Criterios de evaluación y selección de los proyectos de inversión en Cuba

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1 Crierios de evaluación y selección de los proyecos de inversión en Cuba Auor: Msc. Eliover Leiva Padrón Insiución: Universidad de Cienfuegos Carlos Rafael Rodríguez Carreera a Rodas, Km 4, Cuaro Caminos, Cienfuegos, CUBA. CP Resumen Con la promulgación en 1995 de una nueva ley sobre la inversión exranjera (Ley 77) se comenzaron a crear en Cuba empresas mixas, asociaciones económicas y empresas con capial exranjero, en cuya evaluación comenzaron a emplearse las écnicas de flujos de caja desconado al amparo de la resolución AN-5 del 22 de sepiembre de 1993 del CECE. El presene rabajo iene por objeivo efecuar una análisis de los principales crierios empleados acualmene en Cuba para evaluar negocios y proyecos de inversión con capial exranjero, su forma de calculo, venajas y limiaciones, así como, algunas consideraciones sobre su aplicación en la economía cubana. Clasificación de la emáica: Ciencias Económicas y Empresariales.

2 Inroducción A parir de 1990 con la caída del campo socialisa el país se ve obligado a realizar cambios y ransformaciones para su reinserción en la economía mundial. Una de las líneas principales de ese proceso de ransformaciones lo consiuyo la aperura a la inversión exranjera con la promulgación de una nueva ley de la inversión exranjera (Ley 77). Bajo esa ley se comenzaron a crear en Cuba empresas mixas, asociaciones económicas y empresas con capial exranjero, cuya evaluación hasa ese enonces se venia realizando al amparo del decreo ley 50/82 y de acuerdo con los crierios de la ONUDI dado que la meodología de la JUCEPLAN no conemplaba la paricipación en la decisión de inversión de un socio exranjero y prácicamene no se consideraba el efeco del iempo en la evaluación. Es así como comienzan a emplearse con carácer oficial las écnicas de flujo de caja desconado para evaluar los proyecos de asociación con capial exranjero, al amparo de la resolución AN-5 del 22 de sepiembre de 1993 del CECE. Ese rabajo iene por objeivo efecuar una análisis de los principales crierios empleados acualmene en Cuba para evaluar negocios y proyecos de inversión con capial exranjero, su forma de calculo, venajas y limiaciones, así como, algunas consideraciones sobre su aplicación en la economía cubana. Desarrollo Principios financieros de valoración de acivos El objeivo del presupueso de capial es enconrar acivos reales cuyo valor supere su coso. Para ello es necesario enender como acúan los mercados de capiales lo cual equivale a comprender como son valorados los acivos. Hay pocos casos en los que no hay dificulad para esimar los valores de los acivos. Si un acivo iene un buen mercado su valor será exacamene igual a su precio de mercado, en esos casos no será necesaria una eoría formal del valor, se puede simplemene seguir la voz del mercado. Pero esos casos son poco frecuenes, el mercado para la mayoría de los acivos empresariales es basane limiado, de ahí, que resula imporane comprender porque un acivo se valora en digamos $ y no en una cifra superior o inferior; en oras palabras, se necesia una eoría del valor que nos ayude a enender como se deerminan los precios de los acivos. Una forma de hacerlo es empleando la eoría del valor acual. La eoría del valor acual se apoya en un primer principio financiero: Un peso hoy vale más que un peso mañana debido a que un peso hoy puede inverirse para comenzar a obener inereses inmediaamene. Así el valor de un cobro aplazado se puede hallar muliplicando el cobro por un facor de descueno que es menor que 1 (de lo conrario un peso hoy valdría menos que un peso mañana). Si C 1 es el cobro esperado en el año 1 enonces: VA = facor de descueno C 1 / 1 /

3 Ese facor de descueno se expresa como el recíproco de 1 más la asa de renabilidad (r), luego la expresión / 1 / se podría expresar como: C 1 VA = / 2 / 1 + r La asa de renabilidad r es la recompensa que el inversor exige por la acepación de un pago aplazado. Para calcular el valor acual se descuenan los cobros fuuros esperados a la asa de renabilidad ofrecida por alernaivas de inversión comparables. Esa asa suele ser conocida como la asa de descueno, asa mínima o coso de oporunidad del capial. Se le denomina coso de oporunidad del capial porque es la renabilidad a la que se renuncia al inverir en el proyeco en lugar de inverir en el mercado de capiales Uno de los aracivos de los valores acuales es que odos esán expresados en pesos acuales, de modo que pueden sumarse. Esa propiedad adiiva iene imporanes implicaciones para las inversiones que producen flujos de caja en varios períodos. En esos casos, la expresión / 2 / puede generalizarse y planearse de la siguiene forma: C1 C1 C1 VA = / 3 / 2 3 (1 + r) (1 + r2 ) (1 + r3 ) Esa expresión se le conoce como la fórmula del flujo de esorería desconado (FTD) y una forma abreviada de expresarla es: C VA = / 4 / ( 1 + r ) En principio puede haber un ipo de inerés (r ) diferene para cada uno de los períodos pero nunca un peso mañana puede valer menos que un peso de pasado mañana, es decir, el valor de un peso recibido al cabo de un año debe ser mayor que el valor de un peso recibido al cabo de dos años y así sucesivamene, de manera que hay una ganancia exra por presar durane dos años en lugar de por un año, lo que significa que: 2 3 (1 + r 1 ) < (1 + r2 ) < (1 + r3 ) <... Si asumimos por simplicidad que el ipo de inerés es el mismo con independencia del vencimieno de los flujos de caja se puede susiuir la serie de ipos de inerés (r 1, r 2, r 3,... r n ) por un ipo único r y se podrá planear enonces la expresión /3/ del valor acual como: C 1 C 1 C 1 VA = / 5 / 2 3 ( 1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) Para el cálculo del valor acual de los acivos se puede emplear ablas de valor acual, calculadoras financieras o algún programa de ordenador. También se debe ener en cuena que el proceso de cálculo del valor acual de un acivo empleando la fórmula del flujo de esorería desconado (FTD) es un proceso de descueno a inerés compueso a menos que se especifique lo conrario. Finalmene en el presupueso de capial ambién con frecuencia se supone que los flujos de caja se producen al final de cada año, aunque en ocasiones suele ser más razonable suponer que se disribuyen uniformemene a lo largo del año, en ese úlimo caso, se susiuirá en las fórmulas del valor acual el ipo de inerés compueso anual (r) por el ipo de inerés con capialización coninua.

4 Hasa el momeno se ha supueso cereza sobre los valores fuuros del acivo, luego nuesra esimación del valor acual podrá ser la mejor pero no es segura, si los inversionisas pueden conseguir la misma canidad de dinero con cereza inviriendo en el mercado financiero no comprarían el acivo por dicho valor. Habría que reducir el precio para araer el inerés de los inversionisas. Luego el concepo de valor acual se apoya en un segundo principio financiero: Un peso seguro vale más que uno con riesgo. La mayoría de los inversionisas evian el riesgo sin sacrificar la renabilidad y no compromeerán fondos a menos que las asas de renabilidad esperadas guarden proporción con el riesgo. Como no odas las inversiones ienen igual riesgo el verdadero coso de capial será aquella asa de renabilidad para íulos de riesgo equivalene Así, de ese análisis se puede concluir que el valor de un proyeco es igual a sus flujos de caja desconados a la asa de renabilidad ofrecida por íulos de riesgo similar. Si su valor supera a su coso el mismo iene un valor acual neo posiivo. Dicho de ora forma, si la renabilidad sobre el capial inverido excede el coso de oporunidad del capial el proyeco debe ser acepado. El coso de oporunidad del capial es ora vez la renabilidad a la que se renuncia por no inverir en íulos, luego enemos dos crierios equivalenes para la inversión de capial: el valor acual neo y la asa de renabilidad Crierios de evaluación y selección de proyecos de inversión A coninuación se presenan los crierios de evaluación de negocios y proyecos de asociación con capial exranjero empleados acualmene en Cuba, los cuales han sido validados por la experiencia prácica, así como oros, que no obsane sus limiaciones prácicas, gozan odavía de gran popularidad. Crierio del Valor Acual Neo (VAN) Ese méodo es considerado por la mayoría de los auores como el mejor crierio para omar decisiones de inversión. Se calcula comparando el valor acual del proyeco con el desembolso inicial del mismo. En érminos analíicos se expresa de la siguiene forma: n FC = 1 VAN = In + (1 + Td ) / 6 / donde: VAN : Valor acual neo del proyeco. In : Inversión nea del proyeco FC : Flujo de caja neo del proyeco en el año. Td : asa de descueno o coso de oporunidad del capial n: vida úil de la inversión : períodos de iempo (años) de la inversión ( = 1,2,3,... n) Si el flujo de caja del proyeco es absoluamene seguro, enonces la asa de descueno es el ipo de inerés de íulos sin riesgo. Si el flujo de caja fuuro es inciero el mismo debe ser desconado a la asa esperada de rendimieno ofrecida por íulos de riesgo similar. La expresión / 6 / es un reflejo de los dos principios financieros enunciados

5 con anerioridad. Nos fijaremos en asas de rendimieno vigenes en el mercado de capiales para deerminar cuano se descuena por iempo y riesgo. Si el proyeco iene un VAN posiivo esará enonces generando más efecivo del que necesia para rembolsar su deuda y proporcionar un rendimieno a la inversión. En oras palabras, el proyeco esa valorado por encima de su coso y eso proporciona una conribución nea al valor. En el caso de selección de alernaivas muuamene exclusivas será elegida aquella que presene el mayor VAN Venajas Ese crierio reconoce que un peso hoy vale más y iene menos riesgo que un peso mañana El VAN depende únicamene de los flujos de caja del proyeco y del coso de oporunidad del capial El VAN de los proyecos de una carera son adiivos y permien medir la conribución de la misma al objeivo de crecimieno del valor de la empresa Inconveniene Dificulad para especificar el ipo acualización o descueno dada las imperfecciones del mercado financiero. Ello puede llevar a conradicciones en la selección de alernaivas muuamene exclusivas cuando exise inersección de Fischer. Crierio de la Tasa Inerna de Rendimieno. (TIR) Como ya se señaló con anerioridad el crierio del valor acual neo puede ambién expresarse en érminos de asa de renabilidad, si lo enfocamos en los siguienes érminos: Acepe oporunidades de inversión que ofrezcan asas de renabilidad superiores a sus cosos de oporunidad del capial. Adecuadamene inerpreada esa afirmación es ciera, sin embargo, la inerpreación no siempre resula sencilla para proyecos de inversión duraderos Para la mayoría de los auores la TIR se define como el ipo de acualización o descueno que hace cero el VAN de una inversión. Eso significa que la TIR de un proyeco será aquel valor de la asa de descueno que verifique la ecuación: n FC = 1 In + = 0 / 7 / (1 + TIR ) El cálculo de la TIR conlleva un proceso de prueba y error, a menos que se emplee una calculadora financiera o un programa de ordenador. También se puede emplear la fórmula de Erich Schneider para un cálculo aproximado de la misma: TIR = ( In + n = 1 n = 1 ( FC ) (. FC ) La simplificación de Schneider supone la susiución del descueno compueso por el descueno simple lo que supone a nuesro juicio un error significaivo. / 8 /

6 Ora vía para obener un calculo aproximado de ese indicador seria emplear la siguiene expresión: VP(Td2 + Td1) TIR = Td1 + / 9 / VP - VN donde: Td 1 asa de descueno aplicada para deerminar el VAN mas cercano a cero Td 2 asa de descueno aplicada para deerminar el VAN con saldo negaivo mas cercano a cero. VP valor posiivo del VAN mas cercano a cero VN valor negaivo del VAN mas cercano a cero En aquellos casos en que los flujos de caja (FC ) son consanes y la duración de la inversión es ilimiada la TIR vendrá dada por: FC TIR = / 10 / I Bajo ese crierio se acepan aquellos proyecos cuya TIR es mayor que su coso de oporunidad. El razonamieno que subyace derás de esa idea es que si el coso de oporunidad del capial es menor que la TIR, el VAN es posiivo, si es igual a la TIR, el proyeco iene un VAN igual a cero y si es mayor que la TIR el proyeco iene un VAN negaivo. Por ano, cuando se compara la TIR del proyeco con el coso de oporunidad del capial se esa pregunando si el proyeco iene un VAN posiivo. Luego, el crierio de la TIR dará enonces la misma respuesa que el crierio del VAN siempre que el VAN de un proyeco sea una función uniformemene decreciene del ipo de descueno En caso de la selección de proyecos muuamene exclusivos se elegirán los proyecos de mayor TIR uilizando con preferencia el procedimieno de la TIR de la inversión incremenal Venajas Se eniende fácilmene por los direcivos de las empresas ya que generalmene se analizan los proyecos en érminos de rendimieno. Tiene en cuena los diferenes vencimienos de los flujos de caja de una inversión. Consiuye un crierio de sensibilidad de la asa de descueno Dificulades Su cálculo puede ser engorroso El proyeco puede presenar una o múliples TIR e incluso no ener una TIR real. La TIR puede ser engañosa para hacer una ordenación de proyecos de diferene escala y/o que ofrezcan diferenes perfiles de flujo de caja, a menos que se analice la TIR de la inversión incremenal Dificulades para emplear la TIR cuando el ipo de descueno es diferene para cada uno de los flujos de cajas. En aquellos casos en que el VAN de un proyeco aumena con el ipo de descueno el crierio de la TIR no funciona, o sea, puede conducir a omar decisiones erróneas Indice de Renabilidad o raío beneficio coso

7 La écnica del Indice de Renabilidad es una variane o modalidad de la écnica del VAN y puede ser definida como el valor acual de los flujos de caja previsos dividido por la inversión inicial. Se calcula según: n FC = 1 IR = / 11 / In Según ese crierio, se deben acepar odos los proyecos cuyo Indice de Renabilidad sea mayor que 1. Si el IR es mayor que 1, el valor acual es mayor que la inversión inicial y el proyeco iene un VAN posiivo. El índice de renabilidad conduce, por ano, exacamene a la misma decisión que el VAN, aunque, al esar afecado por el volumen de la inversión puede conducir a decisiones incorrecas cuando enemos que elegir enre inversiones muuamene excluyenes. En esos casos es necesario a los efecos de elegir correcamene la mejor alernaiva calcular el Indice de Renabilidad de la inversión incremenal, si da mayor que 1 enonces la alernaiva de mayor inversión se jusifica Desvenaja Al esar afecado por el volumen de inversión la selección de proyecos muuamene exclusivos puede ser engañosa a menos que se analice el índice de renabilidad de la inversión incremenal. Período de Recuperación o Pay Back Represena el período de iempo requerido para recuperar el desembolso inicial neo de caja (In). Cuando los flujos neos de caja (FC) son consanes el plazo de recuperación vendrá dado por: In Pr = /12/ FC Si comparamos la expresión /12/ con la / 10 / se noará que el período de recuperación de la inversión es igual al valor recíproco de la TIR y viceversa, o sea, al preferirse las inversiones de menor plazo de recuperación se esa dando preferencia indirecamene a las inversiones de mayor TIR y viceversa. Ello sólo se da para inversiones simples con flujos de caja consanes y duración ilimiada. Si los flujos de caja no son consanes el período de recuperación se calculará acumulando los flujos de caja hasa que su suma sea igual al desembolso inicial neo. Si en los primeros años hay flujos de caja negaivos el período de recuperación abarcará el iempo que arda en recuperarse esos flujos negaivos. Según ese crierio un proyeco será seleccionado si su período de recuperación es inferior a un período de pago límie arbirariamene fijado por la empresa, mienras que cuando se comparan varias alernaivas muuamene exclusivas serán seleccionadas aquellas cuyo período de recuperación sea menor. Luego, ese crierio da la misma ponderación a odos los flujos de caja generados anes de la fecha correspondiene al período de recuperación y una ponderación nula a odos los flujos poseriores Para uilizar ese crierio, la empresa iene que decidir una fecha ope adecuada. Si uiliza el mismo período máximo independienemene de la vida úil del proyeco, enderá a acepar demasiados proyecos de duración cora y muy pocos de larga duración. Si, por érmino medio, los períodos máximos son demasiados largos, acepará

8 algunos proyecos malos (con VAN negaivo), si por érmino medio son demasiados coros, rechazará algunos proyecos buenos (con VAN posiivo) Muchas empresas que emplean el período de recuperación eligen el período máximo esencialmene sobre la base de conjeuras, sin embargo, es posible mejorar eso. Si se conoce el perfil ípico de los flujos de caja, se puede hallar el período máximo que más se aproximaría a maximizar el VAN. Sin embargo esa fecha ope ópima sirve únicamene para aquellos proyecos que ienen perfiles ípicos de flujos de caja. Venajas Fácil de comprender y aplicar a un coso muy reducido. Proporciona una medida de la liquidez del proyeco Puede emplearse como un indicador del riesgo relaivo de los proyecos. Desvenajas. Ignora los flujos de efecivo que se exienden más allá del plazo o período de recuperación, luego el méodo se encuenra sesgado conra los proyecos cuyos flujos de caja principales se concenran en los años más alejados del presene. Los flujos neos de caja obenidos anes de alcanzar el plazo de recuperación no ienen en cuena el valor del dinero en el iempo. Para eviar esa segunda desvenaja, algunas veces se uiliza la variane del Período de Recuperación Desconado. Esa modificación del período de recuperación expresa cuano iempo se requiere para recuperar el desembolso inicial neo en érminos del valor acual 12 La écnica de reembolso desconada consise en calcular el valor acual de los flujos de caja de las operaciones a la asa de descueno requerida y luego se esima la canidad de años necesarios para recuperar el desembolso inicial neo de caja. El período de recuperación desconado es algo mejor que el período de recuperación no desconado. Reconoce que un peso al comienzo del período de recuperación vale más que un peso al final de ese período. Eso ayuda pero no demasiado. El crierio del período de recuperación desconado depende odavía de la elección de una fecha ope arbiraria e ignora odavía odos los flujos de caja después de esa fecha Crierio de la asa de renabilidad conable (TRC) Ese méodo es el que mejor se ajusa a la información faciliada por la conabilidad y se calcula dividiendo el beneficio conable medio esperado de un proyeco (Bc) después de deducir amorización e impuesos con el valor medio conable de la inversión (I), o sea: Bc Trc = /13 / I La norma para decidir si un proyeco es acepable o no consise en que la asa de renabilidad conable debe superar la asa de rendimieno requerida. En caso de alernaivas muuamene exclusivas se seleccionará aquellas con mayor asa de rendimieno conable. Desvenajas.

9 Ignora el coso de oporunidad del dinero y no esa basado en los flujos de caja del proyeco Dado que considera la renabilidad media sobre la inversión conable no iene en cuena que los beneficios inmediaos valen más que los disanes. Mienras el período de recuperación no pondera los flujos más disanes, el rendimieno conable les da demasiada imporancia La fijación de una referencia para juzgar el proyeco es arbiraria y puede conducir si se emplea como referencia el rendimieno conable acual de la empresa, a que unas empresas rechacen buenos proyecos y a oras a acepar malos proyecos Pueden comeerse errores al inenar ordenar proyecos muuamene exclusivos ya que se da preferencia a aquellos proyecos con elevados beneficios y cora duración y económicamene eso no es necesariamene ciero cuando nos enfrenamos a inversiones con duración y caracerísicas diferenes. Si el período de recuperación es una mala regla, la asa de rendimieno conable es, probablemene peor 13 Consideraciones finales Cuando se evalúa un proyeco de inversión empleando las écnicas de flujo de caja desconado se debe proceder de la manera siguiene: Primero, realice una previsión de los flujos de efecivo generados por el proyeco. Segundo, deermine el coso de oporunidad del capial, ese debería reflejar el valor del dinero en el iempo y el riesgo asumido en el proyeco. Tercero, uilice el coso de oporunidad del capial para desconar los flujos de efecivo fuuros del proyeco, la suma de los flujos de efecivo desconados recibe el nombre de Valor Acual. Cuaro, calcule el valor acual neo susrayendo del valor acual el valor de la inversión. En el caso de Cuba no exie un mercado financiero organizado y las inversiones ienen un carácer mas real que financiero lo que hacen del mercado financiero cubano un mercado poco liquido. Tampoco el banco ni ninguna ora insiución financiera emien íulos de deuda por lo que los inversionisas no ienen una referencia aproximada del coso de oporunidad del capial, lo cual consiuye un problema no resuelo aun en el campo de las finanzas en Cuba. En el conexo acual ampoco se ha alcanzado consenso enre los académicos y especialisas cubanos sobre que iulo omar de referencia para deerminar la asa libre de riesgo en Cuba. Algunos planean emplear la asa LIBOR como puno de orienación para deerminar el rendimieno mínimo a que deben aspirar las inversiones, en ano los profesionales de la acividad bancaria consideran que en la siuación acual los presamos inerbancarios consiuyen la inversión más segura del sisema financiero cubano cuya asa de inerés oscila alrededor del 10% Algunos auores consideran que al planear la asa de acualización o descueno se deberá ener presene la asa de inerés bancario máxima para depósios a plazo fijo, la asa de inflación del país, el nivel de riesgo que se corre con la inversión y el periodo de vida úil económica de los principales acivos fijos de la inversión para hacer un calculo fundamenado del VAN. El VAN es considerado como el mejor crierio para evaluar nuesras decisiones de inversión porque permie medir de manera direca y en érminos monearios la conribución del proyeco o carera de proyecos al objeivo de crecimieno del valor de la empresa, el cual se coiza en los mercados bursáiles En la deerminación del VAN de un proyeco de inversión se pueden presenar 3 siuaciones:

10 VAN > 0 El proyeco es renable y conviene llevarlo a cabo VAN = 0 El proyeco presena una TIR igual al coso de oporunidad del capial de la inversión VAN < 0 El proyeco no es renable y por ano no conviene llevarlo a cabo El crierio de la TIR esablece que las empresas deberían acepar cualquier inversión que ofrezca una renabilidad superior al coso de oporunidad del capial, por ano, se consiuye en un crierio de sensibilidad de la asa de descueno. Los crierios del valor acual neo y la asa inerna de renabilidad son crierios equivalenes para la inversión de capial. Ambos darán la misma respuesa siempre que el VAN de un proyeco sea una función uniformemene decreciene del ipo de descueno. El periodo de recuperación de la inversión y la asa de rendimieno conable son reglas ad hoc, que a menudo conducen a conclusiones absurdas. El primero ignora los flujos de efecivo poseriores al plazo de recuperación, en ano, la segunda le da demasiada imporancia. Ambos no ienen en cuena el coso de oporunidad del capial Bibliografía Brealey, Richard. Fundamenos de financiación empresarial / Richard Brealey, Seward Myers.- - 4a Edición. - - España: /s.n./, Casro Tao Manuel El valor acual neo (VAN) como crierio fundamenal de evaluación de negocios. Revisa Economía y Desarrollo (La Habana) N 0 1/ Vol.128 / Enero Junio / La Habana, Casro Tao Manuel. La evaluación de inversiones en el secor indusrial cubano / Manuel Casro Tao, Gonzalo Rodríguez Mesa. - - La Habana: Ediorial ENPES, Casro Tao, Manuel. Los méodos y crierios principales de evaluación económica de los proyecos indusriales en Cuba. Revisa Economía y Desarrollo (La Habana) (56): marzo abril, La Habana, Casro Tao, Manuel. Sobre el iempo de recuperación de la inversión. Revisa Economía y Desarrollo (La Habana) (23): p. mayo junio Coss Bu, Raúl. Análisis y evaluación de proyecos de inversión / Raúl Coss. -- México D.F: Ediorial Limusa, Cuba. Comié Esaal para la Colaboración Económica. Guía para la elaboración de propuesas de asociación económica con capial exranjero. Resolución AN-5 de sepiembre. La Habana, Cuba, 1993 Cuba. Juna Cenral de Planificación. Meodología para la deerminación de la eficiencia económica en los proyecos de inversión / JUCEPLAN. -- La Habana, noviembre de Cuba. Miniserio de Ciencia, Tecnología y Medio Ambiene. Procedimieno, guía de elaboración de proyecos y crierios de evaluación ex anes de proyecos de I + D / CITMA. -- Buró de evaluación de proyecos. Cenro de gerencia de ciencia y écnica. La Habana, De la Oliva De Con Fidel, Selección y valuación de careras. Ediorial Félix Varela, La habana, 2001 Polimeni, Ralph S. Conabilidad de coso: Concepos y aplicaciones para la oma de decisiones gerenciales / R.S. Polimeni, Frank J. Fabozzi y Arhur H. Adelberg. -- 3ra Edición. -- Ediorial Mc Graw Hill Ineramericana, 1994.

11 Suárez Suárez, Andrés S. Decisiones ópimas de inversión y financiación en la empresa / Andrés Suarez Suárez. Decimocava edición. Madrid: Ediciones Pirámide, S.A., 1998.

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