Credicorp Ltd. US$ T2013: Gastos extraordinarios alejan ROE de meta de 20%. Potenciales sinergias con Mibanco.

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1 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14 Feb-14 EQUITY RESEARCH Resultados Trimestrales 14 de Febrero de 2014 Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista Senior (511) (511) Sector Financiero Valor Fundamental Credicorp Ltd. US$ COMPRAR Credicorp Ltd. Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$) Recomendación Capitalización Bursátil (US$ MM) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación ADTV - LTM (US$ 000) Rango 52 semanas Comprar Variación YTD 0.7% Dividend Yield - LTM 2.0% i. Negociación ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros (NYSE: BAP, BVL: BAP) 12, , % NYSE, BVL e 2015e 4T2013: Gastos extraordinarios alejan de meta de 20%. Potenciales sinergias con Mibanco. Credicorp Ltd. reportó una utilidad por acción (UPA) de US$ 1.90 en el 4T2013, menor a los US$ 2.63 que esperábamos y menor a los US$ 2.51 registrados en el mismo trimestre del año anterior. El ingreso neto por intereses estuvo en línea con nuestras expectativas (- 0.8%). Sin embargo, la utilidad neta de la compañía no alcanzó nuestros estimados (-27.8%) debido a: ii. Mayores provisiones a las esperadas por el mayor deterioro de la cartera PYME del BCP. Aunque destacamos la caída en la morosidad de este segmento de noviembre a diciembre de 2013, luego de varios meses de aumento continuo. Menores ingresos no financieros a los esperados por menores ganancias en venta de valores (mark-to-market de portafolio de bonos soberanos). Colocaciones/Depósitos NIM Ratio de eficiencia UPA (US$) ROA P / E P / BV NIM: Margen neto de intereses o Net interest margin Ingreso neto por int. / (Fondos + inversiones + colocaciones) Eficiencia: Gastos oper. / ( + Comisiones + Primas ganadas y serv. med.) Fuente: SMV, Kallpa SAB Gráfico Nº 1: BAP vs. INCA US$ Fuente: Bloomberg BAP % 5.4% 43.8% 41.3% % 18.3% 1.4% 2.0% INCA % 40.9% % 2.1% Pts iii. iv. Menores resultados en el negocio de seguros por mayor siniestralidad; y por nuevas regulaciones que ocasionaron menores ingresos y mayores reservas. Gastos extraordinarios: i) US$ 28.8 MM por ajustes a la valorización de IM Trust, pagos a ESSALUD y provisiones contingente en Bolivia; ii) US$ 5.4 MM en reservas por nueva regulación en Pacífico Grupo Asegurador (PGA); iii) US$ 7.0 MM por un ajuste en la valorización de instrumentos derivados; y, iv) US$ 4.0 MM por ajustes en las comisiones de servicios financieros. Si no consideramos estos gastos, la utilidad operativa de Credicorp hubiera registrado US$ MM, ubicándose 7.4% por debajo de nuestras proyecciones. Si bien los resultados de la compañía estuvieron por debajo de nuestros estimados, destacamos el aparente control de la morosidad en el segmento PYME en diciembre de 2013 y la caída de 14.9% A/A en los gastos por remuneraciones y beneficios sociales, que creemos son los primeros resultados de los esfuerzos del banco por incrementar la eficiencia en la compañía. Asimismo, cabe resaltar la reciente compra del 60.7% de Mibanco por US$ MM. Esperamos que con esto haya un mayor enfoque en el sector PYME y microempresa, y que se creen sinergias con Edyficar para reducir la morosidad (5.2%) y aumentar la rentabilidad de Mibanco (5.4%). No obstante, no realizamos cambios en nuestros estimados debido al bajo tamaño de la adquisición en relación a la capitalización bursátil de Credicorp (1.7%). Por lo tanto, mantenemos nuestro valor fundamental de US$ 155 por acción con una recomendación de comprar.

2 Gráfico Nº 2: Colocaciones en PEN y USD PEN 30,000 PEN USD 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 Fuente: SBS, Kallpa SAB Gráfico Nº 3: Cartera atrasada por segmento 9% 4T12 4T13 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% USD 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 A continuación lo más resaltante del trimestre (ver detalle en página 4): Los ingresos netos por intereses crecieron 9.8% A/A, sustentado en un aumento de 6.8% A/A en la cartera de colocaciones y mejoras en el pricing de productos de banca minorista. Las colocaciones en moneda nacional del BCP crecieron 32.7% A/A, mientras que en moneda extranjera se registró un aumento de 3.1% A/A. Esto se debe a la fuerte desdolarización en las colocaciones, consecuencia del mayor riesgo cambiario percibido por los agentes económicos luego de una depreciación del nuevo sol de 9.6% durante el año De esta manera, el margen financiero neto mostró una ligera alza al registrar 5.20% (5.13% en el 3T2013 y 4.96% en 4T2012). El índice de cartera atrasada se incrementó a 2.24% desde 2.18% en el 3T2013 y el 1.73% del 4T2012. Esto se debió a la mayor morosidad en la cartera PYME del banco que fue de 8.24% al cierre del 4T2013 (8.03% en el 3T2013 y 5.70% en el 4T2012). Lo anterior provocó que las provisiones aumenten 21.6% A/A. La utilidad operativa registró un retroceso de 6.5% A/A. Esto debido a las siguientes razones: 1% 0% PYME T. Crédito Edyficar Consumo Hipotecario Fuente: Credicorp Gráfico Nº 4: Cartera atrasada vs. cobertura PDL* Cobertura 2.4% Cartera atrasada Cobertura 200% 2.2% 190% 2.0% 180% 170% 1.8% 160% 1.6% 150% 1.4% 140% 1.2% 130% 1.0% 120% 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 i. ii. iii. iv. Una caída de 1.7% en ingresos no financieros, debido a que los mayores ingresos por comisiones (+6.2% A/A) fueron contrarrestados por menores ganancias en operaciones de cambio (-6.5% A/A) y venta de valores (-70.6% A/A). Un retroceso de 27.5% A/A en el resultado técnico de seguros que se debió a la pérdida de la licitación de seguros previsionales y provisiones no recurrentes por US$ 5.4 MM. El resultado técnico de servicios médicos cayó 38.2% A/A ante mayores gastos en esta unidad de negocio. Los gastos operativos aumentaron 3.2% A/A. Esto como resultado de un incremento de 7.7% A/A en los gastos administrativos y generales, lo cual fue parcialmente contrarrestado por un retroceso de 14.9% en los gastos por remuneraciones y beneficios sociales. PDL: cartera atrasada o "past due loans" Fuente: Credicorp Tabla N 1: Contribución de subsidiarias a Credicorp Contribución 4T2013 4T2012 US$ MM % US$ MM % BCP PGA Eliminación* ASB Prima Credicorp Capital Holding Otros Total % 3.1% -3.9% 7.9% 8.1% -7.7% 1.3% -1.6% % 8.4% 6.8% 4.1% 3.2% -2.8% -3.0% *Ingreso de PGA por venta de acciones de Inversiones Centenario a Credicorp. La utilidad neta disminuyó en 24.3% A/A, luego que se registrara una mayor tasa efectiva de impuesto a la renta, que fue de 30.3%, por debajo del 25.8% del mismo periodo del año anterior. Además también se registró una pérdida por traslación de U$ 4.8 MM, comparada con una ganancia de US$ 30.5 MM en el 4T2012. Fuente: Credicorp Resultados Trimestrales 2

3 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13 Financieras Credicorp Ltd. Adquisición de Mibanco puede agregar valor a través de sinergias El 10 de febrero de 2014, Credicorp anunció la adquisición del 60.68% de participación que el Grupo ACP mantenía en Mibanco por un monto de US$ MM. La transacción (aún sujeta a aprobación de la SBS) se realizó a través de Edyficar, subsidiaria del Banco de Crédito del Perú especializada en el sector microempresario. El monto de la operación representa 1.27x veces el valor en libros del patrimonio de Mibanco al cierre de diciembre de Los bancos en Latinoamérica cotizan en promedio a más de 2.00x veces su valor en libros. No obstante, si tomamos en cuenta el de 5.4% que generó la empresa en el 2013 el múltiplo pagado aparenta ser caro. Mibanco ha visto un continuo deterioro de sus operaciones en los últimos dos años a causa de: i) el deterioro de su cartera que se observa en el ratio de morosidad que actualmente está en 5.2%; y, ii) mayores gastos administrativos que se observa en la menor eficiencia (medida como gastos operativos/ingreso neto de intereses) comparada con los años 2009 o Gráfico Nº 5: Calidad de cartera - Mibanco PDL 7% Cartera atrasada (PDL) 6% 5% 4% 3% Cobertura Cobertura 200% 190% 180% 170% 160% 150% Gráfico Nº 6: Eficiencia y de Mibanco Eficiencia 65% Eficiencia 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2% 1% 140% 130% 120% 45% 40% 15% 10% 5% 0% 110% 35% 0% Fuente: SBS Fuente: SBS Entonces, por qué Edyficar paga US$ MM? Bajo un modelo de descuento de dividendos, a través del cual estimamos un P/BV fundamental, el múltiplo pagado por Mibanco representaría un precio justo solo considerando un de al menos 15.2% (asumiendo un COK de 13.0% y un crecimiento de largo plazo de 5.0%). Es decir, que el de Mibanco debe subir de 5.4% a 15.2% para justificar el precio pagado, y superar significativamente este número para generar valor para Edyficar y Credicorp. Es posible que Mibanco supere un de 15.2%? Creemos que esta puede ser una meta alcanzable en el mediano plazo y que existen razones para pensar que Mibanco puede agregar valor, las cuales describimos a continuación: Una alineación con el modelo de negocio de Edyficar, sinergias en gastos administrativos y la estrategia de generación de mayores eficiencias del BCP (que empezó a finales del año pasado) podrían traducirse en mayores niveles de rentabilidad para Mibanco. Además, con el respaldo del BCP, Mibanco tendría acceso a mejores condiciones de financiamiento. Al igual que Mibanco, el BCP ha sufrido el incremento de la morosidad en el segmento PYME. Por este motivo, las nuevas estrategias y modelos de pricing que se implementarán a este sector en este año pueden ayudar a Mibanco a mejorar gradualmente la calidad de su cartera y a reducir el requerimiento de provisiones. Posición dominante de la nueva entidad financiera en el mercado de PYME y microempresa con una participación de mercado de 19.5% en estos segmentos. Buena distribución geográfica de las colocaciones de ambas empresas. El 49.9% de las colocaciones de Mibanco están concentradas en Lima, mientras que en Edyficar el 73.3% de las colocaciones están ubicadas en provincias. Esto hace menos probable que haya traslapos entre los clientes de ambas entidades. Naturalmente, como en todo M&A, existe el riesgo de que la empresa adquirida no se integre adecuadamente al modelo de negocio del nuevo holding. Pueden haber retrasos en la mejora de calidad de la cartera y en la recuperación del de Mibanco, lo que puede significar más carga en provisiones para Credicorp a nivel consolidado. No obstante, dado el reducido tamaño de la adquisición en relación a la capitalización bursátil de Credicorp (1.7%) mantenemos sin cambios nuestros estimados y nuestro valor fundamental. Resultados Trimestrales 3

4 Resultados 4T2013 ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 4T2013 4T2012 A/A 3T2013 T/T A/A Ingreso por intereses Gasto por intereses Ingreso neto por intereses Provisiones netas para colocaciones Ingreso neto después de provisiones Ingresos no financieros Resultado técnico de seguros Resultado técnico de servicios médicos Gastos operativos Utilidad operativa Resultado por traslación Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad atribuible a Credicorp Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción - UPA (US$) % -7.7% 9.8% 21.6% 6.2% -1.7% -27.5% -38.2% 3.2% -6.5% % 9.8% -27.4% % -24.3% -24.3% % -4.3% 3.2% 5.6% 2.3% 5.6% -3.1% -32.8% 14.8% -14.8% 44.7% -9.6% -18.1% % -15.5% -15.5% 2, , , , , , , , , , % 8.4% 13.1% % 4.0% 0.3% 146.1% 14.6% -2.0% % 13.6% -29.0% -63.5% -28.1% -28.1% Resultados 4T2013 vs. Estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 4T2013 4T2013e Var. 2014e 2015e Ingreso por intereses Gasto por intereses Ingreso neto por intereses Provisiones netas para colocaciones Ingreso neto después de provisiones Ingresos no financieros Resultado técnico de seguros Resultado técnico de servicios médicos Gastos operativos Utilidad operativa Resultado por traslación Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad atribuible a Credicorp Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción - UPA (US$) Fuente: Credicorp, Kallpa SAB % 2, , % % 2, , % % 1, , % 1, , % % % -1, , % 1, , % % , % % , % Resultados Trimestrales 4

5 Análisis de múltiplos Empresa País Cap. Bursátil (US$ MM) P/E Trailing 12M Credicorp Ltd. Perú 10, P/E 2014 P/BV Margen Finan. ROA Dividend Yield % 13.8% 1.4% 2.0% Itau Unibanco Holding SA Brasil 63, % 20.6% 1.7% 3.2% Banco Bradesco SA Brasil 47, % 17.0% 1.3% Banco do Brasil SA Brasil 24, % 23.3% 1.3% 11.4% Grupo Financiero Banorte SAB México 17, % 13.1% 1.4% Grupo Financiero Inbursa SAB México 16, % 14.8% 3.3% 5.8% Banco de Chile Chile 11, % 23.9% 2.1% Banco Santander Chile Chile 10, % 17.9% 1.5% 4.1% Bancolombia SA Banco de Bogota SA Colombia 9, n.d % 18.7% 1.8% Banco de Credito e Inversiones Chile 6, % 20.4% 1.6% 2.8% BBVA Banco Continental SA Perú 5, n.d % 28.6% 2.5% Banco Davivienda SA Colombia 4, % 13.4% 1.6% Sociedad Matriz Banco de Chile Corpbanca SA Colombia 9, n.d. 12.9% 1.4% 3.4% Chile 3.9% 0.9% 4.8% 3.3% 4.4% 2.5% 4, % 9.2% 0.3% 2.0% Chile 3, % 12.1% 0.9% 2.8% Scotiabank Perú Perú 3, n.d % 19.1% 2.3% Intercorp Financial Services Perú 2, % 24.6% 2.4% 5.1% Promedio 14, % 17.9% 1.7% 3.9% 4.6% Gráfico Nº 7: P/E vs. P/BV P/BV 3.5 Cap. Bur. Gráfico Nº 8: vs. ROA ROA 2.6% IFS Cap. Bur. 3.0 Banco de Chile 2.4% 2.2% Bradesco IFS Credicorp BCI Bancolombia Davivienda Santander Chile Banorte 2.0% 1.8% Davivienda 1.6% Bancolombia 1.4% 1.2% Banorte Credicorp 1.0% Santander Chile Bradesco BCI Banco de Chile P/E % 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% Fuente: Kallpa SAB Resultados Trimestrales 5

6 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender, Vender -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender - < - 30% > + 30% Comprar + Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar Mantener -15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Resultados Trimestrales 6

7 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) COMERCIAL MERCADO DE CAPITALES FINANZAS CORPORATIVAS Enrique Hernández Ricardo Carrión Andrés Robles Gerente Gerente Gerente (51 1) (51 1) (51 1) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Fiorella Torres Analista Senior Analista Analista Asistente (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) TRADING Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Head Trader Trader Trader (51 1) (51 1) (51 1) OFICINA - CHACARILLA OFICINA - MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Walter León Representante Representante Representante (51 1) (51 1) (51 1) hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com wleon@kallpasab.com OFICINA - AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) (51 54) jmolina@kallpasab.com rgarcía@kallpasab.com OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) (51 1) (51 1) anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com CONTROL INTERNO Elizabeth Cueva Funcionaria de Control Interno (51 1) ecueva@kallpasab.com Resultados Trimestrales 7