D IRECCION Y O RGANIZACION

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1 Y ORGANIZACIONCEPADE-ADINGOR ISSN: X 3 7DIRECCION POLITÉCNICA ISSN: X NÚMERO ESPECIAL / SPECIAL ISSUE XII Congreso de Ingeniería de Organización 2 nd International Conference on Industrial Engineering and Industrial Management D IRECCION Y O RGANIZACION R E V I S T A D E I N G E N I E R Í A D E O R G A N I Z A C I Ó N

2 SUMARIO Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad de los activos financieros A generative approach to the relationship among volume, price, performance and volatility in financial assets José A. Pascual, Javier Pajares y Adolfo López 5-13 Análisis de los diez años de gobierno corporativo en España y cumplimiento del Código Unificado o Código Conthe Analysis of ten years of corporate governance in Spain and compliance with the Unified Code Santiago Chivite y Carlos Rodríguez Monroy La vista de información en el modelado del proceso de planificación colaborativa de una RdS/D: diseño de un modelo informacional genérico integrado Information view model within a collaborative planning process modeling for supply and distribution chains: design of an integrated and generic information model Andrés Boza, Rosa Navarro y Eduardo Vicens Metodología para la identificación de inputs y outputs de procesos de negocio en un entorno colaborativo Methodology for the identification of inputs and outputs of business processes in a collaborative environment Llanos Cuenca, Andrés Boza, Faustino Alarcón y Francisco-Cruz Lario Influencia de la fluctuación de los precios en el efecto Bullwhip. Caso de patrón de demanda final escalonado Pricing impact over ullwhip effect. Staggered step demand case Francisco Campuzano Bolarín, Antonio Guillamón Frutos, Francisco Cruz Lario Esteban y Lorenzo Ros McDonnell Sistema e-procurement: propuesta de un Business Case como soporte de toma de decisión e-procurement system: a Business Case proposal to support decision making Fernando Hernández, Javier Tafur y Miguel Palacios Análisis del factor estratégico para alcanzar el éxito de un proyecto de gestión del conocimiento. Aplicación al sector de la consultoría Analysis of the strategic factor to reach the success of a knowledge management project.application to the consultancy sector Marta Mas Machuca y Carme Martínez Costa Metodología para la definición de un sistema logístico que trate de lograr una distribución urbana de mercancías eficiente Methodology to design a logistic model able to achieve an efficient urban freight distribution Guillem Sanz Marzà y Rafael Pastor Moreno Propuesta de una guía de selección del modelo de distribución en el sistema logístico del canal HORECA A decision-making guide for selecting the order fulfilment process in HORECA channel Eva Ponce Cueto, Ruth Carrasco-Gallego y Ramón García García Determinación de parámetros de modelos de previsión de demanda a través de los errores de acierto en horizonte rodante Parameterisation of demand forecasting models through out-of-sample errors on a rolling horizon Raúl Poler, Josefa Mula y David Peidro Desarrollo procedimental del mantenimiento industrial en un hospital Procedural development of industrial maintenance in a hospital Andrés Gómez, Raúl Ruiz de la Hermosa y María Carmen Carnero Determinación de las capacidades de fabricación y almacenaje óptimas en un sistema con logística inversa y demanda periódica Optimal manufacturing and storage capacities in a system with reverse logistics and periodic demand Ernest Benedito Benet y Albert Corominas Subias Optimización de cuadrantes de turnos para el personal de atención de vuelos en tierra Staff optimization for airports personnel Francisco Javier Diego Martín, José Ángel González Manteca y Javier Carrasco Arias El análisis funcional como herramienta de diseño de sistemas regionales de innovación en la Unión Europea Functional analysis as a design tool for regional innovation systems in the European Union Juan Manuel González Ramírez y Luis Onieva Giménez Structure and relationships within global manufacturing virtual networks Estructura y relaciones en las redes virtuales de fabricación global Carlos Rodríguez Monroy y José Ramón Vilana Arto TOCNUN. Simulador y editor gráfico de plantas de fabricación para el aprendizaje de la Teoría de las Limitaciones TOCNUN. Manufacturing plant visual simulator and editor for learning Theory of Constraints Javier Santos, Igor Gaztelu y Rodrigo Romero Extension of Yield Management based Decision Support Systems to continuous and hybrid environments Extensión de los Sistemas de Ayuda a la Decisión basados en Yield Management a los entornos continuos e híbridos Alfonso Durán Heras, Isabel García Gutiérrez y Esmeralda Giraldo Casado En este número especial de Dirección y Organización se publica una selección de las ponencias presentadas en la 2 nd International Conference on Industrial Engineering and Industrial Management - XII Congreso de Ingeniería de Organización, celebrada en Burgos entre el 3 y el 5 de septiembre de 2008 Son editores invitados de este número especial el Prof. Dr. Miguel Ángel Manzanedo del Campo y la Prof. Dra. Lourdes Saiz Bárcena, de la Universidad de Burgos.

3 DIRECCIÓN Y ORGANIZACIÓN Revista de Ingeniería de Organización Edita: CEPADE Centro de Estudios de Postgrado de Administración y Dirección de Empresas PRESIDENTE DE HONOR Honorary President D. Javier Uceda Rector de la Universidad Politécnica de Madrid CONSEJO DE REDACCIÓN Editorial Board COMITÉ DE DIRECCIÓN Editorial Board Steering Committee DIRECTOR Editor-in-chief D. Julián Pavón Director de CEPADE C/ Federico Rubio y Gali, Madrid jpavon@cepade.es DIRECTOR Editor-in-chief D. Luis Onieva Escuela Técnica Superior de Ingenieros. Universidad de Sevilla C. de los descubrimientos, s/n Sevilla onieva@esi.us.es SUBDIRECTORA DE COORDINACIÓN ACADÉMICA Managing Editor D.ª Ruth Carrasco Gallego Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales. Universidad Politécnica de Madrid C/ José Gutiérrez Abascal, Madrid ruth.carrasco@upm.es SUBDIRECTOR DE EDICIÓN Y PRODUCCIÓN Production Editor D. Javier Tafur Secretario de CEPADE C/ Federico Rubio y Gali, Madrid jtafur@cepade.es EDITORES DE ÁREA Area Editors Métodos Cuantitativos y Organización de la Producción (Operations Research and Management Science and Operations Management) D. José Pedro García Sabater Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales. Universidad Politécnica de Valencia Camino de Vera, s/n Valencia jpgarcia@omp.upv.es Administración y Dirección de Empresas (Business Administration and Strategy) D. Alfonso Durán Heras Escuela Politécnica Superior. Universidad Carlos III de Madrid Avda. de la Universidad, Leganés (Madrid) duran@ing.uc3m.es Economía, Innovación Industrial y Política Tecnológica (Economics, Industrial Innovation and Technological Policies) D.ª Lourdes Saiz Bárcena Escuela Politécnica Superior. Universidad de Burgos C/ Villadiego, s/n Burgos lsaiz@ubu.es Estudio de Casos (Case Studies) D. Pablo Cortés Achedad Escuela Técnica Superior de Ingenieros. Universidad de Sevilla C. de los Descubrimientos, s/n Sevilla pca@esi.us.es VOCALES DEL CONSEJO DE REDACCIÓN Editorial Board Members D. Ramón Alonso Sebastián. Universidad Politécnica de Madrid D. Javier Carrasco Arias. Universidad Politécnica de Madrid D. Pablo Díaz de Basurto Uraga. Universidad del País Vasco D. David de la Fuente García. Universidad de Oviedo D. Cesáreo Hernández Iglesias. Universidad de Valladolid D. Antonio Hidalgo Nuchera. Universidad Politécnica de Madrid D.ª Teresa Iruretagoyena Osuna. Universidad Politécnica de Madrid D. Francisco Cruz Lario Esteban. Universidad Politécnica de Valencia D. Felipe Ruiz López. Universidad Politécnica de Madrid D. Francesc Solé Parellada. Universidad Politécnica de Cataluña ADMINISTRACIÓN, SUSCRIPCIONES Y PUBLICIDAD Administration, Subscriptions and Advertising Sonia Sánchez CEPADE C/ Federico Rubio y Gali, Madrid - Tel.: Fax: revistadyo@cepade.es Depósito Legal: M ISSN: X Fecha de Edición: Febrero 2009 Durante el año 2009, la revista Dirección y Organización editará tres números: febrero, mayo y octubre

4 3 XII Congreso de Ingeniería de Organización 2 nd International Conference on Industrial Engineering and Industrial Management Burgos, 3-5 de septiembre de 2008 Editorial La Revista Dirección y Organización comienza una nueva etapa caracterizada fundamentalmente por la incorporación de la Asociación para el Desarrollo de la Ingeniería de Organización (ADINGOR) como editor de la Revista conjuntamente con CEPADE y por el inicio de la estrategia de indexación de la Revista en las bases de datos y catálogos más relevantes desde el punto de vista académico. Mediante esta estrategia de indexación se pretende, por un lado, contribuir a que los artículos publicados en Dirección y Organización obtengan mayor difusión e impacto en los ámbitos académico y empresarial. Por otro lado se espera facilitar a los autores que colaboren con la Revista, la adecuada valoración de sus trabajos en los procesos de acreditación académica actualmente vigentes. La incorporación de ADINGOR como editor de «Dirección y Organización» supone asimismo la incorporación a la revista en calidad de co-director del Presidente de la Asociación, cargo que recae en estos momentos en el prestigioso Catedrático de la Universidad de Sevilla, D. Luis Onieva, así como la especialización de la Revista, según reza en el nuevo subtítulo de la misma, en la temática vinculada a la «Ingeniería de Organización». La nueva etapa de la Revista se configura con un equipo editorial en el que junto a la Dirección de la Revista compartida por los Catedráticos Julián Pavón y Luis Onieva, tendrán un papel esencial en la gestión de los procesos de indexación los Profesores Javier Tafur y Ruth Carrasco. La nueva estructura consta de cuatro líneas o áreas editoriales: Administración y Dirección de Empresas; Economía, Innovación Industrial y Política Tecnológica; Estudio de Casos y Métodos Cuantitativos y Organización de la Producción, cuyos editores son los Profesores Alfonso Durán, Lourdes Saiz, Pablo Cortés y José Pedro García Sabater, respectivamente. Sin duda alguna la nueva etapa de la Revista a partir de su presente «número 37», dedicado monográficamente al CIO 2008 con la publicación de las mejores ponencias presentadas en el Congreso celebrado en Burgos en el pasado mes de Septiembre, supondrá un salto cualitativo de extraordinaria importancia en la consolidación y desarrollo de un proyecto que comenzó en 1992 el recordado Catedrático de la Universidad Politécnica de Madrid, D. Alejandro Orero.

5 5 XII Congreso de Ingeniería de Organización 2 nd International Conference on Industrial Engineering and Industrial Management Burgos, 3-5 de septiembre de 2008 Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad de los activos financieros* A generative approach to the relationship among volume, price, performance and volatility in financial assets José A. Pascual, Javier Pajares y Adolfo López Departamento de Organización de Empresas y CIM. Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales. Universidad de Valladolid. Paseo del Cauce, s/n Valladolid pascual@eis.uva.es pajares@eis.uva.es adolfo@insisoc.org Fecha de recepción: Fecha de aceptación: Resumen. La relación entre el volumen de negociación, los precios, rentabilidades, etc., de los activos financieros es compleja, pero su apropiado entendimiento puede influir en gran medida en el desarrollo de teorías financieras. A lo largo del último medio siglo, se han realizado diferentes trabajos en esta línea, pero no se ha llegado ha un consenso generalizado en cuanto a los resultados. En este artículo proponemos su estudio empleando como herramienta de análisis la metodología de simulación basada en agentes, que nos permita recrear diferentes escenarios para reproducir los comportamientos observados en los mercados financieros. Palabras clave: mercados financieros artificiales, relaciones precio-volumen-volatilidad. Abstract. The relationship among trading volume, prices, returns, etc., of financial assets is complex, but its proper understanding may be of great influence on the development of financial theories.throughout the last half century, many researchers have faced the issue, but a general consensus has not been reached. In this paper, we propose to use agent based simulation, a methodology, that allows us to recreate different scenarios to reproduce the behavior observed in financial markets. Key words: artificial stock markets, price-volume-volatility relations. 1. Introducción Tras estudios previos centrados en el análisis de algunos de los patrones estadísticos representativos de los mercados financieros reales, tales como el comportamiento I(1) (Integrada de primer orden) de las series de precios, el exceso de curtosis en los rendimientos y la volatilidad clustering, (ver Pascual et al., 2006, 2007), se procede en este trabajo a estudiar la presencia de otra de las regularidades propias del comportamiento agregado de los mercados financieros, como es la correlación entre el volumen de negociación, precios, rentabilidades y la volatilidad. La relación entre el volumen de negociación, los precios, rentabilidades, etc., de los activos financieros es compleja, pero su apropiado entendimiento puede influir en gran medida en la aplicabilidad de algunas de las teorías financieras. Durante las últimas décadas, numerosos han sido los trabajos, de carácter predominantemente empírico, encaminados a dar respuesta a las anteriores relaciones, pero la falta de consenso en algunas de ellas nos ha llevado a plantear la aproximación generativa para abordar el estudio de este tema, mediante la simulación basada en agentes de un mercado financiero. De este modo el artículo que nos ocupa, en lo que sigue, ha sido estructurado de acuerdo al esquema que pasamos a detallar. En primer, tras un breve repaso de algunos de los trabajos previos sobre el tema, y una vez recogidas las conclusiones aportadas * Este trabajo se deriva de la participación de sus autores en un proyecto de investigación financiado por el Ministerio de Educación y Ciencia con referencia DPI , titulado «SIGAME: SIMULADOR BASADO EN AGENTES PARA LA GESTIÓN DEL AGUA EN ESPACIOS METROPOLITANOS».

6 6 J. A. Pascual, J. Pajares y A. López por los mismos, veremos que la ausencia de un acuerdo común en determinados resultados, estimula la búsqueda de nuevas vías de estudio que aporten nuevos resultados, lo cual nos conduce a proponer la simulación basada en agentes. Seguidamente, describiremos la metodología empleada en este análisis, junto con algunas de las técnicas de estudio, que darán paso a la siguiente sección en la que se recogen los resultados obtenidos. 2. Antecedentes históricos y motivación Desde los trabajos pioneros de Osborne (1959), en los que los cambios en los precios de los activos financieros eran modelados de acuerdo una distribución lognormal con varianza dependiente del volumen negociado, han sido numerosos los estudios sobre la relación empírica entre los precios de los activos financieros, y el volumen negociado de los mismos. Epps (1975, 1977) y Karpoff (1987), recogen los análisis previos de los principales autores sobre el tema en cuestión, así como sus conclusiones más relevantes. De las que se desprende que la mayoría de los autores apoyan la existencia de una correlación contemporánea positiva entre el volumen de negociación de los activos y el valor absoluto de los cambios en los precios de los mismos. Estos estudios se realizaron para diferentes intervalos temporales, y para mercados de activos y de futuros.aunque la correlación era en muchas ocasiones débil, especialmente con datos de transacciones. La debilidad en la correlación, sin embargo, puede atribuirse al echo de que la venta en corto es normalmente más difícil que la compra de un activo. Esta asimetría ocasiona menor volumen de acuerdo con las reducciones de precio. Muchos agentes financieros creen que el volumen es grande cuando el mercado crece, y pequeño cuando decrece. Karpoff (1987) demostró que el ratio de volumen frente a cambio en los precios en valor absoluto era mayor para transacciones upticks que para las downticks, pero otros autores encontraron evidencia contraria. Copeland (1976) y Lakonishok y Levy (1982) entre otros, van más allá de la relación contemporánea y buscan la existencia de una relación no contemporánea entre los incrementos de los precios y el volumen negociado, a través de diferentes contrastes de causalidad. Se busca establecer la relación entre los rendimientos pasados y el volumen tanto presente como futuro, o al revés, con un doble objetivo: establecer predicciones y, quizá más importante obtener un mejor entendimiento del comportamiento de los mercados financieros. A este respecto, algunos autores sostienen que aumentos en el volumen transado, por motivos de especulación, provocan una mayor volatilidad en los precios. De modo que, se puede establecer una relación causa efecto, entre el volumen y los rendimientos. Otros, sin embargo, establecen la relación contraria, siendo los rendimientos pasados los causantes del incremento en el volumen, y no al revés. Éstos últimos, sostienen que aumentos en la volatilidad provocan una mayor negociación de manera que se aumenta la liquidez. Los estudios anteriores de Karpoff (1987), y de otros, recurren a analizar la relación existente entre los cambios en los precios y el volumen de negociación per se, usando principalmente índices de precios. Los resultados aunque diferentes, desprenden una relación positiva. La asociación entre la volatilidad y el volumen fue analizada por Karpoff (1987), Brock y LeBaron (1996) entre otros. Recientemente, modelos de series temporales estocásticas de heterocedasticidad condicional han sido aplicados para analizar esta relación [ver por ejemplo Lamoureux y Lastrapes (1990)]. En su mayoría concluyen que hay evidencia de fuerte relación entre el volumen y la volatilidad. Desde la publicación del trabajo de Karpoff (1987), la relación existente entre el volumen de negociación y la volatilidad sigue siendo un tema de actual controversia. Existen básicamente dos teorías que explican la evidencia empírica sobre la existencia de correlación positiva entre el volumen de negociación y volatilidad en los precios. La primera de éstas (Clark, 1973) se basa en Mixture of Distribution Hipothesis. Según esta teoría, volumen y volatilidad dependen conjuntamente de una variable, que puede interpretarse como la cuantía de información que fluye al mercado, de forma que ambas cambian contemporáneamente frente a esta variable. La otra, se basa en los Sequential Information Models de Copeland (1976), que suponen la existencia de una serie de equilibrios intermedios a lo largo del día y que el equilibrio observado a final del día es el resultado de la evolución de los primeros. En este artículo se analiza un aspecto, aún no tratado en otros trabajos, al menos hasta donde llega nuestro conocimiento. En concreto la influencia de la composición del mercado, entendida esta como la propor-

7 Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad... 7 ción de agentes con un determinado comportamiento en el mismo sobre las citadas relaciones. Por lo tanto, en el estudio del comportamiento de los mercados entendemos que se pueden plantear dos enfoques complementarios, uno eminentemente empiricista o descriptivo en el que se atiende principalmente al estudio de las características, propias de las series financieras, correlaciones entre variables, relaciones de adelanto-retraso («lead and lag»), etc., y de otra parte un enfoque experimental o generativo, en la que se busca el entendimiento del comportamiento a nivel agregado del mercado partiendo del comportamiento individual de los agentes que lo integran. El conjunto de datos analizados en este trabajo está compuesto por las series: precios de mercado y volumen de negociación obtenidos a través de la simulación de diferentes composiciones de mercado con el modelo ISS-ASM, desarrollado por el grupo InSiSoc de la Universidad de Valladolid. Para obtener más información sobre el modelo ver Pascual et al. (2006, 2007). Como proxy de la volatilidad empleamos el cuadrado de los rendimientos diarios. El estudio comprende datos obtenidos tras dejar evolucionar el sistema periodos. Los resultados mostrados son los valores medios tras realizar diferentes simulaciones con distintas semillas aleatorias. 3. Metodología En primer lugar queremos contrastar la influencia de la presencia de diferentes tipos de agentes con el comportamiento de los mercados a nivel agregado. En Pascual et al. (2006,2007) vimos que existía una relación entre la composición del mercado y los principales patrones estadísticos de comportamiento observados en los mercados reales: comportamiento integrado de orden 1 de las series de precios cuando en el mercado coexistían agentes técnicos y fundamentales; presencia de clusters de volatilidad cuando eran los agentes psicológicos los que compartían mercado con los fundamentales. En este estudio queremos profundiza un poco más y analizar la influencia de la composición del mercado en las relaciones entre las series de precios, volúmenes y volatilidades, pero no profundizaremos en el modelo, pues el mismo se encuentra ya desarrollado en los artículos anteriormente mencionados (Pascual et al., 2006, 2007) En particular analizaremos qué ocurre en el mercado (relaciones precio-volumen, rendimiento-volumen, y volatilidad-volumen) a medida que la proporción de agentes técnicos aumenta con respecto a la situación de partida, en la que el mercado está constituido en su totalidad por agentes fundamentales, y posteriormente analizaremos que ocurre cuando sean los psicológicos los que irrumpen en el mercado junto a los fundamentales Muestras y datos 3.2. Análisis de correlaciones cruzadas En primer lugar se analizará la relación entre los precios y el volumen, los cambios en los precios (mediante el rendimiento) y el volumen y por último entre el volumen y la volatilidad, calculando simplemente los coeficientes de correlación cruzada (Corr): Corr [P t,v t ] = Cov [P t,v t ]/(SD[P t ]*SD[V t ]) Corr [R t,v t ] = Cov [R t,v t ]/(SD[R t ]*SD[V t ]) Corr [SR t,v t ] = Cov [SR t,v t ]/(SD[SR t ]*SD[V t ]) donde P t,v t,r t, SR t, son respectivamente el precio, el volumen negociado, el rendimiento, y el rendimiento al cuadrado en el instante t, que será utilizado como medida de la volatilidad. Cov, denota la covarianza, y SD, es la abreviatura de desviación estándar. Con estos datos elaboraremos unas gráficas de la Corr [P t,v t-j ], Corr [R t,v t-j ], Corr [SR t,v t-j ], para analizar la correlación contemporánea entre el precio y distintos retardos y adelantos del volumen, así como del rendimiento y la volatilidad, también para distintos adelantos y retardos del volumen (indicados estos retardos adelantos por el valor de j).esto nos dará información sobre la relación contemporánea de las variables, de la posible existencia de asimetría en la información, etc. Pero además de esta relación contemporánea entre P t,v t,r t, SR t, posteriormente extenderemos el análisis examinando la relación dinámica (causal). Comprobar la causalidad es importante ya que esto puede ayudarnos a comprender mejor la microestructura

8 8 J. A. Pascual, J. Pajares y A. López del mercado y puede tener también implicaciones en otros mercados (opciones, futuros, etc.). Para ello utilizaremos el test de causalidad de Granger. 4. Resultados Dado nuestro interés en conocer la relación existente entre la composición del mercado y el comportamiento de las series de precio, volumen y volatilidad (relaciones precio-volumen, rendimientovolumen, y volatilidad-volumen) procederemos a analizar las correlaciones cruzadas entre P t,v t,r t, SR t,en diferentes composiciones de mercado. Para su estudio se representan de las funciones de correlación para diferentes adelantos y retardos Relación precio-volumen De la Figura 1 podemos deducir que para todas las combinaciones de agentes fundamentales y técnicos analizadas, existe una pequeña pero significativa correlación contemporánea entre el precio y el volumen de negociación. La correlación es incluso más débil pero significativa si se toman las correlaciones entre los precios y adelantos y retardos del volumen. Centrándonos más en las distintas combinaciones: Cuando el mercado estaba formado sólo por agentes de tipo fundamental se observa un rápido decaimiento exponencial con el tiempo, en Figura 1 Correlaciones cruzadas del precio con el volumen para combinaciones de BF y TF (izquierda) y BF y KT (derecha) (Pt,Vt-i) lags, (Pt,Vt+i) leads 20BF 15BF5TF 10BF10TF 5BF15TF 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0, ,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0, BF15KT 10BF10KT 15BF5KT 20BF Lag Lead

9 Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad... 9 las correlaciones cruzadas tanto para retardos como para adelantos. A medida que el número de agentes de tipo técnico aumenta las correlaciones significativas para los retardos pasa a ser prácticamente constante. La correlación positiva se vuelve negativa cuando son los agentes técnicos los que están en mayor proporción en el mercado. Por otro lado, cuando se analiza la presencia de agentes de tipo psicológico, se observa que el decaimiento de los retardos significativos es mucho más rápido, dejando de ser significativos antes, a medida que aumenta la proporción de agentes de este tipo. Con los adelantos ocurre lo contrario, en lugar de ser más rápido el decaimiento, se aprecia que a medida que aumenta la proporción de técnicos, se produce un aumento exponencial en el nivel de significación, aunque dejan de ser prácticamente significativos los primeros adelantos Relación rendimiento-volumen De la Figura 2 obtenemos que para 20 agentes tipo fundamentales (BFagents) no hay correlación positiva significativa entre los rendimientos y el volumen negociado. Aunque sí existe una pequeña correlación significativa entre el rendimiento y un adelanto Figura 2 Correlaciones cruzadas del rendimiento con el volumen para combinaciones de BF y TF (izquierda) y BF y KT (derecha) (Pt,Vt-i) lags, (Pt,Vt+i) leads 5BF15TF 10BF10TF 15BF5TF 20BF 0,03 0,02 0,01-0,01 0-0,02-0,03-0,04-0,05-0,06 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0, ,03 0,02 0,01-0,01 0-0,02-0,03-0,04-0,05-0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06 0,03 0,02 0,01-0,01 0-0,02-0,03-0,04-0,05-0,06 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03-0,04-0,05-0, BF15KT 10BF10KT 15BF5KT 20BF Lag Lead

10 10 J. A. Pascual, J. Pajares y A. López (positiva) y 3 retardos (negativa) del volumen negociado. Cuando comienzan a intervenir agentes de tipo técnico en el mercado, se aprecia que sí se da la correlación contemporánea significativa positiva entre los rendimientos y el volumen de negociación. Además se sigue verificando la relación aunque débil entre rendimientos y adelantos y retardos del volumen, salvo para el caso de 15 agentes de tipo técnico, en el que los adelantos son, incluso hasta el orden 10, altamente significativos. Por el contrario cuando son los psicológicos los que comparten el mercado con los fundamentales, podemos apreciar que la estructura de las correlaciones entre el rendimiento y el volumen para diferentes retardos no se ve afectada por la presencia de estos agentes tipo KT. Sin embargo, los adelantos pasan de estar correlados positivamente aunque no de forma significativa, a estarlo de forma negativa, siendo no significativos cuando son pocos los psicológicos, pero haciéndose cada vez más significativos cuando su proporción aumenta Relación volatilidad-volumen La Figura 3 indica que existe una relación positiva contemporánea entre el volumen de negociación y la volatilidad para las diferentes combinaciones de agentes fundamentales y técnicos. Figura 3 Correlaciones cruzadas de la velocidad con el volumen para combinaciones de BF y TF (izquierda) y BF y KT (derecha) (Pt,Vt-i) lags, (Pt,Vt+i) leads 0,25 0,25 0,2 0,2 0,15 0,15 5BF15TF 10BF10TF 15BF5TF 20BF 0,1 0,05 0-0,05 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0, ,1 0,05 0-0,05 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0, BF15KT 10BF10KT 15BF5KT 20BF Lag Lead

11 Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad Además, existe una relación positiva significativa entre el volumen retardado y la volatilidad cuando todos los agentes son fundamentales o son dominantes, esta significación disminuye a medida que la proporción de técnicos aumenta, llegando incluso a desaparecer cuando estos dominan el mercado. Entre el volumen adelantado y la volatilidad existe una correlación significativa positiva prácticamente independiente de la combinación analizada. Se aprecia además una clara asimetría en los niveles de significación, en torno al cero, de las correlaciones cruzadas. La relación positiva contemporánea entre el volumen de negociación y la volatilidad también se aprecia para diferentes combinaciones de agentes fundamentales y psicológicos. Además, la relación positiva significativa entre el volumen retardado y la volatilidad y entre el volumen adelantado y la volatilidad existe independientemente de la combinación analizada, con la única salvedad que el número de adelantos y retardos significativos crece con la proporción de agentes de tipo psicológico. Además se observa que hay asimetría en la correlación cruzada en torno al cero, como en el caso anterior de los agentes técnicos. Esto concuerda con los resultados obtenidos por Broca y LeBaron (1996) Relación causal La relación contemporánea entre P y V; R y V, y en especial la de SR y V, nos lleva a pensar si la actividad de negociación puede ser identificada como una fuente potencial de la observada dependencia serial (persistencia) en la volatilidad. Hasta ahora nos hemos centrado en la relación contemporánea entre P t,v t,r t, SR t,.ahora iremos un paso más adelante, y examinaremos la relación dinámica o causal. El procedimiento usado en este estudio comprueba si el volumen precede al precio, a los rendimientos o a la volatilidad, o viceversa. La correlación entre las variables puede ser un primer indicativo de la presencia de causalidad. Investigamos por lo tanto esta hipótesis mediante el Test de causalidad de Granger. Basado en la premisa de que el futuro no puede causar el presente o el pasado. Las Tablas 1, 2 y 3 presentan los resultados de los tests de relación causal basados en el modelo biva- Tabla 1 Test de relación causal entre el volumen y los precios Null hypothesis F-Statistic Probability Causal relationship 20BF V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V Yes 15BF5TF V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V Yes 10BF10TF V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V Yes 5BF15TF V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V Yes 15BF5KT V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V Yes 10BF10KT V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V No 5BF15KT V does not Granger Cause P Yes P does not Granger Cause V No

12 12 J. A. Pascual, J. Pajares y A. López riante antes explicado, junto con los F-estadísticos y los niveles de significación correspondientes. En ellas se indica si existe relación causal o no en la última columna,yes representa que la relación causal es significativa al 5%. De la primera de ellas, la Tabla 1, se desprende en primer lugar que, el volumen de negociación es causa-granger de los precios y viceversa, cuando el mercado está formado sólo por agentes fundamentales o por fundamentales y técnicos. Mientras que cuando en el mercado conviven agentes de tipo psicológico con los fundamentales el volumen no es causa Granger del precio, pero el precio sí es causa-granger del volumen cuando los psicológicos dominan el mercado o están en igual proporción que los fundamentales. La Tabla 2 por su parte nos indica que el volumen de negociación es causa-granger de la variación en los precios en todas las combinaciones analizadas. Esto implica que, además de la relación contemporánea entre el volumen y los rendimientos, el volumen puede aportar cierto poder predictivo sobre el rendimiento futuro en presencia de rendimientos presentes y pasados. Esto está de acuerdo con algunos modelos teóricos que sostienen que la información contenida en el volumen afecta a los rendimientos futuros. Además cuando el mercado está formado completamente por agentes fundamentales, y cuando estos lo dominan junto con una pequeña proporción de psicológicos, la relación inversa no se verifica, es decir el rendimiento no es causa Granger del volumen, en los otros casos sí. La Tabla 3. nos indica que entre el volumen y la volatilidad, medida esta como el cuadrado de los rendimientos, hay una relación retroalimentada. Es decir, el volumen de negociación ayuda a predecir la volatilidad y viceversa Resumen Para todas las combinaciones de agentes existe una pequeña pero significativa correlación contemporánea p- v, correlación contemporánea significativa positiva entre rendimientos y volumen y asimetría en la correlación cruzada rendimientos-volumen en torno al cero. El volumen es causa-granger de los precios y viceversa, cuando el mercado está formado sólo por Tabla 2 Test de relación causal entre el volumen y los rendimientos Null hypothesis F-Statistic Probability Causal relationship 20BF V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V No 15BF5TF V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V Yes 10BF10TF V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V Yes 5BF15TF V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V Yes 15BF5KT V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V No 10BF10KT V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V Yes 5BF15KT V does not Granger Cause R Yes R does not Granger Cause V Yes

13 Una aproximación generativa a la relación entre el volumen negociado, el precio, la rentabilidad y la volatilidad Tabla 3 Test de relación causal entre el volumen y la volatilidad Null hypothesis F-Statistic Probability Causal relationship 20BF V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes 15BF5TF V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes 10BF10TF V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes 5BF15TF V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes 15BF5KT V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V No 10BF10KT V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes 5BF15KT V does not Granger Cause SR Yes SR does not Granger Cause V Yes agentes fundamentales o por fundamentales y técnicos. Cuando conviven psicológico con fundamentales el volumen no es causa Granger del precio, pero sí al revés si los psicológicos dominan o están en igual proporción que los fundamentales. El volumen es causa-granger de los rendimientos en todas las combinaciones analizadas. 5. Referencias BROCK,W.A., y LEBARON, B.D. (1996). «A dynamic structural model for stock return volatility and trading volume». The Review of Economics and Statistics, 78, pp CLARK, P. K. (1973). «A subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices». Econometrica, 41, pp COPELAND,T.E. (1976). «A model of asset trading under the assumption of sequential information arrival». Journal of Finance, 31, pp EPPS,T.W. (1975). «Security price changes and transaction volumes:theory and evidence». American Economic Review, 65, pp , EPPS,T.W. (1977). «Security price changes and transaction volumes: Some additional evidence». Journal of Financial and Quantitative Analysis, 12, pp EPPS,T. W., y EPPS, M.L. (1976). «The stochastic dependence of security price changes and transaction volumes: implications for the mixture-of-distributions hypothesis». Econometrica, 44, pp KARPOFF, J. (1987). «The relation between price changes and trading volume: a survey». Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, pp KARPOFF, J. (1988). «Costly short sales and correlation of returns with volume». Journal of Financial Research, 11, pp LAKONISHOK, J., y LEVI, M. (1982). «Weekend effects on stock returns: a note». Journal of Finance, 37, pp LAMOUREUX, C.G., y LASTRAPES, W.D. (1990). «Heteroskedasticity in stock return data: volume versus GARCH effects». The Journal of Finance, 45(1), pp OSBORNE, M. (1959). «Brownian motion in the stock market». Operations Research, 7, pp PASCUAL J.A., y PAJARES, J. (2007). «The role of risk aversion and technical trading in the behavior of financial markets». En: Social simulation: technologies, advances and new discoveries. pp Edited By: Bruce Edmonds, Klaus G.Troitzsch, Cesáreo Hernández. PASCUAL J.A.; PAJARES, J., y LÓPEZ A.(2006). «Explaining the statistical features of Spanish stock market from the bottom-up». Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, 594, pp

14 14 XII Congreso de Ingeniería de Organización 2 nd International Conference on Industrial Engineering and Industrial Management Burgos, 3-5 de septiembre de 2008 Análisis de los diez años de gobierno corporativo en España y cumplimiento del Código Unificado o Código Conthe Analysis of ten years of corporate governance in Spain and compliance with the Unified Code Santiago Chivite y Carlos Rodríguez Monroy Departamento de Organización. Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales. Universidad Politécnica de Madrid. C/ José Gutiérrez Abascal, Madrid schivitef@viesgo.es crmonroy@etsii.upm.es Fecha de recepción: Fecha de aceptación: Resumen. Se estudia la evolución del gobierno corporativo en España, desde la creación de la Comisión Olivencia (1998) hasta el Código Unificado (2006), de aplicación obligatoria a partir de los informes anuales de GC de 2007, así como las reformas internacionales del corporate governance que más influyeron en su redacción. Finalmente, comparamos la evolución en los últimos diez años de las variables más significativas del gobierno corporativo en las sociedades del Ibex-35, y analizamos si las compañías españolas están o no preparadas para cumplir el Código Unificado de Gobierno Corporativo, también conocido como Código Conthe. Palabras clave: gobierno corporativo, buen gobierno, Olivencia, Aldama, Código Unificado. Abstract. In this paper we analyze the evolution of corporate governance in Spain, from the creation of the Olivencia Commission in 1998 to the last initiative, the Unified Code, which is the conclusion of the Conthe Commission (2007). This Code is compulsory for the shareholding companies starting from the 2007 annual report.we also consider the international reforms in this area for those ten years ( ) and their influence in Spain. Finally, we compare the evolution over the last ten years of the most relevant variables of corporate governance in the Ibex-35 companies, and we study if Spanish companies were or not prepared to comply with the Unified Code. Our final objective is to get a real knowledge of corporate governance health in Spain, answering such questions as: Which is the overview of Spanish corporate governance current status? Which corporate recommendations are the most followed? Are there any differences between several industrial sectors? Are there any non-fulfilment recommendations in most of the companies? Which will be the most difficult corporate governance rules to accomplish in the short and medium time? Key words: corporate governance, Olivencia Code, Unified Code, Aldama report, Conthe. 1. Origen del gobierno corporativo en España El pasado 26 de febrero de 2008 se cumplieron diez años de la publicación de la primera iniciativa española en materia de gobierno corporativo (en adelante, GC): el informe «El gobierno de las sociedades cotizadas», elaborado por la «Comisión Especial para el estudio de un Código Ético de los Consejos de Administración de las sociedades» (conocida como Comisión Olivencia, en honor a su Presidente, Manuel Olivencia). Esta Comisión se creó con el doble cometido de redactar un informe sobre los Consejos de Administración de las compañías cotizadas españolas y elaborar un Código Ético de Buen Gobierno. Pero, en qué entorno internacional sobre corporate governance realizó la Comisión Olivencia sus trabajos? Remontándonos al contexto de los años noventa, en los mercados financieros existía un debate sobre la reforma del gobierno de las sociedades, como acertadamente diagnosticó el Círculo de Empresarios: «se está produciendo un cúmulo de circunstancias de distinto alcance y naturaleza que indican la oportunidad de replantear la naturaleza y funcionamien-

15 Análisis de los diez años de gobierno corporativo en España y cumplimiento del Código Unificado o Código Conthe 15 to de los Consejos de Administración, tal y como está sucediendo en varias economías industriales importantes, como las del Reino Unido, Francia y EEUU» («Reflexiones sobre la reforma de los Consejos de Administración», 3 de octubre de 1995). En esta época se realizaron análisis sobre GC en varios países europeos: Finlandia (Código de la Cámara de Comercio, 1995), Francia (Informe Vienot, 1995), Países Bajos (Informe Peters y Recomendaciones VEB, 1997), Suecia (Recomendaciones de la Asociación Sueca de Accionistas, 1990) y, especialmente, Reino Unido (Financial aspects of corporate governance, más conocido como Informe Cadbury, 1992). Revisando estos estudios, «existía una gran similitud práctica, y también en los resultados obtenidos de su aplicación» («Comparative study of corporate governance codes relevant to EU and its member status», 2002), y resultaba evidente para los analistas que «los códigos han mejorado las prácticas de los Consejos, la transparencia de sus actuaciones y han dado una mayor protección a los inversores» (Juan Fernández-Armesto, «Hacia dónde va el buen gobierno?», 1996). De dichos documentos, el que mayor influencia tuvo en la elaboración del Código Olivencia fue el Informe Cadbury, cuyas principales recomendaciones se referían a: los Consejos de Administración (reuniones regulares, supervisión de los ejecutivos, separación de poderes), los consejeros no ejecutivos (número suficiente e independencia respecto del equipo directivo, estándares de conducta, proceso formal de selección de puestos directivos), los consejeros ejecutivos (tres años de mandato máximo, retribución transparente e individualizada) y la información y controles (Comisión de Auditoría con tres consejeros no ejecutivos, sistema de control interno de la empresa y mecanismos de funcionamiento de las Comisiones). 2. Código Olivencia En este entorno, el 26 de febrero de 1998 vio la luz el informe de la Comisión Olivencia, que recogía, como principal cometido del Consejo, «la supervisión y control de la compañía, para alinear los planes de quienes gestionan la sociedad con los intereses de quienes aportan los recursos y soportan el riesgo empresarial», canalizado mediante tres responsabilidades: orientar la política de la empresa, controlar su gestión y servir de enlace con los accionistas. A partir de lo recogido en el informe Olivencia, se estableció un Código de Buen Gobierno dirigido «a las sociedades españolas que cotizan en el mercado de valores y, especialmente, a aquellas que presentan en la composición de su capital social un porcentaje mayoritario de acciones de libre circulación», y que se articulaba en 23 recomendaciones (ver Figura 1, con la distribución de su contenido por áreas). Asimismo, en el preámbulo de dicho Código se recogía que «dado el carácter de relatividad y flexibilidad con que se formulan las recomendaciones, las sociedades que opten por aceptarlas podrán, además, adaptarlas a sus propias características y circunstancias». Esta línea de optar por comply or explain, ya apuntada en Cadbury (1992), fue casi unánimemente aceptada: «la alternativa de una norma blanda parece mucho más atractiva, pues permite compaginar flexibilidad y carácter voluntario. El buen gobierno no se puede imponer, no es el fruto de una norma» (Juan Fernández-Armesto, «El buen gobierno de la empresa», 1997). El Código Olivencia se aplicó a partir del ejercicio de Fernández-Armesto, entonces Presidente de la CNMV, remitió un cuestionario a las compañías, cuyas respuestas se recogieron en tres informes sobre su grado de cumplimiento durante 1999, 2000 y 2001, con resultados similares en los tres años.a partir de las respuestas de las 31 empresas que contestaron al requerimiento de la CNMV, se establecen las siguientes conclusiones sobre las prácticas de buen gobierno en España entre 1999 y 2001 (García Osma y Gil de Albornoz, «El GC y las prácticas de earnings management: evidencias en España», 2005): Tamaño y composición del Consejo. El tamaño medio del Consejo de las empresas analizadas resultó ser de poco más de 11 consejeros (el 22% ejecutivos, un 40% dominicales y un 38% independientes) y el 90% de Consejos tenía mayoría de externos, lo que cumplía las recomendaciones de Olivencia (R3 y R4), aunque sólo el 45% de compañías contaban con Comisión Ejecutiva (en contra de la R8). Comisiones Delegadas en el Consejo. Existía Comisión de Auditoría en el 74% de las empresas, y Comité de Nombramientos y Retribuciones en un 68%. La composición de la Comisión de Auditoría era de un 56% de independientes, un 36% de dominicales y un 8% de ejecutivos (en la línea de la R8). Un resultado semejante correspondía a la Comisión de Nombramientos: contaba con un 52% de independientes, un 35% de dominicales y un 13% de consejeros ejecutivos.

16 16 S. Chivite y C. Rodríguez Monroy Actividad del Consejo y sus Comisiones Delegadas. Los Consejos se reunían una media de 9 veces al año, el Comité de Auditoría tan sólo lo hacía 4 veces al año, y el Comité de Nombramientos poco más de 3 (en contra de los criterios de la R10). Otras cuestiones incluidas en el Código Olivencia. En un 94% de los casos, el auditor de la compañía era uno de los Big Four, y sólo presentaban salvedades el 19% de las auditorias. Sin embargo, dos de cada tres auditores también realizaron actividad de consultoría con las compañías que auditaban (en oposición a la R21, sobre independencia de los auditores) y sólo un 68% de las sociedades contaban con un mecanismo formal de nombramientos de sus consejeros (en contra de la R11). 3. Código Aldama Poco después, la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos) aprobó sus «Principles of corporate governance» (1999), que recogían los diferentes puntos comunes del gobierno corporativo entre sus países miembros (Unión Europea y EEUU entre ellos), y que se dividían en cinco principios generales: I. Derecho de los accionistas, II.Tratamiento equitativo de los accionistas, III. La función de los grupos de interés social, IV. Comunicación y transparencia informativa y V. Las responsabilidades del Consejo. Estos «Principles of corporate governance» serían puestos al día en A partir del año 2000, el movimiento internacional de reforma del GC se acentuó, especialmente tras el caso Enron, cuando se declaró la mayor bancarrota conocida en EEUU, con un activo superior a los M$, debido a la concatenación de graves deficiencias del gobierno de la empresa (ver «Las irregularidades financieras en la economía de mercado», Rafael Termes, 2002): un CEO y un Presidente que trataron de aprovechar los resquicios legales de la normativa contable (los US GAAP), unos consejeros que aprobaban todo lo que se presentaba a las reuniones del Consejo (con unos honorarios de $ anuales) y un auditor al que su falta de escrúpulos llevó a la quiebra (Arthur Andersen). Como consecuencia de este y otros escándalos, el 30 de julio de 2002 fue aprobada, en el Congreso de los EEUU, la mayor iniciativa en GC de las últimas décadas en ese país: la «Public company accounting reform and investor protection of act of 2002» (más conocida como SOA o Ley Sarbanes-Oxley, en honor a sus autores: el senador Sarbanes y el congresista Oxley), y que hoy sigue vigente para las compañías que coticen en Wall Street. La SOA es un texto de cierta complejidad técnica, pero, en esencia, recoge una serie de obligaciones para las compañías admitidas a cotización en EEUU: crear un Comité de Auditoría, registrarse en el Consejo de Supervisión Contable, aprobar los servicios de las firmas auditoras, establecer sistemas de control interno que aseguren el cumplimiento de las normas de la SEC (la CNMV americana), certificar la veracidad de las cuentas por los directivos de la sociedad, someterse a los requerimientos de petición de información de los organismos supervisores americanos y endurecer notablemente las penas por el incumplimiento de la normativa, llegando hasta los veinte años de prisión. Pocos meses más tarde, en noviembre de 2002, se publicó el Informe Winter, iniciativa de la UE que recogía las reflexiones del «Grupo de Expertos en Derecho de Sociedades» de la UE, presidido por el profesor Jaap Winter. Las recomendaciones de este texto perseguían conseguir un derecho europeo de sociedades, estableciendo unos mecanismos de control interno de las compañías, entre los que destacaban: la información exhaustiva sobre la estructura de los grupos y las relaciones internas (cuya responsabilidad se traslada a la empresa matriz), el registro detallado de todas las transacciones entre empresas del grupo (para que se puedan auditar por separado), el establecimiento de medidas de protección especificas para accionistas minoritarios (como el derecho a pedir que se investiguen judicialmente determinadas actuaciones), así como una batería de recomendaciones para aumentar el poder efectivo del pequeño accionista. Con este enfoque, los autores del informe abogaban por «no aspirar a un Código Europeo de Gobierno Corporativo hasta que no se armonice el derecho de sociedades en los diferentes países, optándose mientras tanto por una coordinación de esfuerzos entre las iniciativas que pongan en marcha los Estados miembros» (Vicente Salas, «El informe Winter», Expansión, 15/11/02). Como última iniciativa internacional de GC destacable en este periodo, en enero de 2003 se publicó el Informe Higgs (Reino Unido), que ponía al día el contenido de Cadbury (1992). Las principales novedades que introdujo Higgs fueron: obligar a que más de la mitad de los consejeros fueran independientes (frente al criterio anterior del 33%), crear un Comité de Nombramientos presidido por un consejero independiente que evaluase anualmente a los con-

17 Análisis de los diez años de gobierno corporativo en España y cumplimiento del Código Unificado o Código Conthe 17 sejeros no ejecutivos, evitar la presencia de los independientes en demasiados Consejos, mantener la separación entre CEO y Presidente, y aumentar la transparencia en la remuneración de los ejecutivos. Ante este nuevo escenario de corporate governance, se generó una corriente en España a favor de actualizar el contenido del Código Olivencia: «la aplicación efectiva de las propuestas del Informe Olivencia, cinco años después de su publicación, ha resultado decepcionante.tanto, que el Gobierno ha acabado aceptando la necesidad de una regulación legal de los aspectos más relevantes del Gobierno Corporativo» (Rafael Mateu de Ros, «La Ley de Transparencia de las sociedades anónimas cotizadas», 2004). Así, en julio de 2002 se creó la «Comisión especial para el Fomento de la Transparencia y Seguridad en los mercados y en las sociedades cotizadas» (conocida como Comisión Aldama por su Presidente, Enrique de Aldama), y formada por especialistas en GC, como Jordi Canals (Director de IESE), Juan Iranzo (Director del Instituto de Estudios Económicos) o Cándido Paz-Ares (catedrático de Derecho Mercantil). Dicha Comisión emitió su informe final el 8 de enero de 2003, y, en él, se reconocía como origen del movimiento de GC en España a la tradición anglosajona (Cadbury y Higgs), así como que, cinco años después de Olivencia, «la información proporcionada por las sociedades cotizadas a los mercados y a sus accionistas es muy insuficiente. Se producen conflictos de intereses y el uso de información privilegiada por parte de directivos y consejeros». En consecuencia, la principal motivación de la Comisión fue, en palabras recogidas en el propio informe, «la búsqueda de un equilibrio entre una regulación orientada a la protección legal de los derechos de los accionistas y la mayor autorregulación posible de las empresas cotizadas. De este principio de libertad se deducen, a su vez, los principios de transparencia y de lealtad, debidamente equilibrado con el de diligencia». El informe final de la Comisión se estructuró en seis secciones: I. Consideraciones generales, II y III.Análisis del principio de transparencia y el deber de lealtad, IV. Órganos de gobierno,v. Prestadores de servicios profesionales y VI.Alcance y aplicación de las recomendaciones propuestas. Pero, qué incluyó y qué no el Informe Aldama?: a) Propuestas. El deber de información (sobre propiedad del capital, las normas de funcionamiento del Consejo y la Junta General, las operaciones vinculadas y los sistemas de control de riesgo), el informe anual de GC y el deber de lealtad, que propone que se regule legalmente (con objeto de evitar conflictos de intereses, no desempeñar cargos en empresas competidoras, no utilizar información confidencial con fines privados, no hacer uso indebido de activos de la sociedad, el deber de secreto incluso después del cese y abstenerse de participar en votaciones que les afecten) b) No propuestas. No fijaba edad límite para el cargo de consejero, no obligaba a separar el cargo de Presidente y CEO, no recogía un número de consejeros ni el porcentaje mínimo de independientes, no limitaba la posible reelección de consejeros y no establecía un número máximo de Consejos en los que se podía figurar. Lógicamente, hubo reacciones de todo tipo al Informe Aldama, desde especialistas claramente decepcionados, como Jesús Cacho: «las conclusiones de la Comisión Aldama apenan suponen mejoras sobre lo establecido en el Código Olivencia. Se han impuesto las tesis más conservadoras de los grandes» (El Mundo, 12 de enero de 2003) o Vicente Salas: «el documento ha perdido otra oportunidad para hacer un diagnóstico más preciso y justificar las recomendaciones» (El País, 19 de enero de 2003), a defensores como Pedro Schwartz: «en apenas seis meses, la Comisión ha realizado un informe claro y conciso, con prudentes recomendaciones, cuyo objeto es que los inversores en Bolsa se sientan más seguros o, al menos, mejor informados, sin que los gestores de las compañías se vean manipulados por la regulación y el papeleo» (La Vanguardia, 15 de enero de 2003) o Juan Iranzo, Director del Instituto de Estudios Económicos y ponente de la Comisión: «prefiero que se nos diga que nos hemos quedado cortos. Deben ser las empresas las que adapten su sistema de GC siempre que, eso sí, expliquen cómo lo hacen» (Actualidad Económica, 27 de enero de 2003). En general, los analistas consideraron que «el Informe Aldama no debe ser más que el comienzo» (Fernández-Armesto, «Entre la ley y la buena voluntad», El País, 26 de enero de 2003), pero con la sensación de que pasaba de puntillas por áreas como la concentración de poder en el Presidente (demasiado extendida en la empresa española, en contra del criterio anglosajón), la eliminación de los blindajes societarios o la figura del consejero independiente. Como consecuencia de las recomendaciones recogidas en el Informe Aldama, el 17 de julio de 2003 se publicó la Ley 26/2003, por la que se modificaban la

18 18 S. Chivite y C. Rodríguez Monroy Ley 24/1988, del Mercado de Valores y el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas (aprobado mediante RD Ley 1564/1989, de 22 de diciembre), y que fue conocida como Ley Aldama. En palabras del entonces Ministro de Economía Rodrigo Rato (Inversión, 14 de noviembre de 2003): «la Ley se elaboró sobre la base del fomento de la transparencia en la gestión de las empresas, pero respetando el principio de autorregulación» y constituyó la primera piedra legislativa del GC español, como acertadamente indicaba Rafael Mateu de Ros: «las críticas que merece no empañan lo que la ley tiene de valioso en cuanto a la rápida incorporación a nuestro ordenamiento jurídico de una serie de reformas legales que no podían hacerse esperar mucho más tiempo» («La Ley de Transparencia de las sociedades anónimas cotizadas», 2004). La Ley Aldama entró en vigor el 19 de julio de 2003, e incluyó: siete nuevos artículos (111 a 117), la modificación de cuatro artículos de la Ley de Sociedades Anónimas (105, 112, 127 y 133) y cinco nuevas disposiciones sobre las Cajas de Ahorros. Desarrollando el contenido de la Ley, el 26 de diciembre de 2003 se hizo pública la «Orden ECO/3722/2003. Informe Anual de GC y otros instrumentos de información de las sociedades anónimas cotizadas y otras entidades», que desarrolló los epígrafes mínimos de información que debía incluir el informe anual de GC: a) Estructura de la propiedad de la sociedad (identidad de los accionistas con participaciones significativas), b) Estructura de administración de la sociedad (Consejo, Reglamento del Consejo, remuneración de consejeros), c) Operaciones vinculadas e intragrupo, d) Sistemas de control del riesgo, e) Funcionamiento de la Junta General y desarrollo de las sesiones de la Junta y f) Grado de seguimiento de las recomendaciones en materia de GC (ver Figura 1, sobre la distribución del contenido del Código Aldama). 4. Código Unificado (Código Conthe) emitió un informe final el 19 de mayo de 2006, donde se incluía, como parte fundamental, un «Código Unificado de Buen Gobierno» (CU), también conocido por Código Conthe, a cuyo contenido debían adaptar las sociedades cotizadas sus informes anuales de GC a partir del ejercicio de En cuanto a su metodología de trabajo, la Comisión Conthe elaboró un primer borrador sometido a consulta pública durante enero y febrero de 2006, que recogió numerosas sugerencias y críticas. El texto definitivo, considerablemente más extenso que los de los Códigos Olivencia y Aldama, se publicó el 22 de mayo de En cuanto a sus principios generales, el CU mantiene el de cumplir o explicar, considera vinculantes sus definiciones (es decir, por ejemplo, no puede calificarse como independiente a un consejero que no cumpla las condiciones enumeradas en el epígrafe 5 del apartado III de definiciones del Código) y está dirigido a todas las sociedades cotizadas, con independencia de su tamaño y capitalización (aunque se admite que las empresas de menor tamaño no cumplan ciertas recomendaciones si les resulta oneroso). En cuanto a su contenido, el CU incluye 58 recomendaciones y 5 definiciones, y, entre estas últimas, destaca, por su extensión e importancia, la de consejero independiente («aquel que pueda desempeñar sus funciones sin verse condicionado por relaciones con la sociedad, sus accionistas significativos o sus directivos», incluyendo nueve supuestos que inhabilitan a un consejero para ser calificado como independiente). Comparamos los 3 Códigos en la Figura 1. Figura 1 Contenido de los Códigos de GC españoles por áreas 50% A partir de 2003, se publicaron nuevas iniciativas en materia de corporate governance, como las de la Comisión Europea o la OCDE, y el 29 de julio de 2005 el Gobierno constituyó un «Grupo Especial de Trabajo sobre Buen Gobierno de las sociedades cotizadas», para asesorar a la CNMV en la incorporación de las nuevas tendencias en GC, así como para recabar los puntos de vista de expertos en GC procedentes del sector privado, de la Secretaría de Estado de Economía, del Ministerio de Justicia y del Banco de España. Su coordinación se encargó al entonces Presidente de la CNMV, Manuel Conthe, que 40% 30% 20% 10% 0% Consejo Comisiones Consejeros Estatutos/Junta Retribuciones Olivencia Aldama Conthe Otras

19 Análisis de los diez años de gobierno corporativo en España y cumplimiento del Código Unificado o Código Conthe 19 Finalmente, analizando el origen de las 58 recomendaciones del CU, se observa que incluye un 60% de las recomendaciones de Olivencia, 6 recomendaciones de Aldama y 13 de la OCDE y la CE, mientras que sólo hay 18 recomendaciones que sean aportaciones originales (un 31% del Código). Por áreas de interés, encontramos 6 recomendaciones sobre Estatutos y Junta General (01-06), 20 sobre Consejos de Administración (07-26), 15 sobre consejeros (27-41) y 17 sobre Comisiones (42-58). 5. Primera aplicación del CU: están preparadas las compañías del Ibex-35? Una vez que hemos analizado la evolución del gobierno corporativo en España, estamos en disposición de conocer si las compañías cotizadas españolas han avanzado en el cumplimiento de los criterios internacionales en materia de corporate governance. Para realizar este análisis, elegimos 16 empresas que han cotizado habitualmente en el Ibex-35 durante el periodo (entendiendo por habitualmente el 75% de esos diez años): Acciona, Abertis, Acerinox,ACS,Altadis, BBVA, Banco Popular, Banco Santander, Bankinter, Endesa, FCC, Gas Natural, Iberdrola, Repsol YPF,Telefónica y Unión Fenosa. En cuanto a las variables analizadas, evaluamos las recomendaciones cuantificables y que, de forma casi unánime, los sucesivos Códigos de GC españoles e internacionales (Cadbury, Higgs,Winter, SOA, OC- DE, Olivencia, Aldama y Conthe) han considerado buenas prácticas de corporate governance en los Consejos: el tamaño del Consejo, el número de consejeros independientes, la proporción entre tipos de consejeros, la no concentración de poder en el primer ejecutivo, la frecuencia de reuniones del Consejo y las Comisiones, la retribución ajustada del consejero externo y el número mínimo de Comisiones. Analizando los datos reportados por las memorias de cada una de las 16 sociedades en 1997 frente a lo datos recogidos en sus informes de GC de 2006, y calculando sus valores medios, podemos establecer una Tabla 1 que compara las prácticas de GC al final del periodo estudidado (2006) frente al año 0 del GC en España (1997). Esta Tabla 1 es especialmente significativa porque sólo incluye datos de las 16 empresas estudiadas, por lo que es una fotografía bastante fiel de su situación antes del movimiento de gobierno corporativo en Tabla 1 Comparaciones del cumplimiento de criterios de GC en el Ibex-35 (2006 vs. 1997) Número de consejeros % % consejeros ejecutivos 18% 20% 13% % consejeros dominicales 71% 27% 62% % consejeros independientes 11% 47% 311% Presidente distinto de CEO 13% 21% 71% Jubilación del consejero (años) % Mandato del consejero (años) % Reuniones anuales del Consejo % Retribución consejero ( /año) % Comisión Ejecutiva 75% 93% 24% Comisión de Auditoría 38% 100% 167% Comisión de Nombramientos 38% 100% 167% Otras Comisiones 38% 93% 148% Reuniones anuales de Comisiones % España y diez años después, tras los Códigos Olivencia y Aldama. Y, efectivamente, se pueden extraer algunas conclusiones relevantes. En primer lugar, en 1997 los Consejos eran demasiado grandes, con un porcentaje mayoritario de consejeros dominicales y pocas Comisiones. Diez años después, los Consejos tenían 16 miembros (un 16% menos que hace diez años), el 47% de los consejeros eran independientes (frente a sólo el 11% de 1997, aunque habrá que ver cómo afecta la estricta definición que hace Conthe sobre las incompatibilidades para considerar a un consejero independiente), con una edad de jubilación más baja para el Presidente (70 años vs. 75) y presencia generalizada de Comisiones: Ejecutiva (93%), de Auditoría (100%) y de Nombramientos (100%). En cuanto al nivel de retribución, los casi /año de retribución media de un consejero del Ibex-35 en 2006 (entre fijo + dietas de asistencia) es un valor que no menoscaba su independencia. Por último, la frecuencia de reuniones anuales, tanto del Consejo como de las Comisiones (10 en ambos casos), parece la adecuada. Es decir, para las 16 empresas «habituales» del Ibex-35, el movimiento de GC en España ha conducido, en general, a disponer de Consejos que han mejorado claramente sus prácticas de GC. No obstante, aunque los valores medios apuntan a la efectividad que han tenido los sucesivos esfuerzos en materia de GC que se han acometido en nuestro país, hay que prestar a ciertos «vicios» adquiridos en estos años, y que probablemente provocarán algunos incumplimientos del Código Unificado en su primera aplicación:

20 20 S. Chivite y C. Rodríguez Monroy Tamaño de los Consejos. Aún hay compañías con un tamaño exagerado, como Unión Fenosa, con 20 consejeros en 2006 (debería haber seguido reduciendo su tamaño, como hizo en el periodo : ). Igual ocurre con los 19 consejeros de Iberdrola, que sólo ha reducido 2 consejeros desde Por ello, ambas empresas probablemente incumplirán la R9 de Conthe, que habla de un tamaño «no inferior a cinco ni superior a quince miembros». En el lado opuesto se encuentran Bankinter, con sólo 10 consejeros en 2006 (si bien es una de las compañías del Ibex con menor capitalización: M en 2007) y Acciona, con 11 consejeros. Tipología de consejeros. En este punto, casi todos los Consejos se encuentran en una proporción parecida: el 50% son independientes, un 30% dominicales y el 20% ejecutivos. Nuevamente, una excepción es Unión Fenosa (con un 25% de independientes y más del 50% dominicales), aunque es justificable al ser una compañía con más del 50% de acciones controladas por accionistas mayoritarios, lo que se refleja en su Consejo (en la línea de la R10 y la R12). En el lado positivo, destacan: Endesa, que tenía (antes de los compra por Acciona y Enel) un Consejo con 9 independientes, 1 dominical y sólo 2 ejecutivos, o el BBVA, sin consejeros dominicales. Diversidad de género en el Consejo. Se trata de una recomendación que ha quedado suavizada en el Código Unificado final, frente a la propuesta que aparecía en el primer borrador, donde se hablaba de cuotas mínimas de consejeras femeninas, y que fue fuertemente criticada: «estoy a favor de que se impulse una mayor participación de la mujer en todos los ámbitos de la sociedad, pero claramente en contra de las cuotas, y menos cuando con ellas se obliga y regula comportamientos privados» (Loyola de Palacio, revista Consejeros, marzo de 2006). De las empresas estudiadas, la única excepción positiva es FCC, con 5 consejeras de un total de 17, mientras que Banco Santander, BBVA, Bankinter y Repsol YPF sólo tienen una consejera, y el resto de sociedades analizadas no tiene presencia femenina en sus Consejos. No obstante, la R15 obliga a que se proponga un plan para corregir la ausencia de consejeras femeninas, así como a que la Comisión de Nombramientos incluya candidatas en los procesos de selección del Consejo, y se asegure de que no existen «sesgos implícitos en los procedimientos de selección». Concentración de poder: Presidente = CEO. La mayoría de las compañías tienen un Presidente que es, a la vez, el Primer Ejecutivo (de las sociedades analizadas, sólo se rompe esta tradición en Unión Fenosa, Endesa, FCC y Altadis, ya que el Banco Popular decidió volver a la acumulación de cargos en 2006). Así, para poder cumplir con la R17, estas empresas deberían nombrar un «superconsejero» independiente que pueda solicitar la convocatoria del Consejo y/o incluir nuevos puntos en su orden del día, coordinar las peticiones de los consejeros externos y dirigir la evaluación del Presidente. Reuniones anuales del Consejo. La mayoría de las compañías se sitúan entorno a reuniones del Consejo. Algunos datos llamativos son: Iberdrola (sólo se ha reunido 5 veces en 2006, cuando este valor era más parecido al resto de empresas entre 1999 y 2005: ) o Gas Natural, que ha bajado hasta 6 reuniones en 2006 cuando en 2004 y 2005 se había reunido 12 veces al año. Sí es cierto que, en este sentido, Conthe recomienda (R19), que el Consejo «se reúna con la frecuencia precisa para desempeñar con eficacia sus funciones», criterio tan ambiguo como para evitar incumplimientos. Retribución media por consejero externo. Sin duda, este es uno de los aspectos que mayor debate ha generado en materia de GC, y no sólo en España. Parece claro que el consenso es que la retribución sea la que propone la Comisión Conthe en la R37: suficiente como para retener a los buenos profesionales, pero no tan elevada como para poner en peligro la independencia de los consejeros externos en el ejercicio de su función (especialmente los independientes, que son uno de los pilares del GC). Existe disparidad en las retribuciones de las distintas sociedades, a pesar de ser todas ellas multinacionales con una elevada capitalización en manos de accionistas minoritarios, es decir, con unas exigencias de dedicación parecidas para sus consejeros.así, en el sector energético, la retribución de los consejeros en 2006 osciló, desde los de Gas Natural o los de Iberdrola, hasta los de Repsol YPF y Endesa. Igual ocurre en el sector bancario, con honorarios desde los 0 del Banco Popular hasta los de Banco Santander o los de BBVA.También es cierto que las empresas que más retribuyen a sus consejeros son las de