Creación de valor para los accionistas INDICE

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1 INDICE Agradecimientos Introducción Capitulo 1. Conceptos básicos sobre la creación de valor para los accionistas 1.1. Aumento de la capitalización de las acciones 1.2. Aumento del valor para los accionistas 1.3. Rentabilidad para los accionistas 1.4. Rentabilidad exigida a las acciones El ROE no es la rentabilidad para los accionistas 1.7. Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones 1.8. Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? Capitulo 2. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de 28 empresas españolas 2.1. Evolución de la capitalización bursátil 2.2. Aumento del valor para los accionistas 2.3. Rentabilidad para los accionistas 2.4. Creación de valor 2.5. Mayor crecimiento de las empresas grandes 2.6. El ROE y la rentabilidad para los accionistas 2.7. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las empresas Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del año anterior Rentabilidad y riesgo Anexo 2.1. Evolución de la capitalización bursátil (millones de euros) Anexo 2.2. Aumento del valor para los accionistas (millones de euros) Anexo 2.3. Rentabilidad para los accionistas Anexo 2.4. (millones de euros) Anexo 2.5. Volatilidad de la rentabilidad anual de las empresas Anexo 2.6. Operaciones financieras realizadas por las empresas: splits, ampliaciones de capital, reducciones de capital y dividendos Capitulo 3. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas 3.1. Evolución del IBEX Capitalización del IBEX 35 y del mercado continuo 3.3. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas 3.4. Rentabilidad para los accionistas del IBEX del IBEX 35 Capítulo 4. Creación de valor y tipos de interés 4.1. Evolución de la bolsa y los tipos de interés. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones 4.2. Cambios en la cotización debidos a los tipos de interés 4.3. Creación de valor debido a los cambios en los tipos de interés y la creación de valor debida a otros factores Creación de valor: comparación entre Endesa y Telefónica 4.5. Creación de valor debido a los cambios de los tipos de interés 4.6. Creación de valor debida a otros factores (distintos de los cambios en tipos de interés) 4.7. Cuantificación de los cambios en la cotización debidos a los tipos de interés Anexo 4.1. Creación de valor debida a los tipos de interés (millones de euros) Anexo 4.2. Creación de valor no debida a los tipos de interés (millones de euros) Anexo 4.3. Correlación de la rentabilidad de las acciones con la variación de los tipos de interés. IBEX 35, Telefónica y Endesa Anexo 4.4. Duración del IBEX 35, de Telefónica y de Endesa Capítulo 5. Nociones básicas sobre valoración de empresas 5.1. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés Importancia del crecimiento en el valor de las acciones 1

2 5.2. Métodos de valoración de empresas Métodos basados en el balance (valor patrimonial). Valor contable, Valor contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial Métodos basados en la cuenta de resultados. PER, evolución del PER, valor de los dividendos, múltiplos de las ventas y otros múltiplos Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. Free cash flow y cash flow disponible para los accionistas 5.3. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos 5.4. Métodos de valoración según las características de la empresa 5.5. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas 5.6. Burbujas especulativas en la bolsa Capítulo 6. Parámetros propuestos para medir la creación de valor para los accionistas: EVA, beneficio económico, cash value added 6.1. Economic Value Added (EVA) 6.2. Market value Added (MVA) 6.3. Beneficio económico 6.4. Cash Value Added 6.5. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas españolas El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas americanas El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100 empresas mundiales más rentables El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas 6.6. Utilidad del EVA, del BE y del CVA El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas El EVA, el BE y el CVA como un indicador más de la gestión 6.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para remunerar a los directivos 6.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas 6.9. Qué es creación de valor? Anexo 6.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA y otras variables Anexo 6.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con el EVA y otras variables Anexo 6.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con el EVA y otras variables Anexo 6.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de los tipos de interés con el EVA y otras variables Anexo 6.5. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & Co. para el cálculo del EVA Anexo empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista en el periodo Capítulo 7. de Telepizza y Boston Chicken 7.1. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras Crecimiento espectacular de Boston Chicken Historia de Boston Chicken Suspensión de pagos de Boston Chicken 7.2. Telepizza Crecimiento espectacular de Telepizza Historia y estrategia de Telepizza Similitudes de Telepizza y Boston Chicken Venta de las acciones del fundador de Telepizza 7.3. Diferencia fundamental entre Telepizza y Boston Chicken Anexo 7.1. Cuenta de Resultados de Boston Chicken Anexo 7.2. Balances de Boston Chicken Anexo 7.3. Cuentas de resultados, balances y evolución de la cotización de Einstein/Noah Anexo 7.4. Cuentas de resultados de Telepizza Anexo 7.5. Balances de Telepizza Capítulo 8. Algunos ejemplos de creación y destrucción de valor para los accionistas 8.1. Levitz. Crecimiento y gran rentabilidad. Descenso de la cotización. Veinte años después Home Shopping Network. Gran crecimiento. Descenso de la cotización OM Scott & sons. Gran crecimiento. Descenso vertiginoso de la cotización MCI. Gran crecimiento. Caída de la cotización en Long Term Capital Management (LTCM) Capítulo 9. Creación de valor de empresas relacionadas con internet 2

3 9.1. Terra Networks: el estreno de Internet en la Bolsa española. Oferta Pública. Comportamiento en Bolsa. Negocio de Terra. Previsiones de crecimiento. Una valoración. Terra y BBVA Amazon. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas. Evolución en bolsa. Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon. La compra de libros online. Valoración de Amazon por descuento de flujos 9.3. Netscape. Historia. Productos y servicios. Salida a bolsa. Competencia. America Online absorbe Netscape America Online. La competencia. Recomendaciones de los analistas. America Online y Time Warner Brokers Online: ConSors, E*Trade y Ameritrade 9.6. Microsoft 9.7. Empresas de Internet, ferrocarriles, autopistas y otras empresas que cambiaron modos de hacer. Capítulo 10. Creación de valor por reestructuración de una empresa Thorn EMI. Reestructuración de los negocios. Antecedentes históricos. Valor de mercado y evolución de la empresa. Proceso de reestructuración. Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual. Escisión y valor de mercado. Thorn PLC y EMI Group United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados Antecedentes históricos. El acuerdo. Reacción de la bolsa. Innovación contable Sealed Air Corporation. Reestructuración de la estructura financiera La empresa. Cambios de prioridades e incentivos. La respuesta de los inversores. Otras operaciones similares Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power & Light Banesto Comportamiento del precio de la acción. Banesto en Agosto de Recomendaciones de los analistas en Intervención del Banco de España. Nueva etapa de Banesto Capítulo 11. La prima de riesgo del mercado (risk premium) Modos de calcular la prima de riesgo del mercado Diferencia entre rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de la renta fija A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro Encuesta a los analistas y a los inversores Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa de Madrid) y de la inflación en España Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España Evolución de las acciones y de la renta fija en USA Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA Periodo Periodo Comparación de la bolsas española y norteamericana Evolución de los índices bursátiles El efecto de la inflación en ambos países Volatilidad Premium sobre la renta fija prima en distintos países Premium de la bolsa norteamericana partir de la ecuación de Gordon y Shapiro Comparación reciente de la evolución de la bolsa y los tipos de interés en España, Alemania, Japón y USA Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la bolsa? Existe la prima de riesgo del mercado? 3

4 INTRODUCCION Tal vez las dos preguntas que más interesa conocer a los directivos de las empresas son: - Cuál ha sido la rentabilidad de mi empresa o de mi departamento? - Cuál ha sido la creación de valor de mi empresa o de mi departamento? Responder a ambas preguntas es muy importante para: - la evaluación de la gestión. La rentabilidad y la creación de valor permiten identificar las actividades y unidades de negocio en las que se crea valor, y aquéllas en las que se destruye valor. - la planificación. La empresa trata de invertir en aquellos negocios en los que crea valor y desinvertir en aquéllos en los que destruye valor. - la remuneración de los directivos. La empresa espera que cada directivo contribuya a crear valor: si la empresa es capaz de medir la creación de valor de la unidad de negocio a cargo de cada directivo, le recompensará por el valor creado y, prácticamente, toda su retribución variable dependerá de la creación de valor de la unidad de negocio a su cargo. Rentabilidad de la empresa o unidad de negocio Creación de valor de la empresa o unidad de negocio Evaluación de la gestión Planificación Remuneración de los directivos Veremos que es relativamente sencillo responder a ambas preguntas cuando analizamos empresas que cotizan en bolsa (si consideramos correcta la cotización en bolsa). En cambio, es más complicado responder a ambas preguntas cuando estudiamos empresas no cotizadas o departamentos o unidades de negocio de empresas. Es más, estas preguntas no tienen una respuesta completamente satisfactoria en el área de finanzas (y menos en la contabilidad). Es preciso completar el análisis financiero con el análisis estratégico, sectorial y competitivo para responderlas adecuadamente. Es preciso identificar los factores (value drivers) que afectan más decisivamente al valor de la empresa y al de las distintas unidades de negocio. La tercera pregunta que a todos nos interesa saber responder es: - Qué rentabilidad puedo esperar de la bolsa para los próximos años? La respuesta a esta pregunta 1 interesa a todos los ahorradores y gestores de carteras que deben decidir cómo repartir su inversión entre la renta fija y la bolsa. También es crucial para toda empresa porque la respuesta a esta pregunta es clave para determinar el coste del dinero que los accionistas han invertido en la empresa. Esta cuestión se aborda en el capítulo 11. En el capítulo 1 se define y analiza la creación de valor para los accionistas. Para llegar a la creación de valor para los accionistas, es preciso definir antes el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor para los accionistas, la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones. En el capítulo 2 se analiza la creación de valor para los accionistas y la rentabilidad de 28 empresas españolas en el periodo : Telefónica, BBV, Endesa, Banco Santander, BCH, Repsol, Iberdrola, Banco Popular, Gas Natural, Tabacalera, Pryca, Unión Fenosa, Bankinter, Acerinox, Acesa, Aguas de Barcelona, Alba, Amper, Asturiana de Zinc, Aumar, Mapfre, Dragados, Hidrocantábrico, Puleva, Tubacex, Uralita, Vallehermoso y Viscofán. En el capítulo 3 se analiza la creación de valor para los accionistas y la rentabilidad del IBEX 35. En los tres primeros capítulos se muestra que en el período comprendido entre diciembre de 1991 y agosto de 1999 las empresas españolas crearon mucho valor. Sin embargo, una parte importante de esa creación de valor no fue mérito de las empresas, sino que vino propiciada por el descenso de los tipos de interés que tuvo lugar en España en dicho período. En el capítulo 4 se descompone la creación de valor en la creación de valor debida al descenso de los tipos de interés y la creación de valor debida a otros factores. El capítulo 5 contiene las nociones básicas sobre valoración de empresas. El valor de las acciones depende de los flujos futuros esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros depende de las expectativas de rentabilidad de las inversiones y de las expectativas del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de dos variables sobre las que la empresa 1 La respuesta a esta pregunta se suele llamar la rentabilidad esperada de la bolsa o rentabilidad esperada del mercado. 4

5 no tiene control (el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo del mercado), y del riesgo de las acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero. Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers) VALOR DE LAS ACCIONES FLUJOS FUTUROS RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES Expectativas de Expectativas de Interés Prima de rentabilidad crecimiento sin riesgo del Riesgo Riesgo de la inversión de la empresa riesgo mercado operativo financiero Periodo de ventaja competitiva Activos utilizados Margen sobre ventas Regulación Impuestos Equipo directivo. Remuneración Cultura corporativa. Personas Negocios actuales / barreras entrada Adquisiciones / desinversiones Estructura competitiva del sector Nuevos negocios / productos Desarrollo tecnológico Opciones reales Sector, país, legislación Control interno Empresa compradora / comprable Riesgo percibido por el mercado Financiación Liquidez Tamaño Control de riesgos Comunicación con el mercado El capítulo 6 analiza algunos parámetros propuestos para medir la creación de valor: EVA, beneficio económico, CVA,... La conclusión fundamental es que estos parámetros guardan poca relación con la creación de valor de las empresas para sus accionistas. Esto no es nada sorprendente: estos parámetros se calculan a partir de la información contable, mientras que el valor y la creación de valor dependen fundamentalmente de expectativas. Los capítulos 7, 8, 9 y 10 muestran 18 empresas en las que hubo periodos de creación y destrucción de valor. El objetivo de estos capítulos es que el lector analice e identifique en cada empresa los factores (value drivers) que más influyeron en el aumento y en el descenso de las cotizaciones. Este análisis es de gran ayuda para comprender el proceso de creación y destrucción de valor en estas empresas. Este análisis tambien ayuda a identificar los factores (value drivers) fundamentales que afectan al proceso de creación de valor en muchas otras empresas. El capítulo 7 analiza dos empresas con actividades muy similares: Boston Chicken, una cadena de más de restaurantes especializados en comida casera, y TelePizza, una cadena de más de 700 pizzerías. Ambas crecieron mucho en la década de los 90 y tuvieron un periodo de gran rentabilidad y gran creación de valor para sus accionistas, al que siguió otro periodo de rentabilidad negativa y destrucción de valor para los accionistas. El capítulo 8 muestra cinco ejemplos reales de empresas que tuvieron un aumento vertiginoso de la cotización, seguido de un descenso también vertiginoso: Levitz, Home Shopping Network, OM Scott, MCI y LTCM. El análisis de las causas a las que se debió el aumento y el descenso posterior de las cotizaciones ayuda a comprender el proceso de creación y destrucción de valor en estas empresas. El capítulo 9 describe y analiza empresas relacionadas con Internet: Terra Networks, Amazon, Netscape, America Online, Consors y Microsoft. La impresionante escalada de la cotización de las empresas relacionadas con Internet en los últimos años noventa y en el 2000 obligan a abordar su creación de valor. Por otro lado, muchas de estas empresas tenían pérdidas en 1999, por lo que la mayor parte de su capitalización se debía a expectativas de los inversores. La cuestión principal es: estamos ante empresas que crean mucho valor o ante una burbuja? El capítulo 10 muestra cinco casos de empresas que acometieron una reestructuración (operativa y/o financiera) para crear valor: Thorn EMI, United Air Lines, Sealed Air Corporation, Florida Power & Light y Banesto. El capítulo 11 aborda la determinación de la prima de riesgo del mercado. También se analizan dos de las principales explicaciones a la escalada de las cotizaciones en los últimos años: descenso de la prima de riesgo y sobrevaloración (burbuja especulativa). Una de las conclusiones es que tanto si las bolsas están sobrevaloradas, como si la prima de riesgo ha descendido, la consecuencia es la misma: los inversores en renta variable ganarán en los años venideros, respecto a la renta fija, menos de lo que ganaron en el pasado. 5

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