cual supondremos consane, así: EBI V = En dicho rabajo ambién se formaliza el concepo de que los accionisas exigirán un reorno mayor a mayor endeudamieno (Proposición II MM). Sin embargo, los resulados de MM dependen crucialmene de los supuesos de su modelo: la exisencia de mercados eficienes, a 5 Si bien exisen diversas clases de deuda así como ambién formas de apores de capial, en pos de la simplificación se consideran esos dos grandes rubros. 12

13 la asa de la deuda es libre de riesgo, no exisen impuesos, no hay asimerías de información ni cosos de agencia. sí, al no cumplirse esos supuesos, ya que en la realidad exisen imperfecciones en odos los mercados, es que van a concebirse las eorías poseriores de la esrucura de capial, siendo las más imporanes: (i) la exisencia de impuesos, (ii) las dificulades financieras, (iii) los conflicos de agencia y (iv) la exisencia de asimería informaiva Las eorías modernas Los impuesos y los cosos asociados al endeudamieno Los impuesos corporaivos son una realidad en la mayoría de los países, es de ese modo que fue esa la principal críica que se le realizó al rabajo de MM. Es por ello, que en 1963 MM publican una corrección a su rabajo previo, en la que deerminan que con la exisencia de impuesos corporaivos y siendo los inereses deducibles, la deuda endrá preferencia por sobre la emisión de capial propio. sí la esrucura ópima o valor máximo de la empresa se obendría al minimizar los impuesos a pagar o sea, con una esrucura de máximo endeudamieno. El valor de mercado de una empresa endeudada es mayor que el valor de mercado de una empresa no endeudada debido al valor aporado por la desgravación fiscal de los inereses de la deuda. MM con impuesos Valor de la firma D. MM sin impuesos D/E En ese senido, la exisencia de impuesos hace que la empresa con deuda posea un beneficio que se conoce como ax shield (que consise en los ahorros fiscales que se generan por ener deuda) lo que le genera un ahorro en el pago de impuesos equivalene al resulado de muliplicar el oal de inereses por la asa marginal imposiiva. Esa asimería fiscal permie obener asas de descueno más bajas (ya que hay un componene exra de ahorro) y por ende, un mayor valor de la compañía. De aquí hay un paso para pensar que si las empresas se endeudaran indefinidamene el valor de la misma aumenaría hasa el infinio, enonces por qué no lo hacen? La respuesa es porque en realidad iene un coso. medida que aumena el endeudamieno ambién lo hacen los cosos de insolvencia, que son los cosos generados por el aumeno de la probabilidad de no pago de dicha deuda. El coso marginal de la deuda disminuye al comienzo del endeudamieno por el efeco del reconocimieno fiscal de los inereses. No obsane, los inversionisas exigen una prima mayor adicional por el riesgo asociado a un mayor apalancamieno. parir de ciero puno ese coso adicional (la prima) es mayor que la deducibilidad por inereses, con lo cual el coso marginal de la deuda es creciene. De ese modo, los inereses crecienes impacan negaivamene en los resulados de la empresa y dejan a la misma a una peor siuación en caso de cualquier flucuación que afece sus ingresos, aumenando el riesgo de insolvencia 13

14 financiera. l aumenar su endeudamieno, la empresa debe promeer más a los acreedores lo que a su vez aumena la probabilidad de quiebra y el valor de su coso. El resulado es una reducción del valor de mercado de la empresa. Si bien los cosos de quiebra son afronados por los accionisas, en deerminado puno los acreedores financieros ambién deberán pagar dicha siuación (ya sea mediane quias en su deuda o refinanciaciones forzosas), por ello ane una empresa con fuere apalancamieno piden una compensación por adelanado en forma de mayores ipos de inerés o la imposición de cláusulas de proección cuando la empresa no es insolvene. Eso reduce los posibles resulados de los accionisas y el valor de la empresa en el mercado. Esa políica de endeudamieno, que aumena el valor de la compañía aumenando la proporción de la deuda en derimeno del capial propio hasa el puno en que los ahorros son compensados por los mayores cosos de financiamieno es lo que planea la eoría del rade Off o Saic rade Off heory. Dicha eoría, si bien úil para explicar empíricamene algunas decisiones de financiamieno, no explica la exisencia de bajos niveles de deuda en empresas muy renables (Myers, 1984), es así que se incorporan al análisis oros elemenos que se exponen en el aparado siguiene Esrucura de capial, información asimérica y cosos de agencia La eoría de agencia planea a la empresa como un conjuno de relaciones conracuales enre agenes económicos individuales. De acuerdo con Chisari y Ferro, exise un problema de Principal-gene (P-) cuando: Hay acos que no son observables para la conrapare (acción ocula). No pueden ser inferidos direcamene de la observación de oros elemenos. Los acos de las pares impacan sobre la probabilidad de los resulados. El problema de agencia ípico es uno de delegación, donde el Principal ordena un resulado (observable) a un gene que ejecua una acción (no observable). El resulado depende de la acción (esfuerzo del agene) y de oros facores exógenos incieros. El gene sabe la causa del resulado; el Principal no, y podría pagar de más si los facores exógenos deerminaron el resulado favorable en lugar de la acción, o pagar cuando no debe si el gene sesgó el resulado a la baja, pero el Principal no puede aribuírselo a la acción o a los facores exógenos. El Principal debe diseñar un mecanismo de compensación (conrao) que moive acciones del gene en pro de los inereses del primero. En muchos casos, las acciones no son observables ni inferibles. En al caso, no puede basarse en ello las compensaciones: el resulado podría ser aleaorio. La explicación que se da respeco de la exisencia de los problemas de agencia reside en dos facores: las relaciones (por lo general) no son por única vez, sino que se desarrollan a lo largo del iempo (y más en el caso de las empresas reguladas donde los conraos suelen durar varias décadas) y por oro lado el ineno del Principal de exraer oda la rena posible del gene. Dos son los apores principales de la eoría de la agencia y de la información a la esrucura del capial: - eoría del pecing order (PO) - eoría del Free Cash Flow (FCF) La eoría del PO (Myers y Majluf, 1984; Myers, 1984) sugiere que las empresas ienen un orden de preferencias para financiar sus proyecos, de ese modo uilizan los fondos inernos en primer lugar, seguido de la deuda, y vuelven al capial propio. Si los requerimienos de capial de inversión son mayores que los fondos inernos las empresas prefieren la emisión de deuda, ya que con la deuda los problemas de información asimérica enre direcivos y nuevos accionisas es menos grave que con el capial propio 6. Por su pare, para la eoría del FCF las imperfecciones del mercado resulanes de dichos coses dan lugar a que la composición de la esrucura de capial incida en el valor de la empresa, por lo que exisirá una combinación ópima de dicha esrucura que minimice los 6 Se asume que los conraos de deuda son reguladores imporanes del comporamieno de los agenes, ya que incluyen cláusulas de conrol permanene de las acciones del mismo las que deben ser reveladas. ne incumplimienos exisen cláusulas gaillo que pueden hacer que la oalidad de la deuda sea exigible al momeno del incumplimieno e incluso puede involucrar la pérdida de los acivos o de paricipación accionaria. 14

15 cosos de agencia y maximice el valor de la compañía. Uno de los conflicos que pueden surgir enre los accionisas y los obligacionisas esriba en el problema de la susiución de acivos por el que se produce una ransferencia de riqueza de los obligacionisas hacia los accionisas. Dicho conflico surge cuando la empresa decide inverir el dinero proveniene de los recursos ajenos en acivos más arriesgados que los que posee acualmene, lo que hace aumenar el rendimieno mínimo requerido de los recursos ajenos y, consecuenemene, hace caer su valor de mercado. Oro conflico puede surgir cuando se aumena el grado de endeudamieno de la empresa lo que perjudica a los acreedores más aniguos (problema de dilución de derechos). Exisen más conflicos de agencia enre acreedores y accionisas que afecan a la esrucura de capial de la compañía como pueden ser el problema de la subinversión y el de los acivos únicos. Con objeo de limiar al máximo los problemas aneriores, los obligacionisas suelen suscribir unas cláusulas de proección a la hora de adquirir las obligaciones, cláusulas que resringen el margen de maniobra de las decisiones empresariales, sobre odo de aquéllas que puedan perjudicarles y que beneficien a los accionisas. Oras veces exigirán un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupón) para compensar el riesgo poencial de que pare del valor de su inversión se ransfiera a los accionisas. sí, cuando una empresa emie nuevos íulos, los cosos de agencia serán la suma de los cosos de los conraos especiales (cláusulas de proección) más cualquier reducción en el precio debida a los conflicos poenciales exisenes. La búsqueda del equilibrio enre los cosos de agencia de odos los poseedores de derechos sobre la empresa (accionisas, acreedores, empleados, clienes, proveedores, ec) lleva a una eoría sobre la esrucura de capial ópima que implica la uilización de diversas fuenes financieras con objeo de conrarresar unos cosos de agencia con oros. De acuerdo a la invesigación de las diferenes formas de financiamieno, se desprende que la exisencia o inexisencia de impuesos no afeca a la esrucura de capial ópima. Curva valor de la empresa con impuesos y cosos de insolvencia Curva valor de la empresa según MM con impuesos Valor de la firma VLOR * Valor acual del ahorro fiscal de la deuda Valor acual de los cosos de las dificulades financieras D/E * D/E De ese modo, lograr una esrucura ópima es un proceso dinámico que implica gesionar variables conrapuesas con objeo de conseguir una esrucura de capial que minimice el coso del capial de la empresa. Para niveles bajos de endeudamieno la probabilidad de insolvencia financiera es insignificane lo que hace que el valor acual de su coso sea muy pequeño y que sea ampliamene superado por las venajas fiscales. Pero en algún puno la probabilidad de insolvencia financiera comienza a aumenar rápidamene con cada unidad de deuda adicional, provocando que los coses de insolvencia y de agencia reduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia venaja fiscal. El ópimo se 15

16 alcanzaría cuando el valor acual del ahorro fiscal marginal debido al endeudamieno adicional se viese exacamene compensado por el aumeno marginal del valor de los cosos de insolvencia y de agencia El caso de las empresas reguladas Las empresas reguladas enfrenan oros incenivos al momeno de decidir su mix de financiamieno. La realidad es que las arifas (o sea sus ingresos) no son neurales a la combinación de deuda y capial propio ya que ésos definirán la asa de reorno, la que a su vez definen la arifa. Con lo cual se observa ciera circularidad en el proceso. En la prácica, las empresas reguladas muesran uno de los raios más alos de endeudamieno (Spiegel and Spulber, 1997). Según Klein e al. (2000), hay sopore eórico y empírico para la exisencia de alos niveles de deuda cuando se esá en la presencia de mercados regulados. Eso es moivo de preocupación y análisis por pare de las agencias reguladoras, donde el planeo es si regular o no (de manera adicional al esquema seleccionado para las diferenes compañías) la esrucura de capial. En base a la lieraura, hay res grandes hipóesis alernaivas para explicar el nivel de deuda de empresas de servicios públicos. Dos de ellas esán basadas en considerar la esrucura de capial de las empresas reguladas como una variable exógena y la ercera se raa como una variable endógena. La primera planea que las empresas reguladas eligen alos niveles de deuda para inducir aumenos en la asa (precio) y de ese modo presionar a los reguladores a que las asas incluyan el coso de la deuda, asegurando así la empresa en conra de posibles dificulades financieras La segunda explicación 7 aribuye los alos niveles de deuda observados al "ambiene de negocios más seguro" creado por la regulación. Una ercera alernaiva 8, muesra que hay un radeoff enre precios bajos y mayor volailidad de precios a medida que aumena el nivel de deuda. dicionalmene, se podría planear un comporamieno esraégico en lo referido al endeudamieno y la regulación por asa de reorno. En ese senido, como se mencionó en aparados aneriores, las revisiones arifarias y consecuenemene la fijación de la asa de descueno, se suele hacer para un período deerminado (ya que el proceso de ajuse en odo momeno es excesivamene cososo y poco eficiene), lo que genera que el regulador aprueba una asa de descueno por un período fijo de años (el período enre revisiones). sí, al enconrarse las empresas con un coso de oporunidad fijo, endrán incenivos a aumenar la paricipación de la deuda por sobre el capial propio, ya que esa esraegia disminuye el WCC observado, ubicándolo debajo del WCC regulaorio y así apropiarse de una cuasirena 9. Eso será así hasa el puno en que los cosos de insolvencia consuman odos los ahorros imposiivos o impacen en el coso de deuda. Para el caso de las empresas concesionadas en países emergenes (como la siuación que se dio a lo largo de los años 90 en Lainoamérica) si las marices de dichas empresas perenecen a países invesmen grade y que pueden acceder a financiamieno más barao (o sea menores asas de inerés), esa siuación ambién colabora para el sobre apalancamieno y la concenración de deuda en moneda exranjera en el exerior, lo cual iende a incremenar los riesgos de quiebra ane escenarios de profundos cambios de precios relaivos. Por úlimo, respeco a esos casos donde exise una prima por riesgo país, hay que mencionar que los reguladores enfrenan por lo menos un problema adicional respeco del caso de países que son invesmen grade. Ese problema se deriva del hecho de que la arifa esá conaminada por el riesgo soberano ya que la asa de reorno ponderada ajusada (que se uiliza en países emergenes) incluye dicha variable. De ese modo, habrá una 7 aggar (1985) 8 De Fraja y Sone (2004) 9 Bradley, Jarell y Kim (1984) muesran que indusrias reguladas ienen los raios de deuda más alos (especialmene los servicios de elecricidad y gas) y son superadas sólo por las compañías aéreas. 16

17 ransferencia de los problemas de solvencia fiscal del gobierno hacia la esrucura de capial de dichas empresas, lo que podrá erminar en un problema de compeiividad. Pueso en oros érminos; dado que en general las empresas de servicios públicos son empresas que perenecen al secor no ransable, una siuación en la cual las cuenas del secor público no convergen hacia una siuación de solvencia, puede afecar la solvencia de la economía en su conjuno, ya que la economía ransiaría por un sendero de ipo de cambio real menor al de equilibrio. Por lo ano, si el crecimieno de la producividad del secor ransable no compensara esa endencia, arde o emprano (según fueran las condiciones financieras exernas) la economía enfrenará la necesidad de hacer un ajuse, el cual se puede dar vía precios, vía canidades (incluyendo quias sobre la deuda) o ambos a la vez. 3.2 El Rol del Secor Público como fuene de financiamieno alernaivo El Secor Público, además de su rol de regulador de las empresas de servicios e infraesrucura pública, ambién iene un imporane rol en lo referido al financiamieno, dadas las caracerísicas de infraesrucura (grandes inversiones y períodos de repago exensos) y su rol en cuano mejoran el bienesar. Eso es más imporane aún en el caso de Lainoamérica, donde la necesidad de infraesrucura así como la escasez de fondos para financiarlos es mayor. De ese modo, se podría decir que el éxio de las concesiones reside fundamenalmene en la adecuada disribución de los riesgos del negocio enre el concesionario y el Esado, donde se desaca el rol como garane de ese úlimo. Ese ipo de inervención esaal genera conroversias ya que por un lado aquellos que se oponen argumenan que ese ipo de garanías podría llegar a incenivar la aparición de elefanes blancos porque las empresas no se hacen cargo de las pérdidas que supone inverir en proyecos mal concebidos. simismo, se argumena, hay un fuere impaco fiscal fuuro compromeiendo a próximas adminisraciones en caso de que se den los gaillos de dichas garanías 10. Por ora pare, aquellos a favor de las garanías argumenan que el oorgamieno de garanías y subsidios por pare del Esado se jusifica en cuano ése es el recepor de las inversiones y el iular de los acivos concesionados; se raa de inversiones en servicios públicos que consiuyen insumos básicos para el desarrollo económico del país. En el caso de Chile, por ejemplo, eso esá previso incluso en una ley (la Ley de Concesiones). Uno de los esquemas más uilizados en Lainoamérica es la Garanía de Ingresos Mínimos. Ese mecanismo implica que el concedene le ofrece al concesionario un nivel de ingresos basado en una fórmula que funciona como una banda (compuesa por dos líneas de pendiene posiiva), denro de las cuales la sociedad concesionaria año a año puede ubicarse en cualquier puno, pudiendo darse alguna de las siguienes alernaivas: (i) Que el ingreso oal del período se ubique denro de la banda; caso en el cual no opera el IMG (no se cumplió la condición jurídicamene hablando). (ii) El ingreso oal se ubica bajo el nivel de ingresos esablecidos en la banda; caso en el cual operara el IMG lo que se raduce en que el Esado deberá pagar al concesionario lo que fale hasa enerar el nivel mínimo dado por la línea inferior de la banda. (iii) Si ocurre la siuación inversa en la cual los ingresos del concesionario son mayores a los esimados por la banda superior; ese exceso se reparirá en pares iguales enre el esado y el concesionario. sí, el menor ingreso represenado por la banda inferior iene por objeo asegurar al concesionario un ingreso mínimo que alcance a cubrir sus cosos (incluida la carga de la deuda) en la mayoría de los escenarios de demanda posibles. El IMG puede mejorar significaivamene la capacidad de una concesión para obener financiamieno, al reducir la inceridumbre asociada con las proyecciones de la demanda, esableciendo un piso de ingresos a la concesión lo cual es de suma imporancia cuando 10 Engel, Eduardo; Fischer, Ronald y Galeovic, lexander: El Programa Chileno de Concesiones de Infraesrucura: Evaluación, Experiencias y Perspecivas 17

18 hablamos de proyecos financieros sin hisoria ya que con el IMG esa se presena como un puno preesablecido ambién el IMG produce el efeco de disminuir el riesgo de los proyecos lo que a su vez reduce el riesgo de los financisas y por ende el coso del crédio, eso debido a que una pare de los ingresos proyecados por el concesionario esá cubiera por el IMG por ano ese riesgo pasa de ser riesgo de demanda a riesgo país, pues es un organismo del Esado el que paga, de manera que se reduce el riesgo global del proyeco Bancabilidad Desde una ópica del financisa o acreedor de la Concesión, el principal elemeno de bancabilidad es que los desembolsos compromeidos, independiene de cuál es su fuene (pagos diferidos del Esado o ingresos fuuros por arifas de carga) para el pago de las deudas se realicen de manera irrevocable e incondicional, incluso en evenos de incumplimieno grave del concesionario que amerie que se caduque la concesión. Si se asume el principio que el conrao esá primordialmene dirigido a los financisas y por lo ano la preocupación cenral es su bancabilidad, enonces la irrevocabilidad e incondicionalidad de la fuene generadora de ingresos, y en consecuencia de los desembolsos compromeidos para el pago de deudas, debe ser una condición suficiene que asegure el financiamieno de largo plazo de la concesión, ceeris paribus, el nivel de riesgo país o políico al momeno de realizar la emisión o firmar el conrao de cierre financiero de largo plazo. En el senido anerior, resulan exremadamene relevanes las cláusulas que regulan las causas y efecos de una erminación de la concesión en sus diferenes eapas. En efeco, se eniende por bancabilidad de un conrao, de manera general, al conjuno de condiciones jurídicas y económico-financieras endógenas y exógenas que permien que más de un agene del mercado bancario o del mercado de capiales o ambos a la vez, esén dispuesos a oorgar a un coso y garanías razonables dadas las condiciones de mercado los recursos necesarios para el financiamieno de la concesión. La bancabilidad se refiere principalmene al financiamieno de las inversiones iniciales y de conservaciones mayores en el periodo del conrao que por definición es de largo plazo y no necesariamene a los cosos de operación, conservación y manención ruinaria de la infraesrucura, que son una suma de acividades de coro plazo. Concepualmene se pueden desacar algunas condiciones jurídico-económicas claves que deben ser consideradas para faciliar la bancabilidad y por ende el éxio de un proyeco de infraesrucura. Enre ellas enemos las siguienes: a) Seguridad jurídica y esabilidad del marco insiucional b) Salvaguarda del equilibrio económico- financiero c) Secuencialidad y axaividad en las sanciones d) Claridad en los efecos de la erminación e) Viabilidad de las obligaciones e incenivos compaibles Esas condiciones deben ser ales que permian a más de un agene del mercado bancario o del mercado de capiales o ambos a la vez, pues no exise bancabilidad plena cuando sólo hay un acor que pueda financiar el conrao, en especial si el mercado financiero es compeiivo y el proyeco es bueno. Pero además, esos acores deben esar dispuesos a oorgar a un coso y garanías razonables dadas las condiciones de mercado el financiamieno para la realización del proyeco. En maeria de financiamieno es posible pensar en la relación riesgo-reorno, que implica que a mayores niveles de riesgo mayor es el coso del financisa por proveer al financiamieno. No obsane puede exisir un momeno en que el nivel de riesgo del proyeco, del país o del sponsor del proyeco sea al que definiivamene no sea posible hallar un financiamieno o bien se pueda enconrar uno pero demasiado alo. Por ano hay bancabilidad cuando exisen varias oferas de financiamieno a cosos razonables. 18

19 3.2.2 Diseño de IMG uilizando el DSCR Como se ha señalado aneriormene, para los financisas resula cenral definir un Raio de Coberura (DSCR), que es la holgura que debe exisir en cada período enre la fuene de pago de la deuda neo de cosos y el mono de las obligaciones financieras (inerés más amorización). Si la fuene de pago principal de la deuda es una garanía de ingreso mínimo anual (IMG) enonces, el raio queda definido como: IMG O & M Raio = DSCR = In + Esa holgura se exige por inceridumbre en el araso del pago de las garanías por pare del Esado, y por la inceridumbre respeco a los cosos, que en un período deerminado pudiesen resular más de lo previso y complicar el pago de las obligaciones financieras de inereses y amorizaciones. Por oro lado, el Esado define el mono de capial mínimo que les exigirá a los licianes que preenden adjudicarse el proyeco. Eso consiuye una garanía implícia para el buen comporamieno del concesionario durane la consrucción y exploación de la obra, ya que si dicha exigencia es muy pequeña, el concesionario podría hacer la uilidad del proyeco en la consrucción de ése y después podría buscar legalmene medidas para reirarse de la concesión aún asumiendo el coso de perder el capial. Para deerminar el valor de la garanía parimos de la ecuación de valor: VP Inversión = Equiy + Deuda VPIMG VPO & M = Deuda Raio omando esas relaciones se desprende que: VP IMG = Raio Deuda + VP O & M Donde la Deuda expresa el valor presene de las amorizaciones e inereses. Ingreso Mínimo Garanizado (II) Exisen diversos perfiles de garanías que pueden cumplir con la condición anerior; ales como cuoas de cupones consanes, asa creciene, amorizaciones iguales, inereses con primera prioridad, ec. Sin embargo el inerés del Esado debe ser que las garanías enregadas se aciven lo menos posible, por lo que se esablece un perfil paralelo a los ingresos esperados del proyeco. En consecuencia, se puede esablecer que: 19

20 IMG = α Y Las dos ecuaciones aneriores permien despejar el valor de α asumiendo que se conocen los ingresos esperados del proyeco, ya que: IMG = α Y = Raio ( VPInversión Equiy ) + VPO & M y α = Raio ( VP Equiy) Inversión VPI + VP Normalmene se busca definir un perfil de IMG y en consecuencia un valor de α de al forma que la probabilidad de acivación de las garanías sea pequeña y el pasivo coningene sea conrolable en el marco de las finanzas públicas. La garanía esablece que el gobierno paga la diferencia enre los ingresos efecivos por los servicios brindados (Y) y el valor definido por IMG. Si los ingresos oales caen por debajo de IMG enonces el Esado paga la diferencia. En ese senido los bonos si se esrucuran en función de IMG siempre esán garanizados por el Esado, omando la garanía un valor igual a la diferencia (IMG Y ) si Y < IMG o el valor de cero si Y > IMG. El valor de la garanía IMG es igual a: = IMG Y si Y < IMG 1. p ( ) 2. p = 0 si Y IMG Obsérvese que el valor de la garanía iene la misma forma que los pagos para una opción de vena en un acivo subyacene cualquiera. Eso se analiza más abajo. Ingreso Mínimo Garanizado (II) O& M sí, el área sombreada muesra el caso cuando las garanías se acivan. En dichos ramos, los ingresos han caído por debajo del seguro IMG y por lo ano corresponde que el Esado conforme al conrao pague la diferencia. 20