EXPECTATIVAS DE INFLACION EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA COLOMBIANO. Mauricio Arias Camilo Hernandez Camilo Zea 1. Resumen

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1 Introduccón EXPECTATIVAS DE INFLACION EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA COLOMBIANO Maurco Aras Camlo Hernandez Camlo Zea 1 Resumen Se construyen dos meddas de expectatvas de nflacón a partr de los precos de la deuda públca colombana y se comparan con la encuesta tradconal de la Subgerenca de Estudos Económcos del Banco de la Repúblca. S ben tanto los ndcadores sugerdos como la encuesta presentan algunas desventajas, los prmeros tenen la facultad de proveer nformacón dara y a dstntos plazos, por lo cual son de gran mportanca para evaluar s la autordad monetara está anclando las expectatvas de nflacón de los agentes en concordanca con su banda objetvo, a medano y largo plazo. Marzo 17 de 2006 La actual coyuntura de lqudez y crecmento económco ha llevado a un prmer plano la dscusón sobre la evolucón de la tasa de ntervencón del Banco de la Repúblca (BR) en el En este contexto, se hace ndspensable analzar la evolucón de las expectatvas de nflacón de los agentes, y en partcular, s el BR ha sdo extoso en el anclaje de dchas expectatvas de acuerdo a la credbldad que ha construdo a partr de la evolucón favorable del crecmento en precos de la últma década, y bajo el modelo de nflacón objetvo que usa desde hace 5 años. Una de las prncpales fuentes de nformacón sobre expectatvas de nflacón es la encuesta que realza mensual y trmestralmente la Subgerenca de Estudos Económcos del BR (SGEE). La efcaca de este tpo de encuesta ha sdo respaldada y cuestonada extensamente en la lteratura. Por ejemplo, Ang, Bekaert y We (2005), ofrecen una evaluacón de cuatro alternatvas para predecr la nflacón, que ncluyen modelos ARIMA, regresones usando meddas de actvdad real dervadas de la curva de Phllps, modelos de estructura de térmnos y meddas basadas en encuestas. Los autores encontraron que estas últmas tenen un desempeño superor a los otros métodos de predccón de la nflacón en Estados Undos. Por otra parte, Deacon y Derry (1994) reseñan algunos trabajos que han crtcado la metodología de encuestas sobre expectatvas de nflacón, argumentando prncpalmente que éstas no son consstentes con el supuesto de expectatvas raconales. Adconalmente, estos autores señalan que: 1) las encuestas no proveen nformacón 1 Seccón de Desarrollo de Mercados, Banco de la Repúblca. Las opnones son de los autores y no corresponden a aquellas del Banco o su Junta Drectva. 1

2 corrente de expectatvas de nflacón dado el tempo que toma su complacón, 2) los encuestados no tenen ncentvos a responderlas correctamente dado que el patrón futuro de nflacón esperada por ellos hace la dferenca entre una pérdda o gananca en su negoco, 3) las encuestas no usan ponderacones dependendo de la mportanca que juega la nflacón en el mercado en el que opera cada uno de los dferentes encuestados y fnalmente, 4) típcamente, la encuestas proveen nformacón sobre expectatvas de nflacón úncamente para el corto plazo. Por lo anteror, las encuestas se deben complementar con otras meddas extraídas de precos de actvos fnanceros, las cuales permten capturar nformacón dara sobre la evolucón de la percepcón futura de un grupo de agentes más amplo y a dferentes plazos. Para tal fn, uno de los ndcadores más usado corresponde al Break-Even Inflaton, el cual se construye como la dferenca entre las rentabldades de gual madurez de títulos de deuda nomnal e ndexada emtda por el goberno. Esta medda corresponde a la nflacón promedo esperada por el mercado, durante el plazo correspondente. No obstante, este ndcador tambén ha recbdo crítcas por los supuestos que nvolucra, por lo cual se han propuesto formas alternatvas de cuantfcar la nflacón esperada mplícta en la deuda públca, tales como la Medda de Compensacón de Inflacón propuesta por Sack (2000). Este documento presenta ambas medcones de expectatvas de nflacón para el caso colombano, destacando su utldad y lmtacones. El resto del documento está dvddo en cnco partes. En la prmera se dscute la mportanca que revste el segumento a las expectatvas de nflacón en el contexto de un objetvo explícto como el que en la actualdad tene el BR. En la segunda se analzan las razones por las que el mercado de deuda públca puede ser una fuente de nformacón mportante sobre las expectatvas de nflacón. En la tercera seccón se descrben las dos metodologías propuestas con sus ventajas y desventajas y en la cuarta se analzan los resultados obtendos con cada una. En la qunta se dscute la posbldad de construr una curva a plazos de expectatvas de nflacón y su nterpretacón. Fnalmente, en la sexta seccón se extraen algunas conclusones y recomendacones. 1. Importanca del segumento de las expectatvas de nflacón Exsten varas razones por las cuales es útl dentfcar las expectatvas de nflacón que tenen los agentes. Prmero, la comparacón entre la nflacón esperada por parte de los agentes y los objetvos de nflacón del goberno permte establecer la percepcón de credbldad que la autordad monetara desperta en el públco (Deacon y Derry, 1994). De esta forma, s la establdad de precos es el prncpal objetvo de la polítca monetara y los mercados fnanceros son una fuente de nformacón mportante sobre la senda de nflacón esperada en el futuro, la autordad monetara puede usar la percepcón de credbldad que tene en el públco como una varable determnante del nvel de profunddad de los ajustes necesaros para alcanzar su meta. Por ejemplo, s las expectatvas muestran alta credbldad (.e., la expectatva de nflacón del mercado va en línea con lo anuncado por el banco central), los movmentos en la tasa de ntervencón deberán ser menos pronuncados. Dcho de otra manera, en el contexto de un objetvo explícto de nflacón la dentfcacón de las expectatvas sobre ésta hace parte fundamental de la polítca monetara, la cual sólo será extosa en la medda en que 2

3 logre anclar la percepcón que los agentes tenen del crecmento de los precos en el futuro. Segundo, dado que la nformacón de mercado sobre expectatvas de nflacón nvolucra su propo pronóstco, las frmas y agentes pueden hacer uso de tal nformacón para guar sus pronóstcos ndvduales (Deacon y Derry, 1994). S las decsones de nversón están determnadas por los retornos reales proyectados, es necesara una estmacón de nflacón esperada. Tercero, el patrón de nflacón esperada puede dar luces sobre los benefcos asocados a emtr deuda nomnal o ndexada (Deacon y Derry, 1994). De hecho, estos autores señalan que la razón que do lugar a la prmera emsón de deuda ndexada en Sueca se debó a que en ese momento las expectatvas de nflacón del mercado parecían mayores al resultado probable en el crecmento de los precos, de tal forma que los bonos ndexados presentaban una alternatva de fnancacón más barata que los bonos nomnales tradconales. A contnuacón se lustra la forma en que se pueden medr las expectatvas de nflacón, a partr del preco de la deuda públca. 2. Identfcacón de expectatvas de nflacón en el mercado de deuda públca Los títulos del goberno pueden ser una fuente de nformacón sobre las expectatvas de nflacón y la tasa de nterés real, complementaro a los demás ndcadores y encuestas que maneja el mercado. En la actualdad, el mercado de deuda públca ofrece títulos que garantzan un retorno en térmnos reales, en donde el rendmento depende de la nflacón. En Estados Undos la emsón de estos títulos (Treasury Inflaton Protected Securtes, TIPS) comenzó en enero de Para garantzar un rendmento real los TIPS atan el pago de cupón y de captal al aumento del índce de precos al consumdor, de tal forma que la ndexacón compensa a los nversonstas por la nflacón observada antes de los pagos que realza el título, protegéndolos de aumentos nesperados en el nvel de precos. Para el emsor de tales títulos resultan gualmente práctcos debdo a que los nversonstas pueden demandar prmas más bajas al no estar expuestos al resgo de nflacón, por lo cual este vehículo de fnancamento puede ser menos costoso que la deuda nomnal. Más aún, el retorno que ofrecen los papeles ndexados está lgado estrechamente a las expectatvas del mercado sobre las tasas de nterés reales. En tal sentdo, la comparacón de dcho retorno con el retorno equvalente de la deuda nomnal, a gual plazo, permte encontrar la rentabldad que los nversonstas demandan para ser ndferentes entre nvertr en térmnos nomnales o reales, lo que en la lteratura se conoce como el Break-Even Inflaton (BE). El BE puede usarse como una proxy de expectatvas de nflacón del mercado, sempre que la prma por resgo de nflacón sea pequeña (Sack 2000). En mayo de 1999, el Mnstero de Hacenda y Crédto Públco (MHCP) desarrolló y colocó en el mercado una nueva emsón de TES clase B, para los cuales tanto el prncpal como los cupones están denomnados en Undades de Valor Real Constante (UVR). Estos títulos son el equvalente en Colomba de los TIPS amercanos. 3

4 La UVR es una undad de cuenta que refleja el poder adqustvo de la moneda, con base en la varacón mensual del Índce de Precos al Consumdor IPC total naconalcertfcada por el DANE. Para el cálculo de su valor se establecó como base la UVR del 15 de mayo de 1999, equvalente a ($100) cen pesos moneda legal colombana, a partr del cual se modfca daramente, de acuerdo a la sguente fórmula: UVR t = UVR (1) t / dm 15, m *(1 + IPCm 1) donde, UVR t UVR transcurrdos t días calendaro, contados desde el día 16 del mes. UVR 15,m UVR del día 15 del mes, m. IPC m 1 Varacón mensual del IPC durante el mes calendaro anteror al mes m, expresada como porcentaje. t Días calendaro desde el día 16 del mes m. dm Número de días calendaro del mes m. Los TES UVR han ganado lqudez como consecuenca de algunos cambos en el Programa de Creadores de Mercado del MHCP, como por ejemplo tener un cronograma de colocacones a lo largo de todo el año y no sólo en los períodos en donde la estaconaldad de la nflacón los hacen más atractvos 2. Lo anteror ha permtdo que se dé una mejor formacón de precos en el mercado prmaro y secundaro (Grafca 1). 20,000 Gráfco 1 Montos Mensuales Negocados de TES UVR SEN - $MM 17,500 15,000 12,500 10,000 7,500 5,000 2,500 0 Enero Marzo Mayo Julo Septembre Novembre De gual forma, la lqudez del mercado secundaro de TES se ha ncrementado en los últmos años. Durante el 2005 el promedo daro de negocacón en el SEN fue de $3.5 bllones, correspondendo el 88% a TES tasa fja y el 11% a TES UVR 3. 2 El saldo de TES UVR al cerre de febrero de 2006 correspondó al 20% del total de TES en crculacón ($81.8 bllones), y el de TES tasa fja al 71%. El promedo daro de negocacón durante 2005 para TES UVR fue 5% del saldo en crculacón vgente, mentras que para los TES tasa fja fue 11% (turnover). 3 Para el año 2004 esta dstrbucón fue de 95% para TES tasa fja y de 4% para TES UVR. La dferenca en los porcentajes corresponde a negocacones de los demás títulos de deuda públca. 4

5 Adconalmente, se ha presentado una dsmnucón en la concentracón por plazos de los títulos negocados. En el Cuadro 1 se observa que el índce de Herfndahl 4 construdo para los títulos negocados en el SEN pasó de 28% a 11% entre 2002 y 2005, lo cual demuestra que la gananca en lqudez se ha dstrbudo a lo largo de la curva (aunque, por supuesto, algunos plazos sguen tenendo preferenca entre los nversonstas de este mercado). Cuadro 1 Monto Negocado Promedo Daro (SEN) y su Concentracón SEN* ,815 3,548 Herfndahl 27.7% 17.9% 14.9% 10.8% * Montos en $mm Igualmente, la mayor profunddad de mercado ha permtdo estmar de manera consstente curvas cero cupón para TES tasa fja y UVR daramente, las cuales han tendo un comportamento relatvamente estable en la mayoría de tramos y consttuyen la fuente prmara para la valoracón de los portafolos de una buena parte de los actvos fnanceros del sstema. De hecho, la dsponbldad dara de nformacón permte a su vez tener una estmacón dara de expectatvas de nflacón, aunque como se verá más adelante, son necesaros algunos supuestos que en ocasones pueden resultar nconvenentes. A contnuacón se descrbe este proceso. 3. Meddas de Expectatvas de Inflacón 5 En esta seccón se descrben las dos meddas más comúnmente usadas para determnar expectatvas de nflacón a partr de precos de deuda públca: 1) El Break-Even Inflaton (BE) y 2) la Medda de Compensacón de Inflacón (IC). Adconalmente, se dscuten los sesgos que puede tener cada una Break-Even Inflaton El BE se defne como la dferenca entre el retorno de un bono públco nomnal y uno ndexado de gual madurez. Dcho de otra forma, el BE corresponde a la tasa de nflacón que se espera se dé en promedo durante el tempo restante a la madurez de los bonos para que sean equvalentes. Se calcula de la sguente forma: (1 + yt, ) BE t, = 1, (2) (1 + r ) t, donde y representa el retorno nomnal y r el retorno real en el día t para el plazo. 4 n Herfndahl ( partcpacón ) = 2. Donde partcpac ón = monto monto. Así, un índce cercano a un valor de 1, lustra una mayor concentracón de las operacones en algunas entdades, y por el contraro, un valor cercano a 0, muestra un mercado menos concentrado. 5 Esta seccón sgue de cerca a Sack (2000). 5

6 S en efecto los agentes demandan retornos smlares para ambos bonos, el BE representará correctamente el nvel antcpado de nflacón. Sn embargo, el retorno esperado de los bonos puede dferr por una sere de razones que ncluyen: 1) Prma de nflacón asocada al retorno del bono nomnal, 2) dferencas en la lqudez del bono nomnal y el ndexado, toda vez que por lo general los prmeros se transan en mayor volumen que los segundos, 3) dferencas en el mpacto que tene la senda de tasas de nterés reales sobre ambos bonos (la nflacón erosona el valor real de los flujos del bono nomnal hacendo su duracón más corta que aquella del bono real), y 4) lgado a lo anteror, dferencas en el resgo de tasa de nterés real que enfrentan los bonos dadas sus dstntas duracones Medda de Compensacón de Inflacón Para corregr los problemas 2-4, Sack (2000) propone el IC, que corresponde a una medda de nflacón esperada extraída de un portafolo que busca replcar la lqudez y flujo de pagos del bono ndexado. En este sentdo, esta medda sólo ncorpora en el peor de los casos, la prma por resgo de nflacón como se muestra en esta seccón. Para tal fn, se determna el valor del bono ndexado como el flujo descontado de sus pagos nomnales, suponendo que la tasa de nflacón en el cálculo es constante, así: N Pt ( N) = c (1 + π ) d t ( ) (1 + π ) d t ( N), (3) = 1 donde N es la madurez en años (dado que los pagos de cupón en Colomba son anuales), c es la tasa cupón del bono ndexado, π corresponde a la tasa de nflacón y d corresponde a la funcón de descuento que mde el valor de un pago de $1, hecho dentro de n años. Para efectos de la funcón de descuento se toma la curva cero cupón en pesos que calcula daramente la Bolsa de Valores de Colomba 6. Así msmo, el valor P se toma de la base de datos de precos de TES UVR publcada por INFOVAL. De acuerdo a lo anteror, se resuelve la ecuacón (2) para π, la cual se nterpreta como la tasa de nflacón constante a la cual el valor del bono ndexado guala aquél de un portafolo de cupones que replca sus flujos de caja. Esta medda será más precsa en tanto la prma por resgo de nflacón sea pequeña Sesgos y problemas asocados al cálculo del BE y el IC Bernanke (2004) señala que el ndcador del BE presenta algunos problemas para medr las expectatvas de nflacón de los partcpantes en el mercado, por cuanto: ) exste dferenca en el tamaño de las emsones de los títulos ndexados a la nflacón y los títulos que ofrecen rendmentos nomnales fjos. Adconalmente, los títulos atados a la nflacón son papeles que normalmente son comprados y mantendos en el portafolo y en consecuenca tenen una menor lqudez en el mercado secundaro; ) el valor real de los pagos de cupones de los títulos ndexado son fjos por construccón, en tanto que los cupones reales de un bono nomnal usualmente decrecen a lo largo de su vda. Esto genera que los títulos ndexados típcamente tengan una mayor duracón que los títulos 6 Adconalmente, se ncluyó el margen de valoracón para el TES tasa fja más cercano en madurez que recoge la prma de lqudez. 6

7 nomnales, y esta dferenca afecta la relacón de resgos entre los papeles; ) los títulos ndexados están atados al índce de precos al consumdor (IPC) que no es el índce que más nteresa a los bancos centrales, como s lo es el comportamento de la nflacón básca, y fnalmente, v) aunque el BE es una estmacón de la nflacón futura, no recoge el comportamento estaconal de la tasa de nflacón. De otro lado, Alonso, Blanco y Del Ro (2002) señalan que el BE puede medr las expectatvas de nflacón con un error por efecto, entre otros, de ndexacón mperfecta 7, mpuestos, resgo de nflacón y resgo de lqudez. Como se mostró en la seccón anteror y dado que el rezago de nflacón es desprecable para el caso colombano 8, la medda de IC permte elmnar los posbles sesgos señalados por Bernanke (2004) y Alonso et al. (2002), excepto aquel de la prma de resgo de nflacón. En la sguente seccón se realzan algunos cálculos con ambas metodologías de medcón de expectatvas de nflacón y se dscuten posbles comparacones con los datos de la encuesta realzada por la SGEE. 4. Resultados En esta seccón se muestran los resultados de los cálculos del BE y el IC. El IC sólo se estma para los TES a 10 años por ser la referenca más líquda. El BE se calcula para toda la curva a plazos, y en la sguente seccón se dscute el patrón que ha tendo su curva a plazos. El Gráfco 2 muestra la evolucón de ambos ndcadores entre enero de 2005 y febrero de , construdos para el plazo de 10 años. La medana de dferencas entre el BE y el IC es de 8 puntos báscos aproxmadamente. Alonso et. al. (2002) ofrecen un análss de descomposcón de la dferenca de ambos ndcadores, que para efectos del presente trabajo se deja de lado. 7 Esto no ocurre en Colomba, o el efecto es muy pequeño, dado el sstema de ndexacón de la UVR de cambos daros y su rezago de 45 días. En otros países (e.g. E.U., Reno Undo) la ndexacón es mperfecta dado que el prncpal de los bonos ndexados se actualza una vez se conoce el IPC. Esto puede tomar varas semanas, e ncluso meses (en el Reno Undo se estma un rezago de 8 meses). 8 Se deja de lado el efecto mpostvo. 9 Antes del 2005 la curva de UVR presenta volatldad asocada a la poca lqudez en algunos tramos, por lo cual se descarta el análss de años anterores. 7

8 Gráfco Evolucón del BE y el IC Enero Febrero % Dferenca (BE - IC) pbs % 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% BE, IC -30 Ene 05/05 Ene 26/05 Feb 16/05 Mar 09/05 Mar 30/05 Abr 20/05 May 11/05 Jun 01/05 Jun 22/05 Jul 13/05 Ago 03/05 Ago 24/05 Sep 14/05 Oct 05/05 Oct 26/05 Nov 16/05 Dc 07/05 Dc 28/05 Ene 18/06 Feb 08/06 3.5% Dferenca IC BE El nvel de ambos ndcadores presenta argumentos nteresantes. De una parte, no obstante las metodologías de BE e IC se pueden calcular daramente, no es aconsejable hacer un segumento daro de los msmos, toda vez que por ser meddas extraídas del mercado fnancero contenen volatldad asocada a múltples factores que afectan la sensbldad de los traders 10. Por otro lado, es mportante recordar que ambas meddas aproxman la nflacón promedo al plazo correspondente. Es decr, dado que el cálculo del Gráfco 2 se hace para títulos a 10 años, la nterpretacón de la nflacón esperada corresponde al promedo que se prevé para la próxma década. En ese sentdo, es ncorrecto comparar los ndcadores contra la nflacón esperada, por ejemplo, la de la encuesta de la SGEE. Igualmente, se derva de lo anteror que el nvel de los ndcadores (cercano al 4.5% actualmente) no mplca necesaramente que los agentes no le crean a la meta de nflacón de largo plazo, ya que el ndcador, nuevamente, representa la nflacón promedo del perodo y en tal sentdo, puede ser consstente con el rango de nflacón a 10 años anuncado por el BR. Por otra parte, se construyó el BE con títulos a un año. En el Gráfco 3 se observa el ndcador con un adelanto de un año (suponendo que corresponde a expectatvas de nflacón promedo del año sguente), junto con la nflacón observada y el índce construdo a partr de la encuesta realzada por la SGEE. 10 En el gráfco 2 se observa cómo el BE y el IC regstran una caída hasta medados de septembre de A partr de esta fecha se presenta un cambo de tendenca que pudo estar asocado a: ) la posbldad del comenzo de un cclo de aumentos en las tasas de nterés del Banco Central Europeo (BCE), nsnuada en las declaracones de su presdente (J.C. Trchet); ) el posteror debltamento de las monedas latnoamercanas y la caída en los precos de la deuda externa de los países emergentes, dervado a partr de lo anteror; ) la reduccón en 50 puntos báscos de la tasa de referenca del BR, y v) dos datos segudos de nflacón observada mayor a lo esperado por el mercado para los meses de septembre y octubre. Todo esto generó el aumento de la curva cero cupón de los TES tasa fja frente a una curva de TES UVR que se mantuvo relatvamente constante en el largo plazo. 8

9 Gráfco 3 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% Rango Meta de Inf lacón 2.5% 2.0% May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Inflacón Observada Encuesta Inflacón BE (adelantado) Una medda de bondad de predccón se puede construr encontrando la dferenca, punto por punto, del BE (adelantado un año) frente a la nflacón observada. En epsodos en que el BE ha estado por encma, la dferenca ha sdo de 91 p.b. (en 324 ocasones). Cuando ha estado por debajo, la dferenca ha sdo de 70 p.b. (en 139 ocasones). En tal sentdo se podría decr que el BE sobreestma la nflacón, aunque se debe tener en cuenta que esto puede ocurrr por las prmas mplíctas en el ndcador. Es mportante añadr que no es correcto hacer afrmacones a partr de promedos de la sere del BE, por ejemplo, para un año calendaro específco. Tal medda carece de sentdo en tanto que cada punto del BE representa la nflacón esperada promedo del año calendaro nmedatamente sguente. De cualquer forma, es mportante para la autordad monetara hacerle segumento a la evolucón de este ndcador para dentfcar tendencas que sugeran algún cambo de expectatvas asocado a condcones monetaras. 5. Estructura a plazos de la nflacón esperada Quzás la mayor ventaja de la medcón de expectatvas a partr de precos de actvos es la posbldad que se tene de analzar todos los plazos dsponbles en las curvas cero cupón. Dcho de otra forma, tanto la metodología de BE como la de IC permten despejar la curva a plazos de la nflacón. El Gráfco 4 muestra la estructura del BE entre enero de 2005 y febrero de 2006, para térmnos entre 1 y 10 años. 9

10 Gráfco 4 Gráfco 4A 6.5% Break Even Inflaton Plazos Superores a 1 Año 6.0% 3-Ene % 30-Dc % 4.5% 4.0% 14-Sep Feb % 3.0% Plazo (años) De las curvas más recentes vale la pena resaltar que la estructura a plazos de la nflacón se aplanó a fnales del año 2005 y durante lo corrdo de este año ha comenzado a regstrar una pendente negatva. Podría ser prematuro afrmar que a partr de este cambo de pendente, los agentes de la economía han anclado sus expectatvas de nflacón de medano y largo plazo a las metas del BR. Se requere realzar un análss 10

11 más detallado para verfcar que sea en efecto un componente estructural y no coyuntural Conclusones y recomendacones Este trabajo presenta dos meddas de expectatvas de nflacón extraídas de los precos de la deuda públca colombana. El Break-Even Inflaton se calcula bajo certos supuestos como la tasa de nflacón que hace ndferente a un nversonsta entre comprar un bono que hace pagos nomnales y otro cuyo prncpal y cupones son ndexados. Por su parte, la Medda de Compensacón de Inflacón se estma como la tasa que guala el preco de un bono ndexado, al flujo descontado con la curva cero cupón en pesos del valor nomnal de los cupones reales. Esta medda permte elmnar las prmas que normalmente están contendas en la medda del BE, dejando sólo aquella correspondente al resgo de nflacón. Ambas metodologías corresponden a proxes de nflacón esperada que pueden ser de gran utldad para determnar qué tanto se ha logrado anclar las expectatvas de nflacón de los agentes con respecto a la meta de corto, medano y largo plazo del BR. El cálculo de estos ndcadores con nformacón dervada del mercado de deuda públca permte contar con las expectatvas sn rezago y a dferentes plazos, lo cual podría complementar la nformacón recoplada por las encuestas de nflacón mensual y trmestral de la SGEE. En la medda en que el mercado de TES tasa fja y UVR se contnúe profundzando, especalmente en el tramo corto, el BE y el IC mejorarán su poder de predccón de la nflacón. Su estmacón debe ser complementada con el desarrollo de modelos que permtan medr la prma de resgo de nflacón y de lqudez con el fn de depurar las fuentes de la volatldad de ambos ndcadores. Adconalmente, es mportante desarrollar metodologías que dferencen y cuantfquen los movmentos estructurales de los coyunturales, asocados a eventos tanto nternos como externos. 11 Es probable que el comportamento recente del BE haya sdo determnado por la percepcón de resgo que tenen los dferentes agentes del mercado sobre la economía colombana. Entre enero y febrero del presente año el EMBI Colomba regstró una caída de 74 p.b., que se ha reflejado en una dsmnucón en las tasa de negocacón a 10 años de los TES tasa fja en 149 p.b. y de los TES UVR en 36 p.b. 11

12 Referencas Alonso, F., R. Blanco y A. Del Ro (2002). Estmatng Inflaton Expectatons Usng Frech Government Inflaton-Indexed Bonds. Banco de España, Documento de Trabajo no Dsponble en: Ang, A., G. Bekaert y M. We (2005). Do Macro Varables Asset Markets or Surveys Forecast Inflaton Better?. NBER Workng Paper Seres. Dsponble en: Bernanke, B. (2004). What Polcymakers Can Learn from Asset Prces. Remarks before the nvestment analysts Socety of Chcago. Chcago, Illnos. Aprl 15. Dsponble en: Deacon, M. y A. Derry (1994). Dervng Estmates of Inflaton Expectatons from the Prces of UK Government Bonds. Bank of England Workng Paper. Dsponble en: Sack, B. (2000). Dervng Inflaton Expectatons from Nomnal and Inflaton-Indexed Treasury Yelds. Board of Governors of the Federal Reserve System Workng Paper. May. Dsponble en: 12

13 ANEXO 1 A contnuacón se presenta un ejemplo numérco de la estmacón del BE y el IC. 1. Cálculo del BE Suponendo que la curva cero cupon a 10 años para los TES tasa fja y los TES UVR para un día específco fue 6.5% y 2.0% respectvamente, el BE para este plazo es: % BE 10A = 1 = 4.41% (4) % Este valor de 4.41% corresponde a las expectatvas de nflacón promedo para los próxmos 10 años más la prma de resgo de nflacón. S esta prma de resgo es pequeña o gual a cero la precsón del ndcador será mayor (gráfco 5). El cálculo se puede replcar para cada uno de los plazos de la curva cero cupón y de esta forma construr la curva de expectatvas para un día puntual. Gráfco 5 Descomposcón de Rendmentos de TES Prma de resgo de nflacón Rendmento TES Tasa Fja Inflacón Esperada Inflacón Observada Break-Even Inflaton Rendmento Real Rendmento Real Rendmento TES UVR TES Tasa Fja TES UVR 2. Cálculo del IC Partendo de un TES UVR de un solo pago de cupón, el cálculo del IC a un año se plantea de la sguente forma: Despejando para IC, IC = Preco TES UVR 1A Preco TES UVR = 1A (Cupón + Prncpal) *(1 + IC) ((1 + tasa cero cupón ) *(1 + margen )) 1A ( + tasa cero cupón ) *(1 + margen )) * (1 (Cupón + Prncpal) 1A 1A 1A 1 13

14 Suponendo que el preco de mercado del TES UVR es , su cupón es 6% pagadero en un año, una tasa cero cupón de los TES tasa fja de un año gual a 5.68% y un margen de 0.05%, el IC a un año sería: (( %) *( %) ) * IC 1 A = 1 = 4.5% ( ) En el sguente cuadro se presenta este msmo ejercco para un TES UVR con una madurez de 10 años. El valor del IC fue gual a 4.56% tenendo en cuenta las condcones que se tenían el 22 de febrero de 2006 para el TES UVR con fecha de vencmento el 25 de febrero de Cuadro 1 Perodo Días al Cupones y Vencmento Prncpal /1 TES UVR Curva Cero Cupón Tasa Fja Margen /2 Tasa de Descuento Valor Presente Cupones y Prncpal IC Factor de Inflacón Flujos Atados al IC a b c d e = h = f = b*e g 1/((1+c)*(1+d))^(a/365) (1+g)^(a/365) = f*h % 0.11% % % 0.11% % % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % , % 0.11% % Preco Suco / Intereses Causados /4 7.3 Preco Lmpo / Preco de Mercado TES UVR / IC 4.56% /1 Dferenca en días entre la fecha de lqudacón (22/02/2006) y la fecha de pago de cupón del TES UVR con vencmento 25/02/2015. /2 Margen de valoracón del TES tasa fja de smlar maduracón al TES UVR. /3 Corresponde a la suma de todas las flas de la columna. /4 Intereses causados ajustados por el IC. /5 Dferenca entre el preco suco y los ntereses causados. /6 Preco de valoracón de INFOVAL. 14