EE.UU. marca la pauta de crecimiento mundial

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1 OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN Noviembre de 2014 Para inversores profesionales EE.UU. marca la pauta de crecimiento mundial Robeco BP Global Premium Equities Fund Chris Hart, Portfoliomanager Robeco BP Global Premium Equities El fondo tiene la mayor exposición de su historia a Norteamérica En comparación con Europa, el crecimiento de los beneficios es superior en EE.UU Independientemente del mercado, nos ceñimos a nuestra filosofía de los tres círculos Durante los últimos meses, el fondo Robeco BP Global Premium Equities ha pasado de un éxito a otro, obteniendo nueve galardones Morningstar en 2014 y superando el umbral de 500 millones de euros en activos. Como gestor de la cartera, a menudo los inversores me preguntan cuál es realmente el carácter global de la cartera. Dado que vivo y trabajo en Boston, los clientes se preguntan si se trata de un fondo esencialmente basado en EE.UU. al que hemos añadido algunos valores de otras partes del mundo. A medida que las economías continúan divergiendo, y ahora que EE.UU. marca la pauta de crecimiento mundial mientras Europa se contrae y Asia se tambalea, esa pregunta no hace más que repetirse. La realidad es que el fondo está ahora más centrado que nunca en EE.UU., con una exposición a Norteamérica próxima al 60%, un máximo histórico en los seis años y medio que llevo gestionando la cartera. Por el contrario, nuestra exposición a Europa, del 16%, especialmente a las empresas en una eurozona aún con problemas, nunca había sido menor. El propósito de esta Oportunidad de Inversión es explicar por qué las ponderaciones han experimentado cambios tan significativos. Por el momento tiene sentido centrarse en EE.UU. Sencillamente, nada nos ha hecho 1

2 Distribución sectorial desde Sept 2009 a Sept 2014 Mercados emergentes 2% 0% - 5% 0% Europa continental 18% 12% - 31% 17% - 21% Japón 7% 4% - 11% 8% - 11% América del Norte 61% 44% - 62% 53% - 61% Pacífico 3% 0% - 10% 5% - 6% Reino Unido 9% 9% - 19% 8% - 10% Robeco BP Global Índice MSCI World Posicionamiento a 30 Sept 2014 Distribución regional desde Sept 2009 a Sept Fuente: Robeco cambiar nuestra opinión sobre Distribución los tres sectorial cartera no vaya a tener una exposición círculos de valoración, momentum desde Sept y 2009 notablemente a Sept 2014 menor a EE.UU. fundamentales a la hora de adquirir participaciones Consumo discrecional 14% en empresas. Aplicando No pretendemos este enfoque premium de factores nos aseguramos resolver la cuadratura Consumo básico 6% 5% - 13% 9% - 11% de llenar siempre la cartera con los del círculo mejores títulos de los tres círculos Energía 8% 8% - 13% y, actualmente, los mejores se Nosotros siempre optamos 9% por - 12% una encuentran en EE.UU. estrategia flexible. Europa ostenta Financieras la menor ponderación de la cartera No pretendemos forzar un cuadrado de nuestra historia porque tenemos en el redondel, y adquirir títulos de una opinión muy distinta sobre las Servicios sanitarios empresas no norteamericanas para expectativas de beneficios. Creemos demostrar que no estamos más que en 2015 el nivel de crecimiento centrados en EE.UU. Industrias 11% porque sí, sin de los beneficios en el continente motivo alguno. Durante los últimos será inferior al consenso general. seis años, EE.UU. Materiales ha permanecido Por eso 9% resulta 4% tan - 9% difícil mantener 5% - 8% históricamente infraponderado en la la clase de sobreponderación que cartera, con una exposición cercana al Europa continental ha ostentando Tecnología 14% 45%. Durante este tiempo, el 70-75% históricamente en la cartera. Europa del alfa de la cartera se generó fuera de necesita realizar importantes cambios EE.UU. Telecomunicaciones Actualmente, la oportunidad 1% se 1% estructurales; - 5% el BCE procura reactivar 4% - 5% encuentra en EE.UU., lo que no significa la economía con dinero fácil, pero esa que dentro de dos trimestres la no es la respuesta. Servicios 0% 0% - 3% 3% - 5% Así, nos guste o no, en el mundo existe cada día una menor correlación y debemos estudiar mercado a 8% - 19% mercado. 9% - 12% Cuando reviso las empresas en las que poseemos participación y elaboro mentalmente un mosaico para hacerme una idea de los niveles de beneficios de 2015, estoy convencido de que aún queda tiempo para que continúen mejorando los índices 18% estadounidenses 13% (que- 24% este año han 18% - 21% batido récords). Éstas son las razones. 20% 7% - 20% Las 9% empresas - 12% tienen gran abundancia de efectivo 10% - 19% En 10% primer - 12% lugar, los balances estadounidenses esconden una gran cantidad de efectivo y nos sentimos más cómodos invirtiendo en aquellas que pueden generar un gran flujo 11% - 19% de 11% efectivo - 13% libre. La observación macroeconómica del banco central de que las empresas no invierten lo suficiente en sí mismas es algo que no apreciamos desde una perspectiva Robeco BP Global Premium 0 Equities investment 5 opportunity Robeco BP Global Índice MSCI World Posicionamiento a 30 Sept 2014

3 Pacífico 3% 0% - 10% 5% - 6% Reino Unido 9% 9% - 19% 8% - 10% Robeco BP Global Índice MSCI World Posicionamiento a 30 Sept 2014 Distribución sectorial desde Sept 2009 a Sept 2014 Consumo discrecional 14% 8% - 19% 9% - 12% Consumo básico 6% 5% - 13% 9% - 11% Energía 8% 8% - 13% 9% - 12% Financieras 18% 13% - 24% 18% - 21% Servicios sanitarios 20% 7% - 20% 9% - 12% Industrias 11% 10% - 19% 10% - 12% Materiales 9% 4% - 9% 5% - 8% Tecnología 14% 11% - 19% 11% - 13% Telecomunicaciones 1% 1% - 5% 4% - 5% Servicios 0% 0% - 3% 3% - 5% Robeco BP Global Índice MSCI World Posicionamiento a 30 Sept 2014 Distribución sectorial desde Sept 2009 a Sept Fuente: Robeco bottom-up. Estas empresas tienen propiedades, plantas y equipos más que adecuados para permitirles devolver capital a los accionistas. Poseemos participaciones en empresas donde la utilización de activos alcanza el 70% sin atraer un gasto de capital significativo. Durante la última década se ha desarrollado una gran capacidad y, por lo general, la rentabilidad de la mayoría de las empresas es hoy mayor de lo que nunca ha sido. Por defecto, esto significa que están utilizando sus activos a un nivel de eficiencia muy superior que se traduce en una mayor generación de flujos de efectivo libre. Siempre existe la posibilidad de asistir a una reversión media en la rentabilidad de 2015, pero aún no hemos atisbado ningún signo. Sencillamente, no divisamos ningún deterioro significativo en los niveles de rentabilidad de las empresas estadounidenses durante el próximo año o año y medio. EE.UU. tiene un buen número de condiciones favorables, como un menor precio del combustible, clientes algo limitados durante el último lustro que pueden volver a gastar y un mercado inmobiliario que parece haber tocado fondo pero va saliendo del paso sin empeorar. Paulatinamente, todos estos aspectos serán positivos, dada la importante cantidad de demanda contenida en EE.UU. que ha sido estructuralmente reprimida en los últimos años. La política de EE.UU. juega un papel importante Parte de este bloqueo estructural han sido sin duda político. Hasta 3

4 las recientes elecciones parciales, celebradas el 4 de noviembre de 2014, teníamos un presidente y un senado demócratas pero una cámara de representantes republicana. Ahora que los republicanos se han hecho con el senado y mantienen el control de la cámara de representantes, ha aumentado el potencial de eliminar parte de la paralización del sistema político. También ha eliminado un nivel de fortaleza del que disfrutaba el poder ejecutivo, una buena noticia para el sector empresarial, dado que durante los seis últimos años las empresas estadounidenses se han visto sometidas a una carga normativa como no había existido nunca. Como resultado, la pequeña y mediana empresa (PYME) ha frenado su expansión porque desconocían cuáles serían sus costes dentro de seis meses. Ahora que disponemos de un marco legislativo más favorable para las empresas, podremos liberarnos de esta carga normativa y desarrollar un mayor crecimiento del empleo. No divisamos ningún deterioro significativo en los niveles de rentabilidad de las empresas estadounidenses durante el próximo año o año y medio Olvidémonos de la Reserva Federal, se trata del crecimiento real de los préstamos Otro importante aspecto positivo que aguarda a EE.UU. el próximo año es el fuerte crecimiento de los La Santísima Trinidad: los tres círculos préstamos que ya hemos advertido durante el último año. Efectivamente, los bancos han estado concediendo créditos a consumidores y PYMEs, y en parte esa es la causa por la que ahora observamos un crecimiento tan notable de los beneficios. El fin del tapering realmente no afectará tanto el próximo año. Si observamos la curva a plazo de los tipos de interés a 10 años, nos encontramos con que ya descuentan en torno a puntos básicos de ajuste al alza Nosotros siempre analizamos la inversión desde una perspectiva bottom-up. No estoy analizando los niveles absolutos de PIB (aunque se prevé que éstos crezcan hasta un 2-2,5% en EE.UU. el próximo año); lo que examino son las empresas individuales en las que posiblemente realizaremos una inversión. Combinando todos estos datos, podemos esbozar una imagen bastante fiable de los mercados. Nada nos ha hecho cambiar nuestros criterios de selección de títulos en los tres círculos Siendo fieles a los tres círculos Resumiendo, nada nos ha hecho cambiar nuestros criterios de selección de títulos en los tres círculos de valoraciones atractivas, momentum positivo y sólidos fundamentos de negocio. Invertiremos siempre en nombres de alta calidad. Our favored sectors: a pretty little package Es cierto que ahora pagamos algo más por estos beneficios que hace un año. Sin embargo, es importante reconocer que nuestras características de valoración siguen siendo menos caras que el mercado. Nunca tendremos una cartera más cara que el mercado ni incurriremos en 4

5 sobrepagarpor seguridad, hecho que aún se refleja en la exposición limitada a los bienes básicos de consumo y telecomunicaciones y nuestra nula exposición a los servicios públicos. Desde que el mercado tocara fondo en 2009, siempre hemos logrado encontrar areas de oportunidad. Un ejemplo perfecto son los medios de comunicación, que durante un periodo de dos a tres años se mantuvo ascendente, 13-14%, en la cartera; esa fue una bolsa de oportunidad. Estos medios de comunicación tenían un gran potencial de mejora estructural; sus modelos empresariales resultaban estructuralmente favorables, las valoraciones resultaban siempre convincentes y continuaron generando altos niveles de crecimiento y flujos de efectivo libre. Ya no logramos encontrar grandes oportunidad como ésta. En su lugar, buscamos empresas aisladas de naturaleza idiosincrásica como selección de acciones. Esto también lo refleja el hecho de que la cartera posee la mayor capitalización ponderada hasta la fecha. Nos hemos ido reposicionando reposicionándonos en empresas de alta calidad y large caps estructuralmente favorables frente a oportunidades de menor capitalización a las que históricamente la cartera ha tenido exposición del 50-60%. Durante los tres últimos trimestres hemos estado vendiendo participaciones en empresas europeas de small y large-cap y adquiriendo large caps estadounidenses. Nuestros sectores predilectos: un bonito paquete Existe un área que nos sigue gustando: el sector del embalaje. Éste lleva mucho tiempo siendo una sobreponderación constante en la cartera porque nos 10 principales posiciones Empresa Sector % del fondo Microsoft Tecnología de la información 3,37% CVS Health Corp Bienes básicos de consumo 3,00% Liberty Global Bienes de consumo discrecional 2,95% Comcast Corp Bienes de consumo discrecional 2,80% Apple Tecnología de la información 2,55% Roche Holding Atención sanitaria 2,34% McKesson Corp Atención sanitaria 2,20% Capital One Financial Finanzas 2,11% Johnson & Johnson Atención sanitaria 1,97% Graphic Packaging Materiales 1,71% Títulos y porcentajes a 30 de septiembre de Fuente: Robeco gusta la estabilidad de beneficios de estos negocios y la habilidad de la dirección del management para navegar por una industria tradicionalmente muy difícil. Han reestructurado magníficamente sus negocios y los han posicionado para alcanzar el éxito. Aquí todo es relativo; ahora observamos que las posiciones en financieras, salud y materiales ofrecen componentes realmente favorables de los tres círculos en relación con otras oportunidades del mercado. Desde una perspectiva sectorial, sentimos predilección por el sector financiero estadounidense, debido al crecimiento de los préstamos y a los escasos impedimentos estructurales en un sistema financiero fijo. Nos gustan los bancos regionales que se encuentran en primera línea en materia de préstamos a PYMEs; ésta es la fuente del verdadero crecimiento económico. Todavía nos gusta el sector sanitario (aunque no tanto como el año pasado), debido a la estabilidad de sus beneficios. Durante los dos últimos meses hemos recortado notablemente nuestra exposición al sector de consumo discrecional. Para nosotros, tradicionalmente los títulos industriales han sido una firme fuente de rendimiento superior, pero hemos recortado posiciones porque sentimos que están empezando a experimentar algunas revisiones negativas en beneficios. Nosotros no nos dejamos llevar por los temas que tienden a estar sobrevalorados y después no ofrecen los resultados deseados Aún tenemos empresas tecnológicas bien asentadas en la cartera, nombres como Microsoft y Western Digital. La nube es un entorno aún muy agitado, por lo que no poseemos posiciones en ninguna de las grandes empresas de software, como SAP, o la nada barata SaaS (software como servicio). Mientras sus prestigiosos negocios continúan estando bien consolidados, 5

6 para nosotros no es evidente que tendrán éxito en la nube. Están pagando precios desorbitados por adquisiciones de empresas en la nube, detalle que para mi es indicativo de su falta de competencias básicas en la materia, motivo por el que las hemos evitado. Sin embargo, Microsoft es un negocio empresarial totalmente distinto. Rentabilidad en años naturales Año Fundo Índice MSCI World Rentabilidad superior ,52% 21,20% +6,32% ,44% 12,28% +2,16% ,74% -3,07% +3,81% ,80% 18,42% +0,38% ,10% 23,32% +4,78% Fuente:Robeco.Rentabilidad anualizada para periodos superiores a un año. Cifras netas de comisiones. Reasons for buying and selling: Apple vs Aryzta We had sold Apple at a nice premium in 2013 but bought it back in February 2014, which raised a few eyebrows, but the valuations were interesting. It was until recently the number one position in the portfolio. We knew that there was a new product cycle coming through, and we thought that the margins had stopped deteriorating and the earnings growth was quite compelling. We think it is still a little bit undervalued and we still like it. We ll be very sensitive to a target price on a name like Apple, but right now it s still a compelling name. Recently we sold Aryzta, the Swiss bakery company. It s a company that we bought about two years ago when the management was restructuring the business; it was a good opportunity to extend margins, and the valuations were compelling. Aryzta become quite a dominant staples name in the portfolio but as management hit its targets over the last quarter, the stock hit our target price and the valuation become somewhat stretched for us. As we re very sensitive to valuations and target prices we sold it to zero. But if the multiple shrinks and the share price comes back to a discount to our target price, we would probably buy it back. It s a well-run company. Rentabilidad periódica Periodo Fundo Índice MSCI World Rentabilidad superior 1 mes 2,11% 1,48% +0,63% 3 meses 6,36% 6,87% -0,51% 1 año 19,54% 17,92% +1,62% 3 años* 21,94% 18,16% +3,78% 5 años* 18,27% 14,20% +4,07% Desde su inicio* 8,53% 6,34% +2,19% * Fuente:Robeco.Rentabilidad anualizada para periodos superiores a un año. Cifras brutas de comisiones hasta 31 de octubre de Un tema que merece atención: El sector energético estadounidense Nosotros no nos dejamos llevar por los temas que tienden a estar sobrevalorados y después no ofrecen los resultados deseados. Pero un aspecto muy interesante se centra en averiguar si EE.UU. está logrando ser energéticamente autosuficiente. Esto permitiría disponer de combustibles más baratos, lo que conllevaría mayores niveles de renta disponible para el consumidor en una economía predominantemente dirigida por éste. Esto resulta muy beneficioso para Estados Unidos. Esto da más valor al crecimiento de los préstamos, que conduce al crecimiento económico y aporta a EE.UU. condiciones favorables que no están presentes en las demás regiones del mundo en las que invertimos. El gas de esquisto lleva un tiempo presente en nuestras vidas, pero desde una perspectiva inversionista las oportunidades son limitadas porque las empresas implicadas son muy caras. El momento de invertir en el l ámbito del gas de esquisto fue hace cinco o seis años, cuando las empresas de bombeo y perforación eran muy baratas; ahora eso ya está más que descontado por el mercado. Motivos de compra y venta: Apple frente a Aryzta Habíamos vendido Apple a un buen precio en 2013, pero volvimos a comprarla en febrero de 2014, levantando suspicacias, porque 6

7 las valoraciones nos parecieron interesantes. Hasta hace poco se trataba de la primera posición de la cartera. Sabíamos que pronto llegaría un nuevo ciclo del producto y pensamos que los márgenes habían dejado de deteriorarse y el crecimiento de los beneficios resultaba bastante convincente. Pensamos que sigue estando ligeramente infravalorada, y todavía nos gusta. Vamos a estar muy pendientes del precio objetivo, pero ahora mismo sigue siendo un nombre convincente. Recientemente vendimos nuestra participación en Aryzta, la empresa panadera suiza. Se trata de una empresa que adquirimos hace aproximadamente dos años, cuando la dirección estaba reestructurando el negocio. Fue una buena oportunidad para ampliar márgenes y las valoraciones eran muy atractivas. Aryzta se convirtió en un nombre de bienes básicos de consumo dominante en la cartera, pero a medida que la dirección alcanzó sus objetivos durante el último trimestre, sus acciones alcanzaron nuestro precio objetivo y su valoración se degradó ligeramente para nosotros. Dada nuestra gran susceptibilidad a las valoraciones y precios objetivos, optamos por vender la posición. Pero si el múltiplo se contrae y el precio de la acción regresa con un descuento respecto a nuestro precio objetivo, probablemente volveríamos a adquirirlo. Se trata de una empresa bien dirigida. El riesgo geopolítico regional frente al macroeconómico Qué podría salir mal? Cuáles son los riesgos? Somos seleccionadores de acciones bottom-up, pero Perfil de Chris Hart Chris Hart, que ha gestionado el fondo Boston Partners Global Premium Equities de Robeco desde julio de 2008, tiene 22 años de experiencia en la gestión de activos, investigación y finanzas. Desde Boston, gestiona carteras de productos de renta variable a nivel global e internacional. Anteriormente, fue gestor adjunto de cartera para los productos small cap value de la firma, durante tres años. Anteriormente trabajó en Fidelity Investments, donde fue analista de investigación especializado en los sectores de conglomerados, ingeniería y construcción, edificación, maquinaria, aeroespacial y defensa, así como en sociedades de inversiones inmobiliarias (REIT). Sr. Hart es licenciado en Finanzas, con especialización en Finanzas corporativas, por la Universidad de Clemson (Carolina del Sur). También es analista financiero diplomado (CFA). naturalmente no podemos ignorar los efectos macroeconómicos top-down que pueden mejorar considerablemente el mercado. Comencemos señalando que existe una diferencia entre el riesgo geopolítico y el macroeconómico. Lo más probable es que el riesgo geopolítico no pueda empeorar más; lo que está sucediendo con ISIS en Oriente Medio es una cuestión importante que cambiará drásticamente la mentalidad de que todo va bien en el mundo. EE.UU. y Europa tendrán que dar un paso adelante y tomar el control de la situación. Me cuesta mucho creer que los gobiernos occidentales no vayan a responder con elocuencia. La historia nos ha enseñado que es esencial prevenir la creación de vacíos de poder tras un conflicto bélico, un detalle que lamentablemente no se tuvo en cuenta en Irak. Asia no es realmente tan preocupante Siempre encontraremos preguntas de naturaleza macroeconómica, como qué sucede en China, si China devalúa su moneda porque así lo hace Japón, etcétera; pero nosotros no tomamos ese tipo de decisiones. Eso sería adentrarnos en territorio desconocido y especulativo. Tendremos en cuenta en nuestro análisis la capacidad de la compañía de generar beneficios hoy y en el futuro más próximo., d El futuro es desconocido y posicionar la cartera o tomar decisiones de inversión basadas en la pontificación o en intentar averiguar qué pasará en China o Japón no conduce a nada. Cuando apareció Abenomics por primera vez, éramos muy escépticos de su capacidad de crear una mejora económica firme del crecimiento o de la inflación en Japón. Los mercados eliminaron rápidamente la posibilidad de una fuerte recuperación de los beneficios y los múltiplos se expandieron, pero no advertimos este efecto en los beneficios de empresas individuales. No vamos a pagar los efectos de las divisas y, para cuando estudiamos empresas que podrían beneficiarse potencialmente de un yen más barato, 7

8 el mercado ya había sobrevalorado ese tipo de recuperación. Lo que ha sucedido en Japón este último año y medio es que el mercado sobrereaccionó en exceso y descubrieron que un yen más barato no era la cura milagrosa para las dificultades del país. El mercado ha restablecido los beneficios y los múltiplos son ahora mucho más razonables. Avanzando con precaución en Japón No obstante, aún avanzamos con precaución por Japón y nuestras exposiciones generales son a empresas concretas. Hemos optado por no centrarnos en los exportadores o construcciones para los JJ.OO., sino en empresas individuales que muestran un buen rendimiento sobre una base fundamental. Hemos vuelto a confiar en una cuidadosa selección de acciones en Japón porque consideramos que estos temas macroeconómicos, más generalistas, rara vez se traducen en efectos sobre la economía real desde la perspectiva de una empresa individual. Lo que me preocupa es enfrentarse a un evento geopolítico imposible de predecir o conocer, cualquier cosa que pudiera alterar drásticamente el ya precario equilibrio actual China atravesará una transformación bastante drástica en la que se verá forzada a madurar rápidamente como economía. La inversión directa extranjera ha caído estrepitosamente y al analizar empresas concretas que habíamos considerado asequibles, hemos advertido que muy frecuentemente estas empresas habían sobre invertido notablemente en China a lo largo de la última década. Actualmente nos encontramos frente a la ralentización de los índices de crecimiento, por lo que deberán comenzar a gestionar mucho mejor sus negocios. Las empresas con una posición estructuralmente favorable en China se nos antojan demasiado caras. China continúa creciendo y si sufriera una desaceleración, provocaría un efecto incremental en el resto del mundo. Supongo que lo que me preocupa es enfrentarnos a un evento geopolítico imposible de predecir o conocer, cualquier cosa que pudiera alterar drásticamente el ya precario equilibrio actual. La cartera está bien estructurada en su mayor parte estamos alcanzando nuestros objetivos a largo plazo, aunque evidentemente no podemos controlar la evolución del mercado a corto plazo, impulsada por factores como comentarios a políticas monetarias o recrudecimientos de conflictos geopolíticos. Preguntas como Qué pasaría si el crecimiento chino se ralentizara al 2% no me preocupan porque las considero especulativas y no me impedirían adquirir una buena empresa china. La volatilidad es positiva para la selección de acciones A menudo me preguntan sobre la volatilidad y siempre respondo que, si les preocupa la volatilidad, probablemente no deberían invertir en los mercados de renta variable. Si compras a largo plazo, a quién le importa la volatilidad? Todo se simplifica en hacer coincidir las duraciones: si el cliente tiene una responsabilidad, deberá cumplirla con un instrumento de renta fija que coincida con la duración, no con una inversión en capital que por defecto tiene una duración infinita y una volatilidad potencialmente infinita también. A lo largo de un ciclo de mercado, declinaría un inversor invertir con un gestor de activos que puede superar de forma acumulativa el índice en un 30-40% porque le preocupa una volatilidad semanal del 1-2%?. Eso para mí no tiene ningún sentido. La volatilidad del mercado sí crea oportunidades porque significa que no todas las empresas del mercado avanzan del mismo modo. Existe menos consenso y, por lo tanto, se generan anomalías de valoración. De esta forma, una mayor volatilidad es buena para la selección de acciones y es una ayuda desde una perspectiva inversora; soy consciente de no tener ningún control sobre este aspecto, así que opto por no preocuparme. Mi instinto a comienzos de año me decía que 2014 sería un buen mercado para la selección de acciones, corazonada que no se materializó porque el propio índice se ha situado en el cuartil más alto, indicando que el mercado no siente convicción por uno u otro. Un inversor podría adquirir un gran número de acciones de índice ponderado y sentarse a esperar hasta que el mercado vuelva a presentar divergencias. Bajo esas condiciones es cuando mejor rentabilidad ofrecen una cartera y un estilo como los nuestros. Por ese motivo, nuestra intención siempre es la de intentar explotar las mejores oportunidades que podamos encontrar en los tres círculos. 8

9 Qué me impide dormir bien? Los bancos centrales... Desde la perspectiva del mercado, lo que me preocupa de verdad es averiguar si ha cambiado algo realmente desde 2008/2009. Existe alguna diferencia real en cuanto al riesgo de contrapartida actual del existente en 2009? Espero que así sea, pero no confío en los reguladores del banco central. No existe nada en el mercado tan notablemente fuera de lugar y que se asemeje tanto a una burbuja. Si hay algo que ha adoptado forma de burbuja es la ineptitud de la política del banco central. Cuando Draghi habla de los tipos de interés negativos en la UE sobre los depósitos, es imprescindible que el banco central disponga de depósitos para que esto tenga algún efecto. Ninguno de los bancos tiene depósitos para destinarlas al BCE. Así que esto no cambia nada! Los requisitos de reservas del BCE no han experimentado cambio alguno y en realidad la compra de titulizaciones es como una broma, ya que en Europa no existe realmente ningún mercado de titulizaciones en el que esto pudiera tener efecto.. Además, el hecho de que el BCE adquiera cédulas hipotecarias no incentiva a los bancos a realizar préstamos, porque el banco aún tiene que invertir en valores; no existe ninguna flexibilidad reglamentaria. Sólo se trata de posturas que no tienen ningún efecto económico real. Los verdaderos problemas en la Europa continental son estructurales. Ya he mencionado que el BCE pretende reactivar la economía, al igual que la Reserva Federal. Ésta ha inyectado un billón y medio de dólares, pero yo no he visto un billón y medio de dólares en préstamos incrementales. Dónde ha ido a parar todo este dinero? Por qué no se limitaron a entregar un cheque de cien mil dólares a cada norteamericano? Eso habría representado un beneficio económico mucho mayor que entregarlo a un banco. Eso es lo que me impide dormir bien... dónde ha ido a parar todo ese dinero? Hemos alcanzado un nuevo hito: 500 millones de euros! Por último, mi equipo y yo mismo agradecemos enormemente que tantos clientes nos confíen su dinero. Nos emociona haber alcanzado una cifra tan importante: 500 millones en activos bajo nuestra gestión en el fondo. Estamos deseando trabajar con clientes nuevos y existentes. Información importante El objeto del presente documento es proporcionar a los clientes o potenciales clientes profesionales de Robeco Institutional Asset Management BV, Sucursal en España, información sobre las posibilidades especificas ofrecidas por los fondos de Robeco, sin que, en ningún caso, deba considerarse una invitación a comprar o vender título o producto de inversión alguno. Las decisiones de inversión deben basarse en el folleto correspondiente, que puede encontrarse en Cualquier información contenida en el presente documento que no sea información facilitada directamente por Robeco está expresamente identificada como tal y, aunque proviene de fuentes de información consideradas fiables, no se ofrece garantía, implícita o explícita, en cuanto a su certeza. El valor de su inversión puede fluctuar, no pudiendo considerarse los comportamientos pasados como indicativos de futuros resultados. Robeco Institutional Asset Management BV, Sucursal en España, está registrada en España en el Registro Mercantil de Madrid, en el tomo , folio 190, sección 8, hoja M y en el Registro Oficial de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de sucursales de empresas de servicios de inversión del Espacio Económico Europeo, con el número 24. El fondo Robeco BP Global Premium Equities es un compartimento de Robeco Capital Growth Funds SICAV y está regulado por las autoridades correspondientes de su país de origen y consta inscrito en el Registro Especial de la CNMV de Instituciones de Inversión Colectiva Extranjeras comercializadas en España. 9

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