Finanzas Estructuradas

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1 FOR DISTRIBUTION ONLY Editor: XXX Finanzas Estructuradas Desktop: XXX File Name: XXX FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR Títulos Hoteles Estelar Informe Actualización CMBS/Colombia Índice Página Resumen de la transacción 1 Factores relevantes de la calificación 1 Criterios aplicados, simulación y suficiencia de la información 2 Estructura Financiera y Legal de la Transacción 3 Análisis del Activo Subyacente 6 Análisis del Flujo de Caja 8 Proyecciones Financieras 10 Riesgo de Contraparte 10 Calificaciones Serie Monto (COP millones) Plazo Tasa Calificación Perspectiva A COP años IPC+4,25% AAA(col) Estable B COP años n.a BBB-(col) Estable Total COP Las calificaciones se basan en información provista por el originador para el corte de septiembre 13 de Las calificaciones no son una recomendación o sugerencia, directa o indirecta, para comprar, vender o adquirir algún título valor. Resumen de la transacción Fitch ha afirmado las calificaciones a las series que componen los Títulos de Deuda Hoteles Estelar emitidos por el Fideicomiso Hoteles Estelar hasta por COP millones. La calificación afirmada a la Serie A contempla el pago final (ultimate) tanto de capital como de intereses. El alcance de la calificación de los títulos de la Serie B contempla la capacidad del patrimonio autónomo de preservar el capital y entregarle un rendimiento al inversionista en este caso a Hoteles Estelar- de acuerdo con los términos de la emisión. Fundamentos de la Calificación Adecuado Loan-To-Value: En opinión de Fitch, el Loan-to-Value se ubica en niveles conservadores, permitiendo reducir la severidad de perdida de los inversionistas. El monto de la emisión representaría en 2013 el 58,2% de los activos comprometidos en la transacción. Asimismo, las características de los inmuebles que hacen parte del activo subyacente, así como las perspectivas de mayor valor de los mismos en el mediano plazo, permiten prever la sostenibilidad del indicador. Informes relacionados Metodología Global de Calificación de Finanzas Estructuradas, Junio 19, Analistas Finanzas Estructuradas Andrés de la Cuesta ext 1260 Andres.delacuesta@fitchratings.com María Paula Moreno ext 1210 Maria.moreno@fitchratings.com Analistas Corporativos Andrés Serrano ext 1190 Andres.serrano@fitchratings.com Natalia O Byrne ext 1100 Natalia.obyrne@fitchratings.com Rápido Desapalancamiento: Teniendo en cuenta el perfil de amortización propuesto en la emisión, en el cual se iniciaría anualmente a partir de 2015, Fitch espera que la transacción se desapalanque rápidamente. Sin embargo, el hecho que la calificación comprenda el pago final de capital e intereses, reduce la probabilidad de incumplimiento. Mecanismos Estructurales de la Emisión: El canon de arrendamiento se ajustará mensualmente de acuerdo a los gastos a los que incurra el Fideicomiso (incluido servicio de la deuda), sirviendo como un mecanismo de estabilización de ingresos y gastos. Fitch considera que la estructura es fuerte dado que cuenta con diversos mecanismos que brindan mayor seguridad al repago de la deuda. Entre estos se encuentran un fondo de reserva para cubrir los gastos del patrimonio autónomo, la contratación de un seguro que cubriría el pago de intereses por cerca de 6 meses, y una estructura de flujo cero en caso de terminación del contrato de arrendamiento. De igual manera, los inmuebles formarían parte de los activos del patrimonio autónomo. Calidad del Activo Subyacente: El activo subyacente de la emisión está compuesto por los inmuebles donde funcionan el Hotel La Fontana de Bogotá y el Hotel Intercontinental de Cali. De igual manera, hace parte de éste el pago del arrendamiento que Hoteles Estelar S.A. debe transferir al patrimonio autónomo dueño de los inmuebles. El arrendamiento será calculado mensualmente dependiendo de los costos y gastos del Patrimonio Autónomo, el pago de intereses y el pago de capital, entre otros. Teniendo en cuenta el tamaño, su ubicación e historia, estas propiedades son altamente reconocidas en el sector hotelero nacional.

2 Calidad Crediticia de Hoteles Estelar y de su Principal Accionista: Adicionalmente, Fitch consideró al afirmar la presente calificación la calidad crediticia de Hoteles Estelar S.A. como arrendatario de los inmuebles. Asimismo, reconoce el hecho de que Corficolombiana, el propietario del 84,9% de la cadena, se haya comprometido a hacer su mejor gestión y tomar las medidas necesarias tendientes a cancelar las obligaciones concedidas a través de la presente emisión. Factores que podrían derivar en un cambio de la calificación Deterioro Significativo del Activo Subyacente: Una evolución desfavorable del sector hotelero en el país que impacte los niveles de ocupación y/o una reducción importante del valor de los inmuebles, podría derivar en una mayor exposición al riesgo de incumplimiento de la emisión y/o a una mayor severidad de pérdida. Criterios Aplicados, Simulación y Suficiencia de la Información Criterios Aplicados Los criterio aplicables a esta transacción son la Metodología Global de Calificación de Finanzas Estructuradas de Junio 19 del Dichos reportes están disponibles en la página web de Fitch y Simulación Con el objetivo de verificar el cumplimiento de los pagos esperados por parte del Patrimonio Autónomo, se realizaron varias simulaciones en distintos escenarios, teniendo en cuenta tanto las condiciones macroeconómicas, como el funcionamiento específico del negocio. Fitch utilizó un modelo de flujo de caja adecuado a la cascada y mecanismos de dirección de los pagos en la misma forma en que fueron especificados en los documentos de la emisión para verificar si los flujos de caja estresados, así como los niveles de sobrecolateral provistos por la transacción, son suficientes para cubrir el pago tanto de capital como de intereses. Suficiencia de la Información FIDUCOLDEX, en su condición de fiduciaria, suministró a Fitch información sobre el comportamiento del activo subyacente, así como la documentación respectiva a la estructuración de la emisión. La información fue entregada en el formato solicitado por Fitch, y al ser revisado se encontró que ésta era adecuada para el análisis a ser realizado. FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 2

3 Estructura Financiera y la Legal de la Transacción Descripción de la Transacción Hoteles Estelar S.A. Contrato Compra-Venta ALFA Seguros Seguro cubre una suma igual a 6 meses de intereses Un Contrato de Arrendamiento Patrimonio Autónomo Activos Inmuebles: La Fontana Inter. Pasivos Deuda Titularización Emisión: Títulos de Contenido Crediticio: COPm Títulos de Contenido Participativo: COPm Inversionistas Hoteles Estelar suscribió un contrato de fiducia mercantil con la Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. FIDUCOLDEX- mediante el cual se constituyó el Fideicomiso Hoteles Estelar. En virtud de lo dispuesto en este contrato, FIDUCOLDEX, en condición de vocera y administradora del Fideicomiso antes mencionado, celebró un contrato de promesa de compraventa sobre los inmuebles, los cuales actualmente se encuentran destinados a la operación y explotación del Hotel Intercontinental Cali y el Hotel La Fontana. El 25 de octubre de 2012, el Fideicomiso Hoteles Estelar realizó la emisión respaldado en la promesa de compra-venta entre ambas partes. Con el monto recaudado por dicha colocación, se procedió a pagar el valor de los inmuebles a Hoteles Estelar S.A. Con la celebración del contrato de compraventa de los inmuebles, el Fideicomiso pasó a ser propietario de los inmuebles en la que funcionan los hoteles. Las condiciones de la emisión son las siguientes: PA Emisor Monto Activo Subyacente Valor Comercial de los Inmuebles Originador Agente de Manejo Series Tasa Cupón Fideicomiso Hoteles Estelar COP millones Inmuebles donde funcionan el Hotel Intercontinental de Cali y el Hotel La Fontana $ millones Hoteles Estelar S.A. Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. FIDUCOLDEX- Serie A: COP millones Serie B: COP millones Serie A: IPC+4,25% Serie B: No paga intereses FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 3

4 El no pago de intereses no causará intereses de mora ni incumplimiento de los valores. Solamente se amortiza la Serie A. No habrá pago de capital entre los meses 0 y 29. Amortización Tipo de Calificación Fecha de Vencimiento Pago semestral de la siguiente forma durante los siguientes meses: Mes 30 Mes 72: 2,5% de la emisión Mes 78 Mes 132: 4,0% de la emisión Mes 138 Mes 180: 5,0% de la emisión Pago final (ultimate) de Capital e Intereses 2027 De acuerdo con lo dispuesto en el Contrato De Fiducia y en el Contrato De Promesa, Hoteles Estelar S.A. tiene la obligación de tomar en arrendamiento los Inmuebles previo a la Fecha de Emisión, con el propósito de que en ellos continúen funcionando el Hotel Intercontinental de Cali y el Hotel La Fontana de Bogotá. Así pues, el Fideicomiso Hoteles Estelar contará con un flujo para el pago de los intereses y el capital de los Títulos de Deuda. Este arrendamiento por su parte, se ajustará de manera mensual de acuerdo a los gastos (incluido servicio de la deuda) a los que incurra el Fideicomiso. El no pago del arrendamiento por parte de Hoteles Estelar por un periodo consecutivo mayor a 3 meses, sería causal para la terminación del contrato de arrendamiento. En este caso, los tenedores deberán decidir si volver a alquilar las propiedades a otra compañía bajo las mismas características en las cuales estaban alquilados a Hoteles Estelar o vender las propiedades. En caso que las propiedades sean alquiladas nuevamente, el Patrimonio Autónomo deberá contratar un nuevo arrendatario el cual deberá cumplir con determinados requisitos para poder tomar los inmuebles en arriendo. El nuevo arrendatario será quien pague el canon de arrendamiento. En todo caso, los tenedores de títulos, mediante la decisión de la asamblea de tenedores y en consideración de la propiedad que tiene el Fideicomiso de los inmuebles, tendrán la facultad de contratar a un nuevo operador que se haga cargo de la operación de los hoteles. En el evento que se contrate un operador, y se pague determinada renta por tal servicio, el Flujo de Caja Neto de ambos hoteles sería ahora propiedad del patrimonio, y el exceso de caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda, quedaría atrapado en la cuenta principal de la estructura. Los Títulos Hoteles Estelar estarían conformados por unos Títulos de Contenido Crediticio (Serie A) hasta por COP millones y unos Títulos de Contenido Participativo (Serie B) hasta por COP millones. Los recursos provenientes del primero servirían para el pago de la hipoteca que recae sobre el inmueble donde opera el Hotel Intercontinental de Cali, además del financiamiento del plan de expansión de Hoteles Estelar. Por otro lado, con los Títulos de Contenido Participativo, los inversionistas adquirirían el derecho de recibir en forma periódica todos los flujos netos derivados de los arrendamientos FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 4

5 de estas propiedades, luego del pago de capital e intereses de la Serie A, además de los rendimientos financieros generados por la liquidez dentro del Fideicomiso Hoteles Estelar S.A. Además, si un activo dentro del patrimonio autónomo es vendido, los inversionistas reciben los ingresos netos por esta venta, exponiéndolos a la apreciación o depreciación del valor de mercado de estas propiedades. Eventos de Default La emisión contempla como evento de default la existencia de un saldo de capital pendiente de pago, una vez transcurra la fecha de vencimiento de los títulos de deuda, siempre y cuando éste no se prorrogue bajo las condiciones establecidas en el contrato de fiducia. En opinión de Fitch, tal medida permitiría una reducción considerable de la probabilidad de default puesto que otorga un plazo considerable para llevar a cabo el proceso de venta de los inmuebles, sin incurrir en incumplimiento. Eventos de Pago Anticipado Los eventos de pago anticipado expuestos en el prospecto de la emisión se consideran en el momento en el cual, por cualquier motivo, las propiedades son convertidas en efectivo. Es decir, en casos como la venta de los inmuebles o la decisión por parte de la aseguradora de pagar en efectivo, en vez de reconstruir las propiedades, en caso de la destrucción total de alguna de ellas. En opinión de Fitch, este tipo de acuerdos resulta favorable, en la medida que se estaría buscando asegurar el pago total del valor de los títulos a los tenedores, y consecuentemente disminuir la severidad de pérdida. Conservar recursos líquidos dentro del Patrimonio Autónomo como único colateral, traería consigo una mayor exposición a distintos riesgos de tasa de interés, riesgos operativos, entre otros. Prelación de Pagos De manera mensual los recursos que alimentan el patrimonio autónomo serán distribuidos de la siguiente manera: 1. Fondo Principal 2. Fondo de Costos y Gastos 3. Fondo de Intereses 4. Fondo de Capital En caso que se contrate un nuevo operador para los hoteles, el Flujo de Caja Neto proveniente de ambos hoteles sería ahora propiedad del patrimonio autónomo. El exceso de caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda, quedaría atrapado en el Fondo Principal. Mecanismos de Cobertura La estructura de la transacción contempla distintos mecanismos de mejoras crediticias, siendo estos: 1. Loan-to-Value: El monto de la emisión representaría en 2013 el 58,2% de los activos comprometidos en la transacción. 2. Estructura de Flujo Cero: En caso que se termine el contrato de arrendamiento con Hoteles Estelar, y los inmuebles se entreguen a un nuevo operador, el Flujo de Caja Neto de ambos hoteles sería ahora propiedad del patrimonio, y el exceso de caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda, quedaría atrapado en la cuenta principal de la FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 5

6 estructura. En opinión de Fitch, esta estructura de flujo cero resultante, generaría un respaldo importante a la emisión, puesto que serviría como un fondo de liquidez. 3. Seguro para el pago de intereses: La estructura cuenta con un seguro que cubriría una suma igual al valor de 6 meses de intereses de los títulos, en caso de terminación del contrato de arrendamiento con Hoteles Estelar. 4. Fondos de Reserva: La estructura cuenta con una reserva en el fondo de costos y gastos por cerca de COP453 millones, lo cual generaría una cobertura cercana a 1,6 años. Adicionalmente, la forma en que se apropian los intereses permite que en el momento del pago de estos, se cuente con dos meses de cobertura más. Políticas de Inversión del Patrimonio Autónomo Los recursos de los distintos fondos que alimentan el Patrimonio Autónomo estarían en cuentas corrientes o de ahorro en establecimientos con la máxima calificación de riesgo de contraparte o en carteras colectivas con una calificación no menor a AAA(col). Información Importante Para establecer una claridad aún mayor, Fitch puede acudir a las opiniones de profesionales expertos en temas legales o tributarios en caso de ser necesario. Como Fitch siempre ha dejado en claro, la calificadora no provee consejo legal o tributario, o confirma que las opiniones legales o tributarias o cualquier otro documento de la transacción o estructura son suficientes para algún propósito específico. La aclaración al final de este reporte deja en claro que el mismo no constituye consejo legal, tributario o de estructuración por parte de Fitch y no debería ser interpretado como tal. Si los lectores de este reporte requieren de una opinión experta en alguno de estos temas, se les sugiere contactar a un asesor relevante en dicha jurisdicción. Análisis del Activo Subyacente La transacción se encuentra respaldada por dos propiedades donde actualmente funcionan el Hotel Estelar La Fontana y el Hotel Intercontinental Cali, Un Hotel Estelar. Dado el tamaño, ubicación e historia de las propiedades, estos hoteles cuentan con gran reconocimiento a nivel nacional. De igual forma, la emisión se encuentra respaldada por el pago del arrendamiento por el uso de estos inmuebles. Inicialmente, el arrendatario de estos inmuebles sería Hoteles Estelar S.A., y deberá pagar al Patrimonio Autónomo un arrendamiento que será calculado mensualmente dependiendo de los costos y gastos del Patrimonio Autónomo, el pago de intereses y el pago de capital, entre otros. Arrendamiento (COPm) Intereses Capital Costos y Gastos Fuente: Hoteles Estelar y Fitch FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 6

7 De esta manera, en cualquier caso, el pago que deberá realizar el arrendatario de los inmuebles servirá para cubrir exactamente la totalidad los costos relacionados con el Patrimonio Autónomo y la emisión. Descripción de las propiedades Hotel Intercontinental Construido originalmente en 1968, el Hotel Intercontinental está ubicado en la ciudad de Santiago de Cali, la tercera mayor ciudad en importancia en Colombia. Este hotel es el de mayor tamaño dentro de las propiedades de Hoteles Estelar S.A. al contar con 290 habitaciones. Adicionalmente, es altamente reconocido como centro de convenciones, al ser anfitrión de los mayores eventos en la ciudad de Cali. Desde sus inicios, este hotel ha operado bajo la bandera Intercontinental, por la cual se hace un pago anual por el uso de la marca. Las habitaciones se encuentran actualmente en muy buen estado, en gran medida gracias a importantes inversiones que se han realizado durante los últimos 8 años, por cerca de COP millones. Se espera que a partir de 2013, luego de remodelaciones que se han estado llevando a cabo, la oferta habitacional del hotel retorne a su máximo potencial. El inmueble se localiza en la zona centro-occidente de la ciudad. Cuenta con importantes rutas de acceso, al encontrarse sobre el costado sur de la Avenida Colombia, una de las más importantes de la ciudad. De igual manera, las vías internas permiten continuidad con la malla vial arterial de la ciudad. La zona de ubicación es relativamente cerca al centro de la ciudad, por lo cual existe una actividad predominantemente comercial. Así pues, la oferta habitacional en la zona es relativamente alta. Adicionalmente, el hotel cuenta una serie de comodidades que incluyen piscina, gimnasio, spa, casino, parqueaderos, etc. De igual manera cuenta con 5 restaurantes: La Brasseríe, La Taberna, La Terraza, Pizzería y el Café Bar. Hotel La Fontana Con más de 30 años de operación, el Hotel La Fontana es considerado uno de los hoteles más tradicionales de Bogotá. Este hotel es el segundo de mayor tamaño de la compañía, al contar con 214 habitaciones. Las habitaciones se encuentran actualmente en muy buen estado. En los últimos 8 años se han realizado inversiones por aproximadamente COP7.500 millones. A partir de 2013, la oferta habitacional del hotel estaría de nuevo en su máximo potencial. El inmueble se localiza en la localidad de Usaquén, en la zona norte de la ciudad que corresponde a un sector de actividad múltiple con usos mixtos de vivienda, oficinas, hoteles y comercio. A pocas cuadras del hotel se encuentra el Centro Comercial Unicentro, uno de los centros comerciales al norte de Bogotá con mayor afluencia de personas. De igual manera, las condiciones de acceso al sector son favorables, puesto que cuenta con importantes avenidas, consideradas como vías arteriales principales. El Hotel La Fontana es ampliamente reconocido como un hotel de negocios. Cuenta con 18 salones para eventos empresariales y sociales con capacidad de hasta 250 personas. Otras FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 7

8 comodidades que incluye el hotel son gimnasio, sauna, sala de masajes y jacuzzis. Aun cuando el hotel cuenta con zona de parqueaderos, estos no están incluidos dentro de la transacción. Desempeño Histórico Durante los últimos cuatro años, los resultados de los hoteles se han visto impactados tanto por la crisis internacional como por la remodelación de los hoteles. En 2012, el Hotel Intercontinental de Cali mantuvo un desempeño estable y en línea con los niveles de ocupación e ingreso promedio por habitación (RevPAR) esperados. Paralelamente, el Hotel La Fontana ha presentado una mayor volatilidad en su desempeño. En 2012, el hotel presentó una reducción considerable en su ocupación, lo cual se tradujo en menor RevPAR. Aun así, estos indicadores se mantienen en niveles similares a los registrados en 2010 y Desde 2009, los niveles de ocupación de los hoteles han presentado un crecimiento significativo, con una mayor volatilidad en el caso del Hotel La Fontana, la cual continua evidenciándose en 2012, donde su ocupación se redujo en 7% a niveles similares de Hotel Intercontinental No. De Habitaciones Habitaciones Disponibles Habitaciones Vendidas Ocupación Promedio 64% 54% 57% 57% 57% Tarifa (COP/Habitación) Ingreso promedio por hab Hotel La Fontana No. De Habitaciones Habitaciones Disponibles Habitaciones Vendidas Ocupación Promedio 70% 64% 68% 75% 68% Tarifa (COP/Habitación) Ingreso promedio por hab En el mediano plazo, Fitch espera una mayor presión sobre los niveles de ocupación de ambos hoteles y/o variaciones en las tarifas. Entre 2013 y 2016, se espera la entrada de nuevos jugadores al mercado con una oferta adicional de aproximadamente habitaciones, lo cual corresponde a cerca de 15% del inventario total. Análisis del Flujo de Caja / Seguimiento El análisis del flujo de caja realizado por Fitch para la presente estructura se concentra en dos escenarios. El primero, tomaría el comportamiento de la estructura bajo el esquema de arrendamiento por el uso de los inmuebles. En este, el flujo de ingresos se esperaría cumpliera exactamente con todas las obligaciones relacionadas con la emisión, por ende, manteniendo coberturas del servicio de deuda equivalentes a 1,0x durante toda la vida de la emisión. En un segundo escenario, el análisis parte de los flujos generados por los inmuebles titularizados, con el fin de desvincular parcialmente la calificación de la emisión, de la calidad crediticia de Hoteles Estelar. Así pues, Fitch analizó el potencial de generación de Ingreso FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 8

9 Operativo Neto bajo diversos escenarios, considerando que estos inmuebles fuesen alquilados a un operador con condiciones relativamente similares a las de Hoteles Estelar. El análisis del flujo de caja realizado por Fitch a los hoteles es a cierre de Dado que desde 2010 se han venido realizando remodelaciones en las habitaciones de los hoteles, la información histórica reciente no refleja un desempeño estabilizado. Ingresos por habitaciones: El ingreso por habitaciones refleja niveles de ocupación cercanos a 57% para el Hotel Intercontinental, manteniéndose estable frente al año anterior. Sin embargo, en 2012 la ocupación del Hotel La Fontana se ajustó a valores cercanos a los registrados antes de 2011, siendo esta 68%. En el mediano plazo Fitch espera presiones sobre estos niveles de ocupación debido a mayor competencia en el mercado. Alimentos y Bebidas: Los ingresos por alimentos y bebidas representan cerca del 38% de los ingresos totales de los hoteles. Esta participación se considera promedio dentro en la industria, dado el tamaño de las propiedades y el enfoque corporativo y de centro de convenciones de estos hoteles. Gastos Departamentales: Los gastos departamentales para propiedades hoteleras comúnmente se calculan como porcentaje del componente de ingreso correspondiente, y el flujo de caja de Fitch refleja esto mismo. En conjunto, los gastos departamentales se han mantenido estables. Renta Operador: Las rentas operador se han estipulado de manera contractual para ambos hoteles, como el 15,0% de la utilidad operacional y el 2,5% de las ventas totales. Estos valores se encuentran acordes a los estándares nacionales. Fondo de Adquisición y Reposición de Activos (FARA): Fitch ha ajustado el porcentaje de las ventas totales que se destinan a este fondo, con el fin de ajustar a estándares internacionales, además de contar con las reservas necesarias para mantener en óptimas condiciones los hoteles titularizables. Fitch ha aplicado en sus proyecciones un FARA cercano al 4,2% de las ventas totales de los hoteles. El desempeño histórico de los dos hoteles se muestra a continuación: 2010 Hoteles Combinados 2011 Hoteles Combinados 2012 Hoteles Combinados 2T13 Hoteles Combinados Ingreso por habitaciones Ingreso por Bebidas y Alimentos Otros Ingresos (=) Ingresos Totales (-) Gastos por habitaciones (4.413) (4.606) (4.871) (2.231) (-) Gastos por Bebidas y Alimentos (12.216) (12.715) (13.196) (6.510) (-) Gastos complementarios (1.425) (1.494) (1.529) (797) (-) Mercadeo (2.796) (2.879) (2.661) (1.266) (-) Mantenimiento (5.051) (5.148) (5.537) (2.590) (-) Gastos administrativos (5.951) (6.039) (6.269) (2.846) (-) Impuestos (1.486) (1.709) (499) (239) (=) Total Gastos Operativos (33.337) (34.589) (34.562) (16.568) (=) Ingreso Operativo Neto FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 9

10 Proyecciones Financieras Los flujos de caja proyectados fueron sometidos a diversas tensiones, sensibilizando diferentes variables que inciden en el comportamiento de los flujos que respaldan la emisión. Entre estos fueron estresados indicadores macroeconómicos, ingresos operacionales, así como variables específicas del sector, como lo es los recursos que deben ser destinados al FARA, entre otros. Bajo estos escenarios evaluados, las coberturas del servicio de la deuda se ubicaron en niveles acordes con la calificación afirmada. Riesgo de Contraparte Como parte de la evaluación de la estructura financiera, Fitch analiza cualquier dependencia en contrapartes. En este caso, Fitch ha analizado la calidad crediticia del Hoteles Estelar en calidad de administrador inmobiliario y de arrendatario de los inmuebles, con el fin de conocer la capacidad de este para atender el pago oportuno del contrato de arrendamiento, y por ende, la atención del servicio de la deuda a partir de los flujos anuales. Sin embargo, este riesgo de contraparte se ve mitigado mediante la posibilidad de venta de los inmuebles titularizados, con el fin del repago de la emisión, y por la posibilidad de sustituir el operador de los inmuebles. Hoteles Estelar S.A. Hoteles Estelar S.A. es una compañía filial de Corficolombiana, quien a su vez forma parte del Grupo AVAL, uno de los principales conglomerados financieros del país. La compañía se ha especializado en la administración y operación de hoteles, así como en la promoción y desarrollo de proyectos inmobiliarios de hotelería en asocio con compañías constructoras. Actualmente Estelar cuenta con 25 hoteles, dentro de los cuales 4 son hoteles propios, 14 hoteles sobre los cuales desarrolla exclusivamente la operación y 7 hoteles en los que desarrolla la operación y es propietario en porcentajes que varían para cada uno de ellos. La presencia de la cadena Hoteles Estelar se extiende en ciudades principales e intermedias de Colombia y la región Andina. La calidad crediticia de Hoteles Estelar está soportada en su destacada posición competitiva, indicadores operativos estables y las economías de escala generadas al operar los hoteles bajo una misma empresa con una dirección corporativa única y centralizada. La calificación considera la flexibilidad de Hoteles Estelar de participar en el negocio con diferentes modalidades de inversión, entre las que se encuentra la de operador hotelero sin propiedad, que le ha permitido expandir sus operaciones con relativamente bajas inversiones de capital. Por otro lado, su calidad está limitada por el reciente incremento en el nivel apalancamiento de Hoteles Estelar respecto de su generación de flujos en un negocio cíclico por naturaleza, como resultado de una mayor cuantía en sus inversiones, las cuales involucran la expectativa de una posterior venta de parte de los inmuebles, así como por la concentración de sus ingresos en dos hoteles (de los cuales deriva cerca del 30% de sus ingresos) y por presiones competitivas a las que se espera este expuesta la compañía. La calificación de Hoteles Estelar refleja la sólida posición competitiva de la compañía, la fortaleza de su marca y su diversificación geográfica. Actualmente, Hoteles Estelar es la compañía hotelera líder en Colombia por número de habitaciones disponibles, que al sumar habitaciones a diciembre de 2012, representa una participación en el mercado de hoteles 4 y 5 estrellas del 15%. Hoteles Estelar se especializa en servicios hoteleros al sector corporativo, del cual deriva más del 70% de sus ingresos y representa una fuente de ingresos relativamente estable. FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 10

11 La decisión de Hoteles Estelar de expandir su operación a ciudades intermedias y principales y su fuerte presencia en el segmento corporativo, mitigan de cierta manera el riesgo de crecientes presiones competitivas. La empresa opera en un sector con expectativas de crecimiento. En el último año, el sector hotelero en Colombia ha experimentado cambios importantes con la entrada de competidores internacionales y el crecimiento económico del país, que viene impulsando el flujo de viajeros de negocios. Liquidez y Endeudamiento Hoteles Estelar cuenta con una posición de liquidez adecuada soportada en una creciente generación operativa y adecuados niveles de caja. A marzo 2013, la compañía presentó un nivel de caja y valores líquidos de COP millones, que le permiten cumplir con holgura COP2.230 millones de vencimientos corrientes. Asimismo, la estrategia financiera adoptada por la compañía a través de la titularización de los hoteles Intercontinental y Fontana de su propiedad, le ha permitido extender el perfil de vencimientos de sus obligaciones financieras, al tiempo que le permitió recursos para adelantar inversiones de gran magnitud. Históricamente Hoteles Estelar ha mantenido una estrategia financiera conservadora, soportada en el desarrollo de un modelo de negocios, que combina la operación de hoteles propios con la operación de infraestructura de terceros. De esta forma la compañía ha logrado expandir su operación sin necesidad de incurrir en inversiones considerables, al mismo tiempo que le representa una relativa flexibilidad para el inicio y la terminación de operaciones. Las métricas de apalancamiento ajustado se han mantenido en línea con lo esperado por Fitch en sus proyecciones iniciales. A marzo de 2013 en indicador de deuda ajustada a EBITDAR fue de 4,5x y a futuro a partir de la incorporación de nuevas operaciones, es de esperarse un apalancamiento progresivo. La compañía ha mantenido una estrategia de crecimiento basada en la combinación de distintos modelos de participación en la propiedad de los hoteles operados. Actualmente Hoteles Estelar desarrolla proyectos hoteleros en los cuales asume parte del riesgo de construcción y posterior venta de los activos, por lo cual no se descarta la posibilidad de requerir créditos de tesorería para cubrir los descalces entre la venta de los inmuebles y su construcción. FIDUCOLDEX La calidad crediticia de la Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. FIDUCOLDEX- ( AAA(col) /Estable F1+(col)) se sustenta en el soporte patrimonial y comercial que recibe de Bancoldex, calificado AAA(col) /Estable por Fitch, como su principal accionista, banco de segundo piso con una gran fortaleza financiera y cuyo objeto social se enfoca en promover el desarrollo empresarial y comercio exterior del país. La operación de Fiducoldex es considerada estratégicamente fundamental para la dinámica de Bancoldex. La operación de Fiducoldex se beneficia de las fuertes sinergias con Bancoldex y sus filiales, y en general con las operaciones que el Ministerio de Comercio, Industria y Turismo ejecuta como parte de las políticas del Gobierno Central. Adicionalmente, la política de conglomerado con la que se pretende alinear políticas y gestión de riesgo, es vista en forma positiva por Fitch y refuerza el perfil estratégico de la fiduciaria. La fiduciaria ha exhibido un desempeño financiero que se ha fortalecido durante los últimos años como resultado de su capacidad de manejo de los negocios de índole pública, la consistencia de los ingresos operacionales de sus principales negocios, lo que en opinión de Fitch refleja las ventajas de ser filial de Bancoldex, y está unido a una política de control de gastos estricta. FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 11

12 Para mayor información ver el informe de calificación público en la página y Relación con los medios: María Consuelo Pérez, Bogotá, Tel Ext. 1460, maria.perez@fitchratings.com Fecha del Comité Técnico de Calificación: 24 de septiembre de 2013 Acta Número: 3259 Objeto del Comité: Revisión Periódica Definición de la Calificación: La calificación AAA(col) representa la más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación asignada por Fitch Colombia en su escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno. Por otro lado, la calificación BBB-(col) representa una adecuada calidad crediticia. Agrupa emisores o emisiones con una adecuada calidad crediticia respecto de otros del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas tienen una mayor probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones financieras calificadas con categorías superiores. Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 12

13 La calificación de riesgo crediticio de Fitch Ratings de Colombia S.A. Sociedad Calificadora de Valores constituye una opinión profesional y en ningún momento implica una recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni constituye garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado. La información ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por consiguiente la firma no se hace responsable por errores, omisiones o por los resultados obtenidos del uso de esta información. Miembros del Comité Técnico de Calificación que participaron en la reunión en la cual se asignó la(s) presente(s) calificación(es) *: Greg Kabance, Mauro Chiarini y Mirian Abe *Las hojas de vida de los Miembros del Comité Técnico podrán consultarse en la página web de la Sociedad Calificadora: TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTAN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB LAS CALIFICACIONES PUBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLITICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACION PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. Derechos de autor 2013 por Fitch, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) La reproducción o distribución total o parcial está prohibida, salvo con permiso. Todos los derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, Fitch se basa en información factual que recibe de los emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación. La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier título. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier título para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre USD y USD (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el Financial Services and Markets Act of 2000 de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta. FIDEICOMISO HOTELES ESTELAR 13